李禹成 - 基金投资策略和运作

一季度，债券市场再度呈现出追逐票息的特征，高票息信用品种表现亮眼。1月，受市场风险偏好抬升及大宗商品价格走强影响，长端利率一度上行；随后风险资产步入震荡，债市随之高位盘整，信用债则率先企稳下行。春节前后，跨节资金面平稳宽松，提振了债市情绪，中短端利率及同业存单收益率进一步下行，市场赚钱效应显现。3月，美伊地缘冲突突发致使国际原油价格飙升，全球通胀预期升温，海外主要经济体债券收益率大幅上扬。国内方面，得益于我国制造业大国的宏观韧性及汇率的相对稳定，央行货币政策定力凸显，流动性预期平稳。在此背景下，短端收益率表现稳健，而超长端品种则受交易情绪扰动出现回调。总体而言，一季度债券收益率呈现短端下行、长端震荡、期限利差走阔的格局。报告期内，本组合维持了较高的杠杆运作，把握阶段性行情，为组合贡献了稳健收益。展望后市，美伊地缘博弈的后续发展仍是影响宏观经济的重要变量。在局势明朗前，油价高企一方面推升了输入性通胀预期，对央行货币政策的进一步发力空间形成一定掣肘；另一方面也增加了实体经济运行成本，对基本面产生实质性压力。因此，国内宏观政策基调预计仍将保持偏松状态以托底经济。在“胀”与“滞”的预期交织下，短期内债券市场大概率呈现区间震荡格局。本组合将继续保持灵活操作，密切跟踪边际变化，在严防风险的前提下，力争获取持续稳定的投资回报。

2026年一季度，债券市场整体呈现“N”型的宽幅震荡走势，市场在流动性宽松托底与政策、供给、风险偏好、通胀预期等多重扰动之间反复博弈。分月来看，1月债市先弱后稳，月初受权益市场“春季躁动”、政府债供给前置担忧及基本面阶段性修复影响，长端利率明显承压，10Y国债收益率一度升至1.90%附近；但随着央行通过OMO、MLF等工具持续呵护流动性，机构配置力量逐步回归，市场转入修复。2月债市整体偏强，但节前节后节奏明显分化。节前在宽货币预期升温、春节前资金面平稳、供给担忧阶段性缓解以及大行配置力量增强的推动下，收益率显著下行，超长端修复更多，曲线呈现趋平特征；但节后随着权益市场回暖、地产政策扰动和两会政策博弈升温，交易盘止盈情绪上升，债市波动加大。3月债市则明显转入震荡偏弱阶段，尤其超长端承压加剧。政策端，财政积极但未超预期，货币政策延续“适度宽松”但进一步总量宽松预期有所降温；但美伊冲突升级推升国际油价，带动市场对PPI转正和CPI回升的担忧升温，通胀预期成为推动超长端下跌的关键变量。尽管资金面整体仍维持宽松，DR007处于相对低位，但仅能支撑短端和套息逻辑，收益率曲线重新走陡。一季度来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

一季度宏观经济在“外需延续较好、内需偏弱”的格局下温和运行，财政政策靠前发力、货币政策维持宽松与呵护。受基数效应、春节错位和油价上行带动，通胀低位回升，名义增速有所修复。权益市场冲高后回落、结构分化，原油受中东扰动偏强，输入型通胀预期抬升，风险偏好先扬后抑。资金面平稳宽松，信贷需求一般，叠加银行年初债券配置力量较强，带动中短端利率大幅下行、信用债利率稳步下行，期限利差走扩，收益率曲线陡峭化下行。具体来看，1月上旬春季躁动权益强势，叠加供给担忧下债市连跌；中下旬权益降温，债市迎来修复行情，信用利率下行、信用利差收窄。2月春节前债市延续修复行情，春节后临近两会债市有所调整，月末中东局势突发变动带动油价大幅上涨，风险偏好下降。3月资金面平稳宽松，叠加同业自律升级，短端利率大幅下行，同业存单存量和收益率也明显下行；信用利率下行、信用利差被动小幅走阔。30年因供需结构和通胀担忧，收益率小幅上行；10年以内的中短端债券收益率均陡峭化下行，信用债表现较好。我们在年报中预判“债市1月初已通过压力测试，一季度是较好配置窗口”，该观点得到市场验证。报告期内，组合维持了较优的信用配置同时加强了利率交易。展望后市，宏观经济预计仍将呈现“K型”格局：AI等新经济动能强劲，须关注其应用端落地和估值压力；传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前态度，更关注财政的可持续性、债务化解和结构；货币政策维持宽松，尽管降息预期或下降但降准或可期。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略也有一定的拥挤。未来1-2个月的时点比较关键，关注美以伊局势的走向以及市场风险偏好：若海外风险及供应链问题推升衰退预期，超长端有望修复并带来交易性机会；若海外战争烈度下降，出口需求延续景气，国内基本面可以延续此前好转的势头，中短端利率可能出现小幅调整。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益；利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2026年一季度，债券市场整体呈现“N”型的宽幅震荡走势，市场在流动性宽松托底与政策、供给、风险偏好、通胀预期等多重扰动之间反复博弈。分月来看，1月债市先弱后稳，月初受权益市场“春季躁动”、政府债供给前置担忧及基本面阶段性修复影响，长端利率明显承压，10Y国债收益率一度升至1.90%附近；但随着央行通过OMO、MLF等工具持续呵护流动性，机构配置力量逐步回归，市场转入修复。2月债市整体偏强，但节前节后节奏明显分化。节前在宽货币预期升温、春节前资金面平稳、供给担忧阶段性缓解以及大行配置力量增强的推动下，收益率显著下行，超长端修复更多，曲线呈现趋平特征；但节后随着权益市场回暖、地产政策扰动和两会政策博弈升温，交易盘止盈情绪上升，债市波动加大。3月债市则明显转入震荡偏弱阶段，尤其超长端承压加剧。政策端，财政积极但未超预期，货币政策延续“适度宽松”但进一步总量宽松预期有所降温；但美伊冲突升级推升国际油价，带动市场对PPI转正和CPI回升的担忧升温，通胀预期成为推动超长端下跌的关键变量。尽管资金面整体仍维持宽松，DR007处于相对低位，但仅能支撑短端和套息逻辑，收益率曲线重新走陡。一季度来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

2026年一季度，债券市场整体呈现“N”型的宽幅震荡走势，市场在流动性宽松托底与政策、供给、风险偏好、通胀预期等多重扰动之间反复博弈。分月来看，1月债市先弱后稳，月初受权益市场“春季躁动”、政府债供给前置担忧及基本面阶段性修复影响，长端利率明显承压，10Y国债收益率一度升至1.90%附近；但随着央行通过OMO、MLF等工具持续呵护流动性，机构配置力量逐步回归，市场转入修复。2月债市整体偏强，但节前节后节奏明显分化。节前在宽货币预期升温、春节前资金面平稳、供给担忧阶段性缓解以及大行配置力量增强的推动下，收益率显著下行，超长端修复更多，曲线呈现趋平特征；但节后随着权益市场回暖、地产政策扰动和两会政策博弈升温，交易盘止盈情绪上升，债市波动加大。3月债市则明显转入震荡偏弱阶段，尤其超长端承压加剧。政策端，财政积极但未超预期，货币政策延续“适度宽松”但进一步总量宽松预期有所降温；但美伊冲突升级推升国际油价，带动市场对PPI转正和CPI回升的担忧升温，通胀预期成为推动超长端下跌的关键变量。尽管资金面整体仍维持宽松，DR007处于相对低位，但仅能支撑短端和套息逻辑，收益率曲线重新走陡。一季度来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

全年看来，债券市场在主线更迭的情况下，呈现显著的区间震荡调整，期限利差走阔的态势。一季度，市场震荡之后，由于资金面紧张，超长端抱团松动，市场显著调整，后在央行呵护下，有一定修复。二季度，主线切换至关税问题，由于关税战情况超出市场预期，在外需担忧，避险情绪及内部货币宽松预期发酵的情况下，债券收益率快速下行，随后市场转为震荡，跟随关税谈判变动及货币政策波动。三季度，市场逻辑由海内外风险偏好主导，美国AI产业链发力，叠加国内反内卷和雅砻江投资推升市场风险偏好及通胀预期，商品及股市上涨显著，债券市场面临风险偏好提升及负债端不稳的双重利空，超长债调整显著，期限利差走阔，虽中间央行仍维持资金宽松，收益率偶有下行，但市场博弈激烈，整体心态偏谨慎。四季度，交易盘的抛售压力加剧，致使债券市场经历了长达半年的调整，尤其是筹码较为集中的超长端下跌显著，期限利差显著走阔。总体而言，由科技链和出口驱动的高质量增长，正逐步替代地产链和传统内需驱动的增长模式，债券市场走势也与房价走势阶段性脱敏。操作层面，本组合在上半年较好的把握了市场节奏，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态，但在三季度在久期调整时点上偏早，净值出现了一定波动。

四季度债券市场保持高位宽幅震荡，整体调整格局。10月，在股市有所调整叠加央行买债重启的影响下，债券市场有所修复，中短端在央行呵护资金面的情况下，维持相对稳定。但随后权益风险偏好再度上行，对市场长期预期形成压制，导致债券再度调整，进入年底，则主要由于价值相对较低，叠加机构行为，债券面临抛售压力，且以超长端为主，期限利差走阔。四季度以来，组合整体保持相对较高杠杆，一定区间内灵活交易，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

四季度，债券收益率呈现先上后下的走势，结构分化特征显著。在央行呵护下，中短端利率逐步企稳下行，而超长债则持续调整。当前市场对各类资产的核心分歧，本质上源于各自所交易的逻辑不同。自贸易摩擦以来，全球风险偏好明显抬升，以AI产业链为代表的美股表现较好；在财政政策发力与外需仍具韧性的背景下，中国经济整体企稳，但内部分化加剧。在这一宏观图景下，股债投资者均能找到自身逻辑：股票作为经济中最具活力的部分，只要经济环境保持稳定、政策支持明确、流动性充裕，就具备表现空间；而债券作为稳定债务大盘的工具，在广谱资本回报率难以系统性上行的环境下，利率亦难趋势性上升。因此，在结构转型阶段，股债走势分化已成为常见现象。今年以来，AI产业浪潮与中美宽财政取向，为国内结构性转型提供了相对稳定的宏观背景，权益市场环境整体向好，而交易谨慎预期的30年期国债则面临调整压力。四季度以来，内需出现一定波动，但外需保持韧性，资产趋势更偏向权益市场。股市在流动性驱动下持续轮动，债市则呈现信用债和短端利率下行的格局，进一步凸显结构分化的市场特征，也提示债券可能已具备一定配置价值。当前经济持续复苏仍依赖内生增长动力，而内生增长需要宽松货币环境的支持。高债务率对财政空间形成制约，经济未来可能继续面临社融收缩与外需波动等挑战。在这一过程中，货币政策作为仍具操作空间的工具，能够有效对冲上述不确定性。更低的利率环境也有助于企业盈利实现更稳健的复苏。站在当前时点，多数乐观预期已计入价格并进入验证阶段，宽松货币政策的意义进一步凸显，债券的逻辑也将逐步从交易转向配置，从而构建相对稳健的回报。本组合在四季度保持了相对较高的久期与杠杆水平，净值有所波动。基于上述分析，我们认为债券市场已具备一定的安全边际，因此将继续以相对乐观的态度维持当前配置。

四季度资本市场呈现出“宏观边际承压、股市高位换手、债券收益率先下后上”的特征：宏观层面，前三季度实际GDP累计增长5.2%，四季度同比有所下降但全年5%左右的目标基本完成，全年经济运行节奏延续“前高后低”。物价方面，CPI低位徘徊、核心温和改善；PPI同比降幅收敛但新涨价因素弱于预期。政策层面，四中全会和政治局会议整体定调积极，货币政策基调延续“适度宽松”，重提“跨周期”、“发挥存量政策和增量政策集成效应”、“切实提升宏观经济治理效能”等。股市在反内卷和过万亿贸易顺差背景下，A股突破4000点后维持高位震荡、风格高低切换，成交活跃度较三季度高点有所收敛。债券方面，三季度债市走弱后，四季度收益率高位区间震荡，在央行宣布重启买债和实际买债低于预期、货币政策预期落空影响下，收益率先下后上，10年期国债利率在1.75%-1.85%附近波动，超长债波动更大，期限利差阶段性走阔，收益率曲线呈现典型的“熊陡”形态，信用端呈低位利差与结构性分化并存的特征。展望后市，宏观经济预计仍K型发展：AI相关的新经济很好，但传统的旧经济仍有压力；高频数据显示出口和新基建带动部分行业回升，但房地产压力和私人部门的信贷需求压力仍较大；重点关注出口和消费的走向。通胀在基数效应带动下同比会有所回升，但更关键在于环比即新涨价的走势，对应通胀回升的质量和企业盈利改善的空间。政策层面，广义赤字率预计基本平稳或小幅提升，货币政策表态将延续适度宽松、流动性保持充裕，但更强调政策精准协调。对于债市，我们认为债市或仍将延续区间震荡、结构分化行情，一季度或是较好的配置窗口。静态看，当前超长端期限利差已处于现有收益率水平下的相对极端区间，对价格和利率上行的担忧已有较充分反映；动态看，仍需关注风险偏好和负债端，以及央行和商业银行配置的方向和节奏。总体而言，考虑整体债务率不支持利率大幅上行，债市中长期配置价值仍在，而中短端因支持性货币政策具备较高确定性，长端与超长端更适合在严格风控框架下灵活参与博弈。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

四季度债券市场保持高位宽幅震荡，整体调整格局。10月，在股市有所调整叠加央行买债重启的影响下，债券市场有所修复，中短端在央行呵护资金面的情况下，维持相对稳定。但随后权益风险偏好再度上行，对市场长期预期形成压制，导致债券再度调整，进入年底，则主要由于价值相对较低，叠加机构行为，债券面临抛售压力，且以超长端为主，期限利差走阔。四季度以来，组合整体保持相对较高杠杆，一定区间内灵活交易，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

三季度，股市风险偏好显著抬升，出口持续超预期，经济整体展现出一定韧性，债券的市场情绪和机构行为出现了一定幅度的变化。总体而言，市场呈现结构分化格局：短端及利率品种在央行流动性呵护下表现相对稳健，调整幅度有限；而超长端利率债及中长期信用品种则遭遇抛压，表现偏弱。回顾三季度，经济与金融层面实质性利空有限，尽管部分宏观数据出现回落，但并未触及触发政策调整的阈值。债市主要矛盾仍集中在交易层面，交易盘出于风控需求主动降仓，而超长期利率债和二永品种因缺乏配置盘承接，调整幅度尤为显著。此外，股市情绪持续回暖也从资金面和预期层面进一步压制债券市场。整体来看，三季度债市始终处于主线和交易逻辑的切换过程中。由于上半年经济增速较好，下半年政策重心由“稳增长”逐步向“防风险”倾斜，只要经济下行不引发宏观风险显著上升，货币政策便不会大幅宽松，这也导致近年来常见的“三季度魔咒”再度显现。当前股市表现积极，经济的小幅下行尚不足以触发政策宽松，相反，政策更注重前瞻性防范利率风险，从而引致债市出现普遍调整。操作方面，组合随着利率上行逐步拉长久期，保持逆向布局节奏。展望未来，我们认为本轮调整可能有助于市场结构更趋健康。考虑到当前债务率仍处于相对较高水平、后续社融增长可能面临一定压力，实体经济仍需较低利率环境以支持持续复苏和就业稳定，央行并无主动收紧的必要。随着利率回升，资管机构可获得票息再度高于存款利率，对负债稳定的机构而言，债券配置价值正逐步显现。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

三季度，市场主要围绕风险偏好，资金波动及负债端波动展开。7月，债券主线不明，市场在股市波动及资金面的影响下呈现震荡格局，后7月下旬，反内卷叠加雅砻江投资推升市场风险偏好及通胀预期，商品及股市上涨显著，债券收益率有所上行，后在央行大量净投放后有所好转。8月后，债券市场主要受到风险偏好上行影响，股债跷跷板表现明显，但整体仍未脱离上有顶，下有底的箱体震荡格局，虽数据公布后，基本面对于债市利多，但市场对此反映较少，8月下旬股市延续强势，引发一定赎回压力，债券震荡偏弱。9月以来，股市继续上涨，债券市场面临风险偏好提升及负债端不稳的双重利空，超长债调整显著，期限利差走阔，虽中间央行仍维持资金宽松，收益率偶有下行，但市场博弈激烈，整体心态偏谨慎。展望后市，四季度基本面及资金面对于债市仍有所支撑，负债端冲击边际缓解，债券市场可能存在修复机会。三季度以来，组合结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。