李禹成 - 基金投资策略和运作

二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端震荡。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差收窄，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，力争增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

2026年二季度，宏观数据呈现"外需强、内需偏弱"的格局：出口延续韧性，而消费、投资相对偏弱，信贷与经济数据共同指向传统经济压力边际加大。新旧动能、内外需、"K型"经济分化进一步加剧，并与权益市场的极致分化相互印证。价格层面，尽管地缘冲突推升油价与海外通胀，国内通胀延续修复但结构分化明显，原材料价格涨幅高于产成品，反映出价格向下游传导和终端需求的问题。货币政策继续为经济保驾护航，流动性整体充裕，资金面维持宽松。在经济K型分化、通胀修复但低于预期、流动性宽松而合意资产稀缺的组合下，二季度大类资产表现分化显著：权益市场整体走强且风格极致分化，以科创50、创业板为代表的科技成长风格大幅领跑，红利类资产逆势下跌，市场定价逻辑由"估值修复"转向"盈利驱动"；债券市场在信贷需求偏弱、4-5月资金面超预期宽松的背景下偏强运行，银行等机构加大债券配置力度，带动收益率震荡下行，短端资金一度极度宽松，10年期国债收益率有效突破1.80%并下行至1.725%，长期限利率债与中长期信用债表现较好。具体来看，4月资金面超预期宽松、信贷转弱、票据利率走低，叠加非银活期存款利率加强管理、理财基金等配置需求旺盛，而信用债供给季节性收缩，多因素推动收益率快速下行、信用利差压缩，超长期信用债交投明显转热。4月下旬-5月上旬，伴随特别国债的供给，债市小幅调整；5月中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位。6月上中旬，受公开市场操作和季末等因素，大行融出明显下降，资金面边际收敛甚至一度偏紧，债市阶段性回调；下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，收益率有所修复，10年、30年国债收益率再次下行至1.72%、2.21%附近。展望后市，宏观经济“K型”或延续但不确定性加大，市场极致分化后波动也会明显加大，须关注AI应用端落地、盈利能力和估值压力。传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前积极态度，但特殊时点更需要关注地方财政的动向和力度；在基本面、就业、供给压力仍存背景下，预计货币政策维持宽松，不排除极端宽松时提示市场，但整体基调仍是呵护。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略赔率有限。低位平稳的资金面对债市仍是支撑、银行存贷差高位下配债力量仍在，短期看债市上行有顶，长端利率受供给及通胀担忧冲击后有交易性机会。组合操作方面，报告期内本组合维持中长久期配置，灵活应对市场变化，并精选信用债轮动。后续本组合将继续遵循稳健投资理念，保持积极主动的管理思路，维持灵活久期、适度杠杆。当前资金面整体平稳，利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作；信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益。

二季度，债券市场收益率总体呈现震荡缓慢下行的态势，市场交易主线从通胀预期逐步切换为资金面的持续宽松。4月份，中东地缘局势推动油价持续冲高，全球资本市场大幅波动，通胀预期一度升温；国内方面，央行以相对宽松的姿态应对外部不确定性，银行体系流动性较为充裕，DR001月度中枢降至1.25%以下，1年期AAA同业存单利率降至1.47%附近的较低水平，短端利率明显下行，收益率曲线总体呈现陡峭化格局。5月份之后，油价高位回落，国内经济数据边际走弱，物价保持低位，基本面与资金面对债市形成双重支撑，收益率持续下行，长端表现好于短端，曲线转为平坦化；信用债方面，票息资产配置需求旺盛，各评级、各期限信用债收益率跟随下行，信用利差进一步压缩至偏低水平。6月份，美伊冲突在经历霍尔木兹海峡局势反复后趋于缓和，油价回落，通胀担忧消退；但央行通过买断式逆回购、MLF等工具持续净回笼中期流动性，适度纠偏前期过于宽松的资金面，DR007一度上行至1.49%、高于7天期逆回购政策利率，同业存单利率回升至1.5%附近，10年期国债收益率在月初触及1.70%附近的年内低位后转为低位震荡；月末央行落地隔夜逆回购新工具，平抑跨季资金波动，市场预期重新趋稳。操作方面，组合总体维持了一定的久期和杠杆水平。展望三季度，经济可能依然处于内需温和修复、结构继续分化的格局，物价低位运行，货币政策预计维持支持性立场，资金面有望由阶段性紧平衡回归中性偏松，整体环境对债市不构成利空；但考虑到当前收益率相对水平偏低，机构行为趋同与股债跷跷板效应可能放大市场波动。组合将在保持良好流动性的前提下更加灵活地操作，动态调整久期与杠杆，积极应对市场波动。

二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端震荡。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差收窄，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，力争增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端震荡。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差收窄，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，力争增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

2026年一季度，债券市场整体呈现“N”型的宽幅震荡走势，市场在流动性宽松托底与政策、供给、风险偏好、通胀预期等多重扰动之间反复博弈。分月来看，1月债市先弱后稳，月初受权益市场“春季躁动”、政府债供给前置担忧及基本面阶段性修复影响，长端利率明显承压，10Y国债收益率一度升至1.90%附近；但随着央行通过OMO、MLF等工具持续呵护流动性，机构配置力量逐步回归，市场转入修复。2月债市整体偏强，但节前节后节奏明显分化。节前在宽货币预期升温、春节前资金面平稳、供给担忧阶段性缓解以及大行配置力量增强的推动下，收益率显著下行，超长端修复更多，曲线呈现趋平特征；但节后随着权益市场回暖、地产政策扰动和两会政策博弈升温，交易盘止盈情绪上升，债市波动加大。3月债市则明显转入震荡偏弱阶段，尤其超长端承压加剧。政策端，财政积极但未超预期，货币政策延续“适度宽松”但进一步总量宽松预期有所降温；但美伊冲突升级推升国际油价，带动市场对PPI转正和CPI回升的担忧升温，通胀预期成为推动超长端下跌的关键变量。尽管资金面整体仍维持宽松，DR007处于相对低位，但仅能支撑短端和套息逻辑，收益率曲线重新走陡。一季度来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

一季度，债券市场再度呈现出追逐票息的特征，高票息信用品种表现亮眼。1月，受市场风险偏好抬升及大宗商品价格走强影响，长端利率一度上行；随后风险资产步入震荡，债市随之高位盘整，信用债则率先企稳下行。春节前后，跨节资金面平稳宽松，提振了债市情绪，中短端利率及同业存单收益率进一步下行，市场赚钱效应显现。3月，美伊地缘冲突突发致使国际原油价格飙升，全球通胀预期升温，海外主要经济体债券收益率大幅上扬。国内方面，得益于我国制造业大国的宏观韧性及汇率的相对稳定，央行货币政策定力凸显，流动性预期平稳。在此背景下，短端收益率表现稳健，而超长端品种则受交易情绪扰动出现回调。总体而言，一季度债券收益率呈现短端下行、长端震荡、期限利差走阔的格局。报告期内，本组合维持了较高的杠杆运作，把握阶段性行情，为组合贡献了稳健收益。展望后市，美伊地缘博弈的后续发展仍是影响宏观经济的重要变量。在局势明朗前，油价高企一方面推升了输入性通胀预期，对央行货币政策的进一步发力空间形成一定掣肘；另一方面也增加了实体经济运行成本，对基本面产生实质性压力。因此，国内宏观政策基调预计仍将保持偏松状态以托底经济。在“胀”与“滞”的预期交织下，短期内债券市场大概率呈现区间震荡格局。本组合将继续保持灵活操作，密切跟踪边际变化，在严防风险的前提下，力争获取持续稳定的投资回报。

一季度宏观经济在“外需延续较好、内需偏弱”的格局下温和运行，财政政策靠前发力、货币政策维持宽松与呵护。受基数效应、春节错位和油价上行带动，通胀低位回升，名义增速有所修复。权益市场冲高后回落、结构分化，原油受中东扰动偏强，输入型通胀预期抬升，风险偏好先扬后抑。资金面平稳宽松，信贷需求一般，叠加银行年初债券配置力量较强，带动中短端利率大幅下行、信用债利率稳步下行，期限利差走扩，收益率曲线陡峭化下行。具体来看，1月上旬春季躁动权益强势，叠加供给担忧下债市连跌；中下旬权益降温，债市迎来修复行情，信用利率下行、信用利差收窄。2月春节前债市延续修复行情，春节后临近两会债市有所调整，月末中东局势突发变动带动油价大幅上涨，风险偏好下降。3月资金面平稳宽松，叠加同业自律升级，短端利率大幅下行，同业存单存量和收益率也明显下行；信用利率下行、信用利差被动小幅走阔。30年因供需结构和通胀担忧，收益率小幅上行；10年以内的中短端债券收益率均陡峭化下行，信用债表现较好。我们在年报中预判“债市1月初已通过压力测试，一季度是较好配置窗口”，该观点得到市场验证。报告期内，组合维持了较优的信用配置同时加强了利率交易。展望后市，宏观经济预计仍将呈现“K型”格局：AI等新经济动能强劲，须关注其应用端落地和估值压力；传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前态度，更关注财政的可持续性、债务化解和结构；货币政策维持宽松，尽管降息预期或下降但降准或可期。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略也有一定的拥挤。未来1-2个月的时点比较关键，关注美以伊局势的走向以及市场风险偏好：若海外风险及供应链问题推升衰退预期，超长端有望修复并带来交易性机会；若海外战争烈度下降，出口需求延续景气，国内基本面可以延续此前好转的势头，中短端利率可能出现小幅调整。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益；利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2026年一季度，债券市场整体呈现“N”型的宽幅震荡走势，市场在流动性宽松托底与政策、供给、风险偏好、通胀预期等多重扰动之间反复博弈。分月来看，1月债市先弱后稳，月初受权益市场“春季躁动”、政府债供给前置担忧及基本面阶段性修复影响，长端利率明显承压，10Y国债收益率一度升至1.90%附近；但随着央行通过OMO、MLF等工具持续呵护流动性，机构配置力量逐步回归，市场转入修复。2月债市整体偏强，但节前节后节奏明显分化。节前在宽货币预期升温、春节前资金面平稳、供给担忧阶段性缓解以及大行配置力量增强的推动下，收益率显著下行，超长端修复更多，曲线呈现趋平特征；但节后随着权益市场回暖、地产政策扰动和两会政策博弈升温，交易盘止盈情绪上升，债市波动加大。3月债市则明显转入震荡偏弱阶段，尤其超长端承压加剧。政策端，财政积极但未超预期，货币政策延续“适度宽松”但进一步总量宽松预期有所降温；但美伊冲突升级推升国际油价，带动市场对PPI转正和CPI回升的担忧升温，通胀预期成为推动超长端下跌的关键变量。尽管资金面整体仍维持宽松，DR007处于相对低位，但仅能支撑短端和套息逻辑，收益率曲线重新走陡。一季度来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

2026年一季度，债券市场整体呈现“N”型的宽幅震荡走势，市场在流动性宽松托底与政策、供给、风险偏好、通胀预期等多重扰动之间反复博弈。分月来看，1月债市先弱后稳，月初受权益市场“春季躁动”、政府债供给前置担忧及基本面阶段性修复影响，长端利率明显承压，10Y国债收益率一度升至1.90%附近；但随着央行通过OMO、MLF等工具持续呵护流动性，机构配置力量逐步回归，市场转入修复。2月债市整体偏强，但节前节后节奏明显分化。节前在宽货币预期升温、春节前资金面平稳、供给担忧阶段性缓解以及大行配置力量增强的推动下，收益率显著下行，超长端修复更多，曲线呈现趋平特征；但节后随着权益市场回暖、地产政策扰动和两会政策博弈升温，交易盘止盈情绪上升，债市波动加大。3月债市则明显转入震荡偏弱阶段，尤其超长端承压加剧。政策端，财政积极但未超预期，货币政策延续“适度宽松”但进一步总量宽松预期有所降温；但美伊冲突升级推升国际油价，带动市场对PPI转正和CPI回升的担忧升温，通胀预期成为推动超长端下跌的关键变量。尽管资金面整体仍维持宽松，DR007处于相对低位，但仅能支撑短端和套息逻辑，收益率曲线重新走陡。一季度来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

全年看来，债券市场在主线更迭的情况下，呈现显著的区间震荡调整，期限利差走阔的态势。一季度，市场震荡之后，由于资金面紧张，超长端抱团松动，市场显著调整，后在央行呵护下，有一定修复。二季度，主线切换至关税问题，由于关税战情况超出市场预期，在外需担忧，避险情绪及内部货币宽松预期发酵的情况下，债券收益率快速下行，随后市场转为震荡，跟随关税谈判变动及货币政策波动。三季度，市场逻辑由海内外风险偏好主导，美国AI产业链发力，叠加国内反内卷和雅砻江投资推升市场风险偏好及通胀预期，商品及股市上涨显著，债券市场面临风险偏好提升及负债端不稳的双重利空，超长债调整显著，期限利差走阔，虽中间央行仍维持资金宽松，收益率偶有下行，但市场博弈激烈，整体心态偏谨慎。四季度，交易盘的抛售压力加剧，致使债券市场经历了长达半年的调整，尤其是筹码较为集中的超长端下跌显著，期限利差显著走阔。总体而言，由科技链和出口驱动的高质量增长，正逐步替代地产链和传统内需驱动的增长模式，债券市场走势也与房价走势阶段性脱敏。操作层面，本组合在上半年较好的把握了市场节奏，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态，但在三季度在久期调整时点上偏早，净值出现了一定波动。

四季度债券市场保持高位宽幅震荡，整体调整格局。10月，在股市有所调整叠加央行买债重启的影响下，债券市场有所修复，中短端在央行呵护资金面的情况下，维持相对稳定。但随后权益风险偏好再度上行，对市场长期预期形成压制，导致债券再度调整，进入年底，则主要由于价值相对较低，叠加机构行为，债券面临抛售压力，且以超长端为主，期限利差走阔。四季度以来，组合整体保持相对较高杠杆，一定区间内灵活交易，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。