李更 - 基金投资策略和运作

2026年一季度债券市场收益率多数有所回落，主要来自银行体系存贷的错位和负债成本回落的影响。信用债收益率各期限下行13-20bp，信用利差进一步压缩。7年以内国开下行11-14bp，10年国开较年初下行6bp。1、3、5、7和10年国债分别下行12bp、7bp、9bp、6bp和3bp，30年国债较年初有所上行8bp。年初因风险偏好的回升和赎回，债券市场经历一波调整，随后股市进入盘整后，债市的配置力量开始显现。1月份信贷开门整体不及预期，而存款到期留存比例高于预期，导致大行的配置力度较强。央行的结构性降息，以及同业存款利率下调，带动负债成本有所回落，同业存单利率下行，也使得市场收益率整体回落。2月底地缘冲突爆发后，引发避险情绪和通胀预期，带动超长端利率调整，曲线整体陡峭化。本产品在一季度增加了高票息资产的占比，进行波段操作，紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，月初债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。债券收益率提高后，配置型机构买入力量偏强，月中债券收益率逐步下行。2月，债券收益率整体震荡下行。央行公开市场继续净投放呵护跨节资金面，机构配置需求偏强，春节前10年期国债收益率向下突破1.8%。春节后，机构止盈行为和月末地缘冲突爆发成为交易主线，债券收益率先上后下。3月，收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。中东战争推升油价，长端利率在通胀预期和风险偏好影响下，整体延续震荡格局。报告期内，组合在中性久期附近摆布，精选信用债作为底仓品种，积极运用杠杆套息策略，把握票息资产配置行情。展望后市，美伊战争具有极强不确定性，原油价格影响海外通胀及增长预期。但从历史经验看，输入性通胀对国内货币政策制约较小，国内预计仍将延续支持性货币政策导向。同时，伴随二季度机构对信用债配置需求增强，信用利差有望进一步收窄。组合策略上，组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与利率波段交易。

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。年初，受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。2月，债券收益率震荡下行。3月，短端利率下行，长端利率债券收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。展望二季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强化逆周期和跨周期调节，流动性保持均衡。低利率环境中博弈加剧，机构行为驱动明显。往后需要关注：一是地缘冲突持续时间及其对通胀的传导影响；二是同业存单备案额度陆续下达后，发行情况对资金面的扰动；三是持续关注银行理财及债基等规模变化，及银行券商等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。年初，受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。2月，债券收益率震荡下行。3月，短端利率下行，长端利率债券收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。展望二季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强化逆周期和跨周期调节，流动性保持均衡。低利率环境中博弈加剧，机构行为驱动明显。往后需要关注：一是地缘冲突持续时间及其对通胀的传导影响；二是同业存单备案额度陆续下达后，发行情况对资金面的扰动；三是持续关注银行理财及债基等规模变化，及银行券商等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，维持短久期票息策略，保持久期灵活度，结合实际流动性状况保持适度杠杆。资产端重点关注短久期、中高等级信用债的票息价值，并根据市场情况变化，灵活进行利率债波段交易。

2026年一季度，流动性宽松环境下，信用债表现好于利率债，中短端债券表现好于长债、超长债，债券收益率曲线陡峭化。1月，债券收益率冲高回落。年初，受权益市场表现强势、供给担忧与机构赎回扰动影响，债券收益率快速上行，30年国债收益率最高到达2.33%附近，10年国债收益率最高接近1.9%。2月，债券收益率震荡下行。3月，短端利率下行，长端利率债券收益率曲线陡峭化。流动性宽松格局下，中短端债券收益率延续下行趋势。展望二季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强化逆周期和跨周期调节，流动性保持均衡。低利率环境中博弈加剧，机构行为驱动明显。往后需要关注：一是地缘冲突持续时间及其对通胀的传导影响；二是同业存单备案额度陆续下达后，发行情况对资金面的扰动；三是持续关注银行理财及债基等规模变化，及银行券商等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2025年，海外局势复杂多变，我国积极应对外部挑战，有效应对美国关税威胁，出口表现强劲，经济运行展现韧性。财政政策发挥积极作用，央行延续适度宽松的货币政策。2025年，全年债券收益率震荡向上。一季度，年初货币政策节奏超出市场预期，资金利率持续上行，短端资金利率带动债券收益率整体上行。二季度，关税因素在四月初加速放大，债市行情陡然加速。季初利率债快速下行后开启低波震荡行情，其后央行降准降息落地。资金面虽有扰动但整体保持平稳，信用利差持续压缩。三季度，多重利空冲击下，债券收益率震荡上行。“反内卷”等政策带来宏观预期更加积极，权益市场持续上涨引发股债跷跷板效应，基金负债持续流失。四季度债市多空交织，利率区间震荡运行。季度初利率自发修复，央行重启国债买卖后，利率中枢下移。年底中央经济工作会议落地，双降预期及年底配置行为推动下，债券利率下行。年末机构止盈情绪、风险偏好抬升预期下，利率有所上行。报告期内，组合精选信用债作为底仓品种，把握了信用债配置行情。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2025年，海外局势复杂多变，我国积极应对外部挑战，有效应对美国关税威胁，出口表现强劲，经济运行展现韧性。财政政策发挥积极作用，央行延续适度宽松的货币政策。2025年，全年债券收益率震荡向上。一季度，年初货币政策节奏超出市场预期，资金利率持续上行，短端资金利率带动债券收益率整体上行。二季度，关税因素在四月初加速放大，债市行情陡然加速。季初利率债快速下行后开启低波震荡行情，其后央行降准降息落地。资金面虽有扰动但整体保持平稳，信用利差持续压缩。三季度，多重利空冲击下，债券收益率震荡上行。“反内卷”等政策带来宏观预期更加积极，权益市场持续上涨引发股债跷跷板效应，基金负债持续流失。四季度债市多空交织，利率区间震荡运行。季度初利率自发修复，央行重启国债买卖后，利率中枢下移。年底中央经济工作会议落地，双降预期及年底配置行为推动下，债券利率下行。年末机构止盈情绪、风险偏好抬升预期下，利率有所上行。报告期内，组合维持短久期票息策略，保持久期灵活度，结合实际流动性状况保持适度杠杆。资产端重点关注短久期、中高等级信用债的票息价值，并根据市场情况变化，灵活进行利率债波段交易。

2025年四季度，国内经济延续温和复苏态势，内需一般、固定资产投资处于相对低位，房地产投资回落导致总需求承压。外需方面，虽然贸易摩擦及海外政策时有扰动，但出口整体保持韧性。通胀方面，四季度CPI同比约0.7%，PPI同比为–1.7%，均低位运行，反映需求平稳和工业品价格平稳。在这一环境下，货币政策保持适度宽松，流动性整体充裕；财政政策继续稳步发力。债市四季度呈现先下后上走势。10月初在央行买债利好消息刺激下，债市各品种均有幅度可观下行，对三季度调整行情有所修复。临近年末收官，虽然资金面总体平稳，短端流动性较好，但长端年末配置需求一般。银行等传统配置类机构基于年底合规考核压力，长债配置需求偏弱，长债和超长利率债录得上行，十月下行幅度得而复失。债市震荡情况下看，市场整体配置策略转向杠杆加短久期和高票息信用债品类。固收+产品热度不减，成为资产配置补位工具。市场展望方面：受商品炒作情绪高、股债跷跷板效应和年初权益春季躁动等因素影响，债市收益率料呈现高位震荡态势，我们认为一季度宜控制久期、关注阶段性回调后的配置窗口期。信用债以中短久期+高票息为主要关注方向，产业债和流动性好的短端优质信用债，城投债和地产行业相关主体的结构性风险需要予以提防。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置。

2025年四季度国内经济表现平稳，货币政策保持适度宽松，机构行为与宽松预期成为市场主线。收益率呈现先下后上，整体震荡。曲线结构方面，短端下行、长端震荡、超长端上行。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。10月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波修复。11月，买卖国债博弈告一段落，债市中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。展望一季度，经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，强调加大逆周期和跨周期调节力度，流动性保持均衡。往后需要关注：一是内需与出口等高频数据变化的影响；二是权益市场风险偏好变化对债市节奏的扰动；三是银行信贷“开门红”情况跟踪以及银行理财及债基等规模变化，及保险配置盘等机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间可能有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年三季度经济运行节奏平稳，央行货币政策适度宽松，货币财政政策协同配合，传导效率持续增强。7月反内卷叙事升温，权益市场与商品市场共同上涨，风险偏好的抬升压制债券市场表现，10年国债活跃券月初在1.64%附近，月中最高上至1.75%附近后月底回落至1.69%附近。8月权益市场稳步上涨，股债跷跷板成为影响债券市场走势的主要逻辑，10年国债活跃券逐步上行至1.79%附近。9月初股市走弱导致债市情绪略有改善，上旬收益率大幅上行最高至1.8325%，中下旬央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下围绕1.76-1.84%偏弱震荡，月底10年国债下行至1.79%附近。展望四季度，预计经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，综合运用多种货币政策工具，助力经济持续回升。往后需要关注：一是经济稳增长政策的出台情况及风险偏好的节奏；二是货币政策动向与政府债发行节奏的影响；三是银行理财变化情况，机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。

2025年三季度经济运行节奏平稳，央行货币政策适度宽松，货币财政政策协同配合，传导效率持续增强。7月反内卷叙事升温，权益市场与商品市场共同上涨，风险偏好的抬升压制债券市场表现，10年国债活跃券月初在1.64%附近，月中最高上至1.75%附近后月底回落至1.69%附近。8月权益市场稳步上涨，股债跷跷板成为影响债券市场走势的主要逻辑，10年国债活跃券逐步上行至1.79%附近。9月初股市走弱导致债市情绪略有改善，上旬收益率大幅上行最高至1.8325%，中下旬央行季末呵护以及股债跷板等多空扰动下围绕1.76-1.84%偏弱震荡，月底10年国债下行至1.79%附近。展望四季度，预计经济基本面持续温和修复，货币政策将延续“适度宽松”的基调，综合运用多种货币政策工具，助力经济持续回升。往后需要关注：一是经济稳增长政策的出台情况及风险偏好的节奏；二是货币政策动向与政府债发行节奏的影响；三是银行理财变化情况，机构行为所提示的市场边际变化。组合操作上，继续精选中等久期信用债，夯实组合静态收益。同时在持仓结构上，保持仓位和久期的弹性，灵活进行利率债波段交易。