张伟 - 基金投资策略和运作

报告期内，宏观经济延续稳中向好的增长态势，2025全年经济目标有望顺利达成。消费市场结构性特征凸显：手机、家电、汽车等享受补贴政策的品类表现亮眼，服务型消费复苏进程持续推进，其余品类则处于温和修复通道。出口端展现较强韧性，在对美出口占比有所回落的背景下，对欧洲及新兴市场国家的出口保持良好增长势头。制造业投资在供需格局错配的大环境下，虽整体保持审慎态度，但投资结构持续升级，以人工智能、人形机器人、新能源为代表的新质生产力，成为驱动制造业投资的核心引擎。基建投资维持一定力度，切实发挥经济托底作用；房地产市场则步入调整周期的后段。政策层面，积极的财政政策加力提效，稳健的货币政策精准发力，结构性政策聚焦补齐发展短板，为经济平稳运行筑牢坚实根基。海外主要经济体推行财政与货币双宽松政策，叠加人民币汇率稳中有升、市场流动性保持合理充裕，对资本市场风险偏好形成积极提振。报告期内，A 股市场延续2025全年“科技+资源”的主线配置逻辑，市场指数整体震荡走强，行业间分化态势显著。有色金属、通信等板块涨幅居前，大幅跑赢市场；而医药、食品饮料、房地产等板块表现则相对滞后。报告期内，本产品坚守仓位稳定与均衡配置的核心策略。具体操作层面，适度下调新能源、传媒行业配置比例，同时增配有色金属、电力设备板块，以此进一步优化投资组合的风险收益结构，提升组合整体运作效率。

报告期内，宏观经济景气度持续上行，增长动能保持韧性。消费市场呈现结构性增长特征：补贴政策支撑下，耐用品消费景气度维持高位；服务型消费则延续复苏态势。出口延续二季度以来的良好表现，其中 “一带一路” 沿线、东南亚及中东等非美市场增长尤为突出。房地产市场整体企稳，一线城市新房销售增速亮眼，二手房市场成交量活跃但价格略显承压。制造业保持中速增长，但供需关系调整周期较长，企业投资意愿仍偏谨慎；货币政策与财政政策持续 “稳中偏松”，为经济稳健运行提供坚实支撑。海外主要国家推行财政与货币双宽松政策，外需虽有韧性但边际增速放缓；人民币汇率趋稳、流动性保持宽裕，对资本市场风险偏好形成正向提振。报告期内，A股市场表现强势，整体呈上涨态势。AI、半导体、国内外算力、锂电等成长赛道涨幅居前；铜、铝、黄金等金属板块亦表现亮眼。食品饮料、家电等与宏观经济关联度较高的行业涨幅相对滞后，银行板块则成为唯一录得下跌的板块。报告期内，本产品延续仓位稳定与均衡配置策略。操作上，适度增配了AI相关的电子通信、传媒板块、有色金属板块持仓，同时降低银行、医药行业的资产配置，以进一步优化组合的风险收益结构。

报告期内，在持续政策发力的推动下，整体宏观经济景气度稳步上行。内需呈现稳中有升态势，其中服务型消费表现突出，以潮玩、黄金饰品、国潮品牌为代表的新兴消费品类更是亮点纷呈。房地产市场方面，二手房市场景气度处于近年高位，成交保持旺盛，部分一线城市核心区域房价出现上行趋势，带动部分地区土地市场成交回暖。制造业景气度逐步回升，但受供需关系调整周期较长的影响，企业投资仍保持谨慎态度。出口领域，尽管 4 月受对等关税政策短期冲击，但 5 月中美关税谈判取得重大进展，出口增速迅速修复，延续了较强韧性。特别是对 “一带一路” 沿线国家、东南亚及中东等非美市场的出口持续高增，成为支撑出口的重要力量。科技领域，新质生产力加速崛起：Deep Seek 激活国内 AI 产业应用浪潮，人形机器人、智能驾驶板块技术进步突飞猛进，国内创新药也迎来发展高光期，优质品种持续通过授权出海，彰显中国创新的全方位突破。国内层面，货币政策与财政政策持续积极发力，为经济稳中向好的健康发展态势提供了有力支撑。外部环境方面，美国关税政策对全球经济形成阶段性扰动，但其宽松的财政与货币政策维持了国际市场流动性的充裕。报告期内，市场流动性保持充裕，政策层面鼓励长期资金入市、倡导价值投资，推动市场信心持续修复增强，整体市场环境呈现健康向上的良好氛围。期间虽在 4 月初受关税冲击出现短期深度回调，但随着贸易问题缓和，市场迅速收复前期跌幅。板块分化特征显著：防御性板块中的银行，以及成长性板块中的军工、AI 相关行业涨幅领先；食品饮料、家电等板块表现相对疲软。报告期内，本产品坚持仓位稳定与均衡配置策略，具体调整如下：适度降低食品饮料、家电行业比例；增加银行、电子、医药行业的资产配置，以此优化组合风险收益结构。

报告期内，随着一系列政策持续落地生效，宏观经济景气度稳步上扬。内需呈现稳中有升的良好态势，其中服务型消费增长稳健，以潮玩、黄金饰品、国潮品牌等为代表的新兴消费领域更是表现亮眼，成为拉动内需的新引擎。房地产市场方面，二手房市场活跃度达到近年来高位，成交持续火爆，部分一线城市核心区域房价出现上行趋势，进而带动周边地区土地市场成交逐渐回暖。出口贸易依然保持较快的同比增长，尤其在 “一带一路” 沿线国家市场以及新能源汽车、家电等优势品类上，增长势头更为强劲。制造业景气度有所回升，但鉴于供需结构调整尚需时日，制造业投资仍较为谨慎。货币政策与财政政策持续积极发力，共同为经济平稳健康运行保驾护航。科技领域亮点频现，DeepSeek 的横空出世，极大地激发了国内 AI 产业的应用热潮，人形机器人、智能驾驶等板块也取得了突破性进展。报告期内，A 股市场延续自去年十月以来的修复行情，在政策利好与产业升级的双重驱动下，一路震荡上行。其中，人形机器人、智能驾驶、AI 硬件及软件等相关板块涨幅显著，成为市场焦点。本报告期内，本产品保持了相对稳定的仓位水平，资产配置较为均衡。我们适度增加了机械，银行、电子、军工等行业的配置比例，同时相应减少了部分家电和红利标的持仓，旨在优化投资组合，提升产品整体表现。

报告期内，国内经济在调整中稳健前行，整体 GDP 增速维持在 5% 左右，顺利达成年初规划目标，复苏态势显著。尽管国际贸易环境错综复杂，出口仍保持着较高的增长势头。出口区域愈发多元，对 “一带一路” 沿线及其他发展中地区的出口增速格外突出，即便在抢出口因素刺激下，对发达国家的出口表现同样可圈可点。出口品类延伸至新能源汽车、工程机械、电力设备、家电等高端产业领域，彰显出中国制造业强劲的竞争优势。消费方面，相较于 2023 年，增速虽有所放缓，但韧性依旧。自 9 月起，相关部门大规模推行消费补贴政策，进一步激发了消费市场的活力。其中，直接受益于补贴的家电、新能源汽车等行业增速最为显著，此外，IP 潮玩、文化旅游、黄金饰品等新兴消费领域也表现出色。房地产市场自年初以来持续调整，不过 5 月和 9 月相继出台两轮关键政策，涵盖放松限购、降低首付比例、下调利率等措施。政策落地后，市场迅速止跌企稳，核心城市的恢复态势尤为明显，二手房市场表现优于新房。同时，政府加大对保障性住房和城中村改造的支持力度，以缓冲房地产市场下行对经济的冲击。政府投资层面，中央政府加大财政政策实施力度，提高赤字率并发行超长期特别国债，资金除投入重大基建项目外，还逐步用于化解地方债务。而地方政府受债务压力制约，支出相对乏力。企业投资方面，由于产能相对过剩、需求不足，投资态度较为谨慎，但新能源汽车、半导体、AI、智能驾驶、人形机器人等新兴产业的投资热情依旧高涨。尽管本报告期中国经济面临诸多调整压力，但在一系列政策扶持下，仍维持着稳中向好的高质量发展态势。报告期内，市场流动性持续充裕。政府积极鼓励长期资金入市，倡导长期投资理念，有效推动市场信心迅速修复。海外市场流动性也维持相对宽松状态，尤其是最后一个季度，流动性恢复至近几年的高位水平。权益市场在报告期内呈震荡上行走势。年初，小盘股流动性危机引发市场大幅下挫，央行迅速出手救市，公布新国九条，引导市场重回正轨。5 月楼市新政出台后，市场虽有反弹，但表现仍显疲软。直至 9 月，一系列降息、降准、放松限购等稳定房价与股价的政策公布，市场才迎来大幅反弹。10 月节后市场虽有震荡调整，但全年涨幅显著。纵观全年，10 月前，银行、家电、资源等红利股及大盘蓝筹表现强劲；10 月后，以 TMT 为代表的成长性行业表现更为亮眼。本基金在报告期内采取中性投资策略，行业配置保持相对稳定，仓位变动不大。主要配置方向集中在家电、消费电子、银行、半导体设备、制造业出口、上游资源等领域。全年来看，适当降低了消费和医药板块的仓位，重点布局具备绝对收益潜力的公司。

报告期内，整体宏观经济仍然处于调整的过程中。出口表现依然相对强劲，持续在增长区间。内需依然相对疲软，除家电、汽车等受到以旧换新政策支持的门类表现相对坚挺外，消费品多品类均面临量价压力。房地产依然在底部区间运行。政府投资和企业投资也相对谨慎。转折出现在九月的最后一周，金融相关部委联合公布了一系列放松地产限购和降低按揭利率的政策，并且创造性的增设金融工具鼓励投资权益市场。紧接其后的政治局会议直面了当前经济面临的客观问题，政策转向为促进房地产市场止跌企稳，促进消费复苏，保障民营经济发展。一连串举措对整个市场信心提振作用明显。报告期内，除最后一周外，国内市场在绝大部分时间处于调整态势，只有家电、银行等防守型板块相对坚挺。最后一周关键会议之后，市场预期大幅扭转，股指大幅反弹，成交量也迅速放大。全行业都大幅反弹，非银、消费、房地产以及前期调整较深的中小市值公司反弹尤为剧烈。报告期内，我们维持均衡策略，行业配置变化不大，仓位相对稳定。我们小幅增加了家电、消费电子、AI、半导体设备的持仓，适当降低了食品饮料行业的配置。

报告期内，经济整体维持平稳运行态势。外需展现出强劲活力，诸如工程机械、轻工业、新能源汽车以及光伏产品等出口状况持续超越预期。消费领域在2024年一季度表现相对出色，然而自二季度起则略显疲软，众多品类面临量价方面的压力。房地产政策持续放宽，房屋销售渐趋回暖，其中二手房交易的复苏态势优于新房交易，一线城市的表现要优于二线城市，不过从销售到拿地以及新开工的全方位恢复尚需一定时间。政府债券2024年上半年的发行稍低于预期，预计下半年将会加快速度，进而推动基建增速上扬。企业投资相对趋于谨慎，这主要归因于当下的供需格局以及全球贸易保护主义的大背景。新国九条的颁布，对国内权益市场的长期稳健发展发挥着深远的作用。在流动性方面，国内市场相对宽松，利率持续呈缓慢下行趋势。海外经济表现相对稳定，通胀居高不下，降息的步伐与力度有所减缓，海外流动性在边际上未呈现出显著的宽松迹象。在报告期内，一季度权益市场呈现 V 型反转态势，1 月份因结构化产品致使小微盘公司以及整个市场经历深度调整。2 月份在内外力量的共同作用下，全市场强劲反弹。3 月份以后，市场相对平稳。各行业的表现分化显著。上游资源品及银行、电力和公用事业、交通运输、煤炭、家电等防守型行业表现抢眼，其余行业的表现则相对平平。在指数方面，红利指数表现出众，其他指数相对疲弱。在成长性子行业中，出口、AI 硬件以及半导体国产化表现出色。报告期内，我们采取了防守的投资策略，仓位相对维持低位。我们加大了对家电、银行、石油石化、工业金属等红利资产的配置，同时也增加了中药、消费电子、新能源汽车行业龙头企业的持仓份额。相较而言，对一些中小市值的公司进行了相对减配。

报告期内，经济持续平稳运作。消费维持韧性，品牌集中度得以提升，服务型与体验型消费增速更为可观。地产销售仍处于寻底过程中，不过二手房已显现出一些积极向好的迹象。基建开工增速稍显缓慢，预计在资金到位后会有所提升。出口表现颇为瞩目，一则受益于海外经济相对较佳，二则也是中国制造向高端化升级的趋势所致。制造业投资稍显审慎，然而部分产能过剩行业的出清亦较为迅速。在新兴行业方面：AI 产业继续深入发展，硬件加速升级，新应用也不断涌现，虽说商业化相对滞后，但整个行业依旧处于爆发期；半导体而言，国产设备和材料的更替朝着更高制程演进，供应链安全日益健全；智能驾驶、人形机器人的产业化进程也在稳步进行。高质量增长已经初现端倪。报告期内，权益市场呈 V 型反转之态。1 月份结构化产品引发小微盘公司以及整个市场深度调整。2 月份在内外部力量共同作用下，全市场强势反弹。3 月份市场相对平稳。整个季度，上游资源品、家电、银行等行业表现相对出众，红利板块和大盘权重指数超额收益明显。科技，医药等成长性行业表现相对不佳。一季度我们采取了相对保守的策略，仓位有所降低。持仓主要配置于上游资源品，如煤炭、石油石化、工业金属行业，以及低估值、高股息且竞争格局良好的家电、银行等行业。在一月份的市场低点之际，我们适度加仓了电子、新能源汽车行业的龙头企业。

今年以来，市场波动较大，主要的背景是国内疫后复苏力度不及预期、以房地产及其产业链为代表的传统产业快速下滑和外围地缘政治大环境的变化。组合今年上半年降低了盈利位置较高的周期成长行业，以及和宏观经济、居民消费力关联度较高的资产的仓位，增加了人工智能、机器人、智能驾驶、虚拟现实等战略性新兴成长行业的仓位。进入下半年以来，随着市场对未来中长期经济增长预期的进一步降低，大家对增长的确定性要求越来越高，以消费医药为代表的长久期资产和科技创新为代表的新兴生产力资产同时都面临了较大的挑战。我们预计在自上而下大的总量刺激政策出台之前，市场的这种情况在未来仍然会持续较长一段时间。在这种特殊的背景下，我们对部分供给端相对有限，需求比较稳定的资源类资产进行了一定的增配。非常遗憾，组合过去两年给各位持有人带来了比较大的亏损，没有实现财富保值增值的愿望，我和大家感同身受，教训是惨痛的。“前事不忘，后事之师 “，2024年我们定将不负重托，勠力前行。

三季度以来，国内经济形势的不确定性进一步加大，同时政策层面逆周期调节的手段频出，中期来看，传统的经济增长动能压力越来越大。三季度组合适当进行了一些均衡，适当增加了部分周期底部消费电子、汽车产业链、服务业优质个股的配置比例，同时组合在人工智能、智能驾驶、虚拟现实等科技技术进步较快方向也维持了重仓配置。展望后市，我们认为大家应该习惯在人口和经济结构转型过程中，高速“增长”越来越难的大背景。组合构建将以商业模式较好、估值合理的稳健成长股为基石，在人工智能为首的科技产业革命和部分供给侧受限的上游资源品领域寻找优质公司。与此同时，部分积极布局出海业务并转换成良好现金流的公司也是我们重点关注的方向。

今年以来，市场波动较大，短期的背景是国内疫后复苏力度不及预期、外围地缘政治大环境的变化。组合上半年降低了部分高景气的周期成长行业，以及和宏观经济、居民消费力关联度较高的资产的仓位，增加了人工智能、机器人、智能驾驶、虚拟现实等战略性新兴成长行业的仓位。

报告期内，市场表现板块主要分布在部分低估值的央国企龙头和人工智能两条主线，中间贯穿了部分消费复苏较好的子板块，而与宏观经济高度相关的传统经济领域的个股整体上表现平平。与此对应的是，由于对中长期增长中枢下移背景下竞争格局的担心，以新能源车和光伏为代表的新能源板块出现了普遍的回调。展望全年，我们认为消费和整个经济复苏的方向无比确定，我们将努力寻找其中结构性的增长机会，优中选优，为组合带来更多的超额收益。此外，以人工智能为代表的科技创新方面的机会层出不穷，我们看好整个产业的发展前景，但市场演绎的大部个股停留在“讲故事“阶段，商业模式和竞争格局不确定性很大，“市梦率”投资方法将会给组合带来巨大的波动风险。我们定当去芜存菁，寻找最终真正能创造股东价值的优秀企业。