李更 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间可能有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度国内经济表现平稳，货币政策保持适度宽松，机构行为与宽松预期成为市场主线。收益率呈现先下后上，整体震荡。曲线结构方面，短端下行、长端震荡、超长端上行。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波修复。11月，买卖国债博弈告一段落，债市中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。展望一季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强调加大逆周期和跨周期调节力度，流动性保持均衡。往后需要关注：一是内需与出口等高频数据变化的影响；二是权益市场风险偏好变化对债市节奏的扰动；三是银行信贷“开门红”情况跟踪以及银行理财及债基等规模变化，及保险配置盘等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，维持短久期票息策略，保持久期灵活度，结合实际流动性状况保持适度杠杆。资产端重点关注短久期、中高等级信用债的票息价值，并根据市场情况变化，灵活进行利率债波段交易。

2025年四季度国内经济表现平稳，货币政策保持适度宽松，机构行为与宽松预期成为市场主线。收益率呈现先下后上，整体震荡。曲线结构方面，短端下行、长端震荡、超长端上行。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波修复。11月，买卖国债博弈告一段落，债市中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。展望一季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强调加大逆周期和跨周期调节力度，流动性保持均衡。往后需要关注：一是内需与出口等高频数据变化的影响；二是权益市场风险偏好变化对债市节奏的扰动；三是银行信贷“开门红”情况跟踪以及银行理财及债基等规模变化，及保险配置盘等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2025年四季度，国内经济延续温和复苏态势，内需一般、固定资产投资处于相对低位，房地产投资回落导致总需求承压。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求平稳和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。债市四季度呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求偏弱，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下看，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。固收+产品热度不减，成为资产配置补位工具。市场展望方面：受商品炒作情绪高、股债跷跷板效应和年初权益春季躁动等因素影响，债市收益率料呈现高位震荡态势，我们认为一季度宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。信用债以中短久期+高票息为主要关注方向，产业债和流动性好的短端优质信用债，城投债和地产行业相关主体的结构性风险需要予以提防。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度国内经济表现平稳，货币政策保持适度宽松，机构行为与宽松预期成为市场主线。收益率呈现先下后上，整体震荡。曲线结构方面，短端下行、长端震荡、超长端上行。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波修复。11月，买卖国债博弈告一段落，债市中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。展望一季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强调加大逆周期和跨周期调节力度，流动性保持均衡。往后需要关注：一是内需与出口等高频数据变化的影响；二是权益市场风险偏好变化对债市节奏的扰动；三是银行信贷“开门红”情况跟踪以及银行理财及债基等规模变化，及保险配置盘等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

三季度，债市收益率受风险偏好抬升的影响，陡峭上行。尽管当前基本面及流动性环境未出现明显逆转，但权益市场强势上涨带来的“跷跷板效应”使得债券配置力量减弱；同时总量货币政策未进一步放松，短端资金利率未再进一步下行，这些因素导致债券收益率整体上行，特别是长端，上行显著。1年国债仅上行2.5bp，而10年国债曲线上行21bp，30年国债曲线上行38.5bp，曲线熊陡，同时信用利差走阔。展望后市，基本面压力仍存。高基数下若要保持经济修复态势，财政政策还需要继续发力；流动性也需要维持相对宽松的环境。经历3季度的调整后，债市当前的静态收益得到提升，配置价值有一定改善。外部因素方面，美联储降息再开启，也将进一步打开国内流动性想象空间。四季度，降准降息及国债买卖的重启，或可再次期待与博弈。当前还有一个关注点是销售新规的落地与执行，新规生效后可能对债券基金负债端带来一定影响，机构配债结构和行为或出现一定变化。对债基主要持仓的品种如二永债、普信等，相应配置风格也会发生变化。风险点方面，十月下旬四中全会对十五五规划进行部署，若财政、地产等政策有新的变化，或对市场风偏有超预期的影响，需要予以关注。整体看，债市仍需关注政策、风偏等扰动，但配置价值已逐步显现。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年三季度经济运行节奏平稳，央行货币政策适度宽松，货币财政政策协同配合，传导效率持续增强。7月反内卷叙事升温，权益市场与商品市场共同上涨，风险偏好的抬升压制债券市场表现，10年国债活跃券月初在1.64%附近，月中最高上至1.75%附近后月底回落至1.69%附近。8月权益市场稳步上涨，股债跷跷板成为影响债券市场走势的主要逻辑，10年国债活跃券逐步上行至1.79%附近。9月初股市走弱导致债市情绪略有改善，上旬收益率大幅上行最高至1.8325%，中下旬央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下围绕1.76-1.84%偏弱震荡，月底10年国债下行至1.79%附近。展望四季度，预计经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，综合运用多种货币政策工具，助力经济持续回升。往后需要关注：一是经济稳增长政策的出台情况及风险偏好的节奏；二是货币政策动向与政府债发行节奏的影响；三是银行理财变化情况，机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2025年三季度经济运行节奏平稳，宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，风险偏好有所回升，债券收益率整体震荡上行。7月“反内卷”相关政策逐步实施，商品、权益市场交易价格回升预期。市场风险偏好提升影响下，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场快速上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.72%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，市场在经济数据、季末扰动、央行呵护、债基赎回担忧，股债跷板等多空因素下偏弱震荡，十年国债收益率上行0.3BP至1.783%，三十年国债收益率大幅上行11.2BP至2.13%。报告期内，组合精选中高等级信用债作为底仓配置，辅以利率债波段交易。四季度组合仍将以票息策略为主，适度参与利率波段交易。展望四季度，宏观经济有望保持温和增长态势，货币政策延续“适度宽松”基调，流动性维持均衡状态。往后需要关注下列因素：一是实现全年经济增长目标约束下稳增长财政、货币政策出台情况；二是权益资产风险偏好变化对债市的扰动；三是高息存款到期后银行负债成本变化及银行自营和保险等配置盘等机构行为的边际变化。

2025年三季度经济运行节奏平稳，央行货币政策适度宽松，货币财政政策协同配合，传导效率持续增强。7月反内卷叙事升温，权益市场与商品市场共同上涨，风险偏好的抬升压制债券市场表现，10年国债活跃券月初在1.64%附近，月中最高上至1.75%附近后月底回落至1.69%附近。8月权益市场稳步上涨，股债跷跷板成为影响债券市场走势的主要逻辑，10年国债活跃券逐步上行至1.79%附近。9月初股市走弱导致债市情绪略有改善，上旬收益率大幅上行最高至1.8325%，中下旬央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下围绕1.76-1.84%偏弱震荡，月底10年国债下行至1.79%附近。展望四季度，预计经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，综合运用多种货币政策工具，助力经济持续回升。往后需要关注：一是经济稳增长政策的出台情况及风险偏好的节奏；二是货币政策动向与政府债发行节奏的影响；三是银行理财变化情况，机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，维持短久期票息策略，保持久期灵活度，结合实际流动性状况保持适度杠杆。资产端重点关注短久期、中高等级信用债的票息价值，并根据市场情况变化，灵活进行利率债波段交易。

2025年三季度经济运行节奏平稳，央行货币政策适度宽松，货币财政政策协同配合，传导效率持续增强。7月反内卷叙事升温，权益市场与商品市场共同上涨，风险偏好的抬升压制债券市场表现，10年国债活跃券月初在1.64%附近，月中最高上至1.75%附近后月底回落至1.69%附近。8月权益市场稳步上涨，股债跷跷板成为影响债券市场走势的主要逻辑，10年国债活跃券逐步上行至1.79%附近。9月初股市走弱导致债市情绪略有改善，上旬收益率大幅上行最高至1.8325%，中下旬央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下围绕1.76-1.84%偏弱震荡，月底10年国债下行至1.79%附近。展望四季度，预计经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，综合运用多种货币政策工具，助力经济持续回升。往后需要关注：一是经济稳增长政策的出台情况及风险偏好的节奏；二是货币政策动向与政府债发行节奏的影响；三是银行理财变化情况，机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2025年上半年经济运行整体平稳，外部环境不确定性上升，央行货币政策宽松较快落地，货币财政政策协同配合，传导效率持续增强。市场方面，1月初-2月中旬，流动性出现预期差，短端收益持续上行，长端上行幅度较小，整体曲线平坦化。10年国债在1.58-1.68区间震荡。2月中下旬后货币宽松的一致预期出现松动，同时权益科技板块大涨带动国内风险偏好提升，10年国债从1.65上行到2月底的1.73附近。3月份中上旬，流动性边际缓解，但银行存单继续提价，叠加权益市场行情扩散，10年国债最高上行至1.90%附近。3月下旬开始，资金面继续缓和，跨季流动性好于预期，10年国债下行至1.80%附近。4月，关税摩擦升级推动10年国债收益率快速下行至1.63%；5月初央行降准降息落地，市场交易“利多出尽”，叠加中美谈判取得阶段性缓和，10年国债逐步上行至1.73%。6月上旬央行提前公告逆回购操作，加大对中长期流动性投放力度，市场对银行负债压力担忧缓解，债券情绪回暖，10年国债下行至1.65%附近。信用债方面，1月-2月中旬跟随中短端利率调整，3月上旬收益率先于利率债见顶回落，4月-6月整体信用利差收窄。组合操作方面，在收益率上行过程中逐步加仓了适度仓位的中端信用资产。

2025年上半年经济运行整体平稳，外部环境不确定性上升，央行货币政策宽松落地，货币财政政策协同配合，传导效率持续增强。市场方面，1月初-2月中旬，流动性出现预期差，短端收益持续上行，长端上行幅度较小，整体曲线平坦化。10年国债在1.58-1.68区间震荡。2月中下旬后货币宽松的一致预期出现松动，同时权益科技板块大涨带动国内风险偏好提升，10年国债从1.65上行到2月底的1.73附近。3月份中上旬，流动性边际缓解，但银行存单继续提价，叠加权益市场行情扩散，10年国债最高上行至1.90%附近。3月下旬开始，资金面继续缓和，跨季流动性好于预期，10年国债下行至1.80%附近。4月，关税摩擦升级推动10年国债收益率快速下行至1.63%；5月初央行降准降息落地，市场交易“利多出尽”，叠加中美谈判取得阶段性缓和，10年国债逐步上行至1.73%。6月上旬央行提前公告逆回购操作，加大对中长期流动性投放力度，市场对银行负债压力担忧缓解，债券情绪回暖，10年国债下行至1.65%附近。信用债方面，1月-2月中旬跟随中短端利率调整，3月上旬收益率先于利率债见顶回落，4月-6月整体信用利差收窄。组合操作方面，在收益率上行过程中逐步加仓了适度仓位的短端信用资产。