孟阳 - 基金投资策略和运作

债券市场在经历3季度的大幅调整后，4季度进入震荡期，短端收益率保持平稳，长端期限利差走阔。国庆后，中方对美方穿透制裁采取反制措施，贸易冲突预期再起，长债收益率快速下行；10月下旬，贸易摩擦出现积极信号，随着权益冲上4000点，叠加公募债基整改传闻，债市情绪转弱；11月初央行买债规模不及预期，债券收益率又开始震荡；到11月中下旬开始，受通胀数据影响，市场预期不断发生变化，叠加银行自营逐渐赎回基金，债市情绪趋于谨慎，券商等转空进一步推动期限利差走阔；到了12月，银行EVE指标限制与长债承接能力等讨论增加，债市收益率易上难下。由于市场偏弱，我们整体保持相对较短的组合久期，在中短信用债中做一些挖掘和轮动。展望未来，基本面上，通胀确实有好转趋势，宏观经济处于恢复过程中，央行仍然保持较为宽松的支持性货币政策立场，这使得短端资金利率能维持在较低的水平；同时，26年地方债供给仍然较多，银行EVE指标等要求限制了其对长债的承接能力，长债面临一定结构性供给压力。在这种情况下，组合会继续采用中短端的骑乘和套息策略，视市场情况参与长债来获取资本利得。

三季度经济基本面层面，生产相对平稳，但需求有所回落，经济延续区间波动特征。股票市场在三季度快速上涨之后，四季度整体呈现震荡走势。债券市场则是在四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合操作来看，我们基本维持在股票层面的配置，但是加大了对债券资产的调整，以控制组合回撤，以此争取为客户实现稳健收益。

该产品是一个净值型、3个月锁定期的多资产配置的稳健理财类解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动获取相对较优的收益。产品的目标包括：创新高能力强、回撤控制优、综合费率低。这里综合费率是指从底层资产到终端客户净值中所有中间商的费用。在当前的低利率环境下，降低综合费率对于定位于低波动的产品非常重要。通过持有公司自有债券基金和自行交易底层资产等，基于现有的规则，可以显著降低FOF产品的综合费率。按此前季报提到的，在该季度内产品增加了资产配置观点表达的强度。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。当前该产品的主要收益来源是债券基金和股票，其次是REITs、转债、商品等，每大类资产在出封闭期以来都取得了正收益。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品获取收益的来源之一。该产品在四季度继续保持了符合产品设计预期的持有体验，也经历了大额资金进出的对运营的冲击。在全球权益市场的赔率都有所下降的情况下，在四季度及未来倾向于更多的以绝对收益为导向进行投资交易。对债券观点中性，更多决策下放到债券子基金的基金经理。商品上，很多大类商品出现库存和价格同步快速抬升的情况，同时也看到部分交易所在控制杠杆资金，如果未来一季度出现大跌的机会，可能对商品进行加仓。

该产品是一个净值型、3个月锁定期的多资产配置的稳健理财类解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动争取相对较优的收益。产品的目标包括：创新高能力强、回撤控制优、综合费率低。产品在出封闭期后的每个完整季度都取得了正收益，我们未来将努力继续保持这一优势。按此前季报提到的，在该季度内产品增加了资产配置观点表达的强度。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。当前该产品的主要收益来源是债券基金和股票，其次是REITs、转债、商品等，每大类资产出封闭期以来都取得了正收益。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。由于该产品的定位是低波动类产品，同时希望多类资产风险对冲，有一定优化整体风险的效果，所以长期风险回报比出众的国内债券基金必然会是该产品重要收益和风险来源，由于三季度债券基金很多收益率为负，部分拖累了产品的表现，但从测算上，长期限的利率债对于部分机构买家已经具备可计算的投资价值，同时考虑运营的便利性，所以我们会继续适当持有一些长期限的债券ETF。当明年初，公司的债券ETF满足监管FOF可投资的要求后，也会将公司的债券ETF纳入投资范围。该产品在9月初有明显回撤，同时之后反弹速度没有那么快，主要原因是在9月初军工类股票有大幅回撤，同时在大幅回撤的底部出现了显著的净申购，从而反弹时基金份额增加而申购资金没到账，导致本次创新高速度慢了一些。展望四季度，在权益市场，目前倾向要更多的防范风险，全球股市逼空，特别是海外股市，赔率和胜率都在逐步下降。债券市场，相对应的，因为此前股市大涨和一时恐慌，从债券流出的资金可能以债券ETF或者直接买债券的形式回流。商品仍然会持有黄金，如果四季度出现大跌的机会，可能是更好的加仓机会。

三季度基本面整体平稳，股票市场在外部弱美元和内部流动性充裕的支持下，走出了一轮快速上涨行情。从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，以此争取为客户实现稳健收益。

三季度债券市场收益率整体上行，其中长端利率上行幅度大于短端，呈现“熊陡”格局。 7月中旬开始，股市走强，上证突破震荡区间，市场风险偏好上升，债市开始调整，当时随着科创ETF的发行，信用债特别是公司债并没有显著调整；7月底股市调整，债市回暖，但随着8月份股市再次不断走强，债市回暖进程受阻，到8月中旬，“反内卷”政策不断升温，市场对于PPI上行有一定预期，中长端债券开始大幅调整，10Y国债上行约10bp；9月初，基金销售费用管理规定征求意见，较高的强制赎回费引发市场对于基金赎回的担忧，市场继续调整，叠加部分机构投资者委外投资季末回表，基金出现一定赎回，利率曲线进一步陡峭化。在操作方面，我们在三季度整体压降了久期中枢，回撤控制尚可；四季度，由于前期大幅调整后，各期限收益率点位已经有一定性价比，叠加保险常常会在四季度进行储备性配置，可能会有一定交易性机会，同时，由于央行对资金面较为呵护，杠杆和票息策略组合依然会采用。三季度债券市场逆风，尽管基本面对债券依然有利，债券更多从赚钱效用与风险偏好方面受到压制，机构方面，源于赚钱效用下降导致新增资金不足，渠道方面，受制于权益大涨的虹吸效应，全社会资产荒状况改善，导致债券配置资金大幅减少，整体利差走阔，操作方面，我们保持中性偏低久期策略运行，同时提升票息资产在组合中的占比。

该产品是一个净值型、3个月锁定期的多资产配置的稳健理财类解决方案，产品强调优化客户持有体验，要以较小的波动争取相对较优的收益。产品的目标包括：创新高能力强、回撤控制优等。产品在出封闭期后的每个完整季度都取得了正收益，我们未来将努力继续保持这一优势，确保更好的实现普惠金融、共同富裕等目标。按一季报提到的，在二季度内产品增加了资产配置观点表达的强度。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应百年未有之大变局的历史环境。当前该产品的主要收益或者说风险来源是股票和债券基金，其次是REITS、转债、商品等。对于海外资产，我们有着持续的对海外体系的案头研究和调研，也逐步对其金融市场真实的运行生态有了一定的认知，未来在各方面条件都匹配的时候，这也将会是产品争取收益的来源之一。在上半年，增加了债券ETF持仓，由于债券ETF相比债券基金可以有更多的运营便利和相对低费率，所以对债券基金进行了部分替代。半年中，债券资产的整体久期前低后高，取得了预期中的效果。我们的股票策略相对多元，包括但并不拘泥于各种行业书本中的内容，避免了“本本主义”和各种“叙事陷阱”。半年中，持仓的行业相对分散，在多个行业的投资整体取得了较好的回报。半年末配置有黄金资产，“百年未有之大变局”中的黄金将是相对长期看好，预期可以提高产品持有体验的重要决策。未来如果监管对公募基金产品投资目标有进一步的指导，我们也会根据新的环境，适当调整我们的策略，以更好更快的适应新的环境。

2025年一季度，由于前期政策发挥效力，基本面呈现改善态势，二季度虽然面临外部关税冲击，并且对增长预期形成抑制，但是从经济现实来看，经济增长整体韧性较强。通胀层面，由于国内供需格局不利，且内需整体偏弱，导致通胀整体相对低迷。股票市场层面，年初DeepSeek和哪吒等科技文化领域的突破，极大激发了市场热情，股票市场科技板块表现强劲，而其他板块表现相对滞后。二季度经济面临外部关税冲击，股票市场出现一波快速调整，但此后由于政策及时有力稳定市场流动性，股票市场快速修复，中小市值表现更为活跃。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，以此争取为客户实现稳健收益。

2025年上半年债券市场结束了2024年以来的大牛市行情，进入了震荡市，与此同时，2025年开年的低利率决定2025年对于债券基金来讲是较为困难的一年，一方面，低利率减少了大量的债券配置需求，缓解了过去几年债市资产荒，另一方面，在低利率状态下各只基金业绩区分度减小，高费率主动利率债基被低费率工具型债基替代，导致上半年更多出现的是结构性行情。从五周期框架来看，宏观周期和政策周期从长期角度依然处于偏利多于债市的状态，在偏弱的融资需求下，利率很难走高，这也是利率维持当前较低水平的重要原因，但从行为、仓位周期来看，在上半年的周期状态要远弱于2024年，首先对于银行等机构类投资者来讲，由于债券当前利率水平较低，杠杆价值也较低，相比于自己买债或者出存款来讲基金已经没有更多价值，这极大减弱了银行对于债券基金尤其是利率类产品的配置需求。另一方面，对于居民类投资者，由于2025年风险偏好较2024年有明显改善，叠加债基回报较低，居民类投资者对于债券型基金偏好也较弱，致使2025年债券市场资产荒情况有较为明显的缓解，也决定了2025年债券市场并未出现由于资产荒带来的非理性上涨。从操作层面来讲，我们上半年继续以波段思路应对债券市场，在交易中，完全遵循五周期波段操作指标指引，尽量从客观、量化的角度参与上半年债券市场。

对于2025年整体债市我们判断会有较为频繁且幅度较大的震荡，所以在投研框架应用上我们更侧重左侧和应对，我们对市场机构的行为、仓位和情绪进行进一步展开与跟踪，进行更多偏左侧的交易，争取在震荡市中取得超额收益。

年初以来，国内经济基本面整体延续恢复态势，叠加DeepSeek和哪吒等科技文化领域的突破，股票市场科技板块表现强劲，但其他板块表现明显滞后。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场一度出现大幅度的调整，后续由于央行呵护市场有所恢复。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，2月份判断债券市场有一定调整风险，适度调降了久期，但由于调整幅度较大，组合仍然出现了一定的回撤。

该产品是一个净值型、3个月持有期的多资产配置解决方案，产品强调优化客户持有体验，目标是以较小的波动获取较优的收益。同时，该产品尽量避免通常FOF面临的二次收费问题，底层资产以本公司的债券基金为主（本公司债券基金免于双重收费），非底层资产以管理人自行交易底层资产为主，并不通过其他代理人。从产品运行到25年一季度末的接近一年半的时间内，根据公司系统的监控，产品在个股、可转债、黄金、reits、债券基金等大类上均取得了正的收益，产品在出封闭期后的每个完整季度都取得了正收益，我们未来将努力继续保持这一优势，未来有可能会增加资产配置观点表达的强度，希望将这个优势进行强化。我们将多个资产类别纳入了我们的投资研究范围，同时尽量加强长周期历史的研究，以更好的适应此类大变局的历史环境。特别的，在政府和市场的共同努力下，低费率、交易灵活、多品种的指数ETF大量涌现，也给了FOF管理人更多的交易工具和研究课题。在25年一季度，该产品的主要收益来源是股票。其次就是债券基金，由于债券基金的久期较短，在长端债券价格出现泡沫化前进行了规避，所以债券基金也取得了正的收益。在季末，基于对某西方大国4月关税等待办事项的预期，考虑交易性的增加了黄金仓位。由于在大多数框架中，黄金都属于长期看好，而短期因有事件驱动造成的超涨状态，所以这部分仓位将属于交易性的。同样的原因，也在考虑暂时增加债券资产的整体久期。在4月的混乱事件后，对东方大国的经济预期可能会有一个低开高走的基本判断，新质生产力、消费等将是经济的重大抓手，管理人的配置上会努力走在市场前，实现产品的定位目标。从全球角度看，过去30多年的既有秩序已经在剧烈的重新均衡过程中了，如果举个例子，大家可以看地壳，通常看起来是处于稳态，但实际上内部因为地球运动，早有各种各样的应力不断变化，当时间日久、应力累积后，就会发生可见的形变，形成地震，直到一个新的稳态，事实上，人类社会每隔一段时间也会发生类似的变化。观察目前真实的社会状态，中国要明显优于当下的全球主要大国，中国资产也将有明确的相对优势，我们持有的中国资产，将是通往下个时代的最重要的通货。