曾薏桐 - 基金投资策略和运作

三季度，在反内卷政策、股债市场轮动效应以及公募基金费率改革等多重因素共同作用下，债券市场由低位震荡转为震荡上行，并对偏弱的基本面数据表现出一定钝化特征。利率曲线呈现熊陡形态，长端利率调整较为显著；短端利率则相对平稳，中短期信用利差收窄，长端信用利差有所走阔。央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作积极投放流动性，资金面整体保持稳定，存款类机构7天回购利率（DR007）围绕1.7%–1.8%区间窄幅波动。7月份，市场交易主线为反内卷逻辑，伴随股市与商品市场走强，股债跷跷板效应及工业生产者出厂价格指数（PPI）触底预期共同推动10年期国债收益率持续上行。8月以来，股市延续强势并创出阶段新高，强化了资产配置向权益类轮动的预期，进一步对债市情绪形成压制；上旬利率债增值税新政落地，对新发行的国债、政策性金融债及地方政府债券恢复征税，亦从情绪面对长端利率构成压力。进入9月，公募基金费率新规引发产品赎回压力，债基面临抛售压力加大，叠加季末配置需求偏弱，尽管经济动能有所放缓，且市场对央行直接购债的预期有所升温，但短期内央行货币政策节奏以我为主，兼顾内外，债券市场情绪整体偏弱，10年期与30年期国债收益率进一步上行。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

报告期内权益市场超预期系统性上涨，结构上偏向成长和中小市值。除煤炭和消费等表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛。八月份后市场风格扩散，新能源等行业也开始提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。债市表现较差，七月初资金宽松，债市走势平稳。随着水利大规模投资与反内卷政策密集出台，风险偏好抬升压制债券做多情绪，债市有所调整。八月增值税新政落地，债市叙事逻辑脱离基本面和资金面，在权益持续走强下，债券收益率明显调整，多数券种利差走阔。九月资金面整体中性，但权益依然顺风，叠加公募费率改革、机构赎回债基，债券利率回升，长端上行幅度更大，收益率曲线走陡。总结看，资金面无虞下短端收益率相对平稳，但反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强压制债市，在基金费率新规与债基赎回扰动下，长端收益率调整更多，债市呈现熊陡走势。　　报告期内，权益方面做了较大调整，结构上增加了港股科技、消费等方向，大幅减持了港股红利和A股的红利低波类资产，仅保留部分资源品作为底仓，以期保证产品在市场波动时有较强的稳定性。考虑到绝对收益的产品属性，本产品为保持低波属性，在仓位上较比较基准偏低一些，行业和个股配置也非常分散。债券部分保持中性杠杆，操作上，灵活调整久期，重视信用资产的票息策略。

回顾本年初迄今债券市场走势，利率主要呈现区间震荡格局。主要扰动因素包括3月央行流动性收紧，4月至5月间的关税政策冲击，以及6月的“反内卷”政策影响，其余多数时段则以窄幅波动为主。年初，债券市场延续去年四季度节奏，利率出现显著下行。此后，央行以防资金空转为由引导流动性收紧，市场随之经历显著调整。进入3月下旬，伴随加征关税政策预期升温，央行政策态度趋于缓和，资金面压力逐步减轻，并逐步恢复至平稳且相对宽松状态。4月初，关税政策调整幅度超预期，引发利率快速下行。中下旬期间，资金利率进一步走低，财政支出节奏有所提速，市场对关税的担忧情绪得以部分缓解，同时期政治局会议释放的政策信号整体保持稳健基调。5月，中美双方进行谈判后，关税冲击的边际影响趋于缓和，利率水平重回升势。随着新一轮降息政策落地且市场对流动性担忧减弱，6月债券市场进入预期相对一致的窄幅震荡阶段。期间内需边际放缓但出口韧性持续显现，推动利率震荡下行，信用品种表现相对优于利率品种。6月底跨季前后，流动性状况大体维持平稳，边际上略有收敛。同时，防范市场过度交易，政策信号增强，叠加权益市场走强态势，利率出现一定上行。　　报告期内，债券资产配置秉持稳健原则，核心策略聚焦于杠杆操作与票息收益的获取。同时，结合负债端的动态变化，择机增配具备高性价比的资产，并辅以波段操作，以期在获取稳定票息收入的同时，捕捉资本利得机会。　　当前市场高度关注2025年宏观经济基本面的复苏态势。出口部门拉动的制造业生产持续性超预期，叠加“抑制金融市场内卷化”措施对价格的催化作用，使得基于传统基本面因素对债券市场的单一驱动逻辑效力有所减弱。预计下半年将成为验证上述预期的关键观测窗口期。

报告期内权益市场波动较大，结构上偏向成长和中小市值。一季度国内算力和机器人表现较好，但二季度快速调整。同时消费，创新药和海外需求相关的算力表现强势，另外红利资产中的银行表现较好。贸易战成为分水岭，贸易战后市场进入稳步上涨模式，流动性充裕，中小市值表现较好。社融大幅增长，但贷款表现较差，资金留在金融体系内，利率水平低位。市场出现资产荒，对应的银行股和中小市值受益。债市方面，一季度央行投放谨慎，市场调整预期，收益率回调。二季度央行呵护资金面，关税政策博弈带动避险情绪，收益率转为下行。信用债ETF规模扩容也带动相关信用债表现亮眼。　　报告期内，权益方面更为积极，维持在高仓位。考虑到低波的产品属性，主要资产还是配置在低波动的类型上，包括银行，公用事业等，尽管获取了一定的股息收益，但由于基本面疲软而未获得理想收益。二季度对高股息资产进行了调整，主要考量是行业和业绩增长情况。仓位中还有一定比例的科技和消费等，比例权重不高。债券保持中性杠杆，操作上重视票息策略和利差压缩机会，并灵活调整久期控制回撤。

2025年一季度中国债市经历了显著的调整行情，其核心逻辑源于政策预期修正、资金面紧平衡与市场行为的多重共振。具体表现为以下三个阶段：　　1）年初政策预期修正与曲线平坦化：2024年底中央经济工作会议释放的降准降息预期，推动债市在年末快速走牛，但2025年一季度央行实际操作转向审慎，通过暂停公开市场国债买入、强调“防范金融空转”等信号修正市场预期。同时，广义财政赤字率提升，超长期特别国债与专项债集中发行，供给压力显著压制长端利率下行空间，导致短端利率中枢抬升，与长端利差压缩至历史低位，曲线呈现极端平坦化。　　2）春节后风险偏好切换与熊陡行情：随着A股科技板块走强，股债跷跷板效应强化，资金分流导致长端利率调整压力骤增。尽管央行通过逆回购净投放对冲税期扰动，但市场对降息预期进一步推后，利率曲线由熊平转向熊陡。　　3）3月政策权衡与市场企稳：进入3月后，经济数据呈现结构性分化，工业增加值与固定资产投资回升，但CPI同比下滑、地产投资延续负增，显示内需修复仍依赖政策托底。央行在“降成本”与“稳债市”间寻求平衡，市场对二季度降息预期重新计价，叠加理财规模季节性回升，短端利率修复带动曲线形态边际改善。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机加配高性价比的资产。

报告期内权益市场表现较好，主要结构偏向小市值，其中机器人相关的机械和AI相关的上游国产算力有小额超额收益。三月份顺周期相对表现较好，但小市值在2月底开始就出现比较显著的调整。总结来说就是泛科技类，相对有很大市场空间的行业和公司表现显著的估值提升，传统行业表现较差。债券方面，年初机构配置力量仍较强，债市延续做多情绪，本季度公告的经济金融数据显示基本面维持温和修复态势，政策效果仍待进一步验证。央行阶段性暂停买入国债，流动性投放偏谨慎，短端收益率明显调整。机构修正了降息预期，叠加权益市场较好，债市持续震荡。季末，随着利空告一段落，货币重回宽松，债市修复。本季度债市总体走跌，曲线熊平。　　报告期内，权益方面与之前比更为积极，基本保持满仓。持仓上一半是高股息的资产，另一半是弹性的科技，消费等，另外对港股也做了配置。配置行业较为分散，包括交运、电子、环保、银行、消费等；考虑到产品本身低波动的属性，主要资产还是配置在低波上。债券部分保持中性杠杆，在仓位操作上，重视流动性，优化高等级信用债持仓期限结构，并通过利率类品种来进行波段操作，灵活调整久期，积极控制回撤，减少债市震荡上行时对组合的净值影响。

报告期内，权益市场整体波动很大，一年出现两次上涨，两次下跌，背景各不相同，主要原因来自于预期的变化。市场存在两条持续较强的主线，一个是红利类资产，另一类是和海外科技相关的业绩增速较强的品种，其他行业基本上是由库存周期驱动。债市方面，在经济基本面修复成色不足、货币政策平稳偏松、政策利率下调、机构配置需求增强等因素影响下，债市总体走势偏强。期间，虽有特别国债供给担忧、央行提示长债利率风险、增量政策加码和理财赎回的扰动，长端利率和信用资产的表现有所反复，但临近年末短端利率空间打开，市场抢跑下行情快速演绎，各类资产收益率再次明显回落，全年牛市格局不改。收益率下行，利率曲线总体呈现平坦状态。　　本基金在2024年一直保持绝对收益的思路，主要考虑胜率，希望在底部和低估值低预期的行业中寻找机会，整体上高仓位运作，重点配置红利高且波动率较低的品种，上涨过程中逐步兑现的策略。债券方面，由于债券收益率下行幅度大于资金利率中枢水平，套息空间收窄，杠杆策略的优势压缩，久期策略成为机构的偏好策略。债券部位在保持高流动性和安全性的前提下，以高等级信用债为底仓，不做信用下沉，通过增加对银行二永债和长端利率债的配置，来获得资本利得。

2024 年债券市场呈现波动下行的态势，一季度，债券市场基本延续了2023年年底以来的债牛行情，由超长债启动，逐步传递至长端、中短端，利率曲线以牛平为主。年初基本面延续弱修复，制造业、出口略好于预期，地产和消费较弱，悲观预期下超长债表现强劲。二季度债市整体延续偏强震荡，资金面平稳、市场做多情绪强劲，长端利率受制于政策态度，10年国债利率围绕2.20-2.30%震荡，短端下行幅度更大，利率曲线明显变陡。三季度，市场预期与基本面均显疲软之态，利率整体呈震荡下行走势。7月，中国人民银行宣告将依据市场形势，适时开展国债的借入与卖出操作，并设立临时正逆回购机制，此举措引发债券市场的调整。三中全会后，稳增长信号增强，央行全面实施降息政策，为利率下行拓展了空间。第四季度，宏观政策出现一定程度的转向，市场预期有所改善，整体经济形势延续弱势修复格局。债券市场方面，四季度央行积极开展资金投放操作，以应对置换债的供给压力。在宽松预期的影响下，利率大幅下行。年末，配置需求与交易行情相互作用，进一步强化了利率下行趋势。　　报告期内，债券仓位坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，配合负债变化择机加配高性价比的资产，结合波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得，同时结合转债市场的机会增厚组合收益。权益仓位，我们优化了红利仓位，战略性布局了AI端侧硬件和海风海缆板块，并关注有色金属和消费等领域。　　当前，市场对于2025年经济基本面的看法总体保持中性。普遍预计，相较于今年，明年经济状况将有所改善，然而实现强劲复苏仍面临较大挑战，市场一致预期经济增速区间为4.8%-5%。在政策导向方面，重心已逐步向扩大内需转移，货币政策与财政政策的态度更为积极。不过，政策框架仍在“高质量发展”的原有范畴内，不太可能出现如“四万亿”投资计划、大规模棚改那样的强刺激政策。值得注意的是，“超常规逆周期调节”这一表述释放出积极信号，明确将扩大内需列为2025年经济工作的首要任务，同时强调坚持科技创新与结构性改革。但目前，对于通过行政手段推动产能出清，尚未达成广泛共识。

在第三季度，市场预期与基本面均呈现疲软态势，利率整体震荡下行。7月份，央行宣布将根据市场情况适时进行国债的借入和卖出操作，并设立临时正逆回购机制，导致债市调整。三中全会后，稳增长的信号增强，央行全面降息，为利率下行打开了空间。8月份，债市的节奏继续受到央行的影响，同时政府债券发行速度明显加快，叠加银行理财产品预防性地赎回债券基金，信用利差出现一定幅度的走阔。中旬，随着经济数据和预期的进一步走弱，央行否认了对国债交易的“一刀切”政策，利率债券企稳，但是信用债的修复相对较慢。9月份，市场对降准降息、增发国债有较强的预期，债券供给速度加快，季末资金面也有所波动。随着央行持续买短卖长，短期国债和资金利率出现倒挂，短期国债利率下降幅度较大。中下旬，增发国债进度低于预期，经济金融数据公布后，市场预期进一步减弱，长期和超长期国债利率跟随短期国债下行，10年期和30年期国债利率触及2%和2.1%的低位。月底，央行提出降准降息等一揽子政策，市场风险偏好回升，长期利率出现止盈。降准预期对资金面和存单利率的提振作用明显，中短期信用债情绪有所修复。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，三季度配合负债变化择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行二级资本债的波段操作，力争获得较稳定的票息收益和资本利得。

七月上旬央行先后官宣确认借券和开展临时正逆回购操作，市场对流动性及曲线结构的调整有所担忧，债市明显回调；中旬资金充裕，基本面数据仍偏弱，机构欠配下收益率转为震荡下行；下旬调降OMO、LPR、MLF利率和六大行宣布下调人民币存款利率，叠加三中全会和政治局会议的政策未超市场预期，收益率继续下行。八月上旬大行开启国债卖出操作，中长端、中短端利率先后大幅调整；中旬央行通过大额逆回购稳定了市场情绪，叠加7月经济金融数据不及预期，债市阶段性企稳；下旬市场成交活跃度下降，信用端出现一定负反馈。九月初市场情绪回暖，上旬收益率顺势下行；中旬银行融出转弱，资金利率偏脆弱，短端有所回调，长端则进入震荡；随着美联储降息50bp，结合社融和经济数据偏弱，国内市场博弈货币宽松的预期强化；24日在当局主要负责人联合介绍了金融支持经济高质量发展有关情况，降准降息和存量房贷利率下调等前期期待的政策悉数登场，随后政治局会议提前讨论经济事宜，带动投资者风险偏好扭转，股债跷跷板效应明显，债市收益率普遍回调，长端和超长端尤为明显。　　本季度内，债券方面组合坚持稳健风格，主要采用票息和久期策略，配置上以高等级信用债为主，结合银行二永和利率债的波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得。并且，在信用利差和期限利差压缩到极低位时，仓位更多切换到高资质高流动性的品种上，优化债券部位持仓结构和流动性。后续财政政策的力度和节奏仍是市场关注的焦点，进入四季度警惕债券收益率快速回调带来的理财、债基的赎回波及。　　权益类资产方面，组合主要针对原有较为分散的布局做了一定集中，增加了一定港股的配置，主要以稳定类资产为主，重点考虑组合波动性，核心仓位在低波类资产，其他行业主要以业绩为主要选择依据，重点在医药、电子、新能源方面，选择三季度业绩较为确定的标的。

2024年二季度A股整体下跌，代表全市场的中证全指下跌约8%。结构上看分化很大，少数股票上涨，多数股票下跌，其中高股息风格与美股映射的AI方向明显上涨，沪深300为首的大盘股微涨，小盘股和消费相关股票下跌较多。大类资产角度看，美股、黄金、国内长期国债上涨，港股先涨后跌，美国长期债券下跌。整体看市场观望气息较浓重，投资者对基本面较担心。当前A股在低波动低成交量状态下运行，投资机会主要来自内部结构化差异。宏观基本面层面，中游制造业数据较好，地产在政策支持下有企稳迹象，消费预期较弱；外围美国降息预期渐行渐近。　　本基金在操作中，无论从仓位管理还是选股结构上，均体现出相对保守的投资风格。在仓位层面，采用目标波动率策略，通过动态调整控制产品整体波动风险。在选股层面，投资风格以低估值盈利稳定的大盘蓝筹股为主，部分争取中小盘统计套利机会。本基金在操作中运用少量股指期货对组合进行套期保值，尽量在边际上降低组合波动。本报告期内，本基金增加了银行、煤炭、电子的配置，减少了基础化工、医药、计算机板块的配置。

2024年一季度，债券市场基本延续了去年底以来的债牛行情，由超长债启动，逐步传递至长端、中短端，利率曲线以牛平为主。年初基本面延续弱修复，制造业、出口略好于预期，地产和消费较弱，悲观预期下超长债表现强劲。春节前股市跌幅较大，央行出于稳信心、补充跨节资金缺口的目的降准50BP，强劲配置需求及避险逻辑下，债市整体呈牛平特征。3月后，随着央行开始表达对长端利率的关注，并持续喊话市场，利率曲线逐渐陡峭化，债市由交易性行情主导、多空博弈激烈。二季度债市整体延续偏强震荡，资金面平稳、市场做多情绪强劲，长端利率受制于政策态度，10年国债利率围绕2.20-2.30%震荡，短端下行幅度更大，利率曲线明显变陡。弱复苏、资产荒的逻辑持续，尤其是4月压降手工贴息以来，大量存款搬家至非银。同时供给节奏依然偏慢，强劲的配置需求下，4月前半段债市较好，中下旬10年国债利率触及2.2%低点后，央行月内多次提及长端利率过低，引发长债大幅调整，谨慎情绪持续至5月。5月债市主要受制于地产新政后，市场风险偏好回暖；与此同时，欠配行情持续，尤其是随着超长特别国债落地，供给压力平滑到5-11月，供给担忧有所缓解，地方债节奏仍偏慢。6月随着经济数据转弱、股市回调，债市再度转牛。5-6月制造业PMI回落至景气度以下，压降手工补息以来，信贷增速持续回落，地产新政效果不及预期。市场对央行喊话的反应钝化，叠加风险偏好回落，10Y国债利率再度靠近前低，7月初央行宣布将视市场情况借入并卖出国债，市场情绪重新转为谨慎。7月三中全会后，货币政策向稳增长倾斜，全面降息打开利率下行空间，10年国债利率创新低。　　　　账户管理方面，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，上半年择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行资本债的波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得，同时结合转债市场的机会以期增厚组合收益。