孙澍 - 基金投资策略和运作

本季度的A股市场呈现出区间震荡的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别上涨1.41%和下跌-0.23%，代表赛道风格的创业板指本季度下跌-1.08%，代表科技风格的科创50指数本季度下跌-10.10%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨1.83%。　　本基金在报告期内继续减持涨幅已经相对较大的有色金属板块，增持了部分化工、出行、消费行业的个股，继续持有非银和造船等我们看好且估值没有被透支的板块。四季度在海外流动性宽松的预期下，有色金属出现了大幅的上涨，虽然上市公司的业绩在前三个季度有了大幅提升，但是估值也已经上涨到了比较高的水平，至此我们前期看好该板块的逻辑和收益都已经兑现，再往后看价格的波动已经比较难以把握。而内需相关的板块，受制于市场预期的压制，估值处于非常低的水平，而一些优质的龙头公司基本面已经脱离板块率先恢复到了此前行业景气高点的水平，一旦市场预期出现扭转，这样的公司获得盈利、估值双升的概率和空间都是非常大的，当前时点具有非常高的配置性价比。然而，具有这类特质的公司相对还是比难以发掘的，未来我们会重点将工作的焦点放在寻找具有这种特质的公司上面。

本季度的A股市场呈现出区间震荡的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别上涨1.41%和下跌-0.23%，代表赛道风格的创业板指本季度下跌-1.08%，代表科技风格的科创50指数本季度下跌-10.10%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨1.83%。　　本基金在报告期内继续减持涨幅已经相对较大的有色金属板块，增持了部分化工、出行、消费行业的个股，继续持有非银和造船等我们看好且估值没有被透支的板块。四季度在海外流动性宽松的预期下，有色金属出现了大幅的上涨，虽然上市公司的业绩在前三个季度有了大幅提升，但是估值也已经上涨到了比较高的水平，至此我们前期看好该板块的逻辑和收益都已经兑现，再往后看价格的波动已经比较难以把握。而内需相关的板块，受制于市场预期的压制，估值处于非常低的水平，而一些优质的龙头公司基本面已经脱离板块率先恢复到了此前行业景气高点的水平，一旦市场预期出现扭转，这样的公司获得盈利、估值双升的概率和空间都是非常大的，当前时点具有非常高的配置性价比。然而，具有这类特质的公司相对还是比难以发掘的，未来我们会重点将工作的焦点放在寻找具有这种特质的公司上面。

四季度基金依然坚持在科技成长赛道上，主要仓位和配置思路依然以AI为主线，光优先级大于PCB，其次液冷和电源在26年会是产业趋势集中爆发的年份。另一方面存储受益于科技需求，随着国产龙头存储晶圆厂上市，半导体设备具备较好的确定性，所以我们整体在半导体设备上保持着较高的仓位。

本季度的A股市场呈现出区间震荡的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别上涨1.41%和下跌-0.23%，代表赛道风格的创业板指本季度下跌-1.08%，代表科技风格的科创50指数本季度下跌-10.10%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨1.83%。　　本基金在报告期内继续减持涨幅已经相对较大的有色金属板块，增持了部分化工、出行、消费行业的个股，继续持有非银和造船等我们看好且估值没有被透支的板块。四季度在海外流动性宽松的预期下，有色金属出现了大幅的上涨，虽然上市公司的业绩在前三个季度有了大幅提升，但是估值也已经上涨到了比较高的水平，至此我们前期看好该板块的逻辑和收益都已经兑现，再往后看价格的波动已经比较难以把握。而内需相关的板块，受制于市场预期的压制，估值处于非常低的水平，而一些优质的龙头公司基本面已经脱离板块率先恢复到了此前行业景气高点的水平，一旦市场预期出现扭转，这样的公司获得盈利、估值双升的概率和空间都是非常大的，当前时点具有非常高的配置性价比。然而，具有这类特质的公司相对还是比难以发掘的，未来我们会重点将工作的焦点放在寻找具有这种特质的公司上面。

三季度随着海外AI板块基本面走强，AI算力产业链领跑全市场，整个成长板块在三季度表现非常不错。进入三季度末和四季度初，我们看到中美博弈的一些变化，展望四季度我们的看法会有一些调整。　　（1）中美博弈大概率会是有一次TACO交易，但是会有很大不同　　相比于四月份的关税1.0的博弈，我们的判断是又是另一个TACO交易，维持斗而不破的状态，而三季度末的中美博弈有这几点不同：1、中美博弈进入深水区，中美博弈地位逐渐持平：稀土及部分优势产业武器化之后，中国博弈低位会上升；2、对抗开始长期化：不管是四季度还是明年美国中期选举，中美博弈会成为长期化特点，所以我们觉得长期不确定性抱紧最确定的产业趋势是最佳策略；3、与4月份另一个不同是，四月份多数成长板块估值在低位性价比极高，目前估值不算便宜，所以如果外部风险导致下跌，我们认为是极好的消化估值，去除风险再次上车机会。　　（2）AI投资依然是主线、看好紧缺型环节的未来表现　　海外目前已经形成了Google和OpenAI两大生态体系，相互竞争促进了AI产业的不断发展。我们依然维持AI大模型上限看Google的判断，模型能力和应用生态上谷歌都已经全面领先。需要注意Genie3世界模型，其对游戏行业的生态颠覆以及机器人大脑底座升级、以及机器人泛化的数据训练有非常大的意义。　　从投资角度看，硬件依然远好于软件，我们看好未来AI紧缺方向，主要以“两储”为主：　　1、硬件投资端光模块和PCB等依然在业绩层面上保持确定性，目前缺陷是27年能见度较低，随着时间推移预期会逐步明确。　　2、如果说光等是跟着Capex线性相关，那么Token增长快于Capex，而存力需求是线性相关于Token。随着深度思考以及多模态需求进入拐点，存力是未来紧缺方向之一，Token上涨带来的存储需求倍增是多于GPU的。　　3、随着存储需求上升，国产fab厂扩产趋势明确，带来的设备国产化机会会逐步体现在明年的基本面。同时国内先进制程的需求旺盛，扩产确定性强，我们认为fab厂确定性强，国产设备有阶段性表现。　　4、海外AI建设的另一个最紧缺环节就是电力，除了燃气轮机，SOFC以及绿电配储是非常好的平替方案，美国电网改造需求巨大，所以我们看好海外电力带来的投资机会。叠加国内136号文之后容量电价政策较为积极，未来国内、美国、欧洲的电力需求可能都会超预期。　　（3）创新药产业趋势仍在，等待后续表现　　创新药在今年3-6月份属于炒数据阶段，6-9月份属于炒BD阶段。需要注意的是，中国凭借工程师红利确实在部分领域上完成弯道超车，在部分领域，比如ADC、PD1双抗上我们表现出非常好的领先身位，但需要注意我们并不是在所有领域全面领先。所以创新药的BD大家预期较高，最后低于预期可能性存在。我的理解是在接下来的时间到一季度末，任何创新药的回调都是为明年跌出空间。未来创新药一定不是所有品种都能授权出去，需要精选品种。　　CXO和医疗器械在未来投资中值得重视，两个行业的海外需求目前都仍在景气区间，国内明年需求看不清楚，需要进一步观察　　（4）0-1板块仍需要以个股选股为主　　机器人、固态等0-1的行业目前仍以信息流催化为主，短期很难有成板块的基本面兑现，所以还是以去伪存真选择确定性个股为主。　　综上，我们依然看好四季度和明年AI及成长板块的主线投资机会，我们可能站在下一次工业革命的拐点上，而中国作为制造业超级大国，在新时代的浪潮中必然会随着技术创新分配到很大的蛋糕，只需顺势而为。

本季度的A股市场呈现出加速上行的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别上涨10.21%和17.90%，代表赛道风格的创业板指本季度上涨50.40%，代表科技风格的科创50指数本季度上涨49.02%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨17.24%。　　本基金在报告期内对今年涨幅相对较大的贵金属和工业金属等板块进行了明显的减持，增持了年内涨幅较小的非银、造船及消费行业的部分个股。今年以来、尤其是4月7日贸易摩擦以来，A股市场所体现出的特征为外需相关板块强于内需相关板块、外部流动性受益板块强于内部流动性受益板块。如有色金属板块中如黄金、铜等方向，随着贸易摩擦的缓和以及美联储降息的落地，股价出现了明显的上涨，虽然上市公司的业绩也有实实在在的提升，但是估值的提升幅度更加明显，这使得公司的投资性价比出现了明显的下降。与之相反，如非银板块，行业景气度的上行是明确的，但是在前三季度的市场风格下，它们的估值反而出现了明显的收缩。这种市场结构的极端表现为我们提供了行业切换的机会，同时，这些景气度向好、但是估值没有显著提升的公司将会是未来我们重点关注的方向。

本季度的A股市场呈现出加速上行的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别上涨10.21%和17.90%，代表赛道风格的创业板指本季度上涨50.40%，代表科技风格的科创50指数本季度上涨49.02%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨17.24%。　　本基金在报告期内对今年涨幅相对较大的贵金属和工业金属等板块进行了明显的减持，增持了年内涨幅较小的非银、造船及消费行业的部分个股。今年以来、尤其是4月7日贸易摩擦以来，A股市场所体现出的特征为外需相关板块强于内需相关板块、外部流动性受益板块强于内部流动性受益板块。如有色金属板块中如黄金、铜等方向，随着贸易摩擦的缓和以及美联储降息的落地，股价出现了明显的上涨，虽然上市公司的业绩也有实实在在的提升，但是估值的提升幅度更加明显，这使得公司的投资性价比出现了明显的下降。与之相反，如非银板块，行业景气度的上行是明确的，但是在前三季度的市场风格下，它们的估值反而出现了明显的收缩。这种市场结构的极端表现为我们提供了行业切换的机会，同时，这些景气度向好、但是估值没有显著提升的公司将会是未来我们重点关注的方向。

本季度的A股市场呈现出加速上行的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别上涨10.21%和17.90%，代表赛道风格的创业板指本季度上涨50.40%，代表科技风格的科创50指数本季度上涨49.02%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨17.24%。　　本基金在报告期内对今年涨幅相对较大的贵金属和工业金属等板块进行了明显的减持，增持了年内涨幅较小的非银、造船及消费行业的部分个股。今年以来、尤其是4月7日贸易摩擦以来，A股市场所体现出的特征为外需相关板块强于内需相关板块、外部流动性受益板块强于内部流动性受益板块。如有色金属板块中如黄金、铜等方向，随着贸易摩擦的缓和以及美联储降息的落地，股价出现了明显的上涨，虽然上市公司的业绩也有实实在在的提升，但是估值的提升幅度更加明显，这使得公司的投资性价比出现了明显的下降。与之相反，如非银板块，行业景气度的上行是明确的，但是在前三季度的市场风格下，它们的估值反而出现了明显的收缩。这种市场结构的极端表现为我们提供了行业切换的机会，同时，这些景气度向好、但是估值没有显著提升的公司将会是未来我们重点关注的方向。

报告期的A股市场呈现出探底回升的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数报告期内分别上涨1.01%和0.03%，代表赛道风格的创业板指报告期内上涨0.53%，代表科技风格的科创50指数报告期内上涨1.46%，代表小盘风格的国证2000指数报告期内上涨10.71%。　　本基金在报告期内的配置主要以工业金属、非银金融和部分中游制造板块为主，操作上主要是在一季度的时候减持了部分能源类的标的、增持了部分工业金属以及非银金融的标的，在二季度的时候基本上维持了组合结构没有太大变化。主要逻辑在此前的季报中均有阐述，这些板块都是目前我们认为被市场显著低估的方向，无论是短期的业绩还是长期的景气趋势都是稳固向上的，只不过由于短期外部扰动导致市场对它们的预期出现变化，进而使得股价没能走出与其基本面相匹配的走势，随着市场情绪的稳定，我们认为这些板块在下半年还是有望走出显著的超额收益。

报告期的A股市场呈现出探底回升的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数报告期内分别上涨1.01%和0.03%，代表赛道风格的创业板指报告期内上涨0.53%，代表科技风格的科创50指数报告期内上涨1.46%，代表小盘风格的国证2000指数报告期内上涨10.71%。　　本基金在报告期内的配置主要以工业金属、非银金融和部分中游制造板块为主，操作上主要是在一季度的时候减持了部分能源类的标的、增持了部分工业金属以及非银金融的标的，在二季度的时候基本上维持了组合结构没有太大变化。主要逻辑在此前的季报中均有阐述，这些板块都是目前我们认为被市场显著低估的方向，无论是短期的业绩还是长期的景气趋势都是稳固向上的，只不过由于短期外部扰动导致市场对它们的预期出现变化，进而使得股价没能走出与其基本面相匹配的走势，随着市场情绪的稳定，我们认为这些板块在下半年还是有望走出显著的超额收益。

报告期的A股市场呈现出探底回升的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数报告期内分别上涨1.01%和0.03%，代表赛道风格的创业板指报告期内上涨0.53%，代表科技风格的科创50指数报告期内上涨1.46%，代表小盘风格的国证2000指数报告期内上涨10.71%。　　本基金在报告期内的配置主要以工业金属、非银金融和部分中游制造板块为主，操作上主要是在一季度的时候减持了部分能源类的标的、增持了部分工业金属以及非银金融的标的，在二季度的时候基本上维持了组合结构没有太大变化。主要逻辑在此前的季报中均有阐述，这些板块都是目前我们认为被市场显著低估的方向，无论是短期的业绩还是长期的景气趋势都是稳固向上的，只不过由于短期外部扰动导致市场对它们的预期出现变化，进而使得股价没能走出与其基本面相匹配的走势，随着市场情绪的稳定，我们认为这些板块在下半年还是有望走出显著的超额收益。

报告期的A股市场呈现出探底回升的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数报告期内分别上涨1.01%和0.03%，代表赛道风格的创业板指报告期内上涨0.53%，代表科技风格的科创50指数报告期内上涨1.46%，代表小盘风格的国证2000指数报告期内上涨10.71%。　　本基金在报告期内的配置主要以工业金属、非银金融和部分中游制造板块为主，操作上主要是在一季度的时候减持了部分能源类的标的、增持了部分工业金属以及非银金融的标的，在二季度的时候基本上维持了组合结构没有太大变化。主要逻辑在此前的季报中均有阐述，这些板块都是目前我们认为被市场显著低估的方向，无论是短期的业绩还是长期的景气趋势都是稳固向上的，只不过由于短期外部扰动导致市场对它们的预期出现变化，进而使得股价没能走出与其基本面相匹配的走势，随着市场情绪的稳定，我们认为这些板块在下半年还是有望走出显著的超额收益。