杜朋哲 - 基金投资策略和运作

2026年消费板块或正面临三大利好的催化：　　1.　从2024年底到2025年的中央经济工作会议均提到将大力提振消费和内需作为经济工作的主要任务之一，关税政策带来的出口压力也使得今年的政策重心将重回内需，这也意味着今年消费面临的政策环境或将改善。　　2.　政策发力方向出现调整，财政支撑从之前单一的商品消费向服务消费倾斜，服务消费复苏会改善居民消费信心。　　3.　经过过去几年的行业去库存和去产能或产能向海外搬迁，部分消费行业供需格局开始改善，随着公司治理的改善、运营效率的优化、无效费用的收缩、以及分红率的提升，很多优质的消费公司出现ROE回升的契机。　　往明年看，我们仍然对于消费板块的投资比较乐观，方向上，我们看好两条线：一是具有格局改善逻辑、ROE提升且同时具备高股息特征的传统核心消费资产，二是具有高景气度持续且估值合理的新消费资产。基于此，除了A股外我们也配置了部分的港股消费资产，涵盖养殖、出口链、服务消费等传统方向，以及游戏、保健品、化妆品等新消费方向。

2025年四季度经济整体呈现了温和复苏的态势，政策层面也比较积极稳增长，同时新兴产业的支持政策力度不减；我国技术持续进步。美国再次降息；中美关系有缓和迹象。　　本季度市场整体相对平稳，局部轮动活跃。有色金属如黄金和碳酸锂、泛科技产业链包括商业航天等表现突出。　　本季度积极面对市场的变化，结合估值水平和盈利预测，精选个股，看重核心竞争力和业绩估值匹配，看重公司在细分行业的地位和经营的稳定性；并对持仓进行了积极的调整。

2025年四季度，权益市场整体呈现横盘震荡态势，前期大盘或受国内经济数据波动、海外降息预期降温和海外AI泡沫论等因素综合影响有所走弱，而后随着年底中央经济工作会议定调偏积极企稳反弹，期间以结构性机会为主，板块分化较为明显，反内卷、内需消费和商业航天等方向表现相对突出。展望未来，市场整体流动性预期偏宽松，居民存款搬家和机构中长期资金入市或仍有望延续，结构性机会或将持续显现。结合宏观政策和产业趋势评估，科技创新和制造出海仍然是重要方向。此外，随着扩内需和反内卷政策持续落地显现效果，基本面预期修复的内循环消费资产和周期龙头资产有望受益。　　本基金运作遵循自下而上与自上而下相结合的思路，力求通过动态评估产业趋势、公司质地和估值水平，选择风险收益比突出的股票，构建底层驱动因素多元的组合，追求可持续的投资回报。

经济整体呈现了温和复苏的态势，政策层面也比较积极稳增长，同时新兴产业的支持政策力度不减，我国技术持续进步；美国再次降息；关税谈判持续。　　本季度延续了关税冲击后的修复行情，市场保持活跃，泛科技产业链表现突出。　　本季度接任本产品基金经理，积极面对市场的变化，结合估值水平和盈利预测，精选个股，看重核心竞争力和业绩估值匹配，看重公司在细分行业的地位和经营的稳定性；并对持仓进行了积极的调整。

2025年三季度权益市场整体呈现上行走势，科技和制造等方向表现靠前，红利和消费等方向表现靠后。市场风格方面，大盘股表现优于小盘股。三季度，海外地缘冲突和中美贸易摩擦等扰动减弱，美联储降息落地，国内经济在波动中修复，内需和地产偏弱，但出口和制造业投资韧性较强。　　本基金运作遵循自下而上与自上而下相结合的思路，力求通过动态评估产业趋势、公司质地和估值水平，选择风险收益比突出的股票，构建底层驱动因素多元的组合，追求可持续的投资回报。

2025年消费板块正面临三大利好的催化：　　1. 去年底的中央经济工作会议和今年的两会均提到将大力提振消费作为今年经济工作的主要任务之一，关税政策带来的出口压力也使得今年的政策重心将重回内需，这也意味着今年消费面临的政策环境或将改善。　　2. 伴随前期稳增长政策的落地和资本市场较好的开年表现，居民消费信心逐渐企稳,1-2月社零增速环比去年有所改善。　　3. 经过过去几年的行业去库存和去产能，部分消费行业供需格局开始改善，随着公司治理的改善、运营效率的优化、无效费用的收缩、已经分红率的提升，很多优质的消费公司出现ROE回升的契机。　　但截至前三季度，消费板块的表现整体低于我的预期，主要原因还是市场主线围绕AI为代表的科技方向，消费数据缺乏亮点，但往四季度到明年看，我们仍然对于消费板块的投资比较乐观，以上三点逻辑也并未发生根本性变化，方向上，我们看好两条线：一是具有格局改善逻辑、ROE提升且同时具备高股息特征的传统核心消费资产，二是具有高景气度持续且估值合理的新消费资产。基于此，在报告期除了A股外也配置了部分的港股消费资产，涵盖软饮料、酒类、养殖、出口链、地产等传统方向，以及新零售、化妆品、保健品等新消费方向。

上半年消费行业经历了几波预期的调整，一季度社零增速环比去年有所恢复，叠加两会政策催化，市场对于消费复苏的预期抬升；但进入到二季度，消费出现明显分化，国补带动的品类保持较快增速，但传统非国补的消费行业出现了景气度的下行，在这样的背景下，一些细分高景气的新消费方向开始受到市场关注。基于此，报告期内，产品依然聚焦在大消费赛道，积极布局高景气度的新消费方向。

2025年上半年，国内经济表现平稳且呈现结构性亮点，消费和投资偏弱，但生产和出口表现较强。权益市场表现总体呈震荡上行走势，结构性行情明显，板块轮动较快。年初大盘受市场风险偏好回归影响出现小幅调整，春节后受Deepseek大模型取得重大突破和人形机器人新品发布密集等产业因素催化，叠加宏观数据边际改善和流动性回暖，大盘指数震荡向上。四月初，市场受特朗普“对等关税”事件冲击出现调整，整体风格偏向防御，农林牧渔和公用事业等行业表现较好。四月中旬起，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。报告期内，组合配置方向根据中观的产业景气变化做了动态调整，在科技、制造、消费和周期板块选择性价比突出的资产进行了均衡配置。

上半年消费行业经历了几波预期的调整，一季度社零增速环比去年有所恢复，叠加两会政策催化，市场对于消费复苏的预期抬升；但进入到二季度，消费出现明显分化，国补带动的品类保持较快增速，但传统非国补的消费行业出现了景气度的下行，在这样的背景下，一些细分高景气的新消费方向开始受到市场关注。基于此，报告期内，产品依然聚焦在大消费赛道，核心仓位在消费红利方向，并有部分仓位积极布局高景气度的新消费方向。

2025年一季度，权益市场整体表现为震荡上行走势，前期大盘受市场风险偏好回归影响出现小幅调整，春节后受Deepseek大模型取得重大突破和人形机器人新品发布密集等产业因素催化，叠加宏观数据边际改善和流动性回暖，大盘指数震荡向上。期间结构性行情显著，科技股表现强劲，港股市场也明显回暖。结合两会政策和产业景气度变化，新质生产力和内需消费方向有望继续构成市场的核心驱动力。　　本基金运作遵循自下而上与自上而下相结合的思路，力求通过动态评估产业趋势、公司质地和估值水平，选择风险收益比突出的股票，构建底层驱动因素多元的组合，追求可持续的投资回报。

2025年消费板块正面临三大利好的催化：　　1.去年底的中央经济工作会议和今年的两会均提到将大力提振消费作为今年经济工作的主要任务之一，关税政策带来的出口压力也使得今年的政策重心将重回内需，这也意味着今年消费面临的政策环境或将进一步改善。　　2.伴随前期稳增长政策的落地和资本市场较好的开年表现，居民消费信心逐渐企稳,1-2月社零增速环比去年有所改善。　　3.经过过去几年的行业去库存和去产能，部分消费行业供需格局开始改善，随着公司治理的改善、运营效率的优化、无效费用的收缩、以及分红率的提升，很多优质的消费公司出现ROE回升的契机。　　我们对于今年消费板块的投资比较乐观，有望成为贯穿全年的投资主线之一，方向上，我们看好两条线：一是具有格局改善逻辑、ROE提升且同时具备高股息特征的传统核心消费资产，二是具有高景气度且估值合理的新消费资产。基于此，除了A股外我们也配置了部分的港股消费资产，涵盖乳制品、家电、软饮料、药店、纺织服装等传统方向，以及新零售、化妆品、黄金珠宝等新消费方向。

去年底的中央经济工作会议和今年的两会均提到将大力提振消费作为今年经济工作的主要任务之一，关税政策带来的出口压力也使得今年的政策重心将重回内需，这也意味着今年消费面临的政策环境或将进一步改善。另外，伴随前期稳增长政策的落地和资本市场较好的开年表现，居民消费信心逐渐企稳。　　对于今年经济尤其消费的预期改善确定性上升，尤其是一些政策发力的方向，基于此，我们在一季度仓位上做了一些调整，加大了白酒、两轮车等顺周期消费板块的持仓占比。