唐博 - 基金投资策略和运作

上半年美伊冲突对很多行业运行的节奏产生了影响，霍尔木兹通航的减少对供应链的稳定性进行了风险测试。其中波动比较大的是很多行业的经营行为和库存变化。目前部分受影响行业体现出库存先下后上，上游开工率下降的情况。霍尔木兹的反复导致下游企业的经营谨慎性持续提升以及补库延迟。后续随着冲突降级，我们仍然关注整个补库需求的释放。短期库存波动引发的需求节奏断档导致部分龙头公司的市值出现下跌，估值也回到性价比非常突出的位置。后续我们仍然会保持对这部分优质企业的持续跟踪，对于竞争优势在持续扩大，同时中长期面临新机遇的公司保持重点关注。上半年组合配置的核心主要还是从供给端来考量的，我们认为部分行业在供给侧出现了中长期变化的迹象。一个是关于新增产能的放缓。2021-2022年部分行业的高盈利催生了高速扩张，之后的供给过剩带来了较长时间的行业盈利收缩。同时伴随双碳以及能耗要求的不断提升，产能扩张的要求也同步增加，导致产能投放往高效和优质企业集中。行业供给扩张的门槛在这个过程中逐步累积产能差异进一步扩大。经过过去几年的再均衡，部分行业的产能投放意愿出现了明显下降，同时需求仍然保持着较好的水平。这类行业的头部公司有机会在中长期开始持续体现出优质产能的溢价。另外一个是部分行业产能结构的变化。这个产能结构主要是全球维度上供给来源的再分布。以化工为例，欧洲是化工的传统优势区域，但是过去几年欧洲化工产能的收缩趋势明显。在供应链不稳定性、成本冲击等因素的影响下，欧洲传统的化工企业在产品、产能以及经营表现上出现了全面的调整。同期，国内产业集群的优势，以及供应链的稳定性进一步提升了国内企业的成本优势，龙头公司的全球竞争力持续提升。从制造端的稳定性到产品的可靠性，全球市场的机遇给了优秀企业持续发展的空间。

上半年美伊冲突对很多行业运行的节奏产生了影响，霍尔木兹通航的减少对供应链的稳定性进行了风险测试。其中波动比较大的是很多行业的经营行为和库存变化。目前部分受影响行业体现出库存先下后上，上游开工率下降的情况。霍尔木兹的反复导致下游企业的经营谨慎性持续提升以及补库延迟。后续随着冲突降级，我们仍然关注整个补库需求的释放。短期库存波动引发的需求节奏断档导致部分龙头公司的市值出现下跌，估值也回到性价比非常突出的位置。后续我们仍然会保持对这部分优质企业的持续跟踪，对于竞争优势在持续扩大，同时中长期面临新机遇的公司保持重点关注。上半年组合配置的核心主要还是从供给端来考量的，我们认为部分行业在供给侧出现了中长期变化的迹象。一个是关于新增产能的放缓。2021-2022年部分行业的高盈利催生了高速扩张，之后的供给过剩带来了较长时间的行业盈利收缩。同时伴随双碳以及能耗要求的不断提升，产能扩张的要求也同步增加，导致产能投放往高效和优质企业集中。行业供给扩张的门槛在这个过程中逐步累积产能差异进一步扩大。经过过去几年的再均衡，部分行业的产能投放意愿出现了明显下降，同时需求仍然保持着较好的水平。这类行业的头部公司有机会在中长期开始持续体现出优质产能的溢价。另外一个是部分行业产能结构的变化。这个产能结构主要是全球维度上供给来源的再分布。以化工为例，欧洲是化工的传统优势区域，但是过去几年欧洲化工产能的收缩趋势明显。在供应链不稳定性、成本冲击等因素的影响下，欧洲传统的化工企业在产品、产能以及经营表现上出现了全面的调整。同期，国内产业集群的优势，以及供应链的稳定性进一步提升了国内企业的成本优势，龙头公司的全球竞争力持续提升。从制造端的稳定性到产品的可靠性，全球市场的机遇给了优秀企业持续发展的空间。

上半年美伊冲突对很多行业运行的节奏产生了影响，霍尔木兹通航的减少对供应链的稳定性进行了风险测试。其中波动比较大的是很多行业的经营行为和库存变化。目前部分受影响行业体现出库存先下后上，上游开工率下降的情况。霍尔木兹的反复导致下游企业的经营谨慎性持续提升以及补库延迟。后续随着冲突降级，我们仍然关注整个补库需求的释放。短期库存波动引发的需求节奏断档导致部分龙头公司的市值出现下跌，估值也回到性价比非常突出的位置。后续我们仍然会保持对这部分优质企业的持续跟踪，对于竞争优势在持续扩大，同时中长期面临新机遇的公司保持重点关注。上半年组合配置的核心主要还是从供给端来考量的，我们认为部分行业在供给侧出现了中长期变化的迹象。一个是关于新增产能的放缓。2021-2022年部分行业的高盈利催生了高速扩张，之后的供给过剩带来了较长时间的行业盈利收缩。同时伴随双碳以及能耗要求的不断提升，产能扩张的要求也同步增加，导致产能投放往高效和优质企业集中。行业供给扩张的门槛在这个过程中逐步累积产能差异进一步扩大。经过过去几年的再均衡，部分行业的产能投放意愿出现了明显下降，同时需求仍然保持着较好的水平。这类行业的头部公司有机会在中长期开始持续体现出优质产能的溢价。另外一个是部分行业产能结构的变化。这个产能结构主要是全球维度上供给来源的再分布。以化工为例，欧洲是化工的传统优势区域，但是过去几年欧洲化工产能的收缩趋势明显。在供应链不稳定性、成本冲击等因素的影响下，欧洲传统的化工企业在产品、产能以及经营表现上出现了全面的调整。同期，国内产业集群的优势，以及供应链的稳定性进一步提升了国内企业的成本优势，龙头公司的全球竞争力持续提升。从制造端的稳定性到产品的可靠性，全球市场的机遇给了优秀企业持续发展的空间。

油价上涨给很多行业带来了压力测试。一个是高油价的成本冲击，另外是原油供给和供应链开始出现的短缺。这个过程中，除了短期的摩擦和供需错配、产业链防风险心态和行为的变化，很多中长期不可逆的影响也在逐步加强和体现出来。一个是部分产业结构的全球变化。比如欧洲化工行业在能源和成本的双重挤压下，已经呈现出了全球市占率收缩的状态。随着能源供应的不确定性提升，部分产线的退出和企业经营策略的变化会加速，导致部分化工品种全球产能核心区域的转变，以及供应格局的优化。国内化工行业的品类丰富度、下游可应用领域以及一体化程度都相对更高，在成本和供应效率上已经展现出了优势，同时过去几年较低的产品价格水平，给国内龙头公司提供了兑现竞争力和扩大海外市场的机遇。另外是能源的自主可控成为越来越多国家发展的核心。回顾历史上能源危机，给丰田、小松等公司带来了长期的发展窗口。目前针对于化石能源的需求，具备了更多更好的辅助选择，涵盖了终端用能、过程节能以及源头端的产能。这部分行业的发展也逐步在自身经济性以及外部机遇的共振下开始提速。比如新能源车海外渗透率的提升，生物柴油和生物航煤的加速应用趋势，海上风电在欧洲和东南亚的快速发展等。短期能源价格的波幅以及供应链上的阻碍，导致不少行业表观需求出现了延迟，部分龙头公司的定价上体现出来的担心也超过了一些长期可展望的机会。对于这部分经营周期在底部区域，并且长期行业发展具备保护的优秀企业，我们会持续保持跟踪和在组合中体现。

油价上涨给很多行业带来了压力测试。一个是高油价的成本冲击，另外是原油供给和供应链开始出现的短缺。这个过程中，除了短期的摩擦和供需错配、产业链防风险心态和行为的变化，很多中长期不可逆的影响也在逐步加强和体现出来。一个是部分产业结构的全球变化。比如欧洲化工行业在能源和成本的双重挤压下，已经呈现出了全球市占率收缩的状态。随着能源供应的不确定性提升，部分产线的退出和企业经营策略的变化会加速，导致部分化工品种全球产能核心区域的转变，以及供应格局的优化。国内化工行业的品类丰富度、下游可应用领域以及一体化程度都相对更高，在成本和供应效率上已经展现出了优势，同时过去几年较低的产品价格水平，给国内龙头公司提供了兑现竞争力和扩大海外市场的机遇。另外是能源的自主可控成为越来越多国家发展的核心。回顾历史上能源危机，给丰田、小松等公司带来了长期的发展窗口。目前针对于化石能源的需求，具备了更多更好的辅助选择，涵盖了终端用能、过程节能以及源头端的产能。这部分行业的发展也逐步在自身经济性以及外部机遇的共振下开始提速。比如新能源车海外渗透率的提升，生物柴油和生物航煤的加速应用趋势，海上风电在欧洲和东南亚的快速发展等。短期能源价格的波幅以及供应链上的阻碍，导致不少行业表观需求出现了延迟，部分龙头公司的定价上体现出来的担心也超过了一些长期可展望的机会。对于这部分经营周期在底部区域，并且长期行业发展具备保护的优秀企业，我们会持续保持跟踪和在组合中体现。

油价上涨给很多行业带来了压力测试。一个是高油价的成本冲击，另外是原油供给和供应链开始出现的短缺。这个过程中，除了短期的摩擦和供需错配、产业链防风险心态和行为的变化，很多中长期不可逆的影响也在逐步加强和体现出来。一个是部分产业结构的全球变化。比如欧洲化工行业在能源和成本的双重挤压下，已经呈现出了全球市占率收缩的状态。随着能源供应的不确定性提升，部分产线的退出和企业经营策略的变化会加速，导致部分化工品种全球产能核心区域的转变，以及供应格局的优化。国内化工行业的品类丰富度、下游可应用领域以及一体化程度都相对更高，在成本和供应效率上已经展现出了优势，同时过去几年较低的产品价格水平，给国内龙头公司提供了兑现竞争力和扩大海外市场的机遇。另外是能源的自主可控成为越来越多国家发展的核心。回顾历史上能源危机，给丰田、小松等公司带来了长期的发展窗口。目前针对于化石能源的需求，具备了更多更好的辅助选择，涵盖了终端用能、过程节能以及源头端的产能。这部分行业的发展也逐步在自身经济性以及外部机遇的共振下开始提速。比如新能源车海外渗透率的提升，生物柴油和生物航煤的加速应用趋势，海上风电在欧洲和东南亚的快速发展等。短期能源价格的波幅以及供应链上的阻碍，导致不少行业表观需求出现了延迟，部分龙头公司的定价上体现出来的担心也超过了一些长期可展望的机会。对于这部分经营周期在底部区域，并且长期行业发展具备保护的优秀企业，我们会持续保持跟踪和在组合中体现。

初创期、成长期、成熟期、衰退期，企业和行业的发展都会有这几个阶段的划分。但是企业和行业发展的每个阶段并不是必须要对应的。比如成熟期的行业仍然能够出现成长期的企业，甚至这个阶段的企业成长更容易体现出行业中更好的生产资料、更好的组织形式、以及更创新的盈利模式。结合需求环境和部分产业的发展趋势，我们发现不少行业和公司正在进入这种发展阶段错配的时期。这个过程中，具备独特优势的头部公司在市占率、盈利能力上会出现再次的加速提升，企业的竞争优势进一步扩大。我们的组合配置上也重点考察了这部分企业的变化。比如基础化工行业，部分头部公司在过去几轮周期底部盈利都逐级抬升，成本优势和销售覆盖区域不断拉大和同行的身位。随着行业发展更加的绿色化和产品要求的高端化，这种经营领先还在持续加大。另外，电力市场的结构性变化，也在带动部分龙头公司的再发展和再成长。一方面是电力市场化的不断推进，带动前端电能量价值的差异化和后端综合能源管理服务的潜在需求。此外，新兴产业的发展加大了对电力的需求，电力开始在部分前沿产业从理所当然的供给变成有稀缺性的核心要素，这个导致了优质出力曲线、配套设施成为差异性的产品。第三，传统的电是非贸易品，但是我们在2025年看到了全球多个区域电力互联的推进，电力开始从不可贸易品向可贸易品发展，传统的制造企业和盈利模式也在向新的交易方式进行创新和定价。

初创期、成长期、成熟期、衰退期，企业和行业的发展都会有这几个阶段的划分。但是企业和行业发展的每个阶段并不是必须要对应的。比如成熟期的行业仍然能够出现成长期的企业，甚至这个阶段的企业成长更容易体现出行业中更好的生产资料、更好的组织形式、以及更创新的盈利模式。结合需求环境和部分产业的发展趋势，我们发现不少行业和公司正在进入这种发展阶段错配的时期。这个过程中，具备独特优势的头部公司在市占率、盈利能力上会出现再次的加速提升，企业的竞争优势进一步扩大。我们的组合配置上也重点考察了这部分企业的变化。比如基础化工行业，部分头部公司在过去几轮周期底部盈利都逐级抬升，成本优势和销售覆盖区域不断拉大和同行的身位。随着行业发展更加的绿色化和产品要求的高端化，这种经营领先还在持续加大。另外，电力市场的结构性变化，也在带动部分龙头公司的再发展和再成长。一方面是电力市场化的不断推进，带动前端电能量价值的差异化和后端综合能源管理服务的潜在需求。此外，新兴产业的发展加大了对电力的需求，电力开始在部分前沿产业从理所当然的供给变成有稀缺性的核心要素，这个导致了优质出力曲线、配套设施成为差异性的产品。第三，传统的电是非贸易品，但是我们在2025年看到了全球多个区域电力互联的推进，电力开始从不可贸易品向可贸易品发展，传统的制造企业和盈利模式也在向新的交易方式进行创新和定价。

初创期、成长期、成熟期、衰退期，企业和行业的发展都会有这几个阶段的划分。但是企业和行业发展的每个阶段并不是必须要对应的。比如成熟期的行业仍然能够出现成长期的企业，甚至这个阶段的企业成长更容易体现出行业中更好的生产资料、更好的组织形式，以及更创新的盈利模式。结合需求环境和部分产业的发展趋势，我们发现不少行业和公司正在进入这种发展阶段错配的时期。这个过程中，具备独特优势的头部公司在市占率、盈利能力上会出现再次的加速提升，企业的竞争优势进一步扩大。比如基础化工行业，部分头部公司在过去几轮周期底部盈利都逐级抬升，成本优势和销售覆盖区域不断拉大和同行的差距。随着行业发展更加的绿色化和产品要求的高端化，这种经营领先还在持续加大。另外，电力市场的结构性变化，也在带动部分龙头公司的再发展和再成长。一方面是电力市场化的不断推进，带动前端电能量价值的差异化和后端综合能源管理服务的潜在需求。此外，新兴产业的发展加大了对电力的需求，电力开始在部分前沿产业从理所当然的供给变成有稀缺性的核心要素，这个导致了优质出力曲线、配套设施成为差异性的产品。第三，传统的电是非贸易品，但是我们在25年看到了全球多个区域电力互联的推进，电力开始从不可贸易品向可贸易品发展，传统的制造企业和盈利模式也在向新的交易方式进行创新和定价。这些传统行业和龙头公司的厚积薄发，一方面是公司能力的不断积累，另一方面外生的行业变化和高要求也在加速这个进程。比如“双碳”牵一发而动全身的行业影响，比如人工智能带来的衍生效应等。我们也持续关注这部分能力加强、优势扩大的企业，关注产业趋势和能力兑现共振的机会。

组合的构建持续集中在生产资料端具备独特性或者稀缺性的企业。资产端稀缺性的来源主要有两方面，一个是资产的天然特征导致的，比如类似矿产、特许经营等，另外一方面是产业升级带来的。对于产业升级的这部分，我们会关注是否加大了资产的区分度，以及是否降低资产的可复制性。随着很多传统行业的产品要求、生产要求不断提升，资产差异化已经不止体现在成本曲线这个环节。产品和生产的稳定性、维护性资本开支的高低等体现持续经营能力的区分度在逐步体现出来。在高质量需求和跨区域需求的背景下，这部分企业的能力更容易被放大和加强。另外，三季度“反内卷”在很多行业协会以及企业自律的过程中被提及出来。针对“反内卷”我们把行业和特定企业分成了两类，一种是行业供给结构本身在自然优化的，另外一种是行业靠自身能力不容易出清的。首先第一类就涉及到前面提到的资产区分度，同时行业龙头公司优势还在持续扩大的行业，头部公司的市占率在过去几年都在持续提升。这部分公司也是我们一直在重点关注和储备的，尾部企业面临需求和行业竞争双重淘汰压力，行业龙头盈利能力中枢性提升。另外一类就是“反内卷”带来增量改变的行业和公司，这部分行业通常成本梯度平缓，或者行业经历过高盈利阶段带来充沛的在手现金，导致自然情况下行业难以形成竞争约束。这部分行业的盈利中枢和价值回归需要外部力量进行规范和影响，比如类似基础化工的部分子行业。针对这类行业，我们一方面关注资产的绝对价值是否便宜，另外会看重行业的再进入门槛，仍然会把龙头公司长期的能力变化放在重要的考量位置，加大对优势在扩大的这部分企业的配置。

组合的构建持续集中在生产资料端具备独特性或者稀缺性的企业。资产端稀缺性的来源主要有两方面，一个是资产的天然特征导致的，比如类似矿产、特许经营等，另外一方面是产业升级带来的。对于产业升级的这部分，我们会关注是否加大了资产的区分度，以及是否降低资产的可复制性。随着很多传统行业的产品要求、生产要求不断提升，资产差异化已经不止体现在成本曲线这个环节。产品和生产的稳定性、维护性资本开支的高低等体现持续经营能力的区分度在逐步体现出来。在高质量需求和跨区域需求的背景下，这部分企业的能力更容易被放大和加强。另外，三季度“反内卷”在很多行业协会以及企业自律的过程中被提及出来。针对“反内卷”我们把行业和特定企业分成了两类，一种是行业供给结构本身在自然优化的，另外一种是行业靠自身能力不容易出清的。首先第一类就涉及到前面提到的资产区分度，同时行业龙头公司优势还在持续扩大的行业，头部公司的市占率在过去几年都在持续提升。这部分公司也是我们一直在重点关注和储备的，尾部企业面临需求和行业竞争双重淘汰压力，行业龙头盈利能力中枢性提升。另外一类就是“反内卷”带来增量改变的行业和公司，这部分行业通常成本梯度平缓，或者行业经历过高盈利阶段带来充沛的在手现金，导致自然情况下行业难以形成竞争约束。这部分行业的盈利中枢和价值回归需要外部力量进行规范和影响，比如类似基础化工的部分子行业。针对这类行业，我们一方面关注资产的绝对价值是否便宜，另外会看重行业的再进入门槛，仍然会把龙头公司长期的能力变化放在重要的考量位置，加大对优势在扩大的这部分企业的配置。

组合的构建持续集中在生产资料端具备独特性或者稀缺性的企业。资产端稀缺性的来源主要有两方面，一个是资产的天然特征导致的，比如类似矿产、特许经营等，另外一方面是产业升级带来的。对于产业升级的这部分，我们会关注是否加大了资产的区分度，以及是否降低资产的可复制性。随着很多传统行业的产品要求、生产要求不断提升，资产差异化已经不止体现在成本曲线这个环节。产品和生产的稳定性、维护性资本开支的高低等体现持续经营能力的区分度在逐步体现出来。在高质量需求和跨区域需求的背景下，这部分企业的能力更容易被放大和加强。另外，三季度“反内卷”在很多行业协会以及企业自律的过程中被提及出来。针对“反内卷”我们把行业和特定企业分成了两类，一种是行业供给结构本身在自然优化的，另外一种是行业靠自身能力不容易出清的。首先第一类就涉及到前面提到的资产区分度，同时行业龙头公司优势还在持续扩大的行业，头部公司的市占率在过去几年都在持续提升。这部分公司也是我们一直在重点关注和储备的，尾部企业面临需求和行业竞争双重淘汰压力，行业龙头盈利能力中枢性提升。另外一类就是“反内卷”带来增量改变的行业和公司，这部分行业通常成本梯度平缓，或者行业经历过高盈利阶段带来充沛的在手现金，导致自然情况下行业难以形成竞争约束。这部分行业的盈利中枢和价值回归需要外部力量进行规范和影响，比如类似基础化工的部分子行业。针对这类行业，我们一方面关注资产的绝对价值是否便宜，另外会看重行业的再进入门槛，仍然会把龙头公司长期的能力变化放在重要的考量位置，加大对优势在扩大的这部分企业的配置。