张琦 - 基金投资策略和运作

展望2026年下半年，全球宏观上仍然有较大的不确定性，单极世界逐渐瓦解，全球秩序在重构中，突发事件发生的概率增加，市场波动加大。另一方面，除去经济周期、地缘政治和贸易摩擦的影响，人工智能仍是全球资本市场最重要的产业主线。中美大模型持续密集迭代，AI应用加速从数字内容生成走向制造业、机器人等实体场景。中美两国在科技领域的竞争已经成为重要的宏观因素。在未来一段时间内，我们将重点关注三个领域的问题，第一是人工智能模型的进步能不能持续打开新的应用场景，不断增加收入来源，这决定了本轮人工智能浪潮在商业上能不能持续闭环；第二是中美模型的竞争态势，中国开源模型的能力快速提升，使用性价比突出，并且和中国硬件形成了成体系的解决方案，这将深刻影响产业的格局和发展方向；第三是各国政府纷纷加强对科技行业的投入和引导，行业的资源配置上我们不能只考虑产业的自然发展路径，更要考虑外在力量的影响。除此之外，我们同时也会关注人工智能以外估值具备吸引力、长期竞争力优异的公司。在市场的波动当中，我们要通过深刻的产业研究和历史周期研究，拨开迷雾，尊重常识，找出影响资产价格最重要的中长期变量，对资产进行合理定价，努力让投资者分享到国家发展、科技进步的红利。

展望2026年下半年，全球宏观上仍然有较大的不确定性，单极世界逐渐瓦解，全球秩序在重构中，突发事件发生的概率增加，市场波动加大。另一方面，除去经济周期、地缘政治和贸易摩擦的影响，人工智能仍是全球资本市场最重要的产业主线。中美大模型持续密集迭代，AI应用加速从数字内容生成走向制造业、机器人等实体场景。以人工智能为代表的科技行业，当前已经超越了商业的范畴，已经成为了国家竞争中关键的一环。在经历了上半年科技板块的快速上涨之后，我们在未来一段时间内，将重点关注三个领域的问题，第一是人工智能模型的进步能不能持续打开新的应用场景，不断增加收入来源，商业上的闭环仍然是一个产业长远发展必须具备的；第二是中美模型的竞争态势，中国开源模型的能力快速提升，使用性价比突出，并且和中国硬件形成了成体系的解决方案，这将深刻影响产业的商业模式和发展路径，也将对人类社会的走向产生深远影响；第三是各国政府纷纷加强对科技行业的投入和引导，行业的资源配置上我们不能只考虑产业的自然发展路径，更要考虑外在力量的影响。在市场的波动当中，我们要通过深刻的产业研究和历史周期研究，拨开迷雾，尊重常识，找出影响资产价格最重要的中长期变量，对资产进行合理定价，努力让投资者分享到国家发展、科技进步的红利。

从中国经济的中长期发展中枢来看，考虑2035年迈入中等发达国家的目标，我国需要保持4.5%以上的实际GDP增长。如果考虑打破通缩后GDP平减系数回到1.5%左右，那么中国的GDP名义增速在6%左右是正常的。进一步考虑中国在全球主要国家中几乎最低的居民消费占比，居民消费占GDP比例有较大提升空间，因此长期来看居民消费以7%的速度增长应该是不奇怪的。然而，2026年1-6月社零增速仅为1.3%，和7%产生了较大的偏差。这仅仅用AI带来的“K型分化”是无法解释的，一个例子是AI发展最快、K型冲击更大的美国1-6月的社零增速为5.1%。中枢水平的高低是无法用分化来解释的。疫情后，居民超额储蓄金额不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。然而，凯恩斯曾经提出过“节俭悖论”，当个人增加储蓄时，短期内可能减少消费支出，从而降低总需求，导致产量下降、失业增加，最终国民收入下降。目前，可能需要借助外力打破“节俭悖论”和螺旋加强的负面预期，使经济循环重新活跃起来。以老百姓日常生活为例，中国内地的老百姓接受的电商、外卖、快递、打车、OTA（在线旅游）等服务，在全球来看质量都是领先的，费用却几乎是最低的。不少在海外生活的中国人回国后都会赞叹其性价比水平。然而，服务价格是否越低越好？14亿中国人中，大部分人不止是消费者，同时也通过服务14亿人获得收入，一个人的支出就是另一个人的收入，甲可能因为乙的缩减支出而收入下降，导致缩减自己的支出，进而影响到丙的收入。消费循环的顺畅是至关重要的。链家的创始人左晖先生曾表达过，帮助经纪人为消费者提供有品质、有效率、平等的服务，让服务者能够有合理的不错的收入，能够一定程度上平衡自己的工作、时间和家庭，从而让消费者的体验是愉悦的。服务者得不到尊重，就很难尊重消费者；只有服务者有尊严、收入体面、工作生活平衡，才能持续给消费者提供高品质服务，形成正循环。从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。在AI发展的时代，我们认为AI的发展和人类的消费并不是对立的，到目前为止AI的角色绝大部分是作为生产力工具。然而，人类的底层代码基因决定了人和人之间始终是需要感情、信任和连接，以及在人与人的关系中寻找生命的意义。我们认为，至少在人类能改写自身的底层代码基因之前，这些是AI无法替代的。AI投资方面，我们看到了一些企业的业绩爆发，但同时我们认为企业是否能够长期受益至少是同等重要的。企业的竞争壁垒是否足够高？在产业链的位置是否难以替代？两三年短期盈利爆发后是否会面临供给格局的长期恶化？提价带来的短期盈利增长能否持续？特别是对于硬件公司，这些问题同样值得思考。如果产品的难度不够高，那么随着时间的推移，供给的持续增加迟早会把企业的超额收益抹平，甚至可能会导致后面很长时间都无法获得社会平均回报率的水平。我们希望通过企业的高竞争壁垒或者高现金/市值比提供更多的下行保护。展望2026年下半年，中美人工智能发展状况仍然是核心观察点。人工智能的模型发展和硬件投资已经成为关键的宏观变量，它的进展不但影响科技行业本身，也深刻影响其他行业的发展。下半年，我们将重点关注三个领域的问题，第一是人工智能模型端的进步能不能持续打开新的应用场景，这些应用场景能够带动多大量级的收入；第二是中美模型的竞争态势，中国开源模型的能力快速提升，使用性价比突出，并且和中国硬件形成了成体系的解决方案，这将深刻影响产业的格局和发展方向；第三是各国政府纷纷加强对科技行业的投入和引导，行业的资源配置上我们不能只考虑产业的自然发展路径，更要考虑外在力量的影响。在全球地缘冲突、货币体系变革、技术革命等多重因素的作用下，市场波动率加大，在这种背景下，我们一方面要对关键信息保持敏锐，另一方面要拨开迷雾，尊重常识，找出影响资产价格最重要的中长期变量，对资产进行合理定价。

展望2026年下半年，全球宏观上仍然有较大的不确定性，单极世界逐渐瓦解，全球秩序在重构中，突发事件发生的概率增加，市场波动加大。另一方面，除去经济周期、地缘政治和贸易摩擦的影响，人工智能仍是全球资本市场最重要的产业主线。中美大模型持续密集迭代，AI应用加速从数字内容生成走向制造业、机器人等实体场景。中美两国在科技领域的竞争已经成为重要的宏观因素。在未来一段时间内，我们将重点关注三个领域的问题，第一是人工智能模型的进步能不能持续打开新的应用场景，不断增加收入来源，这决定了本轮人工智能浪潮在商业上能不能持续闭环；第二是中美模型的竞争态势，中国开源模型的能力快速提升，使用性价比突出，并且和中国硬件形成了成体系的解决方案，这将深刻影响产业的格局和发展方向；第三是各国政府纷纷加强对科技行业的投入和引导，行业的资源配置上我们不能只考虑产业的自然发展路径，更要考虑外在力量的影响。除此之外，我们同时也会关注人工智能以外估值具备吸引力、长期竞争力优异的公司。在市场的波动当中，我们要通过深刻的产业研究和历史周期研究，拨开迷雾，尊重常识，找出影响资产价格最重要的中长期变量，对资产进行合理定价，努力让投资者分享到国家发展、科技进步的红利。

在2025年，市场一个显著特征是“线性外推”，当连续看到房价下跌、消费信心不足以及持续的通缩压力时，投资者对“内需”和“消费”的担忧从阶段性的战术规避，逐渐演变成了战略性的质疑，不少投资者倾向于认为这是一种永久性的状态。而这符合大脑的特性，大脑天生偏好简单的趋势外推，因为这符合直觉且节省能量。大脑天生对“最近发生的事”赋予过高的权重，“近因效应”让短期困难看起来像是永恒的黑暗。然而，价值投资的重要一方面就是对抗生理本能。如霍华德·马克斯所说：“树不会长到天上去，也很少有东西会归零。”如果我们把目光从记分牌移开，会发现一个背离：一方面是股价隐含的企业成为价值陷阱的预期，另一方面是企业源源不断创造自由现金流的能力、账面不断累积的现金以及越来越高的股东回报水平。这种背离，在投资的历史中，往往是显著机会的前夜。2025年底，全国居民存款余额达到165.9万亿元，居民贷款余额为83.3万亿元，居民的净储蓄达到了82.6万亿元，相比2024年末的净储蓄又增长了超过14万亿元。对比来看，2025年全年社零总额约为50万亿元，新建商品房销售额为8.4万亿元。这些数据告诉我们，居民并非没有消费能力，82万亿的净储蓄静静地躺在银行账户里（2020年底的全国居民的净储蓄只有约30万亿元），这是由于信心不足而形成的预防性储蓄。然而，信心缺失是周期的，不是永久的。我们始终坚信一个朴素的常识：经济发展的最终目的是为了满足老百姓日益增长的美好生活需要。人类对美好生活的向往是永恒的动力，无论是更好的消费品、更优质的科技服务还是更先进的医疗。需求只会迟到，不会消失。每一个普通家庭追求更好生活的微观愿望，都是不可阻挡的力量。当房地产价格企稳、社会保障体系进一步完善，这股被压抑的巨大消费势能终将释放。虽然我们不知道春天确切在哪一天到来，但我们确信春天一定会到来。而且，现在价格非常便宜。在人类经济发展史上，从未有过一个勤劳智慧的国家，在完成了工业化积累后，却无法让其人民过上更好生活的先例，我们的东亚邻居已经打了很好的样板，中等发达国家的生活水平是可以期待的。历史告诉我们：股价是天气，价值是气候。即使遭遇极端的寒流，只要气候带（国家底蕴和经济发展）没有变，春天就是物理意义上的必然。因此，我们坚信，内需的复苏不是“会不会”的问题，而是“什么时候”的问题。在等待春天的过程中，我们不是一无所获。2025年，我们组合中的不少公司都实施了力度空前的分红和回购注销计划，不论是组合的自由现金流比率，还是股东回报水平，相比目前的30年国债收益率水平，都具备显著的吸引力。格雷厄姆著名的“市场先生”理论，在这几年演绎得淋漓尽致。这位患有躁郁症的合伙人，每天都会报出一个价格。在2021年初，他情绪高昂，报出的价格高得离谱，投资者愿意为优质的内需资产支付50-60倍的市盈率，相信它们将永远增长。而到了2025年底，他变得抑郁寡欢，报出的价格低得惊人。同样一批公司，在竞争壁垒未变、甚至自有现金流更好的情况下，估值却被压缩到了10-20倍。“市场先生”的情绪总是在“好得难以置信”和“糟得无可救药”这两个极端之间摆动，而很少停留在“合理”的中间点。如果我们把股票看作是生意的一部分所有权，那么问题就变得简单了：如果你拥有一家壁垒突出、每年产生大量现金流且没有债务的优秀公司，你会仅仅因为邻居（市场先生）今天心情不好，报了一个低价，就惊慌失措地把它卖掉吗？不会。相反，你会安坐不动，甚至想从邻居手里买下更多。我们组合目前的状态可以概括为：“高确定性的基础回报+免费的看涨期权”。基础回报：来自于低估值下的股息和回购收益，这部分回报已经能够提供优于债券的收益率。看涨期权：一旦国内经济企稳回升（如CPI转正、社零增速回暖），这些优质公司的盈利预期和估值将面临显著的向上修正弹性。而目前，市场先生慷慨地把这个期权免费送给了我们。我们宁愿追求“模糊的正确”，也不要“精确的错误”。我们认为模糊的正确是：中国经济长期向上的动力依然存在；我们买入的是中国最优秀的一批公司；它们的估值很低，并且正在通过回购和分红积极回馈股东。投资是一场无限博弈。在短期，市场是投票机，充斥着情绪的喧嚣；但长期看，市场是称重机，称量的是企业创造自由现金流的能力。价值的回归可能会迟到，但不会缺席。企业的每一次回购、每一份分红、每一个效率提升的举措，都为股东价值的提升添砖加瓦。优质资产的价格不太可能长期低于其重置成本，更不太可能长期维持在私有化都很划算的水平。