孙博斐 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，影响全球大类资产的宏观因子从地缘政治转变为美联储主席的更替及其货币政策的边际变化。尽管以美国AI产业链为代表的美股科技资产仍处于高位，但黄金、比特币等“避险资产”下跌明显。尽管黄金的长逻辑仍然顺畅，但短期美元流动性的边际变化对国际金价的负面影响值得重视。此外，美债收益率的走高，使得只有高景气和高增速的AI产业链能够对冲来自分母端的估值压力，而美国AI产业链景气度的外溢以及全球半导体产业链的短期供给不足，使得中国半导体产业链直接受益。  基于上述思考，报告期内本基金减持了黄金等贵金属相关资产，并将组合的进攻方向进一步收敛到中美AI算力和半导体产业链相关的科技成长品种上。此外考虑到霍尔木兹海峡的不确定性，本基金保留了原油等能源相关资产作为地缘政治不确定性的对冲资产。同时考虑到科技成长方向泡沫化的可能性，本基金会在控制风险的前提下择机再平衡。

2026年二季度，影响全球大类资产的宏观因子从地缘政治转变为美联储主席的更替及其货币政策的边际变化。尽管以美国AI产业链为代表的美股科技资产仍处于高位，但黄金、比特币等“避险资产”下跌明显。尽管黄金的长逻辑仍然顺畅，但短期美元流动性的边际变化对国际金价的负面影响值得重视。此外，美债收益率的走高，使得只有高景气和高增速的AI产业链能够对冲来自分母端的估值压力，而美国AI产业链景气度的外溢以及全球半导体产业链的短期供给不足，使得中国半导体产业链直接受益。  回顾二季度，本基金股票配置比例在20%~60%之间，结构进一步聚焦到科技等主线的配置上。展望后市，资源和科技等泛成长方向仍然是市场瞩目的投资方向，而内需相关的消费类资产已经沉寂数年，估值处于历史低位，甚至在二季度再次经历下跌。我们对人工智能产业趋势的演进持续关注，同时也思考当科技类资产人声鼎沸时，内需类资产的相对价值可能进入组合配置视野。在科技、消费、医药三个赛道的配置上，我们的思路如下：  科技制造板块，我们关注以下几个细分方向：包括AIPC、智能驾驶、具身智能等新一代智能终端的销量和技术演进；AI算力产业链相关的硬件投资机会；半导体国产化的投资机会；AI技术落地相关的软件应用机会。  消费板块在估值明显修复后面临基本面的检验，政策面对扩大内需的定调较高，预示着消费板块的潜在投资机会较多。在去金融化、脱虚向实的宏观导向下，大众消费的逻辑更顺畅。高端消费正在出清的过程当中，我们开始关注其中具备永续经营能力的大市值公司的投资机会。  医药板块，重点关注创新药方向投资机会。

报告期内，随着美伊和谈积极进展，全球资本市场迎来了短暂的无风险期。基于全球估值对比，市场主线呈现出明显的抽血效应。  本基金在季初可能的套息交易带来的不确定性落地后，积极参与AI领域的投资机会。并辅以调整后的海外原油进行对冲，以期控制组合整体回撤水平。  非风险资产方面，面对配置价值的衰减，本基金逐步降低了转债基金的配置比例。  整体而言，报告期内组合坚持既定的下滑轨道，超配风险资产，较大幅度跑赢业绩基准。我们期待继续坚守中国特色的资产配置框架，在资产和品种上下功夫，为投资人带来长期持续且回撤可控的回报。

2026年二季度，影响全球大类资产的宏观因子从地缘政治转变为美联储主席的更替及其货币政策的边际变化。尽管以美国AI产业链为代表的美股科技资产仍处于高位，但黄金、比特币等“避险资产”下跌明显。尽管黄金的长逻辑仍然顺畅，但短期美元流动性的边际变化对国际金价的负面影响值得重视。此外，美债收益率的走高，使得只有高景气和高增速的AI产业链能够对冲来自分母端的估值压力，而美国AI产业链景气度的外溢以及全球半导体产业链的短期供给不足，使得中国半导体产业链直接受益。  基于上述思考，报告期内本基金减持了黄金等贵金属相关资产，并将组合的进攻方向进一步收敛到中美AI算力和半导体产业链相关的科技成长品种上。此外考虑到霍尔木兹海峡的不确定性，本基金保留了原油等能源相关资产作为地缘政治不确定性的对冲资产。同时考虑到科技成长方向泡沫化的可能性，本基金会在控制风险的前提下择机再平衡。

2026年一季度，金融市场的波动主要围绕地缘政治因素展开，年初美国总统特朗普对实物资源的表态和对委内瑞拉的军事行动，把贵金属和工业金属的上行波动推动到较为极致的水平，HALO（HeavyAssets&LowObsolescence）资产这一概念随之迅速传播。而自2月28日美以对伊朗发动军事行动，原油价格从低迷转为飙升，农产品价格也出现脉冲，大宗商品行情已经演绎到比较充分的阶段。  另一方面，过去三年的市场核心主线AI相对沉寂，OpenClaw的出现激发了算力需求，但也大幅压缩了AI应用相关资产的估值。现阶段的AI演绎出算力、存力和电力三条支线，算力需求的激增，使得市场意识到电力的重要性，电力的背后是能源安全，这又与地缘格局的动荡紧密连接。  对于当今世界而言，AI技术革命和黄金是美元信用的一体两面，也是自2024年起本基金资产配置策略持续关注的两条重要线索。在今年一季度，以原油为代表的能源安全资产的重要性开始凸显，原油是美元信用的基础之一，也是全球化美元体系的表象，本基金在去年末战术性加仓资源品的同时，也开始把原油相关资产纳入视野。在今年1月黄金有色等资源品显著上涨之时，本基金进行了再平衡：一是减持了黄金和有色金属相关ETF，并战略性增配了原油等能源安全相关品种，这一配置在3月份起到了对冲效果；二是增配了内需消费相关品种，将组合的权益资产部分调整到相对均衡的状态。

2026年一季度，金融市场的波动主要围绕地缘政治因素展开，年初美国总统特朗普对实物资源的表态和对委内瑞拉的军事行动，把贵金属和工业金属的上行波动推动到较为极致的水平，HALO（HeavyAssets&LowObsolescence）资产这一概念随之迅速传播。而自2月28日美以对伊朗发动军事行动，原油价格从低迷转为飙升，农产品价格也出现脉冲，大宗商品行情已经演绎到比较充分的阶段。  另一方面，过去三年的市场核心主线AI相对沉寂，OpenClaw的出现激发了算力需求，但也大幅压缩了AI应用相关资产的估值。现阶段的AI演绎出算力、存力和电力三条支线，算力需求的激增，使得市场意识到电力的重要性，电力的背后是能源安全，这又与地缘格局的动荡紧密连接。  对于当今世界而言，AI技术革命和黄金是美元信用的一体两面，也是自2024年起本基金资产配置策略持续关注的两条重要线索。在今年一季度，以原油为代表的能源安全资产的重要性开始凸显，原油是美元信用的基础之一，也是全球化美元体系的表象，本基金在去年末战术性加仓资源品的同时，也开始把原油相关资产纳入视野。在今年1月黄金有色等资源品显著上涨之时，本基金进行了再平衡：一是减持了黄金和有色金属相关ETF，并战略性增配了原油等能源安全相关品种，这一配置在3月份起到了对冲效果；二是增配了内需消费相关品种，将组合的权益资产部分调整到相对均衡的状态。

报告期内，资产配置出现两个重要的边际变化：  一是美元黄金自俄乌冲突后首次回归到了5000美元/盎司的合理位置。从此，黄金的配置逻辑产生变化，其机会成本开始显现。我们认为，未来很长时间，黄金的配置价值将长期低于优质的人民币资产。  二是美以伊战争的开启，无论持续时长，无论战争结果，都永久打破了石油美元的地缘基础。随之而来的是战略资源和人民币优质资产的重估，这进一步加强了A股长期慢牛的轨迹。  短期，组合面临主要资产及重要次级资产的巨震。我们按照既定的下滑轨道，采用回归alpha的整体策略，通过选取优秀的管理人进行配置，实现对beta波动的抵御。期待二季度在地缘冲击的背景下，出现权益资产的进场点。通过对新质生产力和战略资源的实质性慢牛的深度参与，为持有人创造长期稳定的超额回报。

2026年一季度，金融市场的波动主要围绕地缘政治因素展开，年初美国总统特朗普对实物资源的表态和对委内瑞拉的军事行动，把贵金属和工业金属的上行波动推动到较为极致的水平，HALO（HeavyAssets&LowObsolescence）资产这一概念随之迅速传播。而自2月28日美以对伊朗发动军事行动，原油价格从低迷转为飙升，农产品价格也出现脉冲，大宗商品行情已经演绎到比较充分的阶段。  另一方面，过去三年的市场核心主线AI相对沉寂，OpenClaw的出现激发了算力需求，但也大幅压缩了AI应用相关资产的估值。现阶段的AI演绎出算力、存力和电力三条支线，算力需求的激增，使得市场意识到电力的重要性，电力的背后是能源安全，这又与地缘格局的动荡紧密连接。  从自上而下的视角来看，黄金和AI是当前资产配置的两个核心主线，也是美元信用的一体两面。回顾一季度，本基金股票配置比例在20%~60%之间，结构上保持了对资源品和科技等主线的配置。  展望后市，资源和科技等泛成长方向仍然是市场瞩目的投资方向，而内需相关的消费类资产已经沉寂数年，估值处于历史低位，甚至在一季度再次经历下跌。我们对人工智能产业趋势的演进持续关注，同时也思考当科技类资产人声鼎沸时，内需类资产的相对价值可能进入组合配置视野。在科技、消费、医药三个赛道的配置上，我们的思路如下：  科技制造板块，我们关注以下几个细分方向：包括AIPC、智能驾驶、具身智能等新一代智能终端的销量和技术演进；AI算力产业链相关的硬件投资机会；半导体国产化的投资机会；AI技术落地相关的软件应用机会。  消费板块在估值明显修复后面临基本面的检验，政策面对扩大内需的定调较高，预示着消费板块的潜在投资机会较多。在去金融化、脱虚向实的宏观导向下，大众消费的逻辑更顺畅。高端消费正在出清的过程当中，我们开始关注其中具备永续经营能力的大市值公司的投资机会。  医药板块，重点关注创新药方向投资机会。

在去年的年报中，我们提到：对于当今世界而言，AI技术革命和黄金是一体两面，也是本基金资产配置策略持续关注的两条线索。2025年我们持续关注上述线索，一方面AI产业趋势持续演绎并衍生出算力、存力、电力三条支线，另一方面以黄金为代表的稀有金属和有色金属价格持续上涨。本基金在2025年保持了权益资产的积极配置策略，并在AI算力、国产半导体、资源和电力设备等方向进行了主动的战术超配。对于债券类资产，本基金对中长久期债券保持低配，并在前三个季度对可转债资产进行超配。此外，本基金战略性配置了以黄金ETF为代表的商品资产。  本基金在前三个季度通过超配风险资产而保持了中高波动的进攻姿态。在第四季度初，本基金止盈了可转债资产，并战术性降低了组合波动。在四季度末，本基金将组合结构进行了积极的战术性调整，进一步聚焦到投资主线上。

本基金在2025年保持了对权益资产的积极配置，随着市场行情的演进，本基金采取了降低权益仓位的资产配置策略。具体结构而言，本基金在科技成长方向持续超配，以人工智能产业趋势为主线积极挖掘了国产算力芯片设计和制造，以及软件应用方向的投资机会。此外，本基金沿着算力产业链向上游扩展，配置了资源类行业。  在消费和医药两个方向，我们认为投资机会相对有限。在泛消费领域，我们对宏观经济和消费预期的改善持中性态度，规避了消费中偏传统的食品饮料，重点配置了家电、黄金和新兴消费。在医药领域，主要配置创新药方向。

2025年，主要大类资产的市场表现基本符合我们的预判。  贡献最大的资产是国内权益，全年基本按照长期慢牛初级阶段进行趋势演绎。我们的策略极为简单，沿着新质生产力的脉络，从2024年的逆向投资转为2025年的趋势投资。组合最大的超额收益来源来自三季度对组合整体波动率的提升。  其他风险资产方面，受益于2023年以来对黄金的判断，我们主要的工作是有效切换组合在黄金主升浪和新质生产力主升浪之间的暴露比重。而海外资产，虽然仍在高位运行，涨幅大幅缩小而预期波动大幅上升，组合难以参与。  非权益基金方面，顺应权益逻辑，前三季度大幅超配转债基金，组合取得了成功。四季度随着转债吸引力的大幅下降，组合调降了比例。整年，组合并未在信用和利率上做过度的策略安排。  2025年，组合按照既定的下滑轨道，完成了权益基金和非权益基金的优化配置，并大量依赖主动基金获取超额回报。我们始终坚持分散组合的非系统性风险，尽可能保持数个相关性低的投资逻辑，实现长期稳定的超额回报。

在去年的年报中，我们提到：对于当今世界而言，AI技术革命和黄金是一体两面，也是本基金资产配置策略持续关注的两条线索。2025年我们持续关注上述线索，一方面AI产业趋势持续演绎并衍生出算力、存力、电力三条支线，另一方面以黄金为代表的稀有金属和有色金属价格持续上涨。本基金在2025年保持了权益资产的积极配置策略，并在AI算力、国产半导体、资源和电力设备等方向进行了主动的战术超配。对于债券类资产，本基金对中长久期债券保持低配，并在前三个季度对可转债资产进行超配。此外，本基金战略性配置了以黄金ETF为代表的商品资产。  本基金在前三个季度通过超配风险资产而保持了中高波动的进攻姿态。在第四季度初，本基金止盈了可转债资产，并战术性降低了组合波动。在四季度末，本基金将组合结构进行了积极的战术性调整，进一步聚焦到投资主线上。