彭琦岭 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种，缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。积极捕捉期限上、券种内和券种间的相对价值机会或有利于持续优化债券子组合的整体风险收益比。　　转债市场方面，从正股角度看，在过去一个季度内，股市呈现出典型的“科技vs非科技”二元对立的特征，价值/成长风格间出现了比较极致的分化，且宽基指数对市场整体特征的代表性明显降低，过去半年万得全A的两位数回报与近六成个股为负收益共存。如果认为风格演绎有一定的均值回归特征，那么现在就隐含了一定的潜在修复空间。　　转债市场目前面临的局面与股票市场有相似之处，即低价/高价、偏债类/偏股类之间也出现了比较极致的分化，给组合聚焦中低价的择券策略带来了一定挑战。这个现象一方面受到股市风格映射的影响，换言之有可能随着股市风格阶段性回摆而相应再平衡；另一方面，目前低价偏债类个券的相对弱势也因为2021年前后集中发行的部分大盘转债剩余期限陆续降至一年左右，时间价值出现压缩，但参考历史上的可比样本，部分个券的估值压缩也已经到相对极限的水平。　　此外，转债与股票有三点不同：　　1、　转债在因正股弱势转为偏债型时，有债底和条款的双重保护，因此在博弈风格再平衡时是更适合左侧布局的品种。当前中低价转债的估值水平已经低于3月低点，有一定的安全边际和潜在修复空间。　　2、　目前供需格局的阶段性失衡没有明显改善，存续规模仍在持续缩减，主被动产品的投资需求仍在持续扩容。这一现象的持续演绎也就意味着，超跌个券最终或受益于资金的持续流入或者因存量转债退出市场产生的再投资需求。　　3、　转债市场流动性相对有限，右侧交易较难兼顾获取仓位和控制冲击成本，最终都可能对预期投资回报产生一定负面影响。反言之，左侧交易相对更为适宜，即在风格顺风时减仓、逆风时加仓。　　　　整体上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格和偏左侧的择时风格、持续完善量化与主观相结合的择券和择时策略，在严控标的基本面、防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，6月以来资金面中性偏紧。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议可能重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。但消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场预计延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局。PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。展望未来，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　固收市场方面，整个二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。下阶段，债券收益率能否进一步下行，取决于下半年财政力度能否回升、带动经济企稳。若内需进一步下滑、降息预期出现升温，则债券收益率仍有下行空间；若财政发力，内需企稳，则债券收益率下行空间有限。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。近期随着资金面持续偏紧，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。下阶段，随着二季度经济快速走弱，下半年财政发力的可能性在提升，有可能会推动经济数据边际回暖。此外，近期资金面持续偏紧，货币政策的不确定性上升。中性预期下，下半年债市或将重回震荡，我们将逐步向市场中性久期水平收敛，同时积极参与长久期利率债波段操作、增厚产品收益。

一季度经济实现较好开门红，进入二季度，内需数据有所转弱且幅度略超市场预期，外需仍旧保持强劲，供强需弱格局未改。　　外需方面，出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性大概率持续。内需方面，5月社零同比转负，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。此外，虽然PPI同比走高，但核心CPI略有回落，指向内需偏弱背景下，价格向下游传导仍较困难。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需的边际下滑，下半年财政与货币政策预计重新加力，进一步推动超长期特别国债和地方政府专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望进一步带动基建投资提速。消费仍受居民就业和收入预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。　　货币方面，二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，随着中短端收益率逐步下行、资金价格中枢略有抬升，杠杆套息空间略有收窄，组合适当降低组合杠杆，并置换部分中短端至长端。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计资金价格中枢不会持续上行，后续仍将围绕政策利率附近运行，资金平稳下，债券收益率大幅上行风险不大。进入三季度，国内经济预计仍将面临供强需弱等结构问题，货币政策预计仍将保持适度宽松，且在二季度经济增速边际转弱背景下，预计下半年货币政策仍将持续发力，债市仍有支撑。　　　　（数据来源：WIND）

2026年二季度中国经济继续呈现内需弱、外需强的格局。消费端，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步跌至-0.6%，为2022年底以来首次负增长，"以旧换新"政策透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数。通胀方面，尽管5月PPI同比上行至3.9%，核心CPI却回落至1.1%，终端需求疲软导致价格向下传导受阻。金融数据方面，5月居民短贷与中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程加速。二手房市场维持韧性，一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房及居民信贷传导。投资端同样承压，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，制造业、基建、房地产三类投资全面转负，企业中长期贷款连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需疲软与财政支出力度也有一定相关。外需方面，5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）仍是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数可能面临一定的压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。海外方面，2026年6月FOMC会议上，新任主席沃什首秀维持利率不变但释放强烈鹰派信号，点阵图显示半数委员预计年内至少加息一次。沃什批评点阵图参考价值有限，并宣布五大改革工作组，拟打破美联储"引导预期"模式。5月非农新增17.2万人远超预期，劳动力市场韧性超预期；CPI同比上行至4.2%，主要受能源驱动，核心CPI环比0.2%，整体弱于预期，关税通胀效应阶段性消退。ISM制造业PMI升至54.0%，二季度GDP增速预估高达3.0%，短期动能受财政退税及世界杯效应支撑，但消费者信心仍处历史低位，高通胀对实际购买力的侵蚀持续积累。　　市场方面，二季度债市表现整体较好，4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，但整体小幅上行，长债、超长债反弹明显，10年、30年国债一度调整至1.75%和2.24%的阶段性高点，后续随着资金利率回落，隔夜逆回购落地，市场对跨季后流动性的乐观预期，收益率也有所下行。整体来看，二季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别下行10/2/10/8/12BP。操作方面，本产品动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。　　展望未来，预计后续出口的韧性有望持续，而面对二季度内需加速下滑，预计政策会有一定的应对，可能推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。而消费仍然预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。海外方面，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。债券市场方面，货币市场有望保持宽松的基调，中短久期票息资产的收益稳定性较强，长端利率仍需关注政策利率的边际变化，而2026年下半年银行负债成本整体有望持续下降。操作上，中短端高等级信用债配置价值仍然较高，我们预计保持中等久期水平与中高等级信用债的基本配置，并且灵活运用产品的杠杆空间，积极灵活的参与中长久期债券的交易机会。

2026年是“十五五”开局之年，前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和的开门红。具体来看，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据的表现也指向居民的消费复苏依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。市场表现方面，2026年一季度债券市场收益率普遍下行，而超长端国债利率则出现小幅上行，收益率曲线期限结构小幅走陡。信用债方面，各期限信用利差均有所收窄，而中低等级表现好于高等级信用债。一月份权益市场表现较好，股债跷跷板影响下推升长端收益率上行，随后又在央行投放加大，资金成本下行的带动下，债市出现修复行情。跨春节资金利率出现一定抬升，权益再次走强，二月债券收益率整体先下后上。美伊冲突的开始引发避险情绪升温，后续又迎来油价的飙升影响，叠加资金面的宽松，三月份长端债券收益率先下后上，同时短端则持续下行。操作方面，本产品动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债以及政策性金融债，同时择机参与了长端市场的交易性机会。　　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。海外方面，预计3月美国表观通胀环比或明显回升，随着油价的走高，美国国债收益率上行，从而也带动抵押贷款利率出现明显回升，这或中断美国地产的复苏进程。若油价持续维持高位，后续或进一步影响居民通胀预期从而开始向核心通胀传导，在就业市场偏冷的环境下，工资议价能力偏弱，通胀走高会侵蚀居民部门的实际购买力，则美国经济走向滞胀的风险会进一步加剧。总体来看，货币市场利率有望维持低位，中短久期的票息资产可能会持续受到市场青睐，长端利率则需关注输入性通胀预期与今年降息预期的变化。操作上，中短端信用债配置价值仍然较高，我们预计保持中短久期水平以及中高等级信用债的基本配置，并且灵活运用产品的杠杆空间，积极灵活的参与中长久期债券的交易机会。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。　　在转债组合的构建上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格，在严控标的基本面、防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会。本季度内，转债价格水平和估值出现了明显的整体性抬升再回落的两个阶段，择券难度也随之先上升后下降，在前一阶段，组合在放宽择券标准与提升持仓集中度之间暂时选择了更倾向于后者的策略，而在后一阶段向组合均衡状态适度回归。但整体上，组合将继续完善量化与主观相结合的择券策略以求在二者之间取得平衡，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格指标延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。　　外需方面，今年前两个月进、出口增速均超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口同比增长19.8%。一方面，全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现，此外，AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著，展现我国制造业较强的竞争优势。另一方面，出口强于预期也受今年晚春影响，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强，后续出口韧性仍需持续观察。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，整体服务消费表现较好。物价方面，核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是居民短贷数据不温不火的表现也指向居民消费依旧处于复苏早期，后续CPI的持续性仍需观察。投资方面，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资有所回升。　　货币方面，今年一季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，货币政策基调维持适度宽松，银行间市场资金利率保持平稳宽松，保持了流动性充裕，短端存单价格收益率略有下行，MLF与买断式回购总量持续投放，也显示了央行对流动性的呵护。　　一季度以来，由于去年收益率震荡上行，债券收益率逐步具备配置价值，叠加央行对流动性的持续呵护，收益率延续震荡下行趋势。相较于去年四季度末，5年期国债下行9BP至1.54%，10年期国债下行3BP至1.82%，曲线整体陡峭化下行。　　组合操作方面，随着收益率年初调整，组合适当提高组合久期和杠杆，后续随着债市反弹，逐步降低交易仓位和久期。展望未来，在适度宽松的货币政策基调下，预计流动性仍将保持充裕，资金价格平稳宽松，债券收益率大幅上行风险不大。进入二季度，国内经济仍面临供强需弱以及外部冲击等问题，预计货币政策仍将保持适度宽松，资金收紧概率有限，央行对流动性预计仍将保持友好，预计债市仍有支撑，杠杆套息策略预计仍将有效。　　　　（数据来源：WIND）

宏观经济方面，2026年前两个月国内经济具备较强韧性，进出口、固定资产投资、消费等数据环比均明显改善。通胀方面，国内需求企稳叠加海外原油价格大涨，国内PPI以及GDP平减指数的同比增速将超预期提前回正。展望未来，随着国内通胀超预期回升，今年名义GDP增速边际改善是大概率事件，但实际增速的具体表现仍有很大不确定性。国内政策方面，货币政策总体保持稳定，季末资金面平稳，流动性合理充裕；财政政策基本符合预期，关注结构性财政政策的落地效果。后续关注一季度数据的边际改善情况，以及二季度经济数据继续修复的可持续性。　　海外方面，3月FOMC会议联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期。点阵图维持2026-2027年各降息一次的指引。当前市场高度关注油价与通胀，担心通胀读数走高影响货币政策走向。美联储认为地缘冲突的经济影响较难预判，短期高油价的影响规模与持续时间有待观察，当前的政策路径更多是相机抉择。经济预测方面，联储上调增长预测和通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，但通胀因为美以伊冲突的影响，不确定性大大增加。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，上半年就业市场相对稳定，且通胀不确定性较高，美联储降息概率较小，下半年随着地缘冲突缓解、油价带动通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，今年年初以来在配置力量以及央行稳定资金面的影响下债市表现较好，尤其10年以下债券收益率持续震荡下行；但超长债配置力量缺位，且市场对于经济企稳、通胀回升、供需错配等影响超长债定价的长期逻辑仍有顾虑，所以超长债表现相对较弱。当前货币政策保持稳定，经济修复可持续性仍有待观察，但油价持续处于高位推升通胀预期，所以超长债仍相对承压。下阶段，10年以下债券较强、超长债较弱的分化走势能否扭转，取决于经济修复逻辑是否证伪，以及地缘冲突缓解后的通胀预期是否再度回落，目前看均有较大不确定性。　　固收操作方面，今年以来随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，总体仍以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望后市，今年虽然通胀超预期，但是国内企业盈利改善仍面临较大压力，货币政策大概率维持适度宽松，债市大幅下跌的风险有限。在各类资产波动明显加大的背景下，债券资产具备较强的避险属性和安全边际，可能会持续吸引增量资金进入债市。总体上，下阶段计划维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

经济方面，2025年，中国经济保持了总体平稳、稳中有进的发展态势，全年GDP同比增长5.0%，这是制造业强国在生产端韧性的体现，出口韧性远超市场预期。然而宏观经济的内部结构呈现显著分化，以房地产为代表的传统经济部门在持续寻底的过程中，从房企违约风险衍生的拿地开工意愿低迷，从房价下行预期制约的新房销售，都乏善可陈，对整体投资和消费的拖累效应依然存在；而以高端制造、数字经济等为代表的新经济则在产业升级、全球化出海的驱动下如火如荼发展。这一“新旧动能转换”的格局在2025年全年都得以延续。传统的金九银十成色不足，进入淡季后，投资与施工端指标的重要性下降，政治局会议及中央经济工作会议政策定调稳健，并未出现类似2024年“924”级别的增量刺激，更多是细水长流式的呵护。　　报告期内，组合整体保持了票息策略，交易方面秉持左侧思路，情绪过热时适当减仓，情绪较差时适当加仓，同时优化组合结构。　　债市方面，2025年是定价逻辑深刻调整的一年，是对经济过度悲观和货币政策过度乐观的纠偏，体现为2025年末相较年初出现了较大降息幅度的回摆，债券市场从过去两年的趋势市正式进入震荡市，票息取代久期成为主流策略。　　　2025年，流动性的确定性和超长债的供需失衡、通胀担忧是曲线陡峭化运行的主线，国债30-10利差持续走扩，并且在四季度达到2022年底的水平，这在某种程度上也意味着2023-2024年市场普遍采取的30年拉久期的策略共识已经动摇。从机构行为观察，偏低的点位对于配置型机构的吸引力不足，交易型机构则受制于降息幅度不足、财政和信贷前置发力等因素担忧，行为更趋谨慎。　　在此市场环境下，组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期,逢阶段性调整较大时适度回补。　　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构，力求优化组合的整体风险收益比。　　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但当前短端已略显拥挤。长久期资产上，当前市场依然担忧债券供需、通胀和股市等，但当前经济的回升力度存疑，所以不排除后续出现预期差的可能性，比如开门红的成色究竟如何、通胀中枢的变动幅度等。　　　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2025年我国的经济增长实现了5%目标，名义增速为4%。虽然GDP实际增速和市场预期一致，但是经济结构却与年初市场预期有较大背离。2025年初，出于对贸易战的担忧，市场的出口预期普遍较为谨慎，但最终实际的出口韧性远超市场预期，实现了年度5.5%的增长，主要原因有三：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。这三方面的因素在2026年有望延续，且美欧日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球需求复苏，将对我国2026年的出口持续形成支撑。2025年的固定资产投资弱于年初市场预期，主要原因在于地方大力度化债、地产行业持续下滑以及反内卷政策稳步推进等。2026年作为“十五五”规划开局之年，重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。消费方面，2025年社零增速较此前一年有所回落，体现居民收入预期依然较弱。随着2026年通胀回升、名义增长修复，居民收入预期有望企稳回升，叠加更多财政资源投资于人，消费有望得到改善。　　政策方面，2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，目标是“维持社会融资成本低位运行”。货币政策基调仍是“适度宽松”，但短期内总量型宽松政策的落地并不紧迫。　　海外方面，美联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。下一任美联储主席凯文·沃什的货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，但二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。在财政货币双宽的背景下，美国居民耐用品消费以及住宅投资有望回暖，随着制造业和地产周期修复，商品部门也有望得到改善，从而带动居民消费更广泛地复苏。　　债市方面，2025年全年债券收益率上行，是近年来少见的债券熊市。2025年初，长债收益率便处于历史极低水平，市场对于货币政策宽松有很强的预期。之后随着央行暂停国债买卖操作，市场对于货币政策的预期开始修正，债券收益率明显上行。二季度中美贸易冲突烈度大超市场预期，风险偏好快速下降，债券收益率再度转为下行。三季度中美贸易冲突缓解，　“反内卷”政策推升通胀预期，基金销售服务费新规征求意见稿落地，长债收益率再度上行。四季度，虽然央行宣布恢复国债买卖，但一方面买入量较少，另一方面市场仍担心2026年长债供给，所以长债利率维持高位震荡，但短债利率下行，债券收益率曲线陡峭化特征明显。

国内方面，2025年全年以恰好5%的增速精准收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：中国产业竞争力强劲、对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口、全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复、地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现预计将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到修复。2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。　　海外方面，AI投资是美国2025年经济的主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。进入2026年，财政货币双宽背景下，前期受压制的部门有望得到明显修复。美联储政策方面，目前市场预期联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。　　货币方面，2025年央行7天逆回购利率从1.50%降至1.40%，5年LPR从3.60%降至3.50%，继续体现了央行适度宽松的货币政策态度，预计后续货币政策仍将维持支持性的态度，支持实体经济融资成本持续下行，对债市也有一定支撑。　　全年来看，债券收益率震荡上行，相较于2024年末，5年期国债上行21BP至1.63%，10年期国债上行17BP至1.85%，30年期国债上行36BP至2.27%。　　组合操作方面，组合持仓以中段利率债品种为主，年内债券市场波动较大，组合积极参与波段交易，同时在年初资金紧张时期主动降低组合杠杆，并在资金转松后适当提高杠杆水平，提高杠杆收益。

2025年中国经济以5.0%的增速达成年度目标，但经济内部驱动力与年初市场预期存在显著差异。从季度节奏看GDP增速逐季放缓，GDP平减指数下降1%，名义增速为4%。出口韧性大超预期，是全年经济的一大亮点。年初出于对关税的担忧，叠加2024年抢出口的高基数，市场普遍对出口很悲观。实际全年出口实现5.5%的增速，12月份出口增速还在高基数的背景下进一步加速上行至6.6%。超预期的原因主要来自于我国强劲的产业竞争力，对新兴经济体的投资和全球AI大周期对相关科技产品出口的拉动。内需方面，投资增速低于预期，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累。此外，地产投资也受到销售下滑的影响表现较弱，全年房地产销售面积下滑8.7%，一季度初步企稳后，二季度后再度下行。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为"以旧换新"的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项均受上半年的高利率环境的压制。市场表现方面，2025年债券市场告别单边行情，呈现显著的震荡分化格局，债券市场期限利差走阔，长端利率震荡上行，中短端总体低位震荡。全年来看，主要券种收益率震荡抬升，10年期国债收益率波动区间在1.60%-1.90%之间，年末收于1.85%，考虑国债利息增值税新规影响，共较上年末上升17BP。年初至3月中旬，受经济数据超预期、资金面收敛等因素影响，收益率快速上行。随后，因贸易摩擦引发避险情绪升温、A股调整以及资金面持续宽松，收益率转为下行。进入下半年，权益市场表现亮眼、债券供给压力等因素又共同推动利率中枢再次上移。操作方面，本产品通过动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，并且积极参与市场的交易性机会。