许之捷 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，A股主要指数整体呈现震荡向上走势，但分化较大。截至二季度末，沪深300指数上涨11.9%，科创综指上涨55.71%，内地消费指数下跌15.23%。行业方面，表现领先的板块包括通信、电子、机械设备、建筑材料等行业；表现较弱的板块包括农林牧渔、食品饮料、商贸零售、钢铁、社会服务等行业。整体来看，二季度A股市场呈现出“AI带动的科技成长板块表现突出、内需及传统行业持续低迷、行业分化明显”的特征。二季度，国内宏观经济延续名义修复，PPI同比增速继续上行，出口韧性强，制造业高技术产业增长突出，内需环比改善但分项仍显稍弱。整体物价水平保持温和，CPI低位运行。财政政策积极发力，“超长期特别国债”、“两重两新”、设备更新等措施加快推进，形成更多实物工作量。货币政策维持适度宽松，侧重结构性精准滴灌。产业政策持续推动新质生产力建设，重点支持高端制造、科技创新、绿色转型，政策协同托底与推进结构转型并举。预计下半年国内宏观经济将延续温和复苏，企业盈利逐步改善。组合将继续按照基金合同的要求，在内地消费包含的各个板块中，综合考虑行业景气度变化和个股的风险收益比，构建我们的组合。

2026年二季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.2%，沪深300指数上涨11.9%，内地消费指数下跌15.2%，中证食品饮料指数下跌15.9%。消费指数表现显著弱于大盘指数。自上而下看，四月、五月PPI同比增速提升，CPI小幅正增长；受补贴退坡效益影响，社会消费品零售总额同比转负。剔除补贴影响看，需求相对疲软，整体趋势相对平稳。组合管理方面，我们调整了白酒结构，重点配置业绩有望率先反转的个股。继续逢低增配了零食量贩龙头。考虑到需求“K型”复苏结构，加配了高端消费品。

2026年一季度权益资产价格整体下行，其中上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，内地消费指数下跌6.79%，中证食品饮料指数下跌6.03%。消费跌幅大于市场指数。我们认为2026年以来消费基本面优于市场表现，食品饮料板块有一定程度超跌。自上而下看，1-2月PPI降幅持续收窄，CPI小幅正增长；社会消费品零售总额同比增长2.8%，其中属高频消费的餐饮收入同比增长4.8%，增速已经有较大幅度提升。自下而上看，春节白酒动销在高基数下同比降幅好于预期；部分龙头公司去年四季度已开始有业绩反转或企稳迹象，部分服务、消费品已开始提价或折扣开始收窄。组合管理方面，我们看好白酒龙头公司基本面触底改善，主要增配了历史库存轻且具备消费升级潜力的区域酒龙头；我们认为零食量贩行业盈利质量有望提升，增配了零食量贩公司。

回顾2026年一季度A股市场主要指数表现，沪深300指数下跌3.89%，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%。港股市场的恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.70%。整体来看，受外部地区冲突影响，A股市场在一季度冲高回落，港股市场特别是科技板块持续承压。A股市场表现靠前的行业包括石油天然气，煤炭，化工，能源设备与服务等；表现靠后的行业有航空，非银，零售，计算机等。2026年第一季度中国GDP延续平稳增长态势，符合"十五五"规划开局之年的预期目标，显示经济在复杂外部环境下保持韧性。得益于全球需求回暖以及中国制造业竞争力提升，2026年1-2月出口强劲反弹，结构优化。消费市场呈现温和修复态势，春节假期消费带动作用较好，但节后也有明显回落，居民的消费意愿仍需要继续政策支持。受春节因素和食品价格带动，一季度CPI温和回升，PPI有所抬升但工业领域需求仍有待进一步恢复。一季度，组合保持了持仓的稳定，包括食品饮料，汽车及汽车零部件，游戏，社会服务，零售等行业。仓位保持了较高水平，在外部地区冲突发生后，组合回撤明显，我们将继续审视个股的基本面，风险收益比，以此优化组合持仓

回顾2025年全年，上证指数上涨18.41%，创业板指数上涨49.57%，沪深300指数上涨17.66%,从指数上涨幅度和上涨个股的数量占比来看，2025年是A股市场表现较好的一年。与此同时，行业间的表现方差较大，上涨幅度前两名的有色金属和通信行业的涨幅超过80%，第三名的电子行业涨幅只有47.88%；食品饮料、煤炭和美容护理这三个行业表现最弱，其中申万食品饮料指数全年下跌11.96%。市场的结构性特征明显。同时，机器人、商业航天等主题板块表现较好，也反映了市场有不错的活跃度。回顾宏观经济表现，2025年我国经济顶住外部环境复杂严峻与内部结构调整的压力，实现GDP同比增长5.0%，总量突破140万亿元，在全球主要经济体中保持前列。经济运行呈现“稳中有进、质效提升”特征，新质生产力培育与政策协同发力成为宏观经济的关键支撑。高技术制造业和装备制造业的增长优于整体工业增加值的增速，出口增长5.5%，电池及电池零件、新能源汽车和轻工机械这几个行业是出口亮点。社会消费品零售总额全年同比增长3.7%，消费品以旧换新政策贡献突出，消费行业稳步复苏。全年固定资产投资同比下降3.8%，其中能源工业、汽车产业投资增速较快；设备购置投资增长24.1%，反映企业升级意愿增强。回顾25年，CPI温和回升，PPI持续负增长。财政政策在扩内需与稳增长上并重，货币政策上结构性工具精准发力。回顾2025年，在基金合同规定的范围内，组合整体延续了之前的行业配置和选股策略。首先关注个股的风险收益比，其次优选竞争格局较好、需求确定性较高的行业龙头进行重点配置。上半年主要配置了乳制品、家电、啤酒、饮料、两轮车等行业。下半年，增加了农业养殖、汽车零部件、游戏等行业的配置比例，减仓了两轮车、家电等行业。

2025年四季度权益资产价格走势分化，其中上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300指数下跌0.23%，内地消费指数下跌5.16%，中证食品饮料指数下跌5.1%。四季度中国制造业PMI在12月重回荣枯线之上，PPI依旧同比小幅负增长，CPI同比修复至微增。由于财政补贴支持减弱社会零售总额逃避增速略有降速；消费行业表现弱于市场。组合管理方面，增配了白酒、保健品、零食、啤酒等个股,相应减配了乳制品。

2025年三季度权益资产价格整体上扬，沪深300上涨17.9%，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，内地消费指数上涨7.1%，中证食品饮料指数上涨2.99%。三季度中国制造业PMI持续维持荣枯线以下，PPI同比维持低个位数下行，CPI同比持平左右。财政补贴拉动消费需求效果减弱，社会消费品零售总额同比增速相较二季度有所放缓，消费需求未见明显好转。消费行业表现明显弱于大盘。组合管理方面，增配了长期更具成长空间且估值回落至合理区间的预调酒龙头公司，增配经营策略调整更契合未来消费趋势的白酒龙头公司。

回顾三季度，上证指数上涨12.73%，万得全A指数上涨19.46%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%，彰显市场对科技成长类板块的偏好。三季度，分析中信一级行业指数，涨幅靠前的行业分别为通信、电子、有色金属、电力设备与新能源、机械等；表现靠后的行业有综合金融、银行、交通运输、电力及公共事业、食品饮料等。回顾三季度市场表现，投资者聚焦于“新质生产力”与“海外降息驱动”等主线，行业轮动较快。受益于政策持续加持、海外需求扩张和国内科技进步的预期，海外AI算力链、国产算力链、储能与固态电池、机器人等新质生产力相关板块受到持续关注，涨幅居前。同时，受益于“反内卷”政策的逐渐落地和美联储降息后外需回暖逻辑，有色金属、化工、快递等板块也有一定表现。在组合管理过程中，我们保持了对宏观经济与资本市场逐渐修复的判断，在合同要求的范围内，配置保持了一定的稳定，主要包括食品饮料、家用电器、农业、轻工、餐饮旅游等板块，并依据行业的景气度变化、企业的竞争力等因素，对个股进行了部分调整。我们也部分关注了汽车零部件、快递、文化娱乐等行业。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%,创业板指上涨0.53%，内地消费指数下跌4.13%。指数自年初开始震荡上行，尤其是二月份在人工智能、机器人等行业快速发展的背景下，科技板块、高端制造板块带动二级市场表现较好；随后指数在经历了四月初的关税事件冲击快速回落后，市场信心逐渐恢复，最终半年度主要指数均取得正收益。回顾市场，上半年国防军工、美容护理、汽车、通信、计算机、有色等行业表现较好，煤炭、房地产、钢铁、商贸零售、食品饮料等行业表现靠后。从市场风格来看，中小盘、红利指数、科技成长等风格表现突出。整体看，科技与新兴产业持续受益于政策支持和产业趋势，而传统周期与可选消费板块承压。回顾宏观经济表现，一季度政策托底效应逐步显现，我国经济延续复苏态势，主要指标呈现企稳回升特征。二季度，经济一度受到关税事件冲击，但因阶段性抢出口带来的出口数据强劲，经济维持了较强动能，投资、生产相比一季度仅小幅回落，社会消费品零售总额的累计同比增速相比一季度有所提升，但6月当月数据有明显走弱迹象，经济内生动力仍需强化。回顾上半年组合操作，一季度组合主要聚焦在经济逐步企稳回升受益的行业，但可选消费尤其是白酒、餐饮等板块受相关政策和居民信心的影响，还在寻底过程中，股价表现一般。二季度，我们部分减持了白酒、餐饮链条的持仓，增加了零食、乳制品、饮料等板块的配置比例。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%,创业板指上涨0.53%，内地消费指数下跌4.13%。指数自年初开始震荡上行，尤其是二月份在人工智能、机器人等行业快速发展的背景下，科技板块、高端制造板块带动二级市场表现较好；随后指数在经历了四月初的关税事件冲击快速回落后，市场信心逐渐恢复，最终半年度主要指数均取得正收益。回顾市场，上半年国防军工、美容护理、汽车、通信、计算机、有色等行业表现较好，煤炭、房地产、钢铁、商贸零售、食品饮料等行业表现靠后。从市场风格来看，中小盘、红利指数、科技成长等风格表现突出。整体看，科技与新兴产业持续受益于政策支持和产业趋势，而传统周期与可选消费板块承压。回顾宏观经济表现，一季度政策托底效应逐步显现，我国经济延续复苏态势，主要指标呈现企稳回升特征。二季度，经济一度受到关税事件冲击，但因阶段性抢出口带来的出口数据强劲，经济维持了较强动能，投资、生产相比一季度仅小幅回落，社会消费品零售总额的累计同比增速相比一季度有所提升，但6月当月数据有明显走弱迹象，经济内生动力仍需强化。回顾上半年组合操作，一季度组合主要聚焦在以旧换新等政策支持的汽车家电行业，经济企稳回升受益的食品饮料、人力资源等行业，但可选消费尤其是白酒、餐饮等板块还在寻底过程中，股价表现一般。二季度，我们部分减持了白酒、餐饮等可选消费品行业，增加了零食、美容护理、宠物行业等板块的配置比例。

2025年一季度权益资产价格走势平稳，略有分化，其中上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，深证成指上涨0.86%，中证食品饮料下跌1.9%。一季度稳增长、促消费政策逐步落地，宏观、中观数据有所分化。1-3月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5，2、3月重回荣枯线之上。1-2月全部工业品PPI仍在收缩阶段，CPI同比增速在零附近波动。消费补贴政策效果持续兑现，拉动2月社会消费品零售总额同比增速相较去年11、12月略有回升。消费需求处于底部区间，较为平稳；政策持续发力，预期呈现企稳迹象，需求修复斜率有待进一步观察。组合管理方面，坚持以食品饮料行业配置为主，增配了高端白酒，减配了已完成了2025年估值切换的个股。

2025年一季度权益资产价格走势平稳，略有分化，其中上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，深证成指上涨0.86%，内地消费指数上涨1.91%。一季度稳增长、促消费政策逐步落地，宏观、中观数据有所分化。1-3月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5，2、3月重回荣枯线之上。1-2月全部工业品PPI仍在收缩阶段，CPI同比增速在零附近波动。消费补贴政策效果持续兑现，拉动2月社会消费品零售总额同比增速相较去年11、12月略有回升。消费需求处于底部区间，较为平稳；政策持续发力，预期呈现企稳迹象，需求修复斜率有待进一步观察。组合管理方面，增配了具备强阿尔法的个股，阶段性减配了高端白酒、调味品、白电等。