张琦 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，全球的宏观经济波动较大，美伊冲突在二季度持续升级后达成一定程度的和谈，霍尔木兹海峡从封闭到有条件部分放开，原油价格从高点快速回落，通胀的担忧有所减弱。全球紧盯美联储新任主席的表态，市场对于加息还是降息的方向和节奏展开了激烈的博弈。欧洲国家经济整体承压，受到俄乌冲突和美伊冲突的影响，通胀上行，制造业竞争力下降。中国受益于多年的能源转型和多元的能源进口渠道，受到的压力较小，二季度的出口依然强劲，人民币在主流货币中表现亮眼。市场表现方面，二季度国内市场表现较好，但不同的指数走势分化较大，期间上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。板块上电子、通信等行业表现较好，石油石化、钢铁、食品饮料等行业表现相对落后。本基金在二季度的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子等行业。本季度在操作上主要聚焦于在人工智能等新兴行业中找寻机会。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的世界秩序不断遭受来自各方的挑战，以美国为核心的全球化逐步退潮，地缘冲突不断，多极化的特征日益显著。在大国之间避免发生军事冲突的情况下，各国之间的科技竞争日趋激烈，这种竞争的结果也会深深影响全球在下一个时代的治理格局。率先取得突破的人工智能技术在这个背景下迅速虹吸全球资金，也带动了这一轮科技行业的市场机会。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。二季度，国内外人工智能智能体的收入不断高速增长，带动硬件端的投资不断上修，部分供应瓶颈环节出现通胀。但我们也要看到部分企业逐步优化下调模型使用支出、国产开源模型迅速追赶顶尖水平、海外模型公司和政治的结合度越来越紧密等现象，需求增速是否能够维持越来越成为业界讨论的焦点。机会往往蕴藏在分歧中，我们希望能在接下来的一段时间中，回到产业趋势的源头，仔细分析影响产业的关键问题，并在其中找寻机会，或者规避风险。产业的发展往往不会一帆风顺，短期的供需错配可能会导致市场的波动，但是新技术带来的影响是深远的，我们会持续在这些前沿技术领域保持跟踪，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2026年二季度，全球的宏观经济波动较大，美伊冲突在二季度持续升级后达成一定程度的和谈，霍尔木兹海峡从封闭到有条件部分放开，原油价格从高点快速回落，通胀的担忧有所减弱。全球紧盯美联储新任主席的表态，市场对于加息还是降息的方向和节奏展开了激烈的博弈。欧洲国家经济整体承压，受到俄乌冲突和美伊冲突的影响，通胀上行，制造业竞争力下降。中国受益于多年的能源转型和多元的能源进口渠道，受到的压力较小，二季度的出口依然强劲，人民币在主流货币中表现亮眼。市场表现方面，二季度国内市场表现较好，但不同的指数走势分化较大，期间上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。板块上电子、通信等行业表现较好，石油石化、钢铁、食品饮料等行业表现相对落后。本基金在二季度的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子、化工等行业。考虑到各个行业的景气度对比情况，本季度在操作上主要聚焦于在人工智能等新兴行业中找寻机会。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的世界秩序不断遭受来自各方的挑战，以美国为核心的全球化逐步退潮，地缘冲突不断，多极化的特征日益显著。一方面，军事安全、能源安全、粮食安全等议题正在变得越来越重要；另一方面，大国之间对于技术制高点的竞争也趋于激烈，以人工智能技术为代表的新兴技术不断虹吸全球资金。人工智能智能体的发展，有助于提升生产效率，但同时也可能带动生产关系和社会伦理的演变，这是我们需要去推演思考的问题。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。二季度，国内外人工智能智能体的收入不断高速增长，带动硬件端的投资不断上修，部分供应瓶颈环节出现通胀。但我们也要看到部分企业逐步优化下调模型使用支出、国产开源模型迅速追赶顶尖水平、海外模型公司和政治的结合度越来越紧密等现象，需求增速是否能够维持越来越成为业界讨论的焦点。机会往往蕴藏在分歧中，我们希望能在接下来的一段时间中，回到产业趋势的源头，仔细分析影响产业的关键问题，并在其中找寻机会，或者规避风险，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2026年二季度，全球的宏观经济波动较大，美伊冲突在二季度持续升级后达成一定程度的和谈，霍尔木兹海峡从封闭到有条件部分放开，原油价格从高点快速回落，通胀的担忧有所减弱。全球紧盯美联储新任主席的表态，市场对于加息还是降息的方向和节奏展开了激烈的博弈。欧洲国家经济整体承压，受到俄乌冲突和美伊冲突的影响，通胀上行，制造业竞争力下降。中国受益于多年的能源转型和多元的能源进口渠道，受到的压力较小，二季度的出口依然强劲，人民币在主流货币中表现亮眼。市场表现方面，二季度国内市场表现较好，但不同的指数走势分化较大，期间上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。板块上电子、通信等行业表现较好，石油石化、钢铁、食品饮料等行业表现相对落后。本基金在二季度的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子、化工等行业。考虑到各个行业的景气度对比情况，本季度在操作上主要聚焦于在人工智能等新兴行业中找寻机会。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的世界秩序不断遭受来自各方的挑战，以美国为核心的全球化逐步退潮，地缘冲突不断，多极化的特征日益显著。一方面，军事安全、能源安全、粮食安全等议题正在变得越来越重要；另一方面，大国之间对于技术制高点的竞争也趋于激烈，以人工智能技术为代表的新兴技术不断虹吸全球资金。人工智能智能体的发展，有助于提升生产效率，但同时也可能带动生产关系和社会伦理的演变，这是我们需要去推演思考的问题。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。二季度，国内外人工智能智能体的收入不断高速增长，带动硬件端的投资不断上修，部分供应瓶颈环节出现通胀。但我们也要看到部分企业逐步优化下调模型使用支出、国产开源模型迅速追赶顶尖水平、海外模型公司和政治的结合度越来越紧密等现象，需求增速是否能够维持越来越成为业界讨论的焦点。机会往往蕴藏在分歧中，我们希望能在接下来的一段时间中，回到产业趋势的源头，仔细分析影响产业的关键问题，并在其中找寻机会，或者规避风险，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2026年二季度，A股市场方面，沪深300指数上涨11.90%，上证指数上涨5.20%，创业板指数上涨36.35%。香港市场方面，恒生指数下跌7.69%，恒生中国企业指数下跌9.74%。地产方面，1-5月份，新建商品房销售面积同比下降10.8%，新建商品房销售额同比下降13.5%，全国房地产开发投资同比下降16.2%，房地产行业的下行压力依然较大。二季度，国内需求继续下行，5月份社会消费品零售总额同比下降0.6%，是疫情结束后首次负增长。根据中国新就业形态研究中心的研究，预计2026年灵活就业人数达到3.2亿。另一方面，以Anthropic为代表的头部模型公司的模型能力不断进步，订阅收入快速增长，进而拉动全球AI资本投资的不断上修，并在供应链的一些环节出现供不应求导致的涨价情况。股票市场方面，二季度分化明显，电子、通信等行业表现较好，而消费、石化、钢铁等行业表现相对落后。本基金在二季度开始由团队共同管理，对结构进行了调整，增加了电子、通信等行业的配置比例，降低了食品饮料、医药等行业的配置比例。从社零、就业等各方面经济数据来看，经济下行的压力都超出了预期。居民端对未来的预期也越发谨慎，一个表现是生育意愿和生育率的快速下滑，虽然东亚地区的生育率普遍较低，但对比同等人均GDP发展阶段，国内的生育率也远远低于同时期的邻国；另一个表现是居民超额储蓄金额的不断增加，消费意愿下降，预防性储蓄上升，以应对未来就业等不确定性。二季度，以内需为主要敞口的上市公司经营压力普遍较大，股票价格经历了业绩和估值的双重下行，这不仅体现了投资者周期性的悲观，更体现了结构性的悲观。目前内需公司的估值水平，与一个正在走向中等发达国家的发展中国家的发展空间是不匹配的。经历了持续的困难后，一些投资者开始担忧老百姓的生活5年后是否会变得更好。居民的资产负债表衰退和悲观收入预期，可能到了需要借助外力打破负循环的时候。从海外的经验来看，一个更加繁荣的经济环境，对于科技创新的突破也是更加有利的。大模型能力的提升和带来的生产力进步都是真实的，算力的供不应求也同样是个事实。然而，供不应求与算力的保有量而非增量相关，供不应求更多反映的是过去AI累计的资本开支不足，而非2026年的资本开支不足。然而对于硬件公司来说，属性依然是耐用品，业绩与每年的资本开支金额相关。即使云厂商每年的资本开支不增长，累计的资本开支也会使存量算力继续增长若干年，供应紧张也会得到缓解。一个例子是，美国的汽车销量在70年代即达到接近巅峰水平，但不妨碍汽车保有量又上升了50年，持续满足消费者的需求。从长周期的维度考量，如果我们假设今年7000-8000亿美元的资本开支是长期可维持的（即达到行业稳态后全部是维护性资本开支，维护性资本开支=折旧），按6年折旧计算，意味着存量资本开支达到约4.5万亿，而目前累计仅1万亿美元出头的存量算力不足，不必然代表未来4.5万亿美元存量算力依然不足（且没考虑技术进步带来的单位美元形成算力的提升），而届时每年可持续的资本开支也就是2026年资本开支的水平。当然，长期可维持的资本开支水平与某一年资本开支大幅高于这个水平这两点并不矛盾，事实上，大部分耐用品在渗透率提升阶段都会经历这个过程。如果再考虑硬件行业的扩产，同样7500亿美元资本开支对应的硬件公司盈利大概率比2026年更低。因此，企业拥有业务的高壁垒有足够高的永续价值，并且在资本开支环节中的占比提升，或者能通过近几年迅速赚到占市值可观比例的自由现金，这些属性都会对企业价值提供更多的下行保护。当前的世界处在百年未有之大变局，新旧秩序在交替转换过程中，催生了复杂的地缘政治环境，给各行各业带来了不确定的外部变量；同时，以人工智能为代表的新技术飞速发展，有一定概率会带来生产力和生产关系的重塑，这些都给我们判断行业或者企业的未来演变增加了难度。但我们相信，通过研究历史、解放思想，依然能够找到一些社会演变的规律来帮助我们作出更好的前瞻判断，例如生产力快速提升、增量不断做大的社会，和发展进入相对停滞、分配问题日益突出的社会分别有什么样的特征；各国的货币财政政策会受到哪些现实因素的制约；技术快速发展带来的矛盾，对社会治理会有什么样的影响等。很多看似偶然的事件，背后却存在很强的现实关联，而这些关联就可能会对某些行业的企业带来重要的影响。我们希望能够在一如既往做好自下而上的企业深度研究的同时，能够凭借严谨求实的态度，结合我们对时代和社会规律的理解，为企业当期的基本面和未来发展的预期做合理的定价。

2026年一季度，全球宏观局势较为混乱，美伊冲突爆发，承载全球重要能源运输的霍尔木兹海峡因此封闭，造成全球能源价格大涨；在未来更高的通胀预期下，美国降息节奏受到很大的影响；欧洲国家虽并未直接参与，但仍受损于能源价格的上涨和关键材料的短缺，经济整体承压。中国受益于多年的能源转型，相比于其他生产大国，受到的压力相对较小，一季度的出口仍然维持很强的韧性，人民币维持强势。市场表现方面，一季度国内市场先涨后跌，期间上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。板块上石油石化、煤炭、建材等行业表现较好，非银、商贸零售、房地产等行业表现相对落后。本基金在一季度末的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子、化工、新能源等行业。本季度在操作上仍然保持了对于人工智能等新兴技术的配置，同时增配了化工、新能源等出现积极变化的行业。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的以美国为中心的全球化体系不断遭受来自各方的挑战，世界大国纷纷寻求变革，呈现更加多极化的特征。在此背景下，关键物资储备、能源结构调整的意义越发重要，全球各国对于安全的诉求日益提升。同时，人工智能技术快速发展，预期带动生产效率提升，由此带来的社会经济结构变化和军事技术变化又会对当前的全球政治经济格局带来很大的影响。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。今年一季度，我们观察到随着人工智能的智能体使用效果升级，需求快速提升，国内外的模型公司都迎来了高速增长，对硬件算力的需求也越发强烈。以当前模型能力提升的速度来评估，我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。同时，中东地区的冲突影响了很多行业发展的进程，中国一些占据较大份额的产业进一步扩大了全球竞争优势，例如新能源、化工等，这些行业也不乏投资机会。我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2026年一季度，全球宏观局势较为混乱，美伊冲突爆发，承载全球重要能源运输的霍尔木兹海峡因此封闭，造成全球能源价格大涨；在未来更高的通胀预期下，美国降息节奏受到很大的影响；欧洲国家虽并未直接参与，但仍受损于能源价格的上涨和关键材料的短缺，经济整体承压。中国受益于多年的能源转型，相比于其他生产大国，受到的压力相对较小，一季度的出口仍然维持很强的韧性，人民币维持强势。市场表现方面，一季度国内市场先涨后跌，期间上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。板块上石油石化、煤炭、建材等行业表现较好，非银、商贸零售、房地产等行业表现相对落后。本基金在一季度末的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子、化工、新能源等行业。本季度在操作上仍然保持了对于人工智能等新兴技术的配置，同时增配了化工、新能源等出现积极变化的行业。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的以美国为中心的全球化体系不断遭受来自各方的挑战，世界大国纷纷寻求变革，呈现更加多极化的特征。在此背景下，关键物资储备、能源结构调整的意义越发重要，全球各国对于安全的诉求日益提升。同时，人工智能技术快速发展，预期带动生产效率提升，由此带来的社会经济结构变化和军事技术变化又会对当前的全球政治经济格局带来很大的影响。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。今年一季度，我们观察到随着人工智能的智能体使用效果升级，需求快速提升，国内外的模型公司都迎来了高速增长，对硬件算力的需求也越发强烈。以当前模型能力提升的速度来评估，我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。同时，中东地区的冲突影响了很多行业发展的进程，中国一些占据较大份额的产业进一步扩大了全球竞争优势，例如新能源、化工等，这些行业也不乏投资机会。我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2026年一季度，全球宏观局势较为混乱，美伊冲突爆发，承载全球重要能源运输的霍尔木兹海峡因此封闭，造成全球能源价格大涨，在未来更高的通胀预期下，美国降息节奏受到很大的影响；欧洲国家虽并未直接参与，但仍受损于能源价格的上涨和关键材料的短缺，经济整体承压。中国受益于多年的能源转型，相比于其他生产大国，受到的压力相对较小，一季度的出口仍然维持很强的韧性，人民币维持强势。市场表现方面，一季度国内市场先涨后跌，期间上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，科创50指数下跌6.54%。板块上石油石化、煤炭、建材等行业表现较好，非银、商贸零售、房地产等行业表现相对落后。本基金在一季度末的仓位总体保持稳定，主要配置领域包括通信、半导体、电子、新能源等行业。本季度在操作上仍然重点保持了对于人工智能等新兴技术的配置，尤其加强了对国内相关产业的研究。当前，世界正处于百年未有之大变局，原有的以美国为中心的全球化体系不断遭受来自各方的挑战，世界大国纷纷寻求变革，呈现更加多极化的特征。在此背景下，关键物资储备、能源结构调整的意义越发重要，全球各国对于安全的诉求日益提升。同时，人工智能技术快速发展，预期带动生产效率提升，由此带来的社会经济结构变化和军事技术变化又会对当前的全球政治经济格局带来很大的影响。具体到投资上，我们始终相信生产力是国家竞争力的来源，专注于寻找技术进步带来的增长是穿透当今复杂局面的一种方式。今年一季度，我们观察到随着人工智能的智能体使用效果升级，需求快速提升，国内外的模型公司都迎来了高速增长，对硬件算力的需求也越发强烈。硬件端除了总量需求的增长，本身技术也在快速迭代中，算力芯片、存储、通信等领域的设计和生产要求越来越高。同时，人工智能的高速增长，也将在未来带动电力需求的快速增长。以当前模型能力提升的速度来评估，我们有理由对人类越来越逼近通用人工智能保持乐观。当然技术的进步总是曲折的，人们往往会高估短期变化，又低估长期的变化，我们希望能够通过长期对产业的深度研究，在合适的时间买入真正优质的公司，尽可能降低风险。我们希望能够把握最关键的逻辑主线，排除短期的情绪影响，让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2026年一季度，A股市场方面，沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，创业板指数下跌0.57%。香港市场方面，恒生指数下跌3.29%，恒生中国企业指数下跌6.05%。地产方面，1-2月份，新建商品房销售面积同比下降13.5%，新建商品房销售额同比下降20.2%，全国房地产开发投资同比下降11.1%，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，2026年1月CPI同比上涨0.2%，2月CPI同比上涨1.3%，物价水平出现了企稳的迹象。股票市场方面，一季度分化明显，煤炭、石油石化、公用事业等行业表现较好，而非银金融、商贸零售、计算机等行业表现相对落后。本基金在一季度股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了医药、消费和科技等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。一季度，市场对内需的判断仍然延续了过去的线性外推，总体较为悲观。我们认为，跳出短期的数据，投资者在面对这样的悲观预期时，底层要问的一个问题是：“我们是否依旧相信，每一代中国人会比上一代人生活的更好？”如果答案是肯定的，那么目前的困难就是周期性的，而非结构性的。下一代中国人在整个生命周期内，会比这一代中国人购买更高品质和更多数量的商品和服务。眼前的困难注定会过去，线性外推是没有理由的。不少投资人对内需行业的一个长期担忧是，未来中国的人口将从目前大约14.5亿的水平缓慢下降，是否会对消费造成持续的压力？我们认为，这对于具有可选属性的优质产品不是核心问题，一些产品的有效消费人口可能只有3亿，相比于14.5亿总人口的变化，关注这些产品的有效消费人口能否从3亿提升到4亿更加重要。而前提是随着经济的发展，具备相应购买力的人口数量增加。举例来说，3.5亿人口的美国的消费品市场比14.5亿人口的我国的消费品市场规模更大，而同样是14.5亿人口的印度的消费品市场规模只有我国规模的约1/6。因此，人口的单位购买力水平有时比人口数量更加重要。另一方面，随着购买力的提升，消费者对产品差异性的要求总体会提高，消费者的时间成本和试错成本也会更高。消费者的大脑容量有限，通常在单一品类中很难记得超过3个品牌，在这些消费者心智中占有一席之地的价值是巨大的。而能够提供高质量产品的企业获得更多消费者剩余的机会也会更大。例如，某头部手机生产商以全球20%的手机销量却获得了手机行业85%的利润，某头部白酒厂商以全国2%的白酒销量却获得了白酒行业50%的利润，Claude/GPT/Gemini三家顶级模型的收入占了全球模型收入的90%以上。因此，相比量的增加，质的提升对企业利润的影响往往更加显著。不只企业需要努力提供高品质的产品，具有相匹配的高购买力的消费者也是必要条件之一，只有两者相辅相成才能形成良性的商业循环，从而也避免了陷入同质化“内卷”的恶性循环。在经历了几年的困难之后，我们已经看到了国内经济内生企稳的曙光，今年一季度，核心城市的二手房价格逐步企稳，酒店行业的RevPAR（每间可售房收入）开始转正，餐饮行业龙头企业的同店增长开始转正，这说明老百姓的消费信心开始逐步恢复。虽然上升的斜率是较为平缓的，但方向是确定的。在经历了一轮压力测试后，从另一方面也证明了中国经济的鲁棒性。我们认为，优质股权的价格与其内在价值出现了显著偏离，“市场先生”陷入了阶段性的间歇性忧郁，用短视的尺子去衡量常青树的深度。对耐心的投资者来说，优质股权的安全边际在群体悲观中正被显著放大。

2025年，A股市场震荡上涨，沪深300指数上涨17.66%，上证指数上涨18.41%，创业板指数上涨49.57%。香港市场同样上涨，恒生指数上涨27.77%，恒生中国企业指数上涨22.27%。地产方面，1-12月份，新建商品房销售面积8.81亿平米，同比下降8.7%，新建商品房销售额8.39万亿元，同比下降12.6%，全国房地产开发投资8.28万亿元，同比下降17.2%。全年房价持续下行，主要一二线城市的二手房价格在年底下跌至近5年的最低水平，房地产行业的下行压力依然较大。物价方面，今年一半的月份CPI为负，仍面临较大的通缩压力。股票市场方面，全年分化明显，有色金属、通信、电子等行业表现较好，而食品饮料、煤炭、房地产等行业表现相对落后。本基金在全年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了消费、科技和医药等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业，操作上根据各个细分板块的收益情况，对持仓方向进行了一定的平衡。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，尤其在全球主要国家经济结构性矛盾不断深化，宽松政策越来越失去作用的时候，科技的作用更加凸显。美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加。当前人工智能技术已经成为这一轮科技进步的关键技术，我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节；另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡。此外，我们保持对于稀缺资源的关注。

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向聚焦在科技领域，细分领域包括通信、电子、半导体等行业，操作上尽量选取增速快于整体行业增速的细分板块。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，我们判断以人工智能为代表的技术仍然是本轮科技升级的核心，人工智能技术对各行各业的影响正在逐步显现，我们将继续聚焦在这个领域的研究。随着美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加，我们也有机会在更短的时间内看到人工智能带来的生产效率提升；同时，伴随着更大的相关领域的投资，产业链也容易在某些环节出现短缺。我们一方面以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节，另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡，争取让投资者分享到国家发展的红利，实现财富的增值。

2025年四季度，海外方面，美国经济数据呈现压力，美联储持续降息；欧元区的制造业PMI再次转弱，回到荣枯线以下，需求维持疲软的态势。全球地缘形势动荡，俄乌冲突持续，中东局势难以逆转，拉美又起纷争。总体来说，相比上半年，由美国掀起的贸易战在下半年预期逐渐平稳，但各国面临的更加深层次的结构失衡问题日益凸显。国内方面，四季度中国贸易顺差创下新高，充分证明了中国产品的竞争力和贸易韧性，人民币汇率在这种背景下不断走高；地产价格暂时没有看到拐点，地产行业逐步向新的业态转型；“反内卷”持续推进，商品价格有所回升。市场四季度总体保持平稳，期间上证综指上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。板块上石油石化、国防军工、有色、通信等行业涨幅居前，房地产、医药、计算机等板块表现较差。本基金在四季度股票仓位维持基本稳定，主要配置方向以科技和制造业为主，细分领域包括通信、电子、机械、化工等行业，操作上根据各个细分板块的收益情况，对持仓方向进行了一定的平衡。和我们此前判断的趋势一致，四季度全球的政治经济局势动荡再次加剧，长达几十年的制造业空心化进程严重影响了西方维持以美国为中心的全球体系的能力。美国在力量减弱的背景下，一方面对自身力量进行了重新评估，并做出了一定的收缩举措，但另一方面，其对现存国际秩序的扰乱越发失去制约，全球经济的不稳定性进一步上升。越是在这样的时候，我们越是要用更长周期的历史的眼光，寻找真正能够穿越周期的稳定力量，用心分析哪些因素才是决定竞争力的核心，哪些产品是真正稀缺的，哪些行业和公司有被重新定价的机会。涉及到具体的投资方向，寻找技术革命带来的生产力进步是我们不变的目标，尤其在全球主要国家经济结构性矛盾不断深化，宽松政策越来越失去作用的时候，科技的作用更加凸显。美联储重新进入扩表周期，市场资金相对宽裕，企业更加容易获取资源投入关键技术的研发，让技术获得突破的概率大大增加。当前人工智能技术已经成为这一轮科技进步的关键技术，我们要做的事情，一方面是以严谨的事实作为依据，发挥想象力，对产业的进程进行合理推演，找出最稀缺重要的环节；另一方面，也要随时关注技术对社会带来的负面影响，随时衡量定价的合理性，在胜率和赔率上做好平衡。此外，我们保持对于稀缺资源的关注。