王宪彪 - 基金投资策略和运作

上半年宏观经济运行在合理区间，GDP同比增长4.7%，位于全年目标内。亮点较为突出：出口上半年同比增长17.6%，AI带动高新技术品出口增长38.5%；规模以上高技术制造业增加值同比增长13.3%，新动能对经济增长贡献率超四成，但消费与内生动能仍需进一步巩固。　　10年期国债收益率震荡下行，6月底到期收益率1.73%，期间触及1.71%低点。市场分三段演绎：1月央行重申适度宽松，利率快速下行；2-3月地缘冲击推升输入通胀，长端短暂承压；4-5月内需偏弱，DR007一度破1.4%，10年期国债收益率下探至1.74%。6月央行以地量逆回购收敛预期，收益率转为低位震荡。　　报告期内，本基金坚持短久期防御与票息策略为主的运作思路，重点配置剩余期限较短的中高等级城投债、产业债和商业银行金融债，注重发行主体资质甄别，严控信用违约风险；同时在资金面宽松阶段适度运用杠杆增厚票息收益。操作上，二季度顺应利率下行趋势维持仓位，波段操作以获得一定的资本利得增厚组合收益；6月央行公开市场地量投放、资金宽松预期收敛后，及时降低杠杆水平、缩短组合久期，有效控制净值回撤，组合流动性保持良好，净值表现较平稳。

今年以来，中国经济呈现出较好的发展韧性。生产端表现较好，工业生产增速提升、工业企业利润增长较明显提速，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。上半年出口表现较为突出，其继续保持着强劲增长；此外地缘冲突缓解使得我国因能源冲击带来的输入性通胀压力有所缓解，通胀上行斜率较明显放缓。从货币政策看，央行总量政策不动、保持流动性略偏松、结构性工具加码，同时平衡外部高利率、输入性通胀、银行息差三大约束，政策端整体保持相对平稳。　　总体来看，上半年国内金融市场总体流动性保持宽松，资金利率基本维持较低位，输入性通胀压力对债市并未构成主要约束，债券利率总体呈现出缓步下行格局。　　本产品组合在一季度总体策略偏保守，久期偏短，在二季度修正总体配置策略，加大超长久期国债波段操作力度，组合久期波动幅度较明显提升，提高了杠杆水平，季末组合久期、杠杆水平有所回落，债券配置结构有所改变，增加了中短久期债券比如5年期国开债配置比例。

今年以来，中国经济呈现出较好的发展韧性。生产端表现较好，工业生产增速提升、工业企业利润增长较明显提速，工业企业效益状况呈现持续恢复态势。上半年出口表现较为突出，其继续保持着强劲增长；此外地缘冲突缓解使得我国因能源冲击带来的输入性通胀压力有所缓解，通胀上行斜率较明显放缓。从货币政策看，央行总量政策不动、保持流动性略偏松、结构性工具加码，同时平衡外部高利率、输入性通胀、银行息差三大约束，政策端整体保持相对平稳。　　总体来看，上半年国内金融市场总体流动性保持宽松，资金利率基本维持较低位，输入性通胀压力对债市并未构成主要约束，债券利率总体呈现出缓步下行格局。　　本产品组合在二季度投资转向利率债，本产品组合风险偏好偏低，组合久期偏短，产品收益弹性和回撤均较小。

上半年宏观经济运行在合理区间，GDP同比增长4.7%，位于全年目标内。亮点较为突出：出口上半年同比增长17.6%，AI带动高新技术品出口增长38.5%；规模以上高技术制造业增加值同比增长13.3%，新动能对经济增长贡献率超四成，但消费与内生动能仍需进一步巩固。　　10年期国债收益率震荡下行，6月底到期收益率1.73%，期间触及1.71%低点。市场分三段演绎：1月央行重申适度宽松，利率快速下行；2-3月地缘冲击推升输入通胀，长端短暂承压；4-5月内需偏弱，DR007一度破1.4%，10年期国债收益率下探至1.74%。6月央行以地量逆回购收敛预期，收益率转为低位震荡。　　报告期内，本基金以利率债和高等级商业银行金融债为主要配置方向，采取票息与波段操作相结合的策略。具体操作上，一季度货币政策适度宽松基调相对明确、资金面较充裕，组合维持中性偏长久期，较好把握了宽货币驱动的收益率下行行情；二季度10年期国债收益率相继跌破关键点位后，组合适度止盈兑现资本利得、降低久期敞口；6月央行公开市场地量投放、宽松预期收敛，利率转入低位震荡，组合进一步控制久期敞口，根据资金面变化灵活调整杠杆水平，严控利率波动风险。报告期内组合净值表现相对稳健，回撤控制良好，流动性保持充裕。

一季度债券市场呈现震荡偏强、曲线陡峭化特征，短端利率相对显著下行，长端受股债跷跷板、通胀预期和经济数据反复影响呈区间震荡，整体表现好于年初预期。截至2026年3月末，10年期国债收益率在1.82%附近，30年期国债收益率上行至2.35%。　　信用债市场方面，一季度信用利差普遍收窄，其中中低等级、中期限品种收窄幅度更为显著。同时违约风险继续下降，当季无新增首次违约发行人，市场整体运行相对平稳。　　报告期内，本基金配置利率债和商业银行金融债为主，在利率下行阶段逐步降低久期水平，基金净值呈现波动上涨态势。

一季度债券市场呈现震荡偏强、曲线陡峭化特征，短端利率相对显著下行，长端受股债跷跷板、通胀预期和经济数据反复影响呈区间震荡，整体表现好于年初预期。截至2026年3月末，10年期国债收益率在1.82%附近，30年期国债收益率上行至2.35%。　　信用债市场方面，一季度信用利差普遍收窄，其中中低等级、中期限品种收窄幅度更为显著。同时违约风险继续下降，当季无新增首次违约发行人，市场整体运行相对平稳。　　报告期内，本基金适当增配中短久期信用债，同时利用利率债进行波段操作，基金净值呈现波动上涨态势。

2026年一季度，本基金仍然侧重投资利率债，部分商业银行金融债到期后因利差偏窄，未进行续配；继续保持整体组合偏低久期、低杠杆，适度参与波段操作，同时维持组合较好流动性。　　一季度，中国经济开局相对良好。即便因春节错位因素影响，在生产端依然看到1-2月工业生产增速提升、工业企业利润增长较明显提速，工业企业效益状况呈现持续恢复态势，3月PMI已重返扩张区间；而在需求侧，1-2月固定资产投资同比转正、社会消费品零售环比继续回升、出口继续保持强劲增长，3月PMI新订单指数创下近一年新高、新出口订单指数为2024年5月以来最高值，总体表现较好。　　美以伊冲突的突然爆发，引爆全球金融市场，战争在大幅推升油价的同时也改变了短期金融市场波动的核心逻辑，通胀甚至滞胀预期抬升，导致国内外金融市场持续动荡。相比而言，国内金融市场因受影响相对较小，波动也相对较小。但国内通胀读数已出现较为明显的改善，叠加春节假期因素，CPI环比上升较多，而PPI已连续5个月环比正增长，近期油价的急剧攀升可能使得PPI转正时间点进一步提前。　　综上，由于战争风险的不可预测，或带来通胀或滞涨风险的反复定价，使得无论权益市场还是债券市场的波动幅度都可能加大，从债市投资角度看，本基金将保持组合灵活性和弹性，优先配置确定性较高的短久期资产，积极参与波段操作。

一季度债券市场呈现震荡偏强、曲线陡峭化特征，短端利率相对显著下行，长端受股债跷跷板、通胀预期和经济数据反复影响呈区间震荡，整体表现好于年初预期。截至2026年3月末，10年期国债收益率在1.82%附近，30年期国债收益率上行至2.35%。　　信用债市场方面，一季度信用利差普遍收窄，其中中低等级、中期限品种收窄幅度更为显著。同时违约风险继续下降，当季无新增首次违约发行人，市场整体运行相对平稳。　　报告期内，本基金适度降低久期水平，严控产品回撤，底仓主要配置中高等级信用债和利率债，同时利用商业银行次级债等品种进行波段操作，整体取得较好成果，产品净值呈现稳步上涨态势。

2025年，国内资本市场呈现较为显著的“股强债弱”格局。债市全年震荡走弱，年初即回吐去年末因提前交易降准降息预期而累积的涨幅，此后走势逐步与基本面数据背离，这一特征在10年期及以上长期债券中尤为明显。与此同时，A股市场在海内外科技主题驱动、经济复苏预期升温以及政策利好支撑下，表现相对强劲。具体来看债券市场全年走势：　　利率债方面，年初受人民币汇率波动加剧影响，央行流动性投放优先侧重于稳定汇率，并叠加降准、降息预期迟迟未能落地，短端利率出现较为明显的回调，期限利差持续收窄，曲线呈现熊平走势。全年来看，利率债仅出现过一轮由中美贸易摩擦驱动的趋势性上涨。随着5月7日央行实施50BP降准及10BP降息，加之此后中美高层谈判推进、加征关税措施暂缓，市场在股债“跷跷板”效应与公募债基费率改革政策的共同影响下，长端利率逐步转为震荡走弱格局。短端则受益于资金面保持宽松，波动相对有限，期限利差由此持续走阔。　　信用债方面，上半年信用利差整体呈现收窄态势。尽管化债政策对弱资质区域平台的信用修复作用相对有限，非标融资违约事件也时有发生，但城投债的刚性兑付预期依然存在，通过信用下沉获取票息的性价比相对较低。进入下半年，伴随固收+产品发力，纯债基金面临不小赎回压力，推动城投债、银行二级资本债和永续债的期限利差与信用利差双双走阔。 　　报告期内，本基金配置品种以利率债、商业银行金融债和同业存单为主，辅以长久期利率债开展波段操作，全年净值波动上涨。

2025年，国内资本市场呈现较为显著的“股强债弱”格局。债市全年震荡走弱，年初即回吐去年末因提前交易降准降息预期而累积的涨幅，此后走势逐步与基本面数据背离，这一特征在10年期及以上长期债券中尤为明显。与此同时，A股市场在海内外科技主题驱动、经济复苏预期升温以及政策利好支撑下，表现相对强劲。具体来看债券市场全年走势：　　利率债方面，年初受人民币汇率波动加剧影响，央行流动性投放优先侧重于稳定汇率，并叠加降准、降息预期迟迟未能落地，短端利率出现较为明显的回调，期限利差持续收窄，曲线呈现熊平走势。全年来看，利率债仅出现过一轮由中美贸易摩擦驱动的趋势性上涨。随着5月7日央行实施50BP降准及10BP降息，加之此后中美高层谈判推进、加征关税措施暂缓，市场在股债“跷跷板”效应与公募债基费率改革政策的共同影响下，长端利率逐步转为震荡走弱格局。短端则受益于资金面保持宽松，波动相对有限，期限利差由此持续走阔。　　信用债方面，上半年信用利差整体呈现收窄态势。尽管化债政策对弱资质区域平台的信用修复作用相对有限，非标融资违约事件也时有发生，但城投债的刚性兑付预期依然存在，通过信用下沉获取票息的性价比相对较低。进入下半年，伴随固收+产品发力，纯债基金面临不小赎回压力，推动城投债、银行二级资本债和永续债的期限利差与信用利差双双走阔。 　　报告期内，本基金配置品种以中高等级信用债、商业银行金融债和利率债为主，辅以商业银行二级资本债等品种进行波段操作，整体产品杠杆水平在100%-110%上下波动，全年净值较为平稳。

2025年第四季度，本基金继续聚焦利率债和商业银行金融债，组合总体保持偏低久期、低杠杆，积极参与波段操作，总体来看，产品收益波动相对较小、表现较稳定。　　第四季度，中国经济数据整体略偏弱，除出口数据仍具韧性以外，投资、消费等偏内生数据仍显不足，特别是地产投资仍处于惯性磨底过程中。值得注意的是，第四季度权益市场维持较为强势的态势，持续相对高位的震荡态势，央行重启国债买卖但规模相对低于市场预期，政策端透露出明年财政货币政策都可能逐步偏向稳健、谨慎，最终债市收益率整体呈现震荡走势。　　展望2026年第一季度，债市面临的多空挑战因素可能更为复杂。一方面是偏弱运行的基本面目前仍是债市稳定因素，货币层面来看降准、降息概率仍然不低，资金面将可能继续维持较为宽松的状态。另一方面，价格修复的宏观叙事逻辑或依然仍在，通胀在一季度将可能继续有所抬升，突发性外部事件可能会一定程度加速这一进程；债券在一季度可能面临供给尤其是超长债放量与结构性需求错配的矛盾；市场对权益市场总体仍持相对乐观态度。　　总体来看，2026年第一季度债券市场虽然可能总体利率水平好于上年同期，但可能仍将维持震荡偏弱走势。因此在投资策略上，本基金仍将高度重视票息策略，维持偏低久期组合，逢调整适时参与债券波段操作力度，注重控制组合回撤。

第四季度，债券市场表现依旧较为震荡。10年期国债收益率整体呈现震荡态势，在10月27日央行官宣重启买卖国债后债市出现小幅下行，而后11月初央行公布的买债规模相对不及预期，债市重回调整态势。　　而伴随着权益市场继续走强，降息预期逐步走弱，超长债供需关系相对不平衡等扰动，尽管隔夜利率在12月创下年内新低，但四季度债券的期限利差逐步走扩，曲线逐步走陡。　　报告期内，本基金以投资中短久期利率债为主，适当进行波段操作，基金净值波动上涨。