李禹成 - 基金投资策略和运作

四季度，债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

四季度债券市场保持高位宽幅震荡，整体调整格局。10月，在股市有所调整叠加央行买债重启的影响下，债券市场有所修复，中短端在央行呵护资金面的情况下，维持相对稳定。但随后权益风险偏好再度上行，对市场长期预期形成压制，导致债券再度调整，进入年底，则主要由于价值相对较低，叠加机构行为，债券面临抛售压力，且以超长端为主，期限利差走阔。四季度以来，组合整体保持相对较高杠杆，一定区间内灵活交易，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

四季度债券市场保持高位宽幅震荡，整体调整格局。10月，在股市有所调整叠加央行买债重启的影响下，债券市场有所修复，中短端在央行呵护资金面的情况下，维持相对稳定。但随后权益风险偏好再度上行，对市场长期预期形成压制，导致债券再度调整，进入年底，则主要由于价值相对较低，叠加机构行为，债券面临抛售压力，且以超长端为主，期限利差走阔。四季度以来，组合整体保持相对较高杠杆，一定区间内灵活交易，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

四季度债券市场保持高位宽幅震荡，整体调整格局。10月，在股市有所调整叠加央行买债重启的影响下，债券市场有所修复，中短端在央行呵护资金面的情况下，维持相对稳定。但随后权益风险偏好再度上行，对市场长期预期形成压制，导致债券再度调整，进入年底，则主要由于价值相对较低，叠加机构行为，债券面临抛售压力，且以超长端为主，期限利差走阔。四季度以来，组合整体保持相对较高杠杆，一定区间内灵活交易，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位换手、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”、“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，三季度债市走弱后，四季度收益率高位区间震荡，在央行宣布重启买债和实际买债低于预期、货币政策预期落空影响下，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，超长债波动更大，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。对于债市，我们认为债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情，一季度或是较好的配置窗口。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对价格和利率上行的担忧已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，考虑整体债务率不支持利率大幅上行，债市中长期配置价值仍在，而中短端因支持性货币政策具备较高确定性，长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年三季度，债市在“反内卷”叙事带动的盈利预期好转、风险偏好回升及权益市场走强、公募债基负债端扰动担忧等多重因素下，持续调整。其中公募基金配置更为集中的品种如30年国债、商业银行二永债等调整更为显著，期限利差明显走扩。全季来看，30年期国债活跃券收益率从低点最多上行40bp，并收于2.1475%；十年期国债收益率上行15bp至1.785%；一年期国债收益率从1.33%上行至1.38%。进入三季度，雅鲁藏布江下游水电工程开工，同时本轮“反内卷”叙事拉开“反内卷交易”的序幕，权益及商品市场大幅上涨。尽管PPI新涨价因素仍较弱，但市场交易的通缩逻辑有所动摇，对债市形成压制。同时，股市涨势较好，上证指数持续刷新近10年新高，向3900点发起挑战，股债行情两极分化，“看股做债”逻辑主导债市，带动10年、30年国债期货主力合约跌破年线。进入9月，虽然主要经济数据偏弱，通胀数据也弱于预期，但因市场担忧公募债基负债端或有扰动，使得公募基金配置更为集中的品种调整更为显著，如30年国债、商业银行二永债、长期限信用债、政金债等，品种利差和期限利差明显走扩。尽管9月美联储降息落地，但国内现阶段降息预期不强，且央行国债买卖操作尚未落地；虽央行整体呵护资金面，但债市仍持续调整，尤其是中长端品种。展望后市，近期经济数据有所走弱，消费、投资、基建及社融需求均有所回落，市场担忧10月中下旬或有政策出台，但现阶段重心或在“十五五”规划编制工作上，年内政策空间或有限。展望未来，关税对出口的影响、“以旧换新”政策下提前释放的消费需求、房地产市场面临一定调整压力、“反内卷”对生产端的影响，都会给基本面带来一定压力。短期来看，债券市场的压力来自机构行为、监管政策和风险偏好，关注赎回费相关规定终稿的落地，但仍应考虑社融年内高点已现，若信贷需求偏弱则市场对稳健类资产仍有配置需求，只是配置品种会有所变化。不过我们认为，利率中枢仍需锚定基本面和货币政策，在基本面和资金面未发生明显变化的情况下，债券收益率上行空间或有限，市场更多呈现结构分化特征。且社融规模年内高点已现，后续增速或有所放缓；银行负债成本有所下降，对债券仍有一定配置需求；当前市场更关注货币政策的天平何时转向进一步宽松。债市要走出当前震荡区间，需等待核心逻辑出现转变，可能的触发因素包括：基本面继续走弱、谈判取得进展、国内降准降息或央行购债等货币宽松落地、政策落地及相关部门出台配套呵护措施。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

三季度，股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及触发政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

三季度，市场主要围绕风险偏好，资金波动及负债端波动展开。7月，债券主线不明，市场在股市波动及资金面的影响下呈现震荡格局，后7月下旬，反内卷叠加雅砻江投资推升市场风险偏好及通胀预期，商品及股市上涨显著，债券收益率有所上行，后在央行大量净投放后有所好转。8月后，债券市场主要受到风险偏好上行影响，股债跷跷板表现明显，但整体仍未脱离上有顶，下有底的箱体震荡格局，虽数据公布后，基本面对于债市利多，但市场对此反映较少，8月下旬股市延续强势，引发一定赎回压力，债券震荡偏弱。9月以来，股市继续上涨，债券市场面临风险偏好提升及负债端不稳的双重利空，超长债调整显著，期限利差走阔，虽中间央行仍维持资金宽松，收益率偶有下行，但市场博弈激烈，整体心态偏谨慎。展望后市，四季度基本面及资金面对于债市仍有所支撑，负债端冲击边际缓解，债券市场可能存在修复机会。三季度以来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

三季度，市场主要围绕风险偏好，资金波动及负债端波动展开。7月，债券主线不明，市场在股市波动及资金面的影响下呈现震荡格局，后7月下旬，反内卷叠加雅砻江投资推升市场风险偏好及通胀预期，商品及股市上涨显著，债券收益率有所上行，后在央行大量净投放后有所好转。8月后，债券市场主要受到风险偏好上行影响，股债跷跷板表现明显，但整体仍未脱离上有顶，下有底的箱体震荡格局，虽数据公布后，基本面对于债市利多，但市场对此反映较少，8月下旬股市延续强势，引发一定赎回压力，债券震荡偏弱。9月以来，股市继续上涨，债券市场面临风险偏好提升及负债端不稳的双重利空，超长债调整显著，期限利差走阔，虽中间央行仍维持资金宽松，收益率偶有下行，但市场博弈激烈，整体心态偏谨慎。展望后市，四季度基本面及资金面对于债市仍有所支撑，负债端冲击边际缓解，债券市场可能存在修复机会。三季度以来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

三季度，市场主要围绕风险偏好，资金波动及负债端波动展开。7月，债券主线不明，市场在股市波动及资金面的影响下呈现震荡格局，后7月下旬，反内卷叠加雅砻江投资推升市场风险偏好及通胀预期，商品及股市上涨显著，债券收益率有所上行，后在央行大量净投放后有所好转。8月后，债券市场主要受到风险偏好上行影响，股债跷跷板表现明显，但整体仍未脱离上有顶，下有底的箱体震荡格局，虽数据公布后，基本面对于债市利多，但市场对此反映较少，8月下旬股市延续强势，引发一定赎回压力，债券震荡偏弱。9月以来，股市继续上涨，债券市场面临风险偏好提升及负债端不稳的双重利空，超长债调整显著，期限利差走阔，虽中间央行仍维持资金宽松，收益率偶有下行，但市场博弈激烈，整体心态偏谨慎。展望后市，四季度基本面及资金面对于债市仍有所支撑，负债端冲击边际缓解，债券市场可能存在修复机会。三季度以来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

上半年，市场在国内经济修复节奏，监管态度，国际冲击及资金面波动等多个因素的影响下，呈现较大波动态势，一季度，市场震荡后，显著调整，季度初由于由于PMI数据不及预期，股市风险偏好下行，叠加市场有惯性，收益率显著下行。2月随着资金面维持紧平衡，政策信息密集，股市走强下，债券开始下跌，10Y国债上行10bp，长端抱团有所松动。3月央行表态修正双降预期，债市开始显著回调，在抱团资金解体推动下，债券调整加速，最终以央行再次呵护，使得收益率有所下行，重回震荡。进入4月，由于关税战情况超出市场预期，在外需担忧，避险情绪及内部货币宽松预期发酵的情况下，债券收益率快速下行，随后市场转为震荡，跟随关税谈判变动及资金面价格小幅波动。5月上旬，央行宣布降息，资金面继续转松，短端下行，期限利差走阔，行至中旬，虽资金面仍保持整体宽松，但中美关税超预期缓和打破债券震荡格局，收益率上行，后在存款利率下调，资金平稳的影响下，收益率有所修复。6月，虽然债市未能改变震荡格局，但央行前置买断式回购，资金面也偏松的格局使得市场情绪显著好转，债市逐步震荡下行，同时信用利差压缩。上半年，组合保持相对较高的久期及杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。

2025年上半年，经济超预期、风险偏好回升而后贸易战超预期等依次影响下，收益率先上后下；短端在央行暂停购买国债之后恢复正常，带动短端利率回归正常，收益率曲线平坦化。一季度因经济数据好于预期、Deepseek引发AI行情、市场风险偏好回升、股债跷跷板，叠加资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、公开市场暂停国债买入等影响下，收益率迅速调整，短端快速回归正常带动曲线平坦化上移。10年期国债收益率从最低点1.60%左右，最高上行至3月17日的1.90%。临近一季度末，资金面受央行呵护，且MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展；同时配置盘继续入场，三月中下旬开始企稳，十年国债收益率下行至1.8%左右，一年期国债收益率从年初的1.08%上行至1.54%，期间因赎回压力信用债调整更大。进入二季度，全球贸易摩擦升级，4月3日美方宣布对贸易伙伴征收“对等关税”远超预期，驱动市场基本面预期和货币政策的转向，期间中国央行降准50bp、降息10bp，并引导存款挂牌利率下调，带动债券收益率整体下行。5月，降息落地叠加中美关税缓和，使得5月债市收益率上行后维持横盘窄幅震荡。6月，尽管同业存单到期量较大，但央行多种工具操作使得跨季资金平稳、资金利率下台阶，从而也带动债券收益率下行，二季度末10年期国债收益率较3月17日下行25BP至1.64%，且信贷需求一般和金融脱媒影响下，信用债好于利率债。