王凌霄 - 基金投资策略和运作

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

上半年，A股市场先抑后扬、震荡筑底，指数重心稳步上移，结构性行情特征显著。创业板、科创50等科技成长指数强势领涨，上证指数站稳4000点上方。二季度市场风格分化持续加剧，沪深300估值处于合理区间，安全边际充足；科创、半导体、AI算力等硬科技赛道景气度高涨，估值攀升至历史高位，资金抱团现象突出，AI板块虹吸效应明显。反观消费、金融及传统周期板块整体表现承压，行业涨跌分化差距达到历史极值。基于当期市场特征，本基金采取均衡配置策略。当前市场已充分消化经济复苏偏弱、地缘波动等悲观预期，下行空间有限，中长期权益市场配置价值凸显。组合配置上，顺势布局具备全球竞争力的有色、化工及券商等顺周期板块；成长端聚焦低估值新能源、具备国产替代长期逻辑的半导体等高景气赛道；同时增配低估值消费龙头，把握其盈利企稳与估值修复机会，兼顾组合弹性与防御性。

上半年A股市场整体呈现显著的结构性分化行情，市场整体震荡运行，行业与板块间表现差异持续放大。当期市场资金呈现明显的抱团特征，资金持续集中涌入高景气赛道，使得强势板块行情持续强化，而多数传统板块表现相对弱势，行业整体涨跌幅差距显著扩大，市场结构性特征成为二季度行情的核心主线。本报告期内，本基金始终延续长期稳健的配置思路，坚持聚焦具备全球核心竞争优势的优质资产，严守价值投资与性价比投资原则，基于市场估值变化动态优化组合持仓。二季度有色金属板块受市场整体悲观情绪影响，估值出现大幅收缩，行业整体估值回归合理偏低区间，板块配置性价比显著提升，具备较高的安全边际和中长期布局价值。基于对行业基本面、估值体系及全球供需格局的综合判断，本基金在报告期内大幅增配有色金属板块，重点布局铜、黄金两大核心细分品种，进一步夯实组合中具备全球竞争壁垒、估值修复空间明确的优质资产仓位，坚守组合长期配置逻辑，同时兼顾持仓的安全性与增值潜力。整体组合运作贴合当期市场结构特征，始终以基本面和估值为核心开展投资运作。

回顾2026年一季度，国内经济持续温和复苏，制造业和消费领域均有所回暖，工业企业盈利继续修复。外部环境方面，美国经济韧性持续，但地缘政治风险大幅上升。人民币资产配置热度维持，国内权益市场估值处于相对有吸引力的水平。在组合配置方面，我们延续去年以来的思路，聚焦具有全球竞争优势的资产。一季度以来变化不大，继续看好化工、煤炭、建材、钢铁等底部高现金流企业，同时增配了保险和航空。尽管油价出现了大幅度上涨，但本轮航空的复苏周期和全球格局重构仍在持续，成本传导需要时间，长期方向仍然确定。展望二季度，我们将继续评估全球供应链重构的变化，在严守投资纪律的基础上，寻找高性价比的配置机会。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

今年一季度A股呈现典型的“预期先行、压力后至、极致分化”的特征，开年在“十五五”新质生产力政策与流动性宽松预期下市场情绪高涨，沪指一度突破4100点，3月受中东地缘冲突等“黑天鹅”冲击叠加前期获利盘兑现市场快速回调，先扬后抑，本质上这是乐观行情进程中的一次健康的中期调整而非趋势反转，核心是对高估值板块的风险出清。截至一季度末，估值层面呈现严重的结构性分化，大盘价值如沪深300约14倍处于历史中枢附近，全球对比仍属洼地，中小成长如微盘股，中证1000估值处于历史70%-90%高分位，部分赛道透支未来增长，整体无系统性泡沫但局部过热，市场正从“估值驱动”向“业绩驱动”切换。二季度市场有望先抑后扬、震荡筑底、结构为王，4月上旬或有惯性下探完成二次筑底，中下旬随一季报披露，业绩超预期板块有望利好市场，全年A股可能告别普涨，进入“慢牛、震荡、高分化”的业绩验证期，行情主线有望从“讲故事”转向“看财报”，盈利确定性与现金流是核心资产。从组合配置来看，当前市场已充分反映战争长期持续的悲观预期，市场向下空间有限。维持均衡配置，中期仍看好权益市场。顺周期方向看好长期竞争力提升的化工和有色，成长板块看好低估值新能源、AI应用（人形机器人、无人驾驶仍是产业方向）、半导体（国产替代长期逻辑），同时关注低估消费龙头。

回顾2025年，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。2025年，我们维持均衡配置策略，下半年向成长和顺周期的中小盘风格适度倾斜。

2025年全球经济呈现“分化复苏、结构再平衡”的特征。国内方面，宏观经济数据虽整体偏弱，但企业盈利展现出超预期韧性，工业企业盈利自二季度起进入持续修复通道，成功逆转了2024年前“盈利增速弱于GDP增速”的格局。供给端来看，国内此前阶段性扩张的产能逐步趋于平稳，供需关系向更均衡的方向演进。在此背景下，全球资产叙事逻辑呈现多元化升级：国内科技领域突破持续落地、企业出海竞争力稳步提升，叠加地缘格局优化引领的高质量发展转型，政策引导与市场自发的转型动能持续释放，人民币资产的预期回报率显著提升，国内权益市场的估值性价比进一步凸显，不再局限于单一的美国资产主导逻辑。因此本基金立足宏观周期、行业周期、企业经营周期与估值周期的多维共振，对组合进行了战略性调整，核心配置思路围绕“价值修复+全球竞争力”展开。四季度做的主要调整主要是：（一）增配保险行业。从全球资本流动周期来看，人民币资产吸引力提升有望进入正反馈循环。保险行业作为人民币核心资产的重要组成部分，当前估值处于历史合理偏低区间，叠加行业龙头公司经营策略回归扩张周期、负债端与资产端共振改善，具备显著的估值修复空间与长期配置价值，因此我们对保险行业进行了重点增配。（二）增配航空板块。2025年，伴随过境免签等政策落地推进，中国服务业凭借独特的性价比优势逐渐获得海外游客认可，成为全球服务消费的“价值洼地”，有望率先脱离通缩压力。尽管航空行业长期受供需波动、成本刚性等因素影响，商业模式存在固有短板，通常需给予一定估值折价，但从全球资产比较视角看，当前国内航司的资产估值已处于显著折价区间，行业复苏预期与估值修复潜力形成共振，具备阶段性配置价值。（三）增配化工行业阿尔法龙头。“反内卷”从政策推动进入行业自身周期反转阶段。我们持续看好上游行业的涨价潜力，核心逻辑基于两大维度：第一，结构性需求驱动：以美国人工智能为代表的新兴领域，对结构性商品的需求快速增长，且相关领域对价格的容忍度较高，驱动产业链呈现结构性景气态势。第二，全球流动性与需求共振：美元走弱有望进一步提振新兴市场总需求，除中国外，全球第三世界国家合计人口超五十亿，其实物消费需求长期仍具备广阔增长空间，为上游商品需求提供长期支撑。当前有色行业已部分反映上述第一条逻辑的估值定价，尽管行业繁荣态势仍在持续，但我们并未降低选股标准，始终规避高风险投资，严守投资纪律并保持审慎态度。从中长期视角看，国内具备全球竞争优势、性价比持续提升的中上游核心资产，有望实现从“中国龙头”向“全球龙头”的跨越，这一领域主要涵盖化工、煤炭、钢铁、建材、新能源、机械等行业的优质企业。基于此，我们在维持对有色行业看好的同时，从相对性价比考量，择机加仓了上述领域的优质标的，旨在进一步丰富组合收益来源，提升组合抗风险能力与长期收益稳定性。未来，本基金将持续跟踪宏观经济周期、行业景气变化与企业经营质地，动态优化组合配置，在控制风险的前提下，力争为持有人创造长期稳健的投资回报。

回顾2025年四季度，国内经济整体平稳运行，A股市场的核心驱动力主要是流动性和风险偏好的提升。展望后市，宏观择时方面，我们持续看好A股权益市场，保持高仓位。三大核心框架因子中，流动性来看，美联储12月降息边际利好和日本加息的最大利空近期均已落地，虽然26Q1降息的路径和幅度仍有分歧，但随着美联储新主席的确定，中长期的流动性将继续宽松。基本面来看，中央经济工作会议的定调以及十五五规划的开局之年，将有力化解过去两个月经济失速的风险，对股市的反噬作用开始明显减轻。风险偏好来看，目前的风险溢价水平依然处于0-1个标准差之间。基于此，市场在当前向下空间已经不大，可以保持高仓位，春季躁动依然展开。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。四季度以来，我们均衡配置中适度偏向成长和顺周期的中小盘风格。在顺周期中增配关注化工和有色，成长板块中更看好低估值的新能源，AI应用（人形机器人和无人驾驶）。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

回顾前三季度，国内经济整体平稳运行，但市场预期也较低，基本面并非市场的核心矛盾。主要是流动性和风险偏好的提升。从组合配置上来看，流动性和风险偏好决定了市场的运行趋势。随着美联储降息的概率逐渐增加，流动性宽松，海外流动性将会持续改善。后面美元和日元会持续走弱，国内流动性也会有所改善。从风险偏好来看，未来一个月，内部将迎来四中重要会议，中美元首有望会晤，上述宏观场景下市场风险偏好有望保持高位。从大类资产配置角度，继续保持均衡配置。适度增加顺周期和消费的仓位，顺周期中建议关注化工，工程机械和有色。成长板块中更看好低估值的新能源储能，国产替代空间大的半导体芯片。

回顾今年前三季度，中国经济整体变化仍然相对平稳，持续展现出“温和复苏、结构分化”的特点，经济呈现缓慢回升态势。从三季度来看，8月工业企业利润大幅回暖。行业利润结构发生重塑：上游企业的盈利能力有所抬升，多数行业利润降幅缩窄，反内卷政策初显成效。从海外来看，降息后美国经济需求依然保持强劲，但高通胀和财政赤字的压力使得持续性仍然存疑。在资产组合配置方面，第三季度做的主要调整思路是立足中长期，中国经济周期接近自然出清，看好中上游顺周期核心资产的价值回归。在“统一大市场”的推进和打破内卷的价格负向循环，制造业的价格有望从不合理的低价回归到合理区间。同时从需求层面，部分行业下游企业的自我调整也在发生变化，出现了企业的产能在收缩，需求在恢复的迹象。因此大幅增配了性价比提升的具有全球竞争优势的中上游中国优势资产，主要是国内化工，煤炭，钢铁，新能源。季度内，有色商品的供给下降阶段性超过了需求，国内有色行业定价开始从全球低估恢复到合理，因此进行了部分阶段性减仓。