林伟 - 基金投资策略和运作

四季度组合表现震荡调整回落，主要是消费板块个股偏好回落，我们组合继续维持从下到上精选个股和阿尔法大单品消费窄基风格的组合策略。 四季度产品扩充了港股通投资范畴，我们积极配置了未来几个季度的优质结构性标的，四季度主要是零食、养殖周期成长股，茶饮等个股重要结构为组合创造了超额收益；同时我们仍然时刻关注传统消费和产品基准涉及较多的顺周期消费板块，传统消费板块基本面仍然比较疲弱，我们继续看好未来美护和零售板块相关的机会，悦己倾向的消费品、渠道变革红利的消费品的运营商、新型消费品、智能化等仍然是我们核心关注的领域和趋势。 我们预计不论A股还是港股明年消费行业依然存在广泛的结构性机会，我们也对现在的投研框架很有信心，有望通过选股获得超额收益。对于消费行业的基准行业，我们预计明年顺周期板块或会逐步财务见底走出右侧K型复苏，在基准的偏好恢复背景下，结构性机会有望锦上添花。 目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动不多，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及零食、养殖、出口轻工、内需轻工、美护、养殖、茶饮、新零售、社会服务业等板块。我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。我们相信在明年，单品驱动的消费个股投资机会将会继续精彩纷呈。随着优秀个股选择范围的扩充，我们相信明年组合的波动率会更低一些。展望明年，我们认为后消费时代的投资机会主要基于这些线索展开：零售渠道重构、2023年以后深度城市化进一步挺进的连锁零售机会，供给创造需求；互联网消费平台基本盘公司，科技智能化拉动产品创新迭代，优秀出口阿尔法外卷迭代和垂类科技消费品创新，95后Z世代需求为特色的新兴消费品或新消费趋势品类，之后带动消费者破圈升级整体消费品偏好，传统消费品的新兴结构 、新兴渠道 、 格局裂缝带来的机会，传统消费品的周期翻转，出口消费类强阿尔法企业，服务业创新，服务类消费标准化标的，农业周期成长股。在消费主题基金的管理上，我们在选股中仍然专注收入端的变化，筛选部分行业的结构性机会，积极寻找新的单品爆发点。寻找“消费行业里商业模式景气突变的机会”，或许是未来很长时间里消费股超额收益的核心来源。总体来说，我们看好未来几个季度市场和板块的表现，组合思路仍然延续之前一直的细分行业个股强阿尔法风格，当市场偏好提升，我们相信消费细分板块结构性机会会有超额表现。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：全季度来看，转债市场呈现宽幅震荡偏强走势，中证转债指数涨1.32%，转债等权指数涨1.81%。截至季末，转债价格中位数仍在高位，对未来谨慎乐观。操作上，仓位较二季度有所降低，持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业包括银行、汽车、电气设备、化工等。产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，到29-30年前后或能实现盈亏平衡，AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的ai需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段头部模型厂商的应用发展将成为重要动力；CSP的capex还在继续加大，一方面在持续把模型训练往前推进，另一方面正在尝试各种商业化变现，对推理的需求持续加大。2）26年继续期待C端硬件落地，AI手机，AI/AR眼镜、 AI玩具、运动相机、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件是最好的应用载体且商业模式清晰；头部厂商合作发布AI手机获得底层OS权限，产业链开始对明年硬件出现比较清晰的量级的展望，机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。3）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，美国制裁继续高压，关注国产算力及国内模型机数据中心建设进度，26年会发生很多积极变化，配套产业链包括先进制程、先进封装、存储、光刻机、设备材料等。4）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、风光储、SOFC、核电等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

四季度组合表现震荡调整回落，主要是消费板块个股偏好回落，我们组合继续维持从下到上精选个股和阿尔法大单品消费窄基风格的组合策略。 四季度产品扩充了港股通投资范畴，我们积极配置了未来几个季度的优质结构性标的，四季度主要是零食、养殖周期成长股，茶饮等个股重要结构为组合创造了超额收益；同时我们仍然时刻关注传统消费和产品基准涉及较多的顺周期消费板块，传统消费板块基本面仍然比较疲弱，我们继续看好未来美护和零售板块相关的机会，悦己倾向的消费品、渠道变革红利的消费品的运营商、新型消费品、智能化等仍然是我们核心关注的领域和趋势。 我们预计不论A股还是港股明年消费行业依然存在广泛的结构性机会，我们也对现在的投研框架很有信心，有望通过选股获得超额收益。对于消费行业的基准行业，我们预计明年顺周期板块或会逐步财务见底走出右侧K型复苏，在基准的偏好恢复背景下，结构性机会有望锦上添花。 目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动不多，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及零食、养殖、出口轻工、内需轻工、美护、养殖、茶饮、新零售、社会服务业等板块。我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。我们相信在明年，单品驱动的消费个股投资机会将会继续精彩纷呈。随着优秀个股选择范围的扩充，我们相信明年组合的波动率会更低一些。展望明年，我们认为后消费时代的投资机会主要基于这些线索展开：零售渠道重构、2023年以后深度城市化进一步挺进的连锁零售机会，供给创造需求；互联网消费平台基本盘公司，科技智能化拉动产品创新迭代，优秀出口阿尔法外卷迭代和垂类科技消费品创新，95后Z世代需求为特色的新兴消费品或新消费趋势品类，之后带动消费者破圈升级整体消费品偏好，传统消费品的新兴结构、 新兴渠道 、格局裂缝带来的机会，传统消费品的周期翻转，出口消费类强阿尔法企业，服务业创新，服务类消费标准化标的，农业周期成长股。在消费主题基金的管理上，我们在选股中仍然专注收入端的变化，筛选部分行业的结构性机会，积极寻找新的单品爆发点。寻找“消费行业里商业模式景气突变的机会”，或许是未来很长时间里消费股超额收益的核心来源。总体来说，我们看好未来几个季度市场和板块的表现，组合思路仍然延续之前一直的细分行业个股强阿尔法风格，当市场偏好提升，我们相信消费细分板块结构性机会会有超额表现。

三季度组合表现震荡调整，阶段性有结构性亮眼表现，净值创新高后小幅回落，体现出一定的超额收益，我们组合继续维持从下到上精选个股和阿尔法大单品消费窄基风格的组合策略。 今年大家讨论比较多的是新消费主题。在我们看来，消费并无新旧之分，本质是由结构和产品逻辑驱动。我们所理解的“新消费”，实际上是扣除中观周期性因素（类似地产周期、人均量价和渗透率思维）和“白酒光环”之外，专注于产品逻辑的消费品投资。 过去在地产周期尚未结束时，白酒、家电板块的关注度高，这两个领域是消费的代表，而且长期持有往往就能获得可观的复合收益。但是当经济L型走势后，白酒、家电等板块进入低波动放缓增长区间。消费领域出现了很多新的投资机会，这些机会来源于细分行业的产品型机会。我们理解这些新消费公司是在用新的方法重构传统消费的各个环节，从而脱颖而出，比如营销环节、公司治理、渠道等多个维度。虽然很多行业总量增速不高，比如卫生巾、两轮车、牙膏、洗衣液、保健品等，但是总能跑出一些超额收益个股，所以当前消费投资的核心是去捕捉细分行业内的结构性机会。我们相信在下半年到明年，单品驱动的消费个股投资机会将会继续精彩纷呈。 目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动不多，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及零食、电动两轮车、创新家电、美护、养殖、轻工消费品、新零售、酒类成长性标的、社会服务业等板块。 我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。 三季度组合主要是零食、创新家电、成长型酒类等个股重要结构为组合创造了超额收益；同时我们仍然时刻关注传统消费和产品基准涉及较多的顺周期消费板块，从传统消费基本面角度仍然比较疲弱，酒类板块仍然是消费板块的基石，商业模式优秀，但是从财务表现来看，白酒板块从二季度开始部分企业业绩开始放缓下滑，酒企整体报表泄压开始，预计或会持续一段时间。宠物、轻工消费品板块上半年体现了很好的相对收益，但面临阶段性竞争加剧，我们也继续精选了个股的机会，我们继续看好今年美护、零售板块相关的机会，悦己倾向的消费品、渠道变革红利的消费品的运营商、新型消费品、智能化等仍然是我们核心关注的领域和趋势。 我们观察到今年一些新消费公司IPO节奏较快，并基本包含国内新型消费品、消费者服务的各个细分行业，如母婴服务、新零售、茶饮细分行业、食品饮料类细分单品、美护大类各个知名头部品牌等，国内角度随着消费刺激政策预期的逐步明朗，以及存量新消费个股机会得到充分认可，我们预计不论A股还是港股明年消费行业依然存在广泛的结构性机会，我们也对现在的投研框架很有信心，有望通过选股获得超额收益。 对于消费行业的基准行业，我们预计明年顺周期板块或会逐步财务见底走出右侧K型复苏，在基准的偏好恢复背景下，结构性机会有望锦上添花。 在消费主题基金的管理上，我们在选股中仍然专注收入端的变化，筛选部分行业的结构性机会，积极寻找新的单品爆发点。寻找“消费行业里商业模式景气突变的机会”，或许是未来很长时间里消费股超额收益的核心来源。总体来说，我们看好未来几个季度市场和板块的表现，组合思路仍然延续之前一直的细分行业个股强阿尔法风格，当市场偏好提升，我们相信消费细分板块结构性机会会有超额表现。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：全季度来看，中证转债指数涨9.43%，转债等权指数涨11.41%。期间，价格中位数在8月下旬时曾一度创2018年以来峰值，之后有所调整，截至季末，转债价格中位数仍在相对高位，对未来谨慎乐观，短期内更多以结构性机会为主。操作上，仓位较二季度有所降低，不排除未来继续止盈；持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡，包括银行、汽车、电气设备、化工等。权益方面，组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们持续加大海外算力的配置，并获得了比较好的效果。我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场修正这个悲观预期，另外海外CSP和创业公司都实现了ARR的快速提升，用户数和用户时长呈现指数级增长，应用和算力投入真正开始正循环，后续还要不断加大capex力度。模型方面，头部科技公司正在把模型从文本向多模态及3D世界理解推进，实现模型参数和调用token数的指数级增长。因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的，包括ASIC产业链还存在继续大幅加单的可能性。2）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等。3）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年上半年，北美已经逐步实现算力与应用的正向循环，几个头部CSP厂商的ARR都开始出现显著增长，逐步能够覆盖capex的强度，未来国内也会出现这样的趋势。国产模型的算力储备和数据质量或将在下半年迎来拐点。另一方面会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

三季度组合表现震荡调整，阶段性有结构性亮眼表现，净值创新高后小幅回落，体现出一定的超额收益，我们组合继续维持从下到上精选个股和阿尔法大单品消费窄基风格的组合策略。 今年大家讨论比较多的是新消费主题。在我们看来，消费并无新旧之分，本质是由结构和产品逻辑驱动。我们所理解的“新消费”，实际上是扣除中观周期性因素（类似地产周期、人均量价和渗透率思维）和“白酒光环”之外，专注于产品逻辑的消费品投资。 过去在地产周期尚未结束时，白酒、家电板块的关注度高，这两个领域是消费的代表，而且长期持有往往就能获得可观的复合收益。但是当经济L型走势后，白酒、家电等板块进入低波动放缓增长区间。消费领域出现了很多新的投资机会，这些机会来源于细分行业的产品型机会。我们理解这些新消费公司是在用新的方法重构传统消费的各个环节，从而脱颖而出，比如营销环节、公司治理、渠道等多个维度。虽然很多行业总量增速不高，比如卫生巾、两轮车、牙膏、洗衣液、保健品等，但是总能跑出一些超额收益个股，所以当前消费投资的核心是去捕捉细分行业内的结构性机会。我们相信在下半年到明年，单品驱动的消费个股投资机会将会继续精彩纷呈。 目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动不多，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及零食、电动两轮车、创新家电、美护、养殖、轻工消费品、新零售、酒类成长性标的、社会服务业等板块。 我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。 三季度组合主要是零食、创新家电、成长型酒类等个股重要结构为组合创造了超额收益；同时我们仍然时刻关注传统消费和产品基准涉及较多的顺周期消费板块，从传统消费基本面角度仍然比较疲弱，酒类板块仍然是消费板块的基石，商业模式优秀，但是从财务表现来看，白酒板块从二季度开始部分企业业绩开始放缓下滑，酒企整体报表泄压开始，预计或会持续一段时间。宠物、轻工消费品板块上半年体现了很好的相对收益，但面临阶段性竞争加剧，我们也继续精选了个股的机会，我们继续看好今年美护、零售板块相关的机会，悦己倾向的消费品、渠道变革红利的消费品的运营商、新型消费品、智能化等仍然是我们核心关注的领域和趋势。 我们观察到今年一些新消费公司IPO节奏较快，并基本包含国内新型消费品、消费者服务的各个细分行业，如母婴服务、新零售、茶饮细分行业、食品饮料类细分单品、美护大类各个知名头部品牌等，国内角度随着消费刺激政策预期的逐步明朗，以及存量新消费个股机会得到充分认可，我们预计不论A股还是港股明年消费行业依然存在广泛的结构性机会，我们也对现在的投研框架很有信心，有望通过选股获得超额收益。 对于消费行业的基准行业，我们预计明年顺周期板块或会逐步财务见底走出右侧K型复苏，在基准的偏好恢复背景下，结构性机会有望锦上添花。 在消费主题基金的管理上，我们在选股中仍然专注收入端的变化，筛选部分行业的结构性机会，积极寻找新的单品爆发点。寻找“消费行业里商业模式景气突变的机会”，或许是未来很长时间里消费股超额收益的核心来源。总体来说，我们看好未来几个季度市场和板块的表现，组合思路仍然延续之前一直的细分行业个股强阿尔法风格，当市场偏好提升，我们相信消费细分板块结构性机会会有超额表现。

上半年，中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性。在消费品以旧换新政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、抢出口和抢转口带动出口的支撑下，一季度实现了5.4%的同比增速，二季度顶住美国关税战的压力预计仍能保持5%以上的较高增速。新旧动能转换在持续推进，而内外需平衡仍待进一步优化，具体来看：上半年对外贸易韧性凸显，1-5月货物贸易出口同比增长7.2%，出口产品和地区多元化成效明显。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出。地产周期下行和地方隐债加速化解持续限制投资需求，广义基建增速放缓，地产调整仍在持续。消费市场整体呈现复苏态势，势头仍需继续巩固。从货币政策来看，上半年在稳汇率与防风险的前提下继续实施适度宽松货币政策，5月央行降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，6月下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，引导社会综合融资成本低位下行。回顾上半年债券市场，整体呈现宽幅震荡走势，10年期国债到期收益率在1.60%-1.89%区间内宽幅波动，年初收益率1.61%，6月末收在1.65%，上行幅度较小。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：一季度，转债跟随权益冲高，表现优于正股，中证转债指数涨3.13%，转债等权指数涨4.33%。因一季度末时，转债处于相对偏高位置，因此仓位较年初有所调降。二季度，转债呈V型走势，中证转债指数涨3.77%，转债等权指数涨4.58%，除季初因中美贸易摩擦导致转债市场大幅下跌外，其余时段整体呈震荡上涨趋势。截至二季度末，转债价格中位数达到相对高位，因此仓位较一季度微降，但未来不排除止盈操作。持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡。2025年上半年，在关税冲击及海外宏观不确定的前提下，市场依然保持稳健，且后续随着谈判逐步缓和且关税结果好于预期，市场风险偏好显著提升，且流动性环境也比较充裕。另外伴随着美国流动性释放的预期，展望下半年，我们也将迎来更为宽松的流动性环境。我们判断“市场底”已经形成，成长风格显著占优，科技自身的技术周期和产品周期也在持续向前推进，AI大浪潮势不可挡。上半年产业优选持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们已经把重心转移到海外算力的配置，我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场正在逐步修正这个悲观预期，因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的。海外和国内的模型都在寻求预训练、后训练和推理的不断进步，未来随着agent的普及对算力的消耗会继续增大；2）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等；3）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等，以及军工电子和军工半导体公司。

2025年上半年，品质消费组合展现出较明显的产品特点，二季度有比较明显的超额收益，在未有港股通持股的前提下，我们仍然为持有人创造一些组合收益锐度，并且沉淀迭代了一些组合打法，我们组合核心目标是为市场不断迭代寻找强阿尔法的单品机会，已经逐渐形成组合分层的动态迭代管理方法。但整体上我们核心基本盘品种换手较低，努力实现组合净值区间的基础稳定。 底仓基本盘抓取高胜率+高赔率属性的标的，作为组合的基本盘波动中枢个股，换手不大，其次仓位为中间锐度盘，选取一些高赔率但胜率不确定的标的，主要挖掘一些格局变量和单品数据突变并能持续一段时间，或者细分行业贝塔加强的标的，这部分维持一定换手率，增加组合弹性，同时通过持有一段时间观察，来决定是否迭代为基本盘标的或者退出。最后部分为交易盘，主要交易快变量品种，与市场BETA、热点事件、相关的消息面相关的单品逻辑公司和标的。整个组合的迭代过程就是为市场不断寻找新的阿尔法消费单品动态的新机会。 目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动不多，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及电动两轮车、宠物、美护、新零售、轻工消费品、酒类成长性标的（白酒、啤酒）、社会服务业、零食、养殖、清洁电器、创新电器等板块。 我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。 美护、零食、宠物、两轮车等重要结构为组合创造了超额收益，但我们仍然时刻关注传统消费和产品基准涉及较多的顺周期消费板块，从传统消费基本面角度仍然比较疲弱，传统消费品板块如白酒、食品饮料，受到政策波动影响，预计短期压力消化后逐步走出右侧。轻工消费品板块上半年体现了很好的正收益，我们继续看好今年美护和零售板块相关的机会，悦己倾向的消费品、渠道变革红利的消费品的运营商、新型消费品、智能化等仍然是我们核心关注的领域和趋势。

2025年上半年，产品展现出较明显的特点，二季度有比较明显的超额收益，在未有港股通持股的前提下，我们仍然为持有人创造一些组合收益锐度，并且沉淀迭代了一些组合打法，我们组合核心目标是为市场不断迭代寻找强阿尔法的单品机会，已经逐渐形成组合分层的动态迭代管理方法。但整体上我们核心基本盘品种换手较低，努力实现组合净值区间的基础稳定。底仓基本盘抓取高胜率+高赔率属性的标的，作为组合的基本盘波动中枢个股，换手不大，其次仓位为中间锐度盘，选取一些高赔率但胜率不确定的标的，主要挖掘一些格局变量和单品数据突变并能持续一段时间，或者细分行业贝塔加强的标的，这部分维持一定换手率，增加组合弹性，同时通过持有一段时间观察，来决定是否迭代为基本盘标的或者退出。最后部分为交易盘，主要交易快变量品种，与市场BETA、热点事件、相关的消息面相关的单品逻辑公司和标的。整个组合的迭代过程就是为市场不断寻找新的阿尔法消费单品动态的新机会。目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动不多，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及电动两轮车、宠物、美护、新零售、轻工消费品、酒类成长性标的（白酒、啤酒）、社会服务业、零食、养殖、清洁电器、创新电器等板块。 我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。美护、零食、宠物、两轮车等重要结构为组合创造了超额收益，但我们仍然时刻关注传统消费和产品基准涉及较多的顺周期消费板块，从传统消费基本面角度仍然比较疲弱，传统消费品板块如白酒、食品饮料，受到政策波动影响，预计短期压力消化后逐步走出右侧。轻工消费品板块上半年体现了很好的正收益，我们继续看好今年美护和零售板块相关的机会，悦己倾向的消费品、渠道变革红利的消费品的运营商、新型消费品、智能化等仍然是我们核心关注的领域和趋势。

一季度组合表现先抑后扬底部震荡上行，相对收益负偏离逐步收窄，整体市场偏好有一定回归，我们对组合核心持股的基本面进行了深入跟踪调研，确保行业和业绩趋势持续。组合操作上我们维持了一定的换手率来抓取更多机会。预计随着刺激内需消费政策的逐步落地，消费行业的投资机会会逐步显现出亮点。 目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动小并换手不高，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及电动两轮车、宠物、零售，轻工消费品，酒类成长性标的，社会服务业、新零售等板块。我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。 从消费基本面角度仍然比较疲弱，传统消费品板块如白酒、食品饮料，预计短期压力消化后或逐步走出右侧。轻工消费品板块开始显现出更多的结构性产品迭代机会，另外我们看好今年零售板块相关的机会，新零售变革在今年将是核心主题之一，我们相信结构机会仍将超越整体贝塔表现走出超额。两轮车行业表现良好，预计今年呈现智能化、新品创新等行业趋势。 总体来说，我们看好未来几个季度市场和板块的表现，组合思路仍然延续之前一直的细分行业个股强阿尔法风格，当市场偏好提升，我们相信消费细分板块结构性机会会有超额表现。

一季度组合表现先抑后扬底部震荡上行，相对收益负偏离逐步收窄，整体市场偏好有一定回归，我们对组合核心持股的基本面进行了深入跟踪调研，确保行业和业绩趋势持续。组合操作上我们维持了一定的换手率来抓取更多机会。预计随着刺激内需消费政策的逐步落地，消费行业的投资机会会逐步显现出亮点。 目前组合配置仍然是均衡消费窄基风格的组合，核心持股变动小并换手不高，组合持股集中在消费主题范围内，思路按照从下到上逻辑的选股。持股主要涉及电动两轮车、宠物、零售，轻工消费品，酒类成长性标的，社会服务业、新零售等板块。我们会根据市场热点和预期兑现情况，动态调整组合，保持在活跃市场中组合的灵动性。 从消费基本面角度仍然比较疲弱，传统消费品板块如白酒、食品饮料，预计短期压力消化后或逐步走出右侧。轻工消费品板块开始显现出更多的结构性产品迭代机会，另外我们看好今年零售板块相关的机会，新零售变革在今年将是核心主题之一，我们相信结构机会仍将超越整体贝塔表现走出超额。两轮车行业表现良好，预计今年呈现智能化、新品创新等行业趋势。 总体来说，我们看好未来几个季度市场和板块的表现，组合思路仍然延续之前一直的细分行业个股强阿尔法风格，当市场偏好提升，我们相信消费细分板块结构性机会会有超额表现。

从基本面来看，受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，一季度我国经济基本面延续修复。3月中采制造业PMI较前值回升0.3个点至50.5%，较1-2月均值回升0.8%，连续2个月位于扩张区间，分项上来看，供需两端延续回升，非制造业PMI回升0.4个点至50.8%，连续第2个月温和回升，其中服务业PMI环比上行0.3个点至50.3%，建筑业PMI回升0.7个点至53.4%。物价指数有所回落，1-2月中国CPI累计同比为-0.1%，较去年12月当月同比继续回落0.2个百分点，1-2月中国PPI累计同比为-2.2%，同比降幅较去年12月当月小幅收窄。1-2月社会消费零售总额同比增长4%，2024年12月为3.7%，消费修复增速偏弱，工业增加值增长同比增长5.9%，2024年12月为6.2%，全国固定资产投资累计同比增长4.1%，2024年12月为3.2%。2月社融增加2.2万亿元，同比多增7374亿元，社融存量增速为8.2%，较上月提升0.2个百分点，1-2月实体信贷增加5.87万亿元，同比多增526亿元。 政策方面，政府工作报告制定的全年目标与政策定调基本符合市场预期，要求实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。财政政策方面，赤字率提升至4.0%，比上年提高1个百分点，发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元。货币政策方面，重申实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。支持民营经济方面，民营企业座谈会上强调广大民营企业和民营企业家大显身手正当其时。 海外方面，新一任美国总统对外关税政策较为反复，美国关税政策的不确定性引发对美国经济滞胀乃至衰退的担忧，甚至造成旧关税框架重构或对全球制造业形成冲击，对我国而言将以内补外，进一步加大对于内需的政策刺激力度，通过特别国债、消费券、降准降息等工具进一步提升内需对宏观经济的支撑作用。 固收操作：无，持仓为现金比例。 转债操作：全季度来看，转债跟随权益冲高，表现优于正股，中证转债指数涨3.13%，转债等权指数涨4.33%。操作上，因转债处于相对偏高位置，因此仓位有所调降（后续待调整到合理位置时再回补），持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡。本基金本报告期内对国债期货的投资以套期保值为主要目的，结合国债交易市场和期货市场的收益性、流动性等情况，通过多头或空头套期保值等策略进行了套期保值操作。权益部分：2025年开局，在一系列经济刺激政策以及货币财政政策支持下，市场风险偏好显著提升，且流动性环境也比较充裕。我们判断“政策底”或已经形成，后续等待政策落地的时间以及企业盈利的拐点。在这段时间内，成长风格显著占优，科技自身的技术周期和产品周期也在持续向前推进。一季度组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们将更多注意力放在AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，重视国内大模型龙头在商业变现进程上带来产业链机会；降低云端算力的配置。2）机器人作为最大的端侧硬件，仓位配置也逐步提升，除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。3）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等，以及部分替代海外的芯片设计公司。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年是基础设施转向下游应用的元年，但好的应用会依托新的硬件形式出现，因此会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。