王栋 - 基金投资策略和运作

四季度以来，经济基本面数据总体走弱，原则上整体利好债市，利率高点出现在9月末。但由于前三季度GDP高于5%，四季度财政和货币政策发力减缓，货币投放“收短放长”，降准降息的预期推后至2026年，故四季度债市呈现出震荡走势：10月初至11月初利率快速下行，随后利率有所反弹，且年底机构锁定浮盈行为较为明显；12月初利率又出现了相对高位，随后再次回落。　　中央经济工作会议是四季度重点，预计财政政策2026年将保持必要的支出力度，赤字率总体持平于2025年，体现财政继续发力兜底地方债务化解；货币政策2026年保持“灵活”，需要更多观察经济走势和高频数据。外围出口随着人民币升值，2026年可能略有压力，内需被推至更重要的位置，房地产持续触底后预计政策会更加友好，但这些都需要时间，非常依赖于高质量发展的成果。　　本基金四季度主要采取相对稳健的票息策略，部分运用杠杆策略，而久期策略因为市场波动加剧难度有所加大，需要更加关注央行货币动向。进入2026年一季度，由于政策仍然强调靠前发力，加上银行信贷和股市开门红等因素，扰动因素预计较多，仍然需要开展稳健投资，继续重视票息策略，中性运用杠杆和久期策略，关注CPI和PPI后续走势。

2025年四季度债券市场的核心特征是“震荡”与“博弈”。10年期国债收益率主要在1.65%-1.85%的区间内波动。对二级债基而言，票息收益是基础，在利率绝对水平较低的背景下，稳定的票息收入是组合收益的重要压舱石。而市场对降准、降息等宽松政策有持续预期，这又给债市带来阶段性的交易机会。　　四季度权益市场未能延续三季度的单边上涨，转入高位震荡，但结构性机会依然突出。有色金属、通信、军工等行业涨幅领先，而科创50、消费、医药等板块则出现回调。选股能力和行业轮动把握显得至关重要。　　由于股市的赚钱效应明显，部分资金从传统的纯债基金中流出。但许多投资者并不满足于纯债的低收益，又担心股市的高波动，于是二级债基等“固收+”产品成为了一个理想的折中选择，因此获得了资金的净流入。　　基于上述市场环境，达诚致益在债券投资上侧重以下几个方面：适度拉长久期，在判断利率有下行空间时，通过增加组合久期来获取资本利得；把握票息收益，通过比较不同债券的性价比，寻找票息较高的配置机会；股票投资策略上，基金同时投资A股和港股，行业分布相对分散，涵盖了信息技术、金融、有色金属等多个领域。此外，基金也投资于多只宽基指数ETF（如沪深300ETF、中证500ETF等），把握市场贝塔收益的工具。　　综合来看，达诚致益在2025年四季度的投资运作在债市判断上偏积极，在股市操作上求稳健。

四季度以来，经济基本面数据总体走弱，原则上整体利好债市，利率高点出现在9月末。但由于前三季度GDP高于5%，四季度财政和货币政策发力减缓，货币投放“收短放长”，降准降息的预期推后至2026年，故四季度债市呈现出震荡走势：10月初至11月初利率快速下行，随后利率有所反弹，且年底机构锁定浮盈行为较为明显；12月初利率又出现了相对高位，随后再次回落。　　中央经济工作会议是四季度重点，预计财政政策2026年将保持必要的支出力度，赤字率总体持平于2025年，体现财政继续发力兜底地方债务化解；货币政策2026年保持“灵活”，需要更多观察经济走势和高频数据。外围出口随着人民币升值，2026年可能略有压力，内需被推至更重要的位置，房地产持续触底后预计政策会更加友好，但这些都需要时间，非常依赖于高质量发展的成果。　　本基金四季度主要采取相对稳健的票息策略，部分运用杠杆策略，而久期策略因为市场波动加剧难度有所加大，需要更加关注央行货币动向。进入2026年一季度，由于政策仍然强调靠前发力，加上银行信贷和股市开门红等因素，扰动因素预计较多，仍然需要开展稳健投资，继续重视票息策略，中性运用杠杆和久期策略，关注CPI和PPI后续走势。

四季度以来，经济基本面数据总体走弱，原则上整体利好债市，利率高点出现在9月末。但由于前三季度GDP高于5%，四季度财政和货币政策发力减缓，货币投放“收短放长”，降准降息的预期推后至2026年，故四季度债市呈现出震荡走势：10月初至11月初利率快速下行，随后有所反弹，且年底机构锁定浮盈行为较为明显；12月初利率又出现了相对高位，随后再次回落。　　中央经济工作会议是四季度重点，预计财政政策2026年将保持必要的支出力度，赤字率总体持平于2025年，体现财政继续发力兜底地方债务化解；货币政策2026年保持“灵活”，需要更多观察经济走势和高频数据。外围出口随着人民币升值，2026年可能略有压力，内需被推至更重要的位置，房地产持续触底后预计政策会更加友好，但这些都需要时间，非常依赖于高质量发展的成果。　　本基金四季度整体表现尚可，主要是在利率高点附近增加了部分仓位，并在后续震荡中择机兑现部分浮盈。本基金四季度主要采取相对稳健的票息策略，部分运用杠杆策略，而久期策略因为市场波动加剧难度有所加大，需要更加关注央行货币动向。进入2026年一季度，由于政策仍然强调靠前发力，加上银行信贷和股市开门红等因素，扰动因素预计较多，仍然需要开展稳健投资，继续重视票息策略，中性运用杠杆和久期策略。随着经济筑底，收益率曲线前期震荡，后期期限利差和信用利差可能会走阔，2025年四季度已有所体现，债券长端压力有所增加，利率上行明显快于短端。故2026年一季度本基金将保持稳健的久期策略，观察高频经济数据、债市供给和机构投资者行为后灵活决定后续操作。

2025年第四季度，同业存单市场整体呈现出“上不去也下不来”的核心特征，收益率在非常窄的区间内震荡。以1年期AAA级同业存单为例，其在三季度的收益率主要在1.66%-1.68%的极窄区间波动；而在四季度，收益率继续在1.62%-1.65%的极窄区间内震荡。与往年相比，2025年末存单收益率并未出现明显的季节性下行趋势，通过波段操作获取资本利得的空间非常有限，票息收入成为收益的主要来源。  基于上述市场环境，本基金作为被动指数型产品，策略相对清晰，主要通过复制指数成分券的方式进行投资，力求最小化跟踪误差。资产配置会集中在高信用评级（AAA级）的同业存单上。同时保留部分现金或高流动性资产，以应对投资者每7天一个周期开放赎回的流动性需求。在低利率环境下，四季度同业存单指数基金整体表现较为一般。

2025年四季度债券市场的核心背景是经济弱复苏与政策宽松预期交织。尽管宏观经济数据显现疲软，为债市提供了避险支撑，但全面宽松政策的落地节奏存在不确定性，导致市场整体呈现震荡格局。  在具体的组合管理上，双月享作为一只短债基金，侧重票息收益作为稳定器，以信用债为核心底仓，注重债券资质。持仓债券多为城投债或高等级产业债，通过精选个券、挖掘信用利差来积累票息收益，并严格执行信用评级要求以控制信用风险。在震荡市中，我们也重视通过波段交易贡献超额收益。策略上倾向于在市场一致性预期强时止盈，在市场分歧大时跟进，避免在转向后被动应对。这主要体现在对利率债和银行二级资本债的灵活配置上。同时，本基金保持了一定的现金或高流动性资产，以应对每日开放的申购和60天滚动到期赎回的流动性需求。  今年四季度，达诚定海双月享在震荡市中获得了一定的正回报，近一月最大回撤为-0.01%，优于多数同类产品。

四季度以来，经济基本面数据总体走弱，原则上整体利好债市，利率高点出现在9月末。但由于前三季度GDP高于5%，四季度财政和货币政策发力减缓，货币投放“收短放长”，降准降息的预期推后至2026年，故四季度债市呈现出震荡走势：10月初至11月初利率快速下行，随后利率有所反弹，且年底机构锁定浮盈行为较为明显；12月初利率又出现了相对高位，随后再次回落。　　中央经济工作会议是四季度重点，预计财政政策2026年将保持必要的支出力度，赤字率总体持平于2025年，体现财政继续发力兜底地方债务化解；货币政策2026年保持“灵活”，需要更多观察经济走势和高频数据。外围出口随着人民币升值，2026年可能略有压力，内需被推至更重要的位置，房地产持续触底后预计政策会更加友好，但这些都需要时间，非常依赖于高质量发展的成果。　　本基金四季度整体表现稳健，产品定位于中长债基，久期操作较为灵活，在债券长端压力较为明显情况下，四季度的操作主要是控制久期。本基金四季度主要采取相对稳健的票息策略，部分运用杠杆策略，而久期策略因为市场波动加剧难度有所加大，需要更加关注央行货币动向。进入2026年一季度，由于政策仍然强调靠前发力，加上银行信贷和股市开门红等因素，扰动因素预计较多，仍然需要开展稳健投资，继续重视票息策略，中性运用杠杆和久期策略。随着经济缓慢复苏，“复苏”主题之外“慢”亦是主题，其中“慢”体现在债务化解需要时间，新产业培育和新旧产业权重切换需要更多时间，消费预期难以快速反弹，需要等待新质生产力的持续落地带动未来的信用扩张。货币政策已经继续定位于适度宽松，但宝贵的子弹需要相机而动，更多需要配合财政发力以及经济承压时的兜底。此外市场存在年后降准的预期，其概率略大于降息。总体上本基金目前仍是稳健策略，票息为主，交易策略择机而动。

2025年四季度债券市场的核心特征是“震荡”与“博弈”。10年期国债收益率主要在1.65%-1.85%的区间内波动。对二级债基而言，票息收益是基础，在利率绝对水平较低的背景下，稳定的票息收入是组合收益的重要压舱石。而市场对降准、降息等宽松政策有持续预期，这又给债市带来阶段性的交易机会。　　四季度权益市场未能延续三季度的单边上涨，转入高位震荡，但结构性机会依然突出。有色金属、通信、军工等行业涨幅领先，而科创50、消费、医药等板块则出现回调。选股能力和行业轮动把握显得至关重要。　　由于股市的赚钱效应明显，部分资金从传统的纯债基金中流出。但许多投资者并不满足于纯债的低收益，又担心股市的高波动，于是二级债基等“固收+”产品成为了一个理想的折中选择，因此获得了资金的净流入。　　基于上述市场环境，达诚腾益固收部分以债券打底，侧重票息与久期策略，倾向于采取较高的久期配置，并重点投资中长期城投债来获取稳定的票息收入。在四季度货币政策维持宽松的预期下，这一策略提供基础收益。权益部分行业充分分散以控制组合回撤，持仓覆盖科技、消费、高股息红利资产等多个方向，力求把握结构性机会，同时通过仓位调整来管理净值回撤。　　综合来看，达诚腾益债券在2025年四季度的运作核心是在“固收打底，权益增强”的框架下寻求平衡。

回顾经济基本面，其趋势总体趋于走弱，主要体现在以下数据如工业增加值同比从6月6.8%下滑至8月5.2%，出口同比从6月5.8%下行至8月4.4%，固定资产投资从6月2.8%下行到8月0.5%，社零消费6月4.8%下行到8月3.4%，CPI同比从6月0.1%下行到8月-0.4%等。基本面数据的弱现实，使得货币政策总体保持宽松，债市难以发生根本的反转。但债市阶段性的走势扰动因素较多，尤其是利率进入低位之后，三季度更多体现了利率在相对低位的波动。诸如10年期与1年期的收益率期限利差、3年期与DR007的杠杆套利利差等处于阶段性的低位，使债市投资者产生了一定的防御行为。此为阶段性的资产估值带来的扰动因素之一。　　另一方面，股票资本市场相对超预期，科技股为先锋带动市场走势，市场成交量逐步扩大至3万亿，两融杠杆余额也快速上行至2.4万亿，股市快速上涨明显阶段性分流了债市资金，股债跷跷板效应明显。三季度的股市走势，一方面来自于宏观叙事如中美关系谈判缓和的风险偏好，另一方面也是国内科技突破和产业叙事等带来的风险偏好增强。不过目前行情暂时还是机构和杠杆资金为主的行情，科技股和微盘股估值很高，还未明显扩散至其他板块。　　此外，三季度产业政策和监管政策对债市投资预期产生了一定的扰动，主要包括各行业反内卷以及公募基金费率监管改革等，反内卷带来通胀预期，公募基金费率改革带来基金赎回的防御性需求预期。　　策略上，三季度本基金适当降低了久期和杠杆，进行风险控制。后续展望四季度，股市持续快速上涨可能转入震荡，各种监管政策也可能落地，另外基本面弱现实的逻辑继续，货币政策宽松的逻辑依旧，使得债市利好因素仍然存在。而降准降息等边际利好在基本面和外围地缘进一步出现问题后才可能触发定价，比如国内，通过继续同步降低负债成本和房贷LPR利率等来拉动房地产，或者配合4季度财政发债，以及股市进入震荡或开启调整；外围中美谈判阶段性落地或出现预期外的利空等因素等，需要进一步观察。短期债市窄幅震荡概率偏大，本基金拟继续采取相对稳健的久期和杠杆操作，更加注重票息策略。

2025年三季度宏观经济呈现“弱复苏”态势，货币政策整体稳健偏松，市场流动性保持合理充裕。这对债券市场构成基本支撑。然而当前利率水平已处于历史相对低位，进一步下行空间可能有限。A股市场在2025年表现出较强的结构性行情，但也不乏震荡，例如3800点附近反复争夺、单周跌幅可能超3%。债券市场则整体呈现震荡格局，十年期国债收益率在历史较低区间波动。这种“股债震荡、各有机会”的环境，恰恰是二级债基发挥其“攻守兼备”特性的舞台。　　基于上述市场环境，达诚致益投资运作上，首先以债券打底，筑牢安全垫，债券部分是基金资产的压舱石，占80%以上。主要以利率债（如国债、政策性金融债）和高等级信用债（如AAA级城投债、金融债）为主，追求稳定的票息收入。久期管理上，采取中性或略偏短的策略（控制在1.5-2年），以应对利率低位可能出现的波动。权益部分是收益的重要增强器，比例通常不超过20%。自下而上精选个股，偏好估值合理、基本面扎实的标的，如大盘蓝筹股、高股息股票，以及符合产业升级方向的科技、高端制造等领域的龙头公司。也通过港股通投资一定比例港股，捕捉多元机会。同时会根据宏观政策、利率走势、股债估值等变化，灵活调整大类资产配置比例、债券久期、权益仓位结构以及杠杆水平。产品整体运作稳定。

回顾经济基本面，其趋势总体趋于走弱，主要体现在以下数据如工业增加值同比从6月6.8%下滑至8月5.2%，出口同比从6月5.8%下行至8月4.4%，固定资产投资从6月2.8%下行到8月0.5%，社零消费6月4.8%下行到8月3.4%，CPI同比从6月0.1%下行到8月-0.4%等。基本面数据的弱现实，使得货币政策总体保持宽松，债市难以发生根本的反转。但债市阶段性的走势扰动因素较多，尤其是利率进入低位之后，三季度更多体现了利率在相对低位的波动。诸如10年期与1年期的收益率期限利差、3年期与DR007的杠杆套利利差等处于阶段性的低位，使债市投资者产生了一定的防御行为。此为阶段性的资产估值带来的扰动因素之一。　　另一方面，股票资本市场相对超预期，科技股为先锋带动市场走势，市场成交量逐步扩大至3万亿，两融杠杆余额也快速上行至2.4万亿，股市快速上涨明显阶段性分流了债市资金，股债跷跷板效应明显。三季度的股市走势，一方面来自于宏观叙事如中美关系谈判缓和的风险偏好，另一方面也是国内科技突破和产业叙事等带来的风险偏好增强。不过目前行情暂时还是机构和杠杆资金为主的行情，科技股和微盘股估值很高，还未明显扩散至其他板块。　　此外，三季度产业政策和监管政策对债市投资预期产生了一定的扰动，主要包括各行业反内卷以及公募基金费率监管改革等，反内卷带来通胀预期，公募基金费率改革带来基金赎回的防御性需求预期。　　策略上，三季度本基金适当降低了久期和杠杆，进行风险控制。后续展望四季度，股市持续快速上涨可能转入震荡，各种监管政策也可能落地，另外基本面弱现实的逻辑继续，货币政策宽松的逻辑依旧，使得债市利好因素仍然存在。而降准降息等边际利好在基本面和外围地缘进一步出现问题后才可能触发定价，比如国内，通过继续同步降低负债成本和房贷LPR利率等来拉动房地产，或者配合4季度财政发债，以及股市进入震荡或开启调整；外围中美谈判阶段性落地或出现预期外的利空等因素等，需要进一步观察。短期债市窄幅震荡概率偏大，本基金拟继续采取相对稳健的久期和杠杆操作，更加注重票息策略。

2025年三季度，同业存单指数基金（主要跟踪中证同业存单AAA指数）所处的市场环境较为复杂，其近期业绩表现并不突出。主要原因在于，在存款利率下行的背景下，银行间市场短期利率随之走低，同业存单的发行利率也受到牵连，使得主要依赖票息收入的同业存单指数基金收益能力下降。存单指数基金通常采用被动跟踪指数的策略，投资范围相对受限，难以通过信用下沉或拉长久期等主动管理方式来显著增强收益。2023年以来的债券牛市以及2024年下半年后权益市场的回暖，吸引了部分资金流向收益可能更高的债券型基金或股票型基金。　　同业存单市场的走势核心驱动在于央行对流动性的态度。若经济复苏动能超预期，货币政策边际收敛可能推动银行间短期利率向政策利率中枢回归，带动同业存单发行利率上行，直接增厚基金票息收益。反之，若经济修复偏弱，央行维持宽松，同业存单利率或维持低位震荡。2025年三季度，达诚同业存单指数存单配置比例在80%-95%之间，全部配置AAA评级存单，重点配置国有大行和股份行存单，剩余5%现金类资产应对赎回，产品整体运作稳定。