孙家旭 - 基金投资策略和运作

一季度中，A股市场在1月份延续了25年的赚钱效应，AI持续超预期，同时经济预期修复。在中东战争爆发后，由于战争的持续性和严重程度远超全球各国的预期，带来了能源危机，导致资本市场从最初的黑天鹅风险预期转换到了全球衰退预期。在一季度，基金持仓投资于光通信、AI电力、半导体、储能、周期品等领域。3月中旬市场调整后，过早认为战争会结束，持仓部署反弹品种，净值在3月下旬市场再次调整中回撤明显，对宏观事件的预期影响判断不足。

2026年一季度，国内宏观经济平稳开局，但经济外需强内需弱的结构没有改变，高新技术产业和中游制造行业的生产经营改善趋势持续受益于海外市场的开拓和供需关系的改善。年初以来通胀中枢企稳，特别是PPI同比回升，拉动工业企业利润改善。宏观流动性依然充裕，政府部门扩表+人民币升值，年初以来M1和M2同比走势持续超预期。海外方面，二月末美以伊冲突显著升级，霍尔木兹海峡封锁，油价大幅上行，全球滞胀担忧升温，成为导致国内资本市场大幅波动的主要因素。一季度，上证指数下跌1.94%,创业板指下跌0.57%，行业方面，受益于地缘冲突的煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，非银金融、餐饮旅游、商贸零售跌幅较大。一季度组合维持了较高的股票仓位，行业方面增持了受益于油价上涨、能源短缺和海外供应链限产停产的化工、有色金属和电力设备行业，减持了一些内需相关的业绩有压力的军工电子和医药股。

在 2024 年基金年报中，我们已针对自身投资方法在过去三年遭遇的困境展开深入剖析，并对 2025 年市场走势作出相关基础判断。回溯 2025 年全年市场表现，宏观经济态势与市场交易特征在一定程度上与我们的投资方法体系相契合，这使得基金投资业绩得以回升，其中 2025 年上半年的业绩表现更好一些。然而，2025 年下半年 A 股市场涌现出海外算力这一具有决定性影响的核心主题，由于我们在该主题上未进行相关配置，导致下半年业绩显著落后于市场。2025 年全年 A 股市场主题投资热度高涨。上半年人形机器人与创新药主题占据主导地位，下半年海外算力、国产算力主题持续发力，年末商业航天主题亦崭露头角，期间还涌现出多个尚未形成规模的小型主题。从我们的投资逻辑来看，通常不会参与主题投资，尤其是那些在未来两三年内难以通过收入与利润爆发来消化估值泡沫的主题相关个股，因此错过此类大部分主题投资机会并非憾事。但海外算力主题具有特殊性：该领域内光模块与 PCB 板块的龙头企业已呈现出快速的盈利增长态势，且在 2025 年二季度受对等关税政策冲击，估值回落至合理区间。当时我们已关注到这一投资机会，但受前期涨幅较大的心理影响，未能果断参与。此后，光模块相关核心标的开启近乎单边上涨的行情，而我们偏重左侧布局的交易习惯，使其难以在股价上涨途中追入，最终遗憾错失了下半年近五倍的涨幅，这也是导致基金下半年业绩落后的主要原因。此次投资失误反映出，我们不应被标的前期涨幅左右决策，而应基于对未来行业趋势与企业价值的理性预判来评估投资机会，需着力克服单纯的 “恐高” 心态。当前上证指数已突破十年高点，市场中处于绝对低位的股票数量极少，且此类标的多存在明显的基本面瑕疵。在后续的牛市行情中，我们需逐步适应右侧投资模式，但这一调整仍需建立在严格的价值判断基础之上。以当前光模块为例，即便克服了恐高心理，但其作为缺乏专利与品牌壁垒的加工类企业，近三十倍的市净率（PB）估值已明显超出我们的价值评估尺度。在总结分析去年投资失误的基础上，我们对 2026 年市场作出如下基本判断，并将在秉持一贯投资方法甄选投资标的的前提下，对投资组合进行平衡及动态调整，以降低组合投资风险。

2025年是全球股票投资市场表现较好的年份，在全球流动性宽松的背景下，人工智能产业取得了实际性突破，AI投资主线在全年中持续了大多数时间。回顾A股行情，在一季度机器人和国产算力表现出色，进入到4月份后，由于美国再度发起贸易战，A股市场回撤很大，随后在海外算力的带动下，将AI需求逐步向有色、电力等传统领域蔓延，四季度在涨价逻辑的引导下，有色、化工、能源等行业开始表现。A股股票表现出色的核心原因是中国企业在这一轮科技革命中竞争力更强，处于领先竞争的队列中，大量上市公司从技术革命中真实收益。另外，大量政策推动经济复苏发挥出了作用。本基金的运行策略，一季度基金投资于制造业、国内AI生态等表现较好，但在二季度贸易战调整中，回撤较大，在下半年投资于一些受AI影响的传统行业和出海算力，带动净值修复。

今年上半年，权益市场表现开始好于过去几年。在一季度，DS模型证明了中国科技的软实力，也获得了全球其他国家的积极响应，中国资产表现较好，由于国内科技巨头主要在港股上市，港股资产上涨幅度较大，A股投资主要是机器人领域表现较好，制造强国和先进科技的结合推动了机器人产业链的快速迭代。在二季度，外部环境对资本市场的影响较为明显，美国关税政策带来较大波动，除了新型消费和创新药等领域外，多数投资赛道出现较大调整，在6月末又出现回升势头。在三季度，A股市场延续了二季度末的趋势，表现更为突出，主要指数持续上涨。以光通信为代表的算力板块涨幅最大，主要公司也展现出实实在在的优质业绩，机器人、储能、存储、半导体设备等领域由于行业出现重大转变，同样表现突出。在报告内，基金投资主要聚焦在AI基础设施、互联网应用、半导体等领域，这些领域景气度较高，基金业绩取得一定上涨。

2025年三季度，在市场信心不断恢复，场外资金持续流入的大环境下，A股市场全面上涨，主要指数都创下十年新高，沪深300指数单季度上涨17.9%，创业板指数单季度大涨50.4%，有色金属、通信、电子和电力设备行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、交运和银行等偏消费和红利特征的行业表现欠佳。组合在三季度整体保持了较高的权益仓位，结构上主要配置了景气度提升的电力设备、受益于进口替代的医药和医药器械、顺周期的基础化工、以及具备技术突破、拓展第二成长曲线的细分行业龙头。四季度需重点关注两大变量：一方面，国内经济运行面临的阶段性压力有所加大，工业生产、消费零售等关键经济指标或面临一定承压，可能对市场情绪产生短期扰动，同时管理层为对冲经济下行压力，预计政策层面将继续保持积极姿态，除传统的财政与货币政策工具外，针对特定领域的结构性政策值得重点关注，其中 “反内卷” 相关政策尤为关键，在宏观经济总量增速保持平稳的背景下，价格指数（尤其是 PPI）对企业盈利的边际影响显著增强，“反内卷” 政策通过规范行业竞争秩序、优化供需结构，有望推动相关行业价格水平回升与盈利修复，有可能成为四季度市场的重要政策红利点。另一方面，要警惕外部环境可能会对国内带来的压力，该压力可能来源于美股等外围市场或因美联储货币政策调整、经济数据不及预期等因素出现大幅波动，也可能来源于大国博弈强度再度加剧，这些外部因素均可能通过情绪传导与资金流动，加剧国内相关映射板块（如科技股）的调整力度，进而加大短期市场波动风险。

在 2024 年基金年报中，我们对自身投资方法于过去三年面临的困境进行了深入剖析，并就 2025 年市场走势作出了相关基本判断。值得庆幸的是，2025 年上半年宏观经济与市场交易呈现出若干契合我们投资方法体系的态势，投资业绩因此获得提升。2024 年基金年报对 2025 年的展望如下：1. 适度宽松的货币政策以及政治局会议“稳股市稳楼市”的定调，表明2025年A股市场至少存在结构性机会，大幅下行空间（如跌破3000点）的可能性极小。若下半年宏观经济进一步向好，价格指数开始正增长，指数级别的牛市可期，4000点并非遥不可及；本年度以来，A 股展现出以往罕见的韧性。尽管 4 月上旬受关税风波冲击出现大幅下跌，上证指数跌至 3040 点左右，创业板指数甚至出现单日 12.5% 的罕见跌幅，但市场随后稳步收复失地，7 月份上证指数已创下近三年收盘新高，回升至 3600 点附近。上半年宏观经济达成既定目标，然而价格指数仍处于负值区间，下半年经济增速在缺少抢出口因素的影响下，可能较上半年有所放缓，但在基数效应及反内卷政策发力的作用下，价格指数有望于年底前转正。中游制造业盈利弹性对价格更为敏感，A 股市场的驱动力将从先前的流动性驱动转变为未来的流动性与盈利双重驱动。据此，我们重申指数级别的牛市值得期待，4000 点并非遥不可及。2. 日均万亿的成交量能够满足中小市值股票的流动性需求，2024年上半年小股票流动性缺失的局面不会再现，大市值风格大概率跑输小市值风格；本年度以来，A 股市场每日成交量基本维持在万亿以上，7 月份更是提升至日均 1.5 万亿的水平。代表小市值公司的中证2000 指数和国证2000 指数涨幅显著优于代表大市值公司的上证 50 和沪深 300 指数，这在很大程度上属于流动性困境消除后的估值修复。此后，流动性因素对大小市值风格表现差异的影响程度将下降，盈利弹性和市值空间幅度的影响力会更为突出。预计大小市值风格表现差异将逐步收敛，小市值仍有望小幅占据优势。3. 依据A股上市公司2024年三季报分析，制造业资本开支/折旧已达历史新低，在建工程增速于2023年中期见顶，意味着供给过剩最严重的时期已过。尽管2025年未必能整体实现供需平衡，但部分制造行业提前达到供需平衡是有可能的，价格是反映供需关系的直接指标，需关注整体PPI及细分产品价格走势，这预示着制造业的机会将大于前几年，2026年可能更佳；本年度以来，中游制造业在 A 股市场中的表现已大幅好转，有色金属、钢铁、医药、通信、机械设备和基础化工行业的涨幅排名靠前，煤炭、食品饮料、公用事业和房地产行业的表现则相对靠后。这些制造业的良好表现，部分源于人形机器人、创新药及最新的 “反内卷” 等主题；部分源于海外前沿技术与公司的供应链或映射，如 AI 领域；部分源于自身技术优势拓展了新的成长曲线，如 “硬卡替” 中的一些环节；还有部分源于行业供需关系优化和产品价格上涨，如石油焦、部分农药价格。当然，最后这类股票的数量还不多，但我们相信，随着 “反内卷” 政策的推进以及 PPI/CPI 价格的回升，这类股票会越来越多，制造业的投资机会也将随之增大。4. 外部环境仍是困扰中国的风险因素，特朗普新政前期虽未如预期猛烈，但该风险点依然存在；四月初，美国总统的对等关税对全球资本市场造成巨大冲击，无一国家得以幸免。所幸国家最高决策层高瞻远瞩、沉着应对，成功化险为夷，因此关税风波对 A 股的冲击是一次性的，持续时间短暂，A 股很快便重新回归自身的上涨节奏。尽管中美第三轮贸易磋商即将开启，下半年也很可能迎来中美元首会面，但外部风险始终存在，尤其是在市场对外部环境较为乐观时更需保持警惕。不过，这类风险难以提前预测，更重要的是应对。5. 在宏观经济企稳和价格指数转正之前，主题投资将是重要的投资机会，AI、人形机器人、低空、固态电池、兼并重组等主题将轮番登场。本年度以来，A 股市场主题投资盛行，其中人形机器人和创新药主题的持续时间最长、力度最大。遗憾的是，我们的投资方法难以选择到这些热门主题股，未能把握到这些主题投资的机会。下半年主题投资仍将保持活跃，既有前期主题的持续轮动，也会有新主题不断涌现，例如稳定币、反内卷和雅江水电等。其中，“反内卷” 主题是我们较为关注的，该主题下的诸多标的符合我们的选股标准，即买入基于自身盈利预测实现下的低估值品种，倾向于在左侧布局经营周期拐点向上的优质公司，挖掘与市场认知存在偏差的品种。我们将积极跟踪研究政策落地的节奏与效果。总之，2025 年以来 A 股市场相较于去年发生了诸多变化，其中部分变化有利于我们发挥投资优势。我们也对组合管理进行了一些调整，在坚持一贯投资方法选择投资标的的基础上，组合增加了非银金融和传媒游戏行业，以平衡组合以制造业为主的周期波动和外部风险。在个股层面，我们开始控制可变现天数，目前组合中个股平均可变现天数不到 2 天，变现时间最长的个股也仅为 8 天，我们绝不能让组合再出现需要三个月才能变现的个股。

今年上半年，权益市场表现开始好于过去几年。在一季度，DS模型证明了中国科技的软实力，也获得了全球其他国家的积极响应，中国资产表现较好，由于国内科技巨头主要在港股上市，港股资产上涨幅度较大，A股投资主要是机器人领域表现较好，制造强国和先进科技的结合推动了机器人产业链的快速迭代。在二季度，外部环境对资本市场的影响较为明显，美国关税政策带来较大波动，除了新型消费和创新药等领域外，多数投资赛道出现较大调整，在6月末又出现回升势头。整体上看，今年中国资产的表现还是超预期，在去年推出稳定房地产和刺激消费政策后，经济数据均有变化，为资本市场提供了良好的环境。A股市场主要指数在4月下跌后，已经企稳回升，得益于国内经济的韧性对冲了外部风险。经济基本面筑底回升，流动性较为宽松，对成长投资更为有利。本基金在上半年投资方向聚焦成长赛道，特别是在AI推动的浪潮下，不少行业出现新的机遇，如算力基础设施建设、应用内容等方向，传统行业产业链升级，如智能汽车、先进制造等。

在一季度，股票市场整体表现好于过去几年，中国资产在全球同类中表现优异，得益于去年9月份推出的一系列政策发挥了积极作用。DS模型证明了中国科技的软实力，也获得了全球其他国家的积极响应，国内科技巨头主要在港股上市，港股资产上涨幅度较大。A股投资主要是机器人领域表现较好，制造强国和先进科技的结合推动了机器人产业链的快速迭代。本季度，基金投资主要聚焦在成长领域。随着DS模型取得技术突破，国内AI生态也取得了进步，例如人工智能基础设施建设加速、AI应用开始吸引更多的活跃用户数、传统行业通过AI赋能等。在传统制造业领域，今年比亚迪和小米等公司下沉推动汽车智能化，给很多公司带来业绩增长，另外，这些公司也同时供应新型终端。

2025年一季度，在稳增长政策作用下，中国宏观经济呈现平稳开局，2月和3月中国制造业PMI连续位于50以上，一线城市地产销售呈现小阳春，春节期间DS开源，哪吒票房出圈，使得市场对中国软硬件产业的国际竞争力信心明显增强，风险偏好有所回升。政策方面，两会如期召开，制定5%左右的经济增长目标，4%的赤字率目标，政策目标及力度基本符合市场预期。权益市场在年初下跌之后，震荡修复，结构上，以机器人为代表的科技方向相对收益显著，其中上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%。组合一季度整体保持较高的权益仓位，结构上均衡配置顺周期的化工与有色、景气度提升的电力设备、自主可控的国产软件和硬件、以及具备技术突破、拓展第二成长曲线的细分行业龙头。

过去三年我们的基金业绩表现欠佳，尤其是在 2024 年，多只基金业绩落入最差的四分位区间，上一次业绩如此低迷还是在 2013 年。为了深入剖析业绩不佳的原因，我们对过去三年的重要操作以及盈亏规模最大的二十只股票展开了检视，总结出了以下几方面的不足之处：一．投资方法层面在 2022 年基金年报中，我们对自身的投资理念进行了总结与反思。我们自认为属于价值投资者，但选股思路并非简单地买入绝对低估值的品种，等待价值回归或获取股息率，而是买入基于自身盈利预测实现下的低估值品种，倾向于在左侧布局经营周期拐点向上的优质公司，挖掘与市场认知存在偏差的品种。我们的盈利预测常常与市场预期不同，甚至在某些情况下市场并无预期。一旦盈利预测得以实现，我们便能赚取盈利增长带来的收益，运气好时还能获得估值提升的收益。从长期来看，整体选股成功率处于尚可水平，因此中长期业绩表现较为良好。我们认为，投资方法的成效依赖于一定的市场大环境，在经济上升周期中效果更为显著，而在经济下行周期中则表现较弱。中长期来看，我们的投资方法能够取得较好的业绩，得益于中国经济过去几十年的高速增长，良好的宏观大环境为该投资策略提供了有力支撑。在完成 2022 年基金年报后，我们在 2023 年初及 2024 年初均满怀信心，相信在全球后疫情时代，宏观经济将重回快速增长之路，而我们的投资方法所适配的环境也将再次出现。然而，我们明显低估了房地产市场下滑、居民资产负债表的疤痕效应、地方债务问题以及逆全球化的外部环境对国内经济发展带来的压力。新旧动能的转化并非一蹴而就，当月度高频数据无法支持我们的乐观预期时，未能及时调整策略是我们犯下的一个重要错误。二、投资视野层面近年来，我们的投资组合主要聚焦于制造业，即第二产业，而对第一产业和第三产业的涉足极少。这是因为我们秉持硬科技和实业兴邦的战略理念，绝大部分投资标的都是沿着挖掘 “新质生产力” 的思路进行选择的。在我们看来，制造业是国家经济发展的根基，蕴含着巨大的投资潜力。但现实却给了我们深刻的教训，过去三年对于整个制造业来说是相对艰难的时期。2020年，在全球疫情肆虐的背景下，中国凭借强大的制造业基础和高效的防控措施，成为全球疫情时期最核心的供应中心。为了满足全球市场的需求，国内制造业开启了大规模的扩产进程。与此同时，注册制的推行使得众多公司能够更加便捷地上市融资，进一步推动了制造业的扩产潮。然而，在全球疫情实现群体免疫后，逆全球化趋势加速，导致国内中游制造业面临需求收缩与供给大幅扩张的困境。全球在脱离或减少对中国供应的过程中进入了 “大通胀” 时代，而国内则承受了两年多的价格下行压力，尤其是代表中游制造业价格的生产者物价指数（PPI）至今仍未转正。PPI 持续为负表明中游制造业产能过剩严重，市场需要较长时间来消化库存和产能，因此过去三年可能是中游制造业近十年来最为艰难的时期。在这一背景下，A 股市场明智地选择了对外受益于全球通胀的上游资源品，如煤炭、石油石化，以及对内与中游关联度较低的金融与公用事业，并赋予它们高股息标签，同时还涌现出主题投资机会，譬如全球技术最前沿的人工智能（AI）和人形机器人等国内映射股。我们在过去三年聚焦于中游制造业中寻找投资标的，如今回顾，这一做法犹如逆水行舟，虽付出努力但收效甚微，不得不承认，在投资中选择往往比努力更为重要！三、投资风格层面我们的投资组合偏重百亿及以下的中小市值成长股。这是因为我们在选择投资标的时有一个重要标准，即希望所选公司在三年内实现盈利和股价翻一倍，而对于几百亿以上市值的公司来说，实现这样的盈利增长难度较大，这就导致组合中中小市值股票的占比较高。在股票市场下行阶段，投资者的风险偏好下降，开始追求确定性。中小市值公司所代表的细分行业龙头，在经营稳定性方面确实不如大市值公司所代表的大行业巨头。此外，市场缩量下行容易导致中小市值股票出现流动性折价，使其成为投资者降低风险头寸的首选。过去三年，组合中亏损最大的股票均为百亿以下的中小市值股票，尽管下跌原因各不相同，但它们的共性是持股市值较大且跌幅较大。部分股票是由于主观止损不果断，患得患失，错过了最佳的认错时机；还有部分股票是因为流动性缺失，导致止损的冲击成本巨大，在股市最为低迷时，最严重的一只股票的变现天数长达六十几个交易日，完成止损需要三个月时间。在这种情况下，即便我们进行了前瞻性研究和紧密跟踪，也失去了实际价值，因为时间并不站在我们这边。因此，对于中小市值股票占比较多的投资组合，需要控制个股的集中度，控制变现天数，并设置一定幅度的强制止损机制。在2022年之前的三年牛市中，市场行情较好，风险相对较低，这些风险控制措施或许并不必要。但正如我们所经历的，风险控制只有在风险真正来临时，才会凸显其重要性。在剖析了自身投资方法在过去三年所遇到的困难之后，我们对 2025 年的市场做出了一些基本判断，并将在一贯的投资方法选择投资标的基础上，对投资组合进行平衡及动态调整，以降低组合的投资风险。

A股市场在2024年波动较大，经历了前低后高，1月份出现了大跌行情，国家政策刺激后，市场出现了明显的反弹，但二、三季度表现仍然不及预期，随着9.24行情出现，四季度上涨基本填补了全年的下跌。投资方向上，上半年高股息和出海逻辑表现优秀，由于规避了一季度的大跌，全年整体表现也较好，在经济压力较大时，市场更重视股息率因素。成长股在一季度下跌显著，下半年随着一系列刺激政策的出台，经济数据出现了回暖，成长股投资机会开始被发掘，AI硬件、软件、传媒、机器人等在四季度表现较好。本基金全年主要投资在成长风格，一季度下跌较大，后续有所反弹，最终业绩并不理想。成长股投资机会集中在极少数细分赛道的重点个股，选股要求较高，基金操作上对确定性的把握不足，表现较好的个股都是产业内真正有变化的核心公司，24年市场在较多时候还是表现出信心不足，面对短期经济增长不理想，提高对确定性的要求，寻求兼具低估值、高质量、有增长的个股，不应该放松标准，从去年一季度大跌后的反弹结果也可以看出，这样的公司最终都是上涨的，靠风险偏好选择股票最后都形成亏损。另外，面对一些周期问题，投资操作上需要等待，判断需要更细致的跟踪。