孙家旭 - 基金投资策略和运作

报告期内，股票投资市场延续了25年的良好表现。虽然在一季度受到中东冲突的影响，权益投资市场暂时承压，但在二季度，权益投资市场表现较好，一方面是中东冲突接近尾声，给资本市场带来了估值修复空间，另一方面，国内外AI算力需求共振，海外供应链公司出口增长明显，国内供应链公司订单和盈利改善较为明显。权益市场分化也十分明显，AI供应链相关公司都创历史新高，完全修复了美伊冲突导致的下跌，而非AI行业领域普遍表现不佳。报告期内，AI供应链投资机会已经从典型的科技公司向各个领域延伸，给一些传统行业也带来业务变化，使其得到改善低毛利的机会。本基金在一季度认为美伊冲突临近结束时，全球股票投资市场会有大幅的上涨，报告期内布局这一窗口期，投资上围绕AI供应链，如光通信、材料、设备以及国产算力等领域的机会，对组合净值有一些贡献。

2026年上半年资本市场运行态势，与我们年初预判存在显著偏离。3月美伊地缘冲突推升国际油价，国内 PPI 同步快速上行，涨幅显著超出市场一致预期，周期变量短期化特征凸显，化工、有色等周期板块年初开启的上行行情，在冲突催化短期冲高后迅速终结。进入二季度，市场呈现极致结构性分化特征，5月以通信、半导体全产业链为核心的人工智能赛道领涨全市场，6月行情加速演绎，形成 “两成个股大幅上涨、八成个股持续走弱” 的 K 型极端分化走势。6 月赛道极致抱团行情叠加 7 月上半月市场快速回调，我们产品净值出现大幅回撤，呈现 “上涨阶段收益滞后、调整阶段跌幅放大” 的运行特征。复盘十余年投资从业经历，过往多轮抱团行情中本组合均相对承压，核心根源可归纳为三点：其一，组合持仓结构较为均衡，覆盖三十余只个股、横跨六至七个行业，难以集中押注单一主线；其二，投资框架以自下而上研究为核心，重点挖掘具备预期差的中小市值成长标的，标的市场关注度偏低，不在聚光灯之下，天然不易属于资金抱团范畴，尤其在当前被动指数 ETF 规模持续扩容下，宽基权重标的更易成为资金集中配置方向；其三，我们对估值是有容忍度的，抱团行情加速阶段相关标的估值普遍会突破我们的内部容忍阈值，难以参与追涨操作，相反往往会在加速阶段来之前就把持仓里面少数有幸成为抱团的品种获利了结，例如4月，布局工业锡膏、工业相机相关标的，持仓仅一月便触及全年 50% 收益目标并完成减持，而后相关标的次月再度翻倍上涨。前几次抱团行情之后，我们都没觉得自己的方法体系需要调整，毕竟抱团行情几年才有一次，熬一下就过去了。我们相信只要脚踏实地、坚守价值，积极筛选一批具备 “三年翻一倍” 潜力的优质股票，并以此构建组合来就能获取超额收益。的确这么多年也成功挖掘了一些买在无人问津卖在人声鼎沸的股票，在2021年之前的几年也取得了不错的业绩。2022 年起市场持续调整阶段，产品业绩承压，我们之前在2024年年报中也反思了，自身投资方法的成效依赖于一定的市场大环境，在经济上升周期中效果更为显著，而在经济下行周期中则表现较弱，因此这两年我们在选股上就非常注意内需敞口的下行风险，重点布局外需导向、科技成长赛道，大幅降低个股业绩暴雷风险。但是这次五六月份市场极致表现让我们认识到之前的这些反思和调整是不够的。在CAPM资本资产定价模型的底层框架中，投资组合收益可拆解为：组合总收益=贝塔（Beta）收益+阿尔法（Alpha）收益+残余波动收益，其中阿尔法与贝塔定义为收益来源、划分投资能力、构建组合体系的核心基石，贝塔代表市场系统性收益，是时代与行情赋予的红利，阿尔法代表超额收益，是基金经理通过深度研究、精准择股、动态交易赚取的“能力收益”。回顾自己最近这么多年的投资方法，基本就是聚焦在创造阿尔法收益，忽视了贝塔收益，前两年对自身投资方法适应环境的分析和调整也只是优化自己的阿尔法能力，并没有意识到要去增加贝塔收益。作为一个策略分析师出生的基金经理，我是知道阿尔法能力在贝塔足够大的时候是无能为力的，尤其是贝塔向下的时候，再好的个股在系统性估值收缩的环境中也会承受巨大回撤。2015年互联网加行情之后的快速下跌，以及2018年的下跌过程中我们都曾大幅降低过股票仓位，控制住了净值回撤。但在这之后，出于这样那样的考虑，我们就变成执着于阿尔法、忽视贝塔，真有点逆势执念症的味道，过度执着个股挖掘并以此自下而上构建投资组合，忽视了宏观周期与行业贝塔趋势。这次六月份K型分化行情和七月上半月的大幅回调正好是从行业正贝塔和指数负贝塔两个方向给了我们一个惨痛的教训，我们投资管理方法的短板导致了业绩出现了涨不多却跌不少的窘境。因而，在未来的基金管理过程中，我们要重拾宏观策略研判职能，把握好组合管理中阿尔法与贝塔的关系，在坚持发挥好自身选股能力的基础上，兼顾市场与行业的贝塔收益与风险。

2026年一季度，国内宏观经济平稳开局，但经济外需强内需弱的结构没有改变，高新技术产业和中游制造行业的生产经营改善趋势持续受益于海外市场的开拓和供需关系的改善。年初以来通胀中枢企稳，特别是PPI同比回升，拉动工业企业利润改善。宏观流动性依然充裕，政府部门扩表+人民币升值，年初以来M1和M2同比走势持续超预期。海外方面，二月末美以伊冲突显著升级，霍尔木兹海峡封锁，油价大幅上行，全球滞胀担忧升温，成为导致国内资本市场大幅波动的主要因素。一季度，上证指数下跌1.94%,创业板指下跌0.57%，行业方面，受益于地缘冲突的煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，非银金融、餐饮旅游、商贸零售跌幅较大。一季度组合维持了较高的股票仓位，行业方面增持了受益于油价上涨、能源短缺和海外供应链限产停产的化工、有色金属和电力设备行业，减持了一些内需相关的业绩有压力的军工电子和医药股。

一季度中，A股市场在1月份延续了25年的赚钱效应，AI持续超预期，同时经济预期修复。在中东战争爆发后，由于战争的持续性和严重程度远超全球各国的预期，带来了能源危机，导致资本市场从最初的黑天鹅风险预期转换到了全球衰退预期。在一季度，基金持仓投资于光通信、AI电力、半导体、储能、周期品等领域。3月中旬市场调整后，过早认为战争会结束，持仓部署反弹品种，净值在3月下旬市场再次调整中回撤明显，对宏观事件的预期影响判断不足。

2025年是全球股票投资市场表现较好的年份，在全球流动性宽松的背景下，人工智能产业取得了实际性突破，AI投资主线在全年中持续了大多数时间。回顾A股行情，在一季度机器人和国产算力表现出色，进入到4月份后，由于美国再度发起贸易战，A股市场回撤很大，随后在海外算力的带动下，将AI需求逐步向有色、电力等传统领域蔓延，四季度在涨价逻辑的引导下，有色、化工、能源等行业开始表现。A股股票表现出色的核心原因是中国企业在这一轮科技革命中竞争力更强，处于领先竞争的队列中，大量上市公司从技术革命中真实收益。另外，大量政策推动经济复苏发挥出了作用。本基金的运行策略，一季度基金投资于制造业、国内AI生态等表现较好，但在二季度贸易战调整中，回撤较大，在下半年投资于一些受AI影响的传统行业和出海算力，带动净值修复。

在 2024 年基金年报中，我们已针对自身投资方法在过去三年遭遇的困境展开深入剖析，并对 2025 年市场走势作出相关基础判断。回溯 2025 年全年市场表现，宏观经济态势与市场交易特征在一定程度上与我们的投资方法体系相契合，这使得基金投资业绩得以回升，其中 2025 年上半年的业绩表现更好一些。然而，2025 年下半年 A 股市场涌现出海外算力这一具有决定性影响的核心主题，由于我们在该主题上未进行相关配置，导致下半年业绩显著落后于市场。2025 年全年 A 股市场主题投资热度高涨。上半年人形机器人与创新药主题占据主导地位，下半年海外算力、国产算力主题持续发力，年末商业航天主题亦崭露头角，期间还涌现出多个尚未形成规模的小型主题。从我们的投资逻辑来看，通常不会参与主题投资，尤其是那些在未来两三年内难以通过收入与利润爆发来消化估值泡沫的主题相关个股，因此错过此类大部分主题投资机会并非憾事。但海外算力主题具有特殊性：该领域内光模块与 PCB 板块的龙头企业已呈现出快速的盈利增长态势，且在 2025 年二季度受对等关税政策冲击，估值回落至合理区间。当时我们已关注到这一投资机会，但受前期涨幅较大的心理影响，未能果断参与。此后，光模块相关核心标的开启近乎单边上涨的行情，而我们偏重左侧布局的交易习惯，使其难以在股价上涨途中追入，最终遗憾错失了下半年近五倍的涨幅，这也是导致基金下半年业绩落后的主要原因。此次投资失误反映出，我们不应被标的前期涨幅左右决策，而应基于对未来行业趋势与企业价值的理性预判来评估投资机会，需着力克服单纯的 “恐高” 心态。当前上证指数已突破十年高点，市场中处于绝对低位的股票数量极少，且此类标的多存在明显的基本面瑕疵。在后续的牛市行情中，我们需逐步适应右侧投资模式，但这一调整仍需建立在严格的价值判断基础之上。以当前光模块为例，即便克服了恐高心理，但其作为缺乏专利与品牌壁垒的加工类企业，近三十倍的市净率（PB）估值已明显超出我们的价值评估尺度。在总结分析去年投资失误的基础上，我们对 2026 年市场作出如下基本判断，并将在秉持一贯投资方法甄选投资标的的前提下，对投资组合进行平衡及动态调整，以降低组合投资风险。

2025年三季度，在市场信心不断恢复，场外资金持续流入的大环境下，A股市场全面上涨，主要指数都创下十年新高，沪深300指数单季度上涨17.9%，创业板指数单季度大涨50.4%，有色金属、通信、电子和电力设备行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、交运和银行等偏消费和红利特征的行业表现欠佳。组合在三季度整体保持了较高的权益仓位，结构上主要配置了景气度提升的电力设备、受益于进口替代的医药和医药器械、顺周期的基础化工、以及具备技术突破、拓展第二成长曲线的细分行业龙头。四季度需重点关注两大变量：一方面，国内经济运行面临的阶段性压力有所加大，工业生产、消费零售等关键经济指标或面临一定承压，可能对市场情绪产生短期扰动，同时管理层为对冲经济下行压力，预计政策层面将继续保持积极姿态，除传统的财政与货币政策工具外，针对特定领域的结构性政策值得重点关注，其中 “反内卷” 相关政策尤为关键，在宏观经济总量增速保持平稳的背景下，价格指数（尤其是 PPI）对企业盈利的边际影响显著增强，“反内卷” 政策通过规范行业竞争秩序、优化供需结构，有望推动相关行业价格水平回升与盈利修复，有可能成为四季度市场的重要政策红利点。另一方面，要警惕外部环境可能会对国内带来的压力，该压力可能来源于美股等外围市场或因美联储货币政策调整、经济数据不及预期等因素出现大幅波动，也可能来源于大国博弈强度再度加剧，这些外部因素均可能通过情绪传导与资金流动，加剧国内相关映射板块（如科技股）的调整力度，进而加大短期市场波动风险。

今年上半年，权益市场表现开始好于过去几年。在一季度，DS模型证明了中国科技的软实力，也获得了全球其他国家的积极响应，中国资产表现较好，由于国内科技巨头主要在港股上市，港股资产上涨幅度较大，A股投资主要是机器人领域表现较好，制造强国和先进科技的结合推动了机器人产业链的快速迭代。在二季度，外部环境对资本市场的影响较为明显，美国关税政策带来较大波动，除了新型消费和创新药等领域外，多数投资赛道出现较大调整，在6月末又出现回升势头。在三季度，A股市场延续了二季度末的趋势，表现更为突出，主要指数持续上涨。以光通信为代表的算力板块涨幅最大，主要公司也展现出实实在在的优质业绩，机器人、储能、存储、半导体设备等领域由于行业出现重大转变，同样表现突出。在报告内，基金投资主要聚焦在AI基础设施、互联网应用、半导体等领域，这些领域景气度较高，基金业绩取得一定上涨。

在 2024 年基金年报中，我们对自身投资方法于过去三年面临的困境进行了深入剖析，并就 2025 年市场走势作出了相关基本判断。值得庆幸的是，2025 年上半年宏观经济与市场交易呈现出若干契合我们投资方法体系的态势，投资业绩因此获得提升。2024 年基金年报对 2025 年的展望如下：1. 适度宽松的货币政策以及政治局会议“稳股市稳楼市”的定调，表明2025年A股市场至少存在结构性机会，大幅下行空间（如跌破3000点）的可能性极小。若下半年宏观经济进一步向好，价格指数开始正增长，指数级别的牛市可期，4000点并非遥不可及；本年度以来，A 股展现出以往罕见的韧性。尽管 4 月上旬受关税风波冲击出现大幅下跌，上证指数跌至 3040 点左右，创业板指数甚至出现单日 12.5% 的罕见跌幅，但市场随后稳步收复失地，7 月份上证指数已创下近三年收盘新高，回升至 3600 点附近。上半年宏观经济达成既定目标，然而价格指数仍处于负值区间，下半年经济增速在缺少抢出口因素的影响下，可能较上半年有所放缓，但在基数效应及反内卷政策发力的作用下，价格指数有望于年底前转正。中游制造业盈利弹性对价格更为敏感，A 股市场的驱动力将从先前的流动性驱动转变为未来的流动性与盈利双重驱动。据此，我们重申指数级别的牛市值得期待，4000 点并非遥不可及。2. 日均万亿的成交量能够满足中小市值股票的流动性需求，2024年上半年小股票流动性缺失的局面不会再现，大市值风格大概率跑输小市值风格；本年度以来，A 股市场每日成交量基本维持在万亿以上，7 月份更是提升至日均 1.5 万亿的水平。代表小市值公司的中证2000 指数和国证2000 指数涨幅显著优于代表大市值公司的上证 50 和沪深 300 指数，这在很大程度上属于流动性困境消除后的估值修复。此后，流动性因素对大小市值风格表现差异的影响程度将下降，盈利弹性和市值空间幅度的影响力会更为突出。预计大小市值风格表现差异将逐步收敛，小市值仍有望小幅占据优势。3. 依据A股上市公司2024年三季报分析，制造业资本开支/折旧已达历史新低，在建工程增速于2023年中期见顶，意味着供给过剩最严重的时期已过。尽管2025年未必能整体实现供需平衡，但部分制造行业提前达到供需平衡是有可能的，价格是反映供需关系的直接指标，需关注整体PPI及细分产品价格走势，这预示着制造业的机会将大于前几年，2026年可能更佳；本年度以来，中游制造业在 A 股市场中的表现已大幅好转，有色金属、钢铁、医药、通信、机械设备和基础化工行业的涨幅排名靠前，煤炭、食品饮料、公用事业和房地产行业的表现则相对靠后。这些制造业的良好表现，部分源于人形机器人、创新药及最新的 “反内卷” 等主题；部分源于海外前沿技术与公司的供应链或映射，如 AI 领域；部分源于自身技术优势拓展了新的成长曲线，如 “硬卡替” 中的一些环节；还有部分源于行业供需关系优化和产品价格上涨，如石油焦、部分农药价格。当然，最后这类股票的数量还不多，但我们相信，随着 “反内卷” 政策的推进以及 PPI/CPI 价格的回升，这类股票会越来越多，制造业的投资机会也将随之增大。4. 外部环境仍是困扰中国的风险因素，特朗普新政前期虽未如预期猛烈，但该风险点依然存在；四月初，美国总统的对等关税对全球资本市场造成巨大冲击，无一国家得以幸免。所幸国家最高决策层高瞻远瞩、沉着应对，成功化险为夷，因此关税风波对 A 股的冲击是一次性的，持续时间短暂，A 股很快便重新回归自身的上涨节奏。尽管中美第三轮贸易磋商即将开启，下半年也很可能迎来中美元首会面，但外部风险始终存在，尤其是在市场对外部环境较为乐观时更需保持警惕。不过，这类风险难以提前预测，更重要的是应对。5. 在宏观经济企稳和价格指数转正之前，主题投资将是重要的投资机会，AI、人形机器人、低空、固态电池、兼并重组等主题将轮番登场。本年度以来，A 股市场主题投资盛行，其中人形机器人和创新药主题的持续时间最长、力度最大。遗憾的是，我们的投资方法难以选择到这些热门主题股，未能把握到这些主题投资的机会。下半年主题投资仍将保持活跃，既有前期主题的持续轮动，也会有新主题不断涌现，例如稳定币、反内卷和雅江水电等。其中，“反内卷” 主题是我们较为关注的，该主题下的诸多标的符合我们的选股标准，即买入基于自身盈利预测实现下的低估值品种，倾向于在左侧布局经营周期拐点向上的优质公司，挖掘与市场认知存在偏差的品种。我们将积极跟踪研究政策落地的节奏与效果。总之，2025 年以来 A 股市场相较于去年发生了诸多变化，其中部分变化有利于我们发挥投资优势。我们也对组合管理进行了一些调整，在坚持一贯投资方法选择投资标的的基础上，组合增加了非银金融和传媒游戏行业，以平衡组合以制造业为主的周期波动和外部风险。在个股层面，我们开始控制可变现天数，目前组合中个股平均可变现天数不到 2 天，变现时间最长的个股也仅为 8 天，我们绝不能让组合再出现需要三个月才能变现的个股。

今年上半年，权益市场表现开始好于过去几年。在一季度，DS模型证明了中国科技的软实力，也获得了全球其他国家的积极响应，中国资产表现较好，由于国内科技巨头主要在港股上市，港股资产上涨幅度较大，A股投资主要是机器人领域表现较好，制造强国和先进科技的结合推动了机器人产业链的快速迭代。在二季度，外部环境对资本市场的影响较为明显，美国关税政策带来较大波动，除了新型消费和创新药等领域外，多数投资赛道出现较大调整，在6月末又出现回升势头。整体上看，今年中国资产的表现还是超预期，在去年推出稳定房地产和刺激消费政策后，经济数据均有变化，为资本市场提供了良好的环境。A股市场主要指数在4月下跌后，已经企稳回升，得益于国内经济的韧性对冲了外部风险。经济基本面筑底回升，流动性较为宽松，对成长投资更为有利。本基金在上半年投资方向聚焦成长赛道，特别是在AI推动的浪潮下，不少行业出现新的机遇，如算力基础设施建设、应用内容等方向，传统行业产业链升级，如智能汽车、先进制造等。

在一季度，股票市场整体表现好于过去几年，中国资产在全球同类中表现优异，得益于去年9月份推出的一系列政策发挥了积极作用。DS模型证明了中国科技的软实力，也获得了全球其他国家的积极响应，国内科技巨头主要在港股上市，港股资产上涨幅度较大。A股投资主要是机器人领域表现较好，制造强国和先进科技的结合推动了机器人产业链的快速迭代。本季度，基金投资主要聚焦在成长领域。随着DS模型取得技术突破，国内AI生态也取得了进步，例如人工智能基础设施建设加速、AI应用开始吸引更多的活跃用户数、传统行业通过AI赋能等。在传统制造业领域，今年比亚迪和小米等公司下沉推动汽车智能化，给很多公司带来业绩增长，另外，这些公司也同时供应新型终端。

2025年一季度，在稳增长政策作用下，中国宏观经济呈现平稳开局，2月和3月中国制造业PMI连续位于50以上，一线城市地产销售呈现小阳春，春节期间DS开源，哪吒票房出圈，使得市场对中国软硬件产业的国际竞争力信心明显增强，风险偏好有所回升。政策方面，两会如期召开，制定5%左右的经济增长目标，4%的赤字率目标，政策目标及力度基本符合市场预期。权益市场在年初下跌之后，震荡修复，结构上，以机器人为代表的科技方向相对收益显著，其中上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%。组合一季度整体保持较高的权益仓位，结构上均衡配置顺周期的化工与有色、景气度提升的电力设备、自主可控的国产软件和硬件、以及具备技术突破、拓展第二成长曲线的细分行业龙头。