曾薏桐 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内基本面延续“K型”复苏格局，出口链与生产链表现相对占优。资金面整体呈现"前松后紧"的运行特征。4月，资金面宽松程度超出预期，叠加信贷需求偏弱、人民币结汇意愿较强，中短端利率回落至年内低位；适逢理财配置旺季，固收类基金申购需求旺盛，加之地缘冲突有所缓和、超长期国债发行与政府债供给压力相对可控，交易盘推动长端利率跟随下行。5月，资金面边际收敛，央行投放有所克制，但银行体系融出仍使资金维持在相对充裕水平，债市延续涨势；机构配置需求保持偏强，带动利差压缩行情延续。6月，央行边际回笼中长期资金，资金利率小幅收敛至1.4%附近，长端利率触及低点后止盈回调；临近季末，央行通过推出隔夜逆回购工具释放稳定资金面的信号，市场对资金面进一步收敛的预期趋于弱化，利率转为震荡下行。权益市场方面，结构性行情特征鲜明，地缘政治格局的演变进一步强化了国产替代的趋势主线。报告期内，科技板块结构性强势尤为突出，市场偏好集中于供需紧张、技术升级与出海三条逻辑，相关方向涵盖存储、PCB上游、半导体制造、先进封装、光芯片等领域。　　报告期内，本基金纯债仓位坚持稳健操作风格，以杠杆与票息策略为主，并择机增配性价比较高的资产；转债仓位以科技成长方向为主要配置，重点布局国产算力产业链、海外算力产业链、半导体设备、被动元器件及功率器件等板块，看好科技类个券的结构性投资机会。

报告期内权益部分表现极端结构化，从四月初开始科技持续跑赢。随着中东地缘局势缓和，周期性行业集体下行，科技行业持续跑赢，4-5月份以业绩预期驱动为主，6 月行情逐步扩散至半导体板块，走势与历史上半导体景气阶段的投资节奏基本一致。二季度以来国内内需为主的经济基本面下行趋势已经较为明显，无论是信贷还是耐用消费品的数据等都表现出逐步下降的趋势。债市方面，四月资金充裕，银行与理财偏好持续带动长端走强，曲线呈现牛平。五月债市定价逻辑由弱现实和资产荒延续主导，收益率走出先上后下，中枢小幅下移的行情，信用利差在低位进一步压缩的动能减弱。六月中短端利率受资金收敛扰动有所调整，长端维持低位震荡；临近季末央行落地隔夜逆回购工具，市场情绪有所提振，带动长端利率向月初低点靠拢。总体来看，基本面延续“外需强于内需、新动能强于旧动能”的分化格局，为债市提供了支撑环境，资金面回归均衡和机构需求力量的边际变化牵引债市呈现低波动和区间博弈的特征。 　　报告期内，权益部分做了调整，整体仓位维持中性，主要采用两头配置策略，一方面配置一定比例的红利资产，另外全部配置成长行业。此外，本季度小幅增配黄金相关个股，主要出于市场阶段性调整后板块估值具备配置性价比的考量。后续市场波动或有所抬升，我们计划适度提升整体权益仓位，同时优化行业持仓集中度。债券部分仍主要配置高等级信用债，久期适度，以中短端的票息资产为底仓，并以交易思维在利率下行区间择机止盈部分中长端品种。

2026年年初，债券市场整体延续了2025年末以来的陡峭化行情。1月中旬，权益市场震荡，央行结构性降息政策落地，并持续加强对资金面的积极呵护，中短端市场情绪改善显著。春节前夕，十年期国债利率进一步回落至1.8%以下。进入3月后，地缘政治冲突推升国际油价，通胀预期随之走强，长期利率表现承压。资金面宽松支撑中短端表现较好。高油价环境加剧了海外市场对滞胀的担忧，美联储降息预期有所收敛，引发A股、美股、美债及黄金等主要资产价格出现大幅波动。债券市场内部分化明显，期限利差继续走阔，陡峭化趋势延续至月末。　　2026年一季度，权益市场在复杂宏观环境中延续了鲜明的结构性行情。人工智能、新能源、消费与医药等板块轮番表现，市场整体赚钱效应集中在高景气与政策驱动方向，但热点切换频率较高，投资难度有所增加。在广谱收益率持续处于历史低位、优质资产稀缺性凸显的背景下，红利资产的稳定现金流与防御属性继续受到中长期资金的青睐，我们维持了红利风格的基础配置，并精选具备持续高分红能力与良好治理结构的标的。在弹性仓位方面，我们继续深耕人工智能产业浪潮，重点布局了AI应用落地、大模型商业化以及算力基础设施等细分领域；基于对科技自立与产业升级的坚定信心，进一步增加了在半导体设备、材料及高端制造环节的配置权重。同时，我们也积极关注了新能源技术迭代、创新药及消费复苏等方向的结构性机会，力求在控制整体波动的前提下增强组合的长期成长弹性。　　报告期内，本基金纯债仓位坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机加配高性价比的资产；转债仓位根据市场边际变化灵活调整仓位，较大程度对冲了报告期内转债市场的波动。

报告期内权益市场较为震荡，市场先涨后跌，前两个月表现较为优异，结构上偏向成长和中小市值。表现较好的行业是上游的资源品和各类科技股，表现较差的是顺周期为主的地产链条，消费，医药等。整体上呈现外需、科技明显强于内需的表现。3月受战争爆发的影响，市场出现大幅波动。债市在去年底费率新规落地后，在季度初短暂修复，后续因春季躁动而调整。2月春节前资金充裕，机构持仓过节，债市表现较强。3月因战争风险带来的通胀预期升温，股市带来固收+品种的赎回预期，压制了债市，短端表现更好。整体看资金面平稳，债市有支撑，地缘避险和通胀预期的扰动，债市整体震荡，短端表现好于长端，信用强于利率。　　报告期内，权益方面更为灵活，在1月兑现了部分港股的收益，并重点增持了资源品。成长方面降低了科技的仓位，增持了工程机械。周期方面保持稳定，考虑产品本身的低波属性，在仓位上较比较基准偏低一些，行业和个股配置也非常分散。债券部分仍以高等级信用债为主，杠杆中性。在短端普信债和中长端二永债上均有布局，取得了稳定的票息收益和资本利得。同时，在利率下行区间择机止盈长端利率债，后续将紧跟资金面和通胀预期的变化，关注博弈曲线走平的机会。

报告期内市场呈现向好态势，结构上偏向成长和中小市值。全年表现最好的还是以AI算力为代表的行业，在四季度行情进一步扩散到上游以及其他科技类行业。周期品三季度在地缘政治等因素的驱动下表现优异。二季度表现最好的是消费和创新药，在下半年年出现大幅回撤。红利资产整体出现调整。市场主线从原来的交易衰退向交易再通胀转变。市场流动性非常充沛，尽管下半年地产一直处于下行趋势，投资端也没有看到显著的改善，但资金明显留在金融体系内。任何行业的边际变化都会导致其显著上涨，一个原因就是市场无风险利率保持低位，市场出现明显的资产荒。资金流入债券市场的同时也带动了转债市场的需求，最终在资产端形成了流动性推动的资产估值的全面上行。债市方面，全年处于震荡偏弱的格局。年初收益率下探后，因权益市场风偏显著提升，债市在情绪上出现大幅调整，但后续随着经济走势偏弱的形式逐渐明朗，资金面在央行的呵护下处于低位水平，全年看10年国债仍处于稳定水平。四季度，因为长端利率债的供给过大，叠加反内卷情绪升温、股市上涨等扰动，各类型的机构都在抛售长端利率债，收益率出现快速调整。债券方面，2025年债市告别连续两年的牛市，进入震荡偏弱格局，走出类似“N”字行情。年初，收益率下探后，在货币政策“适度宽松”预期修正、中美关税反复博弈、“双降”落地、“反内卷”带动通胀预期升温、股市稳步上涨、基金销售费率新规落地前扰动、机构对政府债供需结构的预期等扰动下，收益率上行。全年看，资金宽松，债市受情绪扰动，利率低位震荡。　　本基金作为波动控制产品，在权益配置比例上维持中性水平，配置的行业和品种以及集中度上都偏低，行业较为均衡。主要配置包括港股科技、医药、有色、石化等，减持了银行等行业。债券部分以高等级信用债为底仓，采取适度杠杆和中性久期，逢利率大幅波动时择机调整，以期在获取稳定收益的同时控制回撤。

四季度，债券市场延续震荡格局。10月，央行宣布重启购债，中短端利率曲线先呈现牛陡走势，随后趋于平坦，而10年至30年期区间曲线相对陡峭，主要受市场对基金赎回费新规的担忧影响。11月，债市缺乏明确主线，对偏弱的基本面数据反应平淡，降息预期不高，叠加个别债券展期事件，利率维持窄幅震荡。12月，受政策预期影响，市场情绪迅速转向谨慎。临近年底，基金赎回规模增加，配置型机构购债意愿不足，交易盘则减持长期债券及银行二级资本债、永续债。资金面保持平稳，由配置盘主导的短期债券表现相对较好。10年期国债收益率主要围绕1.85%附近波动，30年期与10年期国债利差维持在约40个基点的水平。　　四季度，人工智能、有色，军工及航空等板块行情交替上演，市场整体呈现出较强的结构性特征，但板块轮动速度较快。在广谱收益率处于低位的宏观背景下，红利资产对于中长期资金而言仍具备较强的配置吸引力，因此继续维持红利风格的基础仓位，并在此基础上布局具有稳定高分红特征的优质个股。在弹性仓位配置方面，我们持续看好人工智能产业的长期发展趋势，保持对AI端侧硬件、算力硬件及相关基础设施的投入；基于对中国科技产业崛起的积极预期，同步加强了对半导体制造类资产的布局。此外，我们也持续关注消费电子与储能等板块的投资机会。　　报告期内，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

报告期内权益市场超预期系统性上涨，结构上偏向成长和中小市值。除煤炭和消费等表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛。八月份后市场风格扩散，新能源等行业也开始提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。债市表现较差，七月初资金宽松，债市走势平稳。随着水利大规模投资与反内卷政策密集出台，风险偏好抬升压制债券做多情绪，债市有所调整。八月增值税新政落地，债市叙事逻辑脱离基本面和资金面，在权益持续走强下，债券收益率明显调整，多数券种利差走阔。九月资金面整体中性，但权益依然顺风，叠加公募费率改革、机构赎回债基，债券利率回升，长端上行幅度更大，收益率曲线走陡。总结看，资金面无虞下短端收益率相对平稳，但反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强压制债市，在基金费率新规与债基赎回扰动下，长端收益率调整更多，债市呈现熊陡走势。　　报告期内，权益方面做了较大调整，结构上增加了港股科技、消费等方向，大幅减持了港股红利和A股的红利低波类资产，仅保留部分资源品作为底仓，以期保证产品在市场波动时有较强的稳定性。考虑到绝对收益的产品属性，本产品为保持低波属性，在仓位上较比较基准偏低一些，行业和个股配置也非常分散。债券部分保持中性杠杆，操作上，灵活调整久期，重视信用资产的票息策略。

三季度，在反内卷政策、股债市场轮动效应以及公募基金费率改革等多重因素共同作用下，债券市场由低位震荡转为震荡上行，并对偏弱的基本面数据表现出一定钝化特征。利率曲线呈现熊陡形态，长端利率调整较为显著；短端利率则相对平稳，中短期信用利差收窄，长端信用利差有所走阔。央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作积极投放流动性，资金面整体保持稳定，存款类机构7天回购利率（DR007）围绕1.7%–1.8%区间窄幅波动。7月份，市场交易主线为反内卷逻辑，伴随股市与商品市场走强，股债跷跷板效应及工业生产者出厂价格指数（PPI）触底预期共同推动10年期国债收益率持续上行。8月以来，股市延续强势并创出阶段新高，强化了资产配置向权益类轮动的预期，进一步对债市情绪形成压制；上旬利率债增值税新政落地，对新发行的国债、政策性金融债及地方政府债券恢复征税，亦从情绪面对长端利率构成压力。进入9月，公募基金费率新规引发产品赎回压力，债基面临抛售压力加大，叠加季末配置需求偏弱，尽管经济动能有所放缓，且市场对央行直接购债的预期有所升温，但短期内央行货币政策节奏以我为主，兼顾内外，债券市场情绪整体偏弱，10年期与30年期国债收益率进一步上行。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

回顾本年初迄今债券市场走势，利率主要呈现区间震荡格局。主要扰动因素包括3月央行流动性收紧，4月至5月间的关税政策冲击，以及6月的“反内卷”政策影响，其余多数时段则以窄幅波动为主。年初，债券市场延续去年四季度节奏，利率出现显著下行。此后，央行以防资金空转为由引导流动性收紧，市场随之经历显著调整。进入3月下旬，伴随加征关税政策预期升温，央行政策态度趋于缓和，资金面压力逐步减轻，并逐步恢复至平稳且相对宽松状态。4月初，关税政策调整幅度超预期，引发利率快速下行。中下旬期间，资金利率进一步走低，财政支出节奏有所提速，市场对关税的担忧情绪得以部分缓解，同时期政治局会议释放的政策信号整体保持稳健基调。5月，中美双方进行谈判后，关税冲击的边际影响趋于缓和，利率水平重回升势。随着新一轮降息政策落地且市场对流动性担忧减弱，6月债券市场进入预期相对一致的窄幅震荡阶段。期间内需边际放缓但出口韧性持续显现，推动利率震荡下行，信用品种表现相对优于利率品种。6月底跨季前后，流动性状况大体维持平稳，边际上略有收敛。同时，防范市场过度交易，政策信号增强，叠加权益市场走强态势，利率出现一定上行。　　报告期内，债券资产配置秉持稳健原则，核心策略聚焦于杠杆操作与票息收益的获取。同时，结合负债端的动态变化，择机增配具备高性价比的资产，并辅以波段操作，以期在获取稳定票息收入的同时，捕捉资本利得机会。　　当前市场高度关注2025年宏观经济基本面的复苏态势。出口部门拉动的制造业生产持续性超预期，叠加“抑制金融市场内卷化”措施对价格的催化作用，使得基于传统基本面因素对债券市场的单一驱动逻辑效力有所减弱。预计下半年将成为验证上述预期的关键观测窗口期。

报告期内权益市场波动较大，结构上偏向成长和中小市值。一季度国内算力和机器人表现较好，但二季度快速调整。同时消费，创新药和海外需求相关的算力表现强势，另外红利资产中的银行表现较好。贸易战成为分水岭，贸易战后市场进入稳步上涨模式，流动性充裕，中小市值表现较好。社融大幅增长，但贷款表现较差，资金留在金融体系内，利率水平低位。市场出现资产荒，对应的银行股和中小市值受益。债市方面，一季度央行投放谨慎，市场调整预期，收益率回调。二季度央行呵护资金面，关税政策博弈带动避险情绪，收益率转为下行。信用债ETF规模扩容也带动相关信用债表现亮眼。　　报告期内，权益方面更为积极，维持在高仓位。考虑到低波的产品属性，主要资产还是配置在低波动的类型上，包括银行，公用事业等，尽管获取了一定的股息收益，但由于基本面疲软而未获得理想收益。二季度对高股息资产进行了调整，主要考量是行业和业绩增长情况。仓位中还有一定比例的科技和消费等，比例权重不高。债券保持中性杠杆，操作上重视票息策略和利差压缩机会，并灵活调整久期控制回撤。

2025年一季度中国债市经历了显著的调整行情，其核心逻辑源于政策预期修正、资金面紧平衡与市场行为的多重共振。具体表现为以下三个阶段：　　1）年初政策预期修正与曲线平坦化：2024年底中央经济工作会议释放的降准降息预期，推动债市在年末快速走牛，但2025年一季度央行实际操作转向审慎，通过暂停公开市场国债买入、强调“防范金融空转”等信号修正市场预期。同时，广义财政赤字率提升，超长期特别国债与专项债集中发行，供给压力显著压制长端利率下行空间，导致短端利率中枢抬升，与长端利差压缩至历史低位，曲线呈现极端平坦化。　　2）春节后风险偏好切换与熊陡行情：随着A股科技板块走强，股债跷跷板效应强化，资金分流导致长端利率调整压力骤增。尽管央行通过逆回购净投放对冲税期扰动，但市场对降息预期进一步推后，利率曲线由熊平转向熊陡。　　3）3月政策权衡与市场企稳：进入3月后，经济数据呈现结构性分化，工业增加值与固定资产投资回升，但CPI同比下滑、地产投资延续负增，显示内需修复仍依赖政策托底。央行在“降成本”与“稳债市”间寻求平衡，市场对二季度降息预期重新计价，叠加理财规模季节性回升，短端利率修复带动曲线形态边际改善。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机加配高性价比的资产。

报告期内权益市场表现较好，主要结构偏向小市值，其中机器人相关的机械和AI相关的上游国产算力有小额超额收益。三月份顺周期相对表现较好，但小市值在2月底开始就出现比较显著的调整。总结来说就是泛科技类，相对有很大市场空间的行业和公司表现显著的估值提升，传统行业表现较差。债券方面，年初机构配置力量仍较强，债市延续做多情绪，本季度公告的经济金融数据显示基本面维持温和修复态势，政策效果仍待进一步验证。央行阶段性暂停买入国债，流动性投放偏谨慎，短端收益率明显调整。机构修正了降息预期，叠加权益市场较好，债市持续震荡。季末，随着利空告一段落，货币重回宽松，债市修复。本季度债市总体走跌，曲线熊平。　　报告期内，权益方面与之前比更为积极，基本保持满仓。持仓上一半是高股息的资产，另一半是弹性的科技，消费等，另外对港股也做了配置。配置行业较为分散，包括交运、电子、环保、银行、消费等；考虑到产品本身低波动的属性，主要资产还是配置在低波上。债券部分保持中性杠杆，在仓位操作上，重视流动性，优化高等级信用债持仓期限结构，并通过利率类品种来进行波段操作，灵活调整久期，积极控制回撤，减少债市震荡上行时对组合的净值影响。