刘益成 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内经济稳中向好，货币财政政策延续积极宽松格局，海外地缘冲突频发，尤其是3月美伊冲突给全球经济和资本市场带来较大冲击。市场方面，债券市场在宽松的货币市场流动性驱动下利率曲线陡峭化下行，信用债表现好于同期限利率债；权益市场先扬后抑，开年市场表现强劲，3月受海外地缘冲突影响明显回调，结构上科技成长和周期两大主线先后领涨。组合运作方面，纯债部分保持了中性久期，主要配置中等期限高等级信用债，获取了票息收益和信用利差压缩带来的价差收益，权益部分主要在科技成长、周期、港股通优质公司三大方向自下而上挖掘投资机会。展望2026年二季度，海外地缘冲突仍面临一定的不确定性，可能阶段性影响美元流动性，但全年来看美联储仍处于降息周期，国内经济韧性强、宏观政策宽松指向清晰稳定，有利于国内资本市场的稳定运行。债市方面，一季度收益率下行之后性价比有所降低，仍以中短期信用债票息策略为上，耐心等待收益率上行或者期限利差走阔后的配置机会；权益方面，外部地缘冲击带来的回调往往是配置机会，当前市场情绪指标已经发出买入信号，左侧逢调整布局，一旦右侧上涨信号出现则加大布局力度，结构上科技、新能源、军工、创新药等产业周期主导的板块景气度加速向上，2-3月的回调使得这些板块进入高性价比区域，是优先增配方向，2-3月表现较好的周期板块二季度可能出现分化，主要关注供需缺口驱动的可持续涨价线索，在海外流动性影响下不少港股通优质公司也回调到高性价比位置。组合运作方面，纯债部分计划继续以中等期限高等级信用债票息策略为主，权益部分积极把握市场情绪低位的配置机会，根据产业链景气度变化、财报业绩表现、估值和情绪指标动态调整持仓结构，力争获取超越业绩基准的回报。

一、运作回顾2026 年一季度，资本市场受新一波外部扰动影响显著。中东地缘冲突升级引发全球能源供给紧张，各类资产价格大幅波动，市场呈现 “能源走强、权益走弱、债券稳健”的格局。A 股同步受地缘冲突影响，波动明显加大。3 月市场回调，回吐年初 “春季躁动” 涨幅。季度表现如下：上证指数下跌 1.94%，深证成指下跌 0.35%，创业板指下跌 0.57%。行业板块分化显著：化石能源、公用事业、电气设备、基础化工等板块涨幅居前，多录得两位数或较高个位数涨幅；商贸零售、金融、互联网、房地产、家电等板块表现偏弱，出现明显调整。固定收益市场整体平稳，收益率小幅上行。国内十年期国债收益率一季度由期初约 1.8% 波动调整，月末收于 1.83%，涨幅低于美债、英债等海外主要经济体国债。本轮全球市场核心扰动来自地缘政治冲突：2026 年 Q1 中东冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻，全球石油供给遭遇重大冲击，推动能源价格快速上行，进而推升全球通胀预期，引发主要经济体货币政策预期调整，风险资产整体承压。A 股层面，综合、化石能源等板块受益于能源价格上涨与行业景气度提升，表现突出；金融、房地产等传统板块受宏观环境与行业周期影响，表现相对疲软。短期外围扰动不改市场中长期运行方向。本组合在市场波动中维持整体偏高水平的权益仓位，以结构优化为主要操作：一方面兑现部分能源、化工板块因油价大幅上涨带来的收益；另一方面逢低加仓估值吸引力提升的金融、医药、互联网类标的。债券投资坚持稳中有进，保持中性偏高仓位与合理久期配置，稳步获取持有期收益。二、投资展望地缘冲突加剧全球资本市场不确定性，但中国市场受冲击相对有限，有望持续受益于安全发展红利，呈现 “风景这边独好” 的相对优势：1)中国并非中东冲突直接参与方，可专注于国内经济发展与建设；2)中国油气能源消费占比偏低，外部能源冲击影响显著小于欧美及高度依赖中东进口的经济体，在全球能源波动环境下，国内制造业成本优势更突出，有望承接国际产能转移。国内经济基本面稳中向好，内需支撑有力、产业升级提速，实体经济稳健运行将为资本市场提供持续支撑。叠加国内货币政策保持适度宽松、产业升级动能持续释放，预计 A 股市场中长期仍将延续稳中向好格局。随着一季度经济数据及上市公司年报、一季报陆续披露，全年经济稳中向好的趋势将更清晰，优质上市公司业绩确定性提升，部分标的估值进一步回落，优质投资机会更易挖掘，有助于降低组合构建难度、提升潜在收益水平。后续重点关注四大方向：1)能源相关板块：国际油价维持高位，国内化石能源、有色金属等上游资源板块景气度有望延续；2)科技创新与高端制造：受益全球 AI 产业共振的算力基础设施与应用场景，以及创新药、商业航天、人形机器人等优质赛道；3)具备全球竞争力的出海龙头：新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，依托全球竞争优势持续拓展海外市场；4)传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，高稳定分红标的在低利率环境下具备突出配置价值。债券市场方面，市场利率超预期宽松，中短端债券收益率已经下行至较低水平，进一步向下突破需要货币政策放松的配合，长端债券利率则受到通胀预期的影响维持高位，期限利差被动走阔反映了通缩逆转逻辑，同时市场参与度低，长期品种可能存在交易性机会。需要关注后续如果权益市场出现新一轮上涨，市场风险偏好提升对整体债券市场的冲击。组合当前维持偏高的仓位和久期，持仓灵活性较高，未来视市场变化灵活调整持仓。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。

一季度经济平稳开局，两会政策定调积极。1-3月PMI分别为49.3%、49%和50.4%，平稳回暖。1-2月经济平稳运行，结构延续分化，外需拉动生产偏强，春节支撑消费修复，基建投资推动固投走强，地产投资延续偏弱。1-2月金融数据显示，社融同比多增，实体部门信贷小幅同比少增，M1、M2整体上行，流动性保持充裕。1-2月出口累计同比录得21.8%，大超市场预期，主要受春节错月、外需景气度回升等因素支撑。有色金属价格上行、反内卷、基数贡献等因素推动PPI降幅收窄。两会政策定调积极，政策力度符合市场预期。海外方面，一季度美联储两次会议均按兵不动，美伊战争推升加息可能性，风险资产均承压。美国就业整体处于弱均衡状态，2月非农-9.2万，远差于预期的+5万和1月下修后的+12.6万。失业率升至4.4%。美国通胀整体符合预期，2月CPI同比2.4%，与1月持平，核心CPI同比2.5%，亦与1月持平。但数据尚未反映中东冲突导致的油价冲击。一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。固收方面，一季度现券收益率下行，10年国债收益率下行3BP，10年国开收益率下行6BP，国债和国开之间利差缩小。短端1年国债收益率下行12BP，1年国开收益率下行11BP，国债曲线与国开曲线均更加陡峭化。本季度信用债表现略强于同期限国开债，其中3年好于5年，AA好于AAA。报告期内本基金权益仓位维持在25%的中枢水平，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在生物医药、电子、机械设备、电力设备、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。固收方面，固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，在资金持续流入的情况下，增加4Y左右的二永债配置，获取稳定票息收益。信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

一、运作回顾2026年开年后，“春节躁动”成为市场主流预期，在该预期驱动下，市场出现加速上涨，指数创下新高，此时监管通过风险提示、提高两融利率等方式给市场降温，主动释放风险，市场步入震荡阶段；2月28号，美以对伊朗发起进攻，随后该中东地缘政治冲突持续时间和烈度超出市场预期，A股市场开始持续下跌，整个季度万得全A指数录得-1.15%的回报。结构方面，商品因受到战争带来的供给冲击出现大幅上涨，相关的石油石化、煤炭能源行业全季涨幅超过15%，通信行业则受益于高景气度的持续兑现，也获得了超过10%的较好投资回报；商贸零售、非银金融、房地产行业下跌超过10%，跌幅靠前。债券市场则因为流动性超预期宽松和银行负债成本下行带来的配置需求强劲，收益率普遍下行5-15BPs，表现明显好于市场预期，结构方面信用债跑赢利率债、中长期品种跑赢短期品种。运作方面，组合采取积极进取策略，维持较高权益仓位，一方面兑现部分能源、化工板块因油价大幅上涨带来的收益，另一方面逢低加仓估值吸引力提升的金融、医药、互联网类标的，主要在高端制造、医药生物、资源品等几大方向挖掘优质公司的投资机会。债券持仓则维持了较高的组合久期和仓位，获取了稳定的持有收益。二、投资展望展望二季度，中东地缘冲突仍然是短期市场的主要驱动因素，但该事件的发展无法预判只能应对，从变化趋势和对市场的影响来看，我们认为该负面冲击将趋于消弭，原因是特朗普不希望介入长期战争、全球经济也无法承受高油价，其次即使战争持续时间超预期，经济具有自我调节功能、市场对风险事件也会逐渐脱敏，随着外部冲击的逐步消退，市场运行将回归到以国内因素和市场自身逻辑为主的框架。3月两会定调偏积极，1-2月宏观数据显示经济有所回暖，积极的政策取向和稳定运行的经济为市场平稳健康发展提供了良好环境；经过3月份的下跌后，FED模型显示股权风险溢价已经明显指向权益资产占优，市场沪深300、中证A500等主要指数PB估值回落至过去10年P40-P50分位水平，显示市场整体估值已经较为便宜；年初在市场情绪高涨时监管主动降温，并不改变政策护航资本市场的基本方向，主动降温反而更有利于市场走稳走长，有利于慢牛行情的形成；伴随市场的持续下跌，市场成交量萎缩到2万亿左右，市场情绪回落至低位，风险已经得到有效释放。综合以上分析，我们认为国内因素和市场自身运行逻辑仍然指向市场方向向上，一旦外部风险因素缓和，市场关注点重回国内，市场有望延续前期的上涨趋势，所以我们对A股的中期表现继续持乐观态度，认为当前市场具备较好投资性价比，未来我们将重点关注四大方向：1）能源相关板块：国际油价维持高位，国内化石能源、有色金属等上游资源板块景气度有望延续；2）科技创新与高端制造领域：包括受益于全球 AI 产业共振的算力基础设施和应用场景，以及领先的创新药、商业航天、人形机器人等赛道；3）具备全球竞争力的出海企业：如新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，有望凭借全球竞争优势持续拓展海外市场；4）传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，存在众多具备稳定分红能力的个股，在低利率环境下具备显著配置价值。债券市场方面，市场利率超预期宽松，中短端债券收益率已经下行至较低水平，进一步向下突破需要货币政策放松的配合，长端债券利率则受到通胀预期的影响维持高位，期限利差被动走阔反映了通缩逆转逻辑，同时市场参与度低，长期品种可能存在交易性机会。需要关注后续如果权益市场出现新一轮上涨，市场风险偏好提升对整体债券市场的冲击。组合当前维持偏高的仓位和久期，持仓灵活性较高，未来视市场变化灵活调整持仓。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。

2026年一季度，国内经济数据在中东冲突动荡、内部转型压力的背景下总体延续稳中有升，较去年多数经济指标实现稳健增长。细分行业来看，房地产行业2026年1-2月销售面积与销售金额延续下滑，分别下降13.5%、20.2%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年底增速有所回升。固定资产投资增速边际回升，同时随着反内卷政策的效果逐步显现、新兴产业的快速发展及海外地缘政治冲突引发资源品涨价，工业品价格延续了去年底以来的回升势头，2月PPI同比降幅收窄至-0.9%，环比连续五个月为正；1-2月规模以上工业企业利润同比提高6.3%，较去年12月提升1.1个百分点。海外方面，在地缘冲突引发能源价格快速上涨后，美国增长未失速但边际放缓、通胀预期开始抬头；欧洲在能源扰动下呈现弱复苏。整体看全球降息预期快速收敛。 产业来看，年初在商业航天政策刺激的带动下，A股迎来春季躁动；随后，一月中旬监管出台降温措施，市场持续高位盘整。二月底中东冲突爆发，全球风险偏好快速下行，A股走势开始回落，但相较全球其它股指来看韧性较强。综合上述海内外因素，国内A股市场主流指数呈现高位震荡走势，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板指数下跌0.57%。所有30个中信一级行业指数有10个实现上涨，煤炭、石油石化、电力及公用事业等行业指数上涨幅度领先，而综合金融、非银行金融领跌全市场。我们认为A股市场仍处于估值偏低、基本面稳定、流动性充裕的状态，未来保持积极乐观的态度。1）中东冲突引发全球能源格局重估后，中国广阔的新能源产业具备明显发展优势，同时国内制造业成本普遍较低，有望在全球争夺产品份额，相较全球而言中国经济韧性始终较强。2）两会再度强调稳市机制，提出从常态化、制度化的角度建立稳定市场机制，这有助于增强市场自身的内生稳定性，吸引外资流入。3）资源品广泛涨价，PPI回升势头较稳，过去几年国内物价下行势头有望被遏制，企业盈利出现拐点，基本面支撑加强。

一、运作回顾2026 年一季度，资本市场受新一波外部扰动影响显著。中东地缘冲突升级引发全球能源供给紧张，各类资产价格大幅波动，市场呈现 “能源走强、权益走弱、债券稳健”的格局。A 股同步受地缘冲突影响，波动明显加大。3 月市场回调，回吐年初 “春季躁动” 涨幅。季度表现如下：上证指数下跌 1.94%，深证成指下跌 0.35%，创业板指下跌 0.57%。行业板块分化显著：化石能源、公用事业、电气设备、基础化工等板块涨幅居前，多录得两位数或较高个位数涨幅；商贸零售、金融、互联网、房地产、家电等板块表现偏弱，出现明显调整。固定收益市场整体平稳，收益率小幅上行。国内十年期国债收益率一季度由期初约 1.8% 波动调整，月末收于 1.83%，涨幅低于美债、英债等海外主要经济体国债。本轮全球市场核心扰动来自地缘政治冲突：2026 年 Q1 中东冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻，全球石油供给遭遇重大冲击，推动能源价格快速上行，进而推升全球通胀预期，引发主要经济体货币政策预期调整，风险资产整体承压。A 股层面，综合、化石能源等板块受益于能源价格上涨与行业景气度提升，表现突出；金融、房地产等传统板块受宏观环境与行业周期影响，表现相对疲软。短期外围扰动不改市场中长期运行方向。本组合在市场波动中维持整体偏高水平的权益仓位，以结构优化为主要操作：一方面兑现部分能源、化工板块因油价大幅上涨带来的收益；另一方面逢低加仓估值吸引力提升的金融、医药、互联网类标的。债券投资坚持稳中有进，保持中性偏高仓位与合理久期配置，稳步获取持有期收益。二、投资展望地缘冲突加剧全球资本市场不确定性，但中国市场受冲击相对有限，有望持续受益于安全发展红利，呈现 “风景这边独好” 的相对优势：1)中国并非中东冲突直接参与方，可专注于国内经济发展与建设；2)中国油气能源消费占比偏低，外部能源冲击影响显著小于欧美及高度依赖中东进口的经济体，在全球能源波动环境下，国内制造业成本优势更突出，有望承接国际产能转移。国内经济基本面稳中向好，内需支撑有力、产业升级提速，实体经济稳健运行将为资本市场提供持续支撑。叠加国内货币政策保持适度宽松、产业升级动能持续释放，预计 A 股市场中长期仍将延续稳中向好格局。随着一季度经济数据及上市公司年报、一季报陆续披露，全年经济稳中向好的趋势将更清晰，优质上市公司业绩确定性提升，部分标的估值进一步回落，优质投资机会更易挖掘，有助于降低组合构建难度、提升潜在收益水平。后续重点关注四大方向：1)能源相关板块：国际油价维持高位，国内化石能源、有色金属等上游资源板块景气度有望延续；2)科技创新与高端制造：受益全球 AI 产业共振的算力基础设施与应用场景，以及创新药、商业航天、人形机器人等优质赛道；3)具备全球竞争力的出海龙头：新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，依托全球竞争优势持续拓展海外市场；4)传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，高稳定分红标的在低利率环境下具备突出配置价值。债券市场方面，市场利率超预期宽松，中短端债券收益率已经下行至较低水平，进一步向下突破需要货币政策放松的配合，长端债券利率则受到通胀预期的影响维持高位，期限利差被动走阔反映了通缩逆转逻辑，同时市场参与度低，长期品种可能存在交易性机会。需要关注后续如果权益市场出现新一轮上涨，市场风险偏好提升对整体债券市场的冲击。组合当前维持偏高的仓位和久期，持仓灵活性较高，未来视市场变化灵活调整持仓。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。

2025年，美国对等关税冲击下全球贸易摩擦加剧，国内货币政策延续了“适度宽松”的基调，财政政策适度发力，国内经济总体平稳，但结构分化较大，高新技术产业保持了较高增速，出口韧性较强，房地产仍处于探底阶段。市场方面，债市上半年先抑后扬，下半年明显走弱，利率曲线显著陡峭化；权益市场6月起进入震荡上行趋势，全年科技和资源品板块相对跑赢；可转债年内经历了两轮估值抬升，在权益市场带动下表现亮眼，中证转债指数年度涨幅18.66%。组合运作方面，纯债方面保持了中短久期和以中短端信用债为主的策略，主要获取票息持有收益；权益方面，根据权益市场情绪指标和组合回撤控制需要动态调整权益仓位，根据板块情绪指标动态调整行业配置结构，重点挖掘科技成长、周期行业龙头、港股优质公司的投资机会。

2025年第四季度，国内经济数据总体实现稳中有升。细分行业来看，房地产行业11月销售面积与销售金额增速整体持续回落；11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月增速有所下滑。固定资产投资增速也逐月走低，但随着反内卷政策的效果逐步显现、新兴产业的快速发展与消费潜力的有效释放，工业品价格同比降幅收窄甚至价格同比回升向好，11月PPI同比降幅略有扩大至-2.2%，环比连续两个月上涨；11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，1-11月同比增长0.1%。海外方面整体相对平稳，但地缘政治的扰动频发。季度贸易摩擦趋缓，单边关税冲击边际减弱，海外流动性预期宽松与财政赤字的扩张稳定全球经济发展动能。综合各种因素影响，四季度国内A股市场主流指数呈现高位震荡并呈现分化，其中上证指数上涨2.21%，沪深300指数下跌0.23%，中证A500指数上涨0.43%，创业板指数下跌1.08%。所有30个中信一级行业指数有20个实现上涨，石油石化、国防军工、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而房地产、医药领跌全市场。权益投资方面，我们继续保持了对长期稳定增长的消费品、有竞争力的先进制造的底仓配置。组合整体较为均衡，加大了反内卷政策下可能加速出清过剩产能的一些中游制造业和受益于全球资本开支扩张的上游资源品的配置，同时也保持了一些稳定类高股息品种的配置。当前从大类资产性价比的角度考虑，权益资产仍然具有不错的投资价值，同时越来越多的上市公司更加重视给股东们的回报，不断提升的分红和回购能够促进市场良性的发展，吸引长线配置资金的入市。因此，我们对中国资本市场长期发展充满信心。固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，在经济增长预期回升中，卖出长债持仓，降低组合久期风险暴露，增加2-3Y信用债以及4Y左右的二永债配置，提升杠杆获取稳定票息收益。信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

一、运作回顾2025 年四季度，资本市场呈现 “韧性趋强、结构分化” 的特征。面对 10 月份外部摩擦升级的环境，市场未重现 4 月份的恐慌情绪，仅出现短暂小幅回调后便快速震荡回升；在中美双方磋商达成共识后，上证指数成功突破 4000 点大关，创下十年新高。随后，受美联储降息预期反复、“AI 泡沫争论” 等外部因素扰动，市场出现阶段性波动，但很快重回上升趋势，沪指以罕见的 “十一连阳” 强势收官。债券市场则表现平稳，10 年国债收益率在1.79%~1.87%区间窄幅波动。期间市场结构分化显著：大盘蓝筹指数表现相对强势，上证指数、全 A 指数均实现上涨；而科创 50、创业板指、中证 1000 等成长型指数则出现不同程度下跌。行业分化大体延续全年 “强者恒强、极致分化” 的格局，有色、通信等板块在四季度继续斩获两位数涨幅，全年涨幅均超 80%；而地产、医药、食品饮料等板块四季度延续弱势，全年呈现下跌态势或涨幅靠后。整体结构分化的加剧，在一定程度上增加了投资操作的难度。本组合在四季度继续采取较为进取的投资策略，维持较高权益仓位。在市场波动期间持续优化组合结构：增加通信、医药、化工、互联网等底部板块个股的持仓，减少新能源、运营商、消费等偏防御性品种的配置。债券方面，组合始终保持较高仓位与久期配置。二、投资展望在沪指连续两年上涨、2025 年以 “十一连阳” 收官的基础上，展望 2026 年 —— 作为 “十五五” 规划的开局之年，资本市场仍值得乐观期待。支持资本市场向好的多个核心变量有望延续或进一步强化：（一）全球宽松信用周期延续2025 年沪指录得 18.41% 的涨幅，仅是全球市场普遍上涨的一个缩影。部分发达市场指数，如韩国综合指数、纳斯达克指数及部分欧洲指数的涨幅显著高于沪指；此外，黄金、白银、铜等金融属性较强的商品，以及虚拟货币均实现大幅上涨。全球风险资产的普涨，很大程度上反映了全球流动性宽松背景下资产的重新定价。2026 年，美联储大概率将维持降息周期，发达市场央行有望跟进实施降息或扩表操作，持续维持流动性宽松的友好环境。叠加 AI 产业周期带来的增长动能，市场风险偏好在宽松流动性环境下更易得到提升。（二）全球资产配置向中国再平衡趋势持续2025 年，外资配置中国资产扭转了此前的净流出格局，转为净流入状态。但相较于中国经济在全球经济中的占比及历史持仓水平，外资对中国资产的配置比例仍处于极端低配状态。随着中国出口占全球出口比重再创新高，以及中国在人工智能、生物医药、人形机器人、新能源等尖端科技领域的持续领先与突破，全球资金需要重新认识和重估中国资产已渐成共识，未来外资增持有望成为推动中国资产估值修复的持续动力。（三）国内居民配置权益资产比例有望稳步提升在利率与理财收益率持续下行引发的 “资产荒”、政策推动资本市场提升长期回报、国内经济稳步修复、资产估值具备明显吸引力、外部环境持续改善以及股市回暖带来的财富效应等多重有利因素共同作用下，未来居民 “存款搬家” 流入股市有望形成中长期趋势。落实到投资组合构建，当前市场仍处于相对容易做出决策的阶段：一方面，股票市场整体估值无论是绝对水平还是相对自身历史水平，均处于具备吸引力的区间；另一方面，2025 年超半数板块股价滞涨，基本面与估值仍处于底部位置，市场中存在大量未被充分挖掘的投资机会。未来将重点关注四大方向：1）科技创新与高端制造领域：包括受益于全球 AI 产业共振的算力基础设施和应用场景，以及领先的创新药、商业航天、人形机器人等赛道；2）具备全球竞争力的出海企业：如新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，有望凭借全球竞争优势持续拓展海外市场；3）底部顺周期板块：随着经济复苏推进及 “反内卷” 政策落地，有色金属、化工、地产链等板块有望迎来景气度回升；4）传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，存在众多具备稳定分红能力的个股，在低利率环境下具备显著配置价值。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。债券方面，组合将继续维持较高仓位与久期配置。

一、运作回顾2025 年四季度，资本市场呈现 “韧性趋强、结构分化” 的特征。面对 10 月份外部摩擦升级的环境，市场未重现 4 月份的恐慌情绪，仅出现短暂小幅回调后便快速震荡回升；细分行业来看，房地产行业11月销售面积与销售金额增速整体持续回落；11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较10月增速有所下滑。固定资产投资增速也逐月走低，但随着反内卷政策的效果逐步显现、新兴产业的快速发展与消费潜力的有效释放，工业品价格同比降幅收窄甚至价格同比回升向好，11月PPI同比降幅略有扩大至-2.2%，环比连续两个月上涨；11月规模以上工业企业利润同比下降13.1%，1-11月同比增长0.1%。海外方面整体相对平稳，但地缘政治的扰动频发。季度贸易摩擦趋缓，单边关税冲击边际减弱，海外流动性预期宽松与财政赤字的扩张稳定全球经济发展动能。综合各种因素影响，四季度国内A股市场主流指数呈现高位震荡并呈现分化，其中上证指数上涨2.21%，沪深300指数跌0.23%，中证A500指数上涨0.43%，创业板指数下跌1.08%。所有30个中信一级行业指数有20个实现上涨，石油石化、国防军工、有色金属等行业指数上涨幅度领先，而房地产、医药领跌全市场。债券市场则表现平稳，10年国债和10年国开窄幅波动，收益率分别下行约1.3BP、3.6BP，国债和国开之间利差收窄约2.3BP。短端1年国债和1年国开分别下行约2.8BP、5.0BP。四季度信用债整体表现好于同期限国开债。四季度央行投放约20.9万亿元，回笼约20.2万亿元，净投放约7000亿元，其中MLF投放2.3万亿元，到期约1.9万亿元。四季度DR007上行至1.98%，上行约54.5BP。本组合在四季度继续采取较为进取的投资策略，维持较高权益仓位。在市场波动期间持续优化组合结构：增加通信、医药、化工、互联网等底部板块个股的持仓。债券方面，组合在建仓期根据市场情况灵活调整组合久期、仓位，截止年底组合维持中性久期和仓位，获取持有收益。二、投资展望在沪指连续两年上涨、2025 年以 “十一连阳” 收官的基础上，展望 2026 年 —— 作为 “十五五” 规划的开局之年，资本市场仍值得乐观期待。支持资本市场向好的多个核心变量有望延续或进一步强化：（一）全球宽松信用周期延续2025 年沪指录得 18.41% 的涨幅，仅是全球市场普遍上涨的一个缩影。部分发达市场指数，如韩国综合指数、纳斯达克指数及部分欧洲指数的涨幅显著高于沪指；此外，黄金、白银、铜等金融属性较强的商品，以及虚拟货币均实现大幅上涨。全球风险资产的普涨，很大程度上反映了全球流动性宽松背景下资产的重新定价。2026 年，美联储大概率将维持降息周期，发达市场央行有望跟进实施降息或扩表操作，持续维持流动性宽松的友好环境。叠加 AI 产业周期带来的增长动能，市场风险偏好在宽松流动性环境下更易得到提升。（二）全球资产配置向中国再平衡趋势持续2025 年，外资配置中国资产扭转了此前的净流出格局，转为净流入状态。但相较于中国经济在全球经济中的占比及历史持仓水平，外资对中国资产的配置比例仍处于极端低配状态。随着中国出口占全球出口比重再创新高，以及中国在人工智能、生物医药、人形机器人、新能源等尖端科技领域的持续领先与突破，全球资金需要重新认识和重估中国资产已渐成共识，未来外资增持有望成为推动中国资产估值修复的持续动力。（三）国内居民配置权益资产比例有望稳步提升在利率与理财收益率持续下行引发的 “资产荒”、政策推动资本市场提升长期回报、国内经济稳步修复、资产估值具备明显吸引力、外部环境持续改善以及股市回暖带来的财富效应等多重有利因素共同作用下，未来居民 “存款搬家” 流入股市有望形成中长期趋势（四）债券方面以震荡思维应对，票息策略为先一季度宏观经济预计整体平稳开局，重点关注一季度投资信贷开门红成色，以及地产销售的基本面走势。中央经济工作会议指出“灵活高效降准降息”，四季度货政例会指出“发挥增量政策和存量政策集成效应”，一季度或有降准降息总量宽松落地。反内卷、股市慢牛等宏观叙事变化或改变市场机构行为预期，国债30年-10年利差或难以回到前期低位，对超长端整体偏谨慎。落实到投资组合构建，当前市场仍处于相对容易做出决策的阶段：一方面，股票市场整体估值无论是绝对水平还是相对自身历史水平，均处于具备吸引力的区间；另一方面，2025 年超半数板块股价滞涨，基本面与估值仍处于底部位置，市场中存在大量未被充分挖掘的投资机会。未来将重点关注四大方向：1）科技创新与高端制造领域：包括受益于全球 AI 产业共振的算力基础设施和应用场景，以及领先的创新药、商业航天、人形机器人等赛道；2）具备全球竞争力的出海企业：如新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，有望凭借全球竞争优势持续拓展海外市场；3）底部顺周期板块：随着经济复苏推进及 “反内卷” 政策落地，有色金属、化工、地产链等板块有望迎来景气度回升；4）传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，存在众多具备稳定分红能力的个股，在低利率环境下具备显著配置价值。债券投资方面，目前债券收益率具备一定投资价值，组合维持中性杠杆与久期获取稳定票息收益和利差收益，并将根据市场情况适时灵活调整组合持仓。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。

四季度经济平稳运行，十五五规划建议稿发布。10-12月PMI分别为49%、49.2%、50.1%，制造业景气持续回暖。四季度政府债支撑社融，信贷延续偏弱，居民和企业部门信贷延续低位，受益于经济上行和化债，M1明显回暖。经济平稳，结构上延续分化，1-11月规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售累计同比分别为6.0%、-2.6%和4.0%，投资端是主要拖累。出口维持韧性，11月出口累计同比为5.4%。通胀低位平稳，反内卷推动PPI降幅收窄。四中全会顺利召开，十五五规划建议稿发布。12月政治局会议和中央经济工作会相继召开，整体政策定调积极。海外方面，四季度美联储降息2次，美国经济延续分化。自9月FOMC会议降息25bp后，美联储10月和12月分别降息25bp。美国就业整体处于均衡状态，10-11月新增非农就业分别为-10.5万人、6.4万人，11月失业率录得4.6%，小幅抬升。美国通胀整体延续放缓，11月美国CPI录得2.7%，明显低于预期，主要受技术性影响。四季度美国政府停摆创历史记录，引发全球资产波动加剧。四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度资金面总体较为宽松。10月PMI有所走弱：生产和外需下行，内需小幅上行。权益市场维持上涨势头，月末央行购债使得债券市场情绪有所好转。11月PMI小幅回升：生产和外需上行，内需下行，与10月情况相比均有所逆转。权益市场呈现震荡行情，债券市场并未因风险偏好的下行而有所走强。12月PMI明显回升：生产、内需、外需均上行。权益市场呈现震荡走势，债券市场小幅走强。全季度来看，3年期和5年期AAA评级信用债收益率分别下行13bp和19bp；3、5、10年期国债收益率分别下行14bp、上行3bp和下行1bp。报告期内本基金权益仓位较25%的中枢水平略有提升，在方向配置上我们坚持一贯投资思路，大体保持不变，主要集中在家用电器、电子、机械设备、电力设备、基础化工等业绩增长稳定或低估值相关的行业。港股方面，国内当前政策发力积极、经济景气平稳。受美联储宽松预期及美元走弱影响，人民币汇率有望继续偏强，有利于进一步吸引外资回流港股。持续看好科技成长、新消费等板块的投资机会。固收方面，固定收益投资方面，本基金债券仓位较为平稳，以持有到期获取稳健收益为目的，在经济增长预期回升中，卖出长债持仓，降低组合久期风险暴露，增加2-3Y信用债配置，获取稳定票息收益。信用债整体评级较高，久期和杠杆率控制在合适的水平。

一、运作回顾2025 年四季度，资本市场呈现 “韧性趋强、结构分化” 的特征。面对 10 月份外部摩擦升级的环境，市场未重现 4 月份的恐慌情绪，仅出现短暂小幅回调后便快速震荡回升；在中美双方磋商达成共识后，上证指数成功突破 4000 点大关，创下十年新高。随后，受美联储降息预期反复、“AI 泡沫争论” 等外部因素扰动，市场出现阶段性波动，但很快重回上升趋势，沪指以罕见的 “十一连阳” 强势收官。债券市场则表现平稳，10 年国债收益率在1.79%~1.87%区间窄幅波动。期间市场结构分化显著：大盘蓝筹指数表现相对强势，上证指数、全 A 指数均实现上涨；而科创 50、创业板指、中证 1000 等成长型指数则出现不同程度下跌。行业分化大体延续全年 “强者恒强、极致分化” 的格局，有色、通信等板块在四季度继续斩获两位数涨幅，全年涨幅均超 80%；而地产、医药、食品饮料等板块四季度延续弱势，全年呈现下跌态势或涨幅靠后。整体结构分化的加剧，在一定程度上增加了投资操作的难度。本组合在四季度继续采取较为进取的投资策略，维持较高权益仓位。在市场波动期间持续优化组合结构：增加通信、医药、化工、互联网等底部板块个股的持仓，减少新能源、运营商、消费等偏防御性品种的配置。债券方面，组合始终保持较高仓位与久期配置。二、投资展望在沪指连续两年上涨、2025 年以 “十一连阳” 收官的基础上，展望 2026 年 —— 作为 “十五五” 规划的开局之年，资本市场仍值得乐观期待。支持资本市场向好的多个核心变量有望延续或进一步强化：（一）全球宽松信用周期延续2025 年沪指录得 18.41% 的涨幅，仅是全球市场普遍上涨的一个缩影。部分发达市场指数，如韩国综合指数、纳斯达克指数及部分欧洲指数的涨幅显著高于沪指；此外，黄金、白银、铜等金融属性较强的商品，以及虚拟货币均实现大幅上涨。全球风险资产的普涨，很大程度上反映了全球流动性宽松背景下资产的重新定价。2026 年，美联储大概率将维持降息周期，发达市场央行有望跟进实施降息或扩表操作，持续维持流动性宽松的友好环境。叠加 AI 产业周期带来的增长动能，市场风险偏好在宽松流动性环境下更易得到提升。（二）全球资产配置向中国再平衡趋势持续2025 年，外资配置中国资产扭转了此前的净流出格局，转为净流入状态。但相较于中国经济在全球经济中的占比及历史持仓水平，外资对中国资产的配置比例仍处于极端低配状态。随着中国出口占全球出口比重再创新高，以及中国在人工智能、生物医药、人形机器人、新能源等尖端科技领域的持续领先与突破，全球资金需要重新认识和重估中国资产已渐成共识，未来外资增持有望成为推动中国资产估值修复的持续动力。（三）国内居民配置权益资产比例有望稳步提升在利率与理财收益率持续下行引发的 “资产荒”、政策推动资本市场提升长期回报、国内经济稳步修复、资产估值具备明显吸引力、外部环境持续改善以及股市回暖带来的财富效应等多重有利因素共同作用下，未来居民 “存款搬家” 流入股市有望形成中长期趋势。落实到投资组合构建，当前市场仍处于相对容易做出决策的阶段：一方面，股票市场整体估值无论是绝对水平还是相对自身历史水平，均处于具备吸引力的区间；另一方面，2025 年超半数板块股价滞涨，基本面与估值仍处于底部位置，市场中存在大量未被充分挖掘的投资机会。未来将重点关注四大方向：1）科技创新与高端制造领域：包括受益于全球 AI 产业共振的算力基础设施和应用场景，以及领先的创新药、商业航天、人形机器人等赛道；2）具备全球竞争力的出海企业：如新能源车、电池、高端装备、家电等行业龙头，有望凭借全球竞争优势持续拓展海外市场；3）底部顺周期板块：随着经济复苏推进及 “反内卷” 政策落地，有色金属、化工、地产链等板块有望迎来景气度回升；4）传统底部红利资产：银行、保险、消费、医药等板块中，存在众多具备稳定分红能力的个股，在低利率环境下具备显著配置价值。本基金将秉承风险可控原则，密切跟踪宏观经济与政策变化，积极挖掘趋势性与结构性投资机会，动态优化组合结构，努力为投资者创造持续、稳健的投资回报。债券方面，组合将继续维持较高仓位与久期配置。