谭幸 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，国内外经济增长均呈现降温的态势，通胀状态均有所缓解，相应货币政策也边际进一步宽松。具体来看，海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，不过AI相关产业链对经济仍有支撑，合并来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势。美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp。国内方面，在供需再平衡背景下，四季度经济较三季度有所放缓，体现在投资增速持续出现回落、消费增速也趋于下行。但是在供给收缩预期下，工业品价格下跌压力有所缓解。央行保持着对流动性呵护的状态，资金面在12月呈现近年来最平稳的跨年。　　资产价格方面，随着全球流动性宽松，金、银为代表的贵金属、美股等延续上涨，A股先涨后呈现一定波动。但国内债券收益率与经济走势相对背离、机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续下跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，非银机构转为减仓，而同时保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率开始明显上行，尤其是非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。但是中短端信用债相对稳定，信用利差依然维持极低水平。　　操作方面，组合久期较高，积极使用杠杆策略。具体来看，组合通过利率债维持了高于市场平均水平一定幅度的久期，同时在11月积极减持了超长地方债，一定程度规避掉了12月超长债的大幅上行。保持了较高的杠杆，在12月下旬加仓了3-4年的银行二级资本债。我们的思路是用部分底仓的比例来配置10年国债或者7年老国开保持组合一定的久期，杠杆部分用来做波段。在10年国开、30年国债和银行永续资本债三个常用波段品种中，在非大熊市的情况下，资本债持有体验较佳。所以组合会通过杠杆部分交易银行永续债以期获得超额。

海外经济方面，三季度美国通胀整体可控，尽管关税政策有所加码，但对物价的冲击相对有限。与此同时，美国劳动力市场降温幅度超过市场预期，表现为职位空缺下降、失业申请人数上升等迹象。在此背景下，美联储于9月宣布降息25个基点，标志着货币政策进一步转向宽松。受此影响，美债收益率整体呈现下行趋势，但波动性有所增加。　　国内经济方面，三季度增速相较二季度有所回落。随着财政支持力度边际减弱，基建投资和社会消费品零售增速从前期高位回调。“反内卷”政策导向下，企业投资趋于理性，制造业新增投资放缓趋势明显。不过，受益于补库需求支撑，生产端整体表现好于需求侧。从价格层面来看，受供给收缩预期影响，工业品价格下跌压力有所缓解，但结合实际增长与价格走势来看，名义经济增长仍较二季度有所回落。　　股票市场方面，三季度市场风险偏好明显上升，资金对权益资产的配置意愿增强。A股主要宽基指数普遍上涨超过10%，其中创业板指涨幅最为显著。风格层面，成长板块继续跑赢价值板块，体现出市场对高增长潜力资产的偏好。行业表现分化明显，通信、电子、电力设备与新能源等板块涨幅居前，而银行、交通运输、公用事业等行业则相对落后。　　债券市场方面，虽然基本面与货币政策仍总体偏暖，但受收益率已处于历史低位影响，市场情绪更易受到风险偏好上升的冲击。受“反内卷”政策预期、权益市场回暖以及对债券基金赎回风险的担忧等因素影响，债市收益率出现震荡上行。从结构上看，期限利差和品种利差均有所扩大，短端利率表现优于长端，国债表现也相对优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合整体逆市通过加仓利率债提高组合久期，在9月中下旬进一步加仓金融债提高组合杠杆。具体来看，二季度整体久期和杠杆都有所下降。进入三季度，收益率由于“反内卷”的提出出现了调整。但是我们对“反内卷”看法相对悲观，认为在目前产能过剩的背景下，人为压制供给大概率会先给经济带来量的下降而非价格的抬升，所以我们认为债券调整是机会。在加仓的过程中，我们也考虑到信用利差处于极低位置，因而选择的主要是当下性价比较好的10年利率债尤其是国债。不过，虽然反内卷对经济的影响符合我们的预期，但是基金销售新规又给债券带来了较大的冲击，这一次受冲击最大的是银行永续等高等级品种。但同时我们也观察到央行对资金面的呵护，所以当套息利差回归中性，并参照往常流动性冲击调整幅度后，我们在9月中下旬开始进一步加仓券商可质押品种和少量银行永续等高流动性品种以提高组合杠杆。

回顾上半年，美国关税政策对全球资本市场造成扰动。一季度，市场预期美国政府可能削减开支同时对外加征关税，担忧美国经济陷入滞胀，美股下跌，美元走弱，美债收益率下行。二季度，对等关税宣布，加征幅度显著高于市场预期，全球风险偏好承压，之后随着对多数经济体的关税豁免和减税法案的推进，风险偏好有所提振，股市、商品普遍反弹，但市场对美国政策的不确定性及美国财政的可持续担忧仍存，美元继续走弱，美债收益率高位震荡。国内方面，在财政政策节奏前置和抢出口效应的支撑下，基建、社零、出口、制造业投资等分项表现偏强，对经济形成有效的托举，但房地产链条依然较弱，对内需形成压制，供需环境偏弱的背景下，通胀保持低位。资本市场方面，股票整体震荡，但是结构性行情较多。债券收益率先上后下，各种利差压缩到较低位置。一季度经济开局良好，货币政策目标转向稳汇率、防风险，资金利率中枢有所抬升，市场明显调整；随着一季度末资金面逐步回归平稳，以及5月一揽子货币政策出台、降准降息落地，收益率呈震荡下行走势。操作上，组合以“底仓久期相对稳定，利用银行二永债等高弹性品种做仓位的摆布”策略为主。具体来看，组合稳定持有一定仓位的7-10年利率债，并不以交易为目的，而是构成组合底仓基本的久期。同时，以套息利差为锚，结合对市场走势的判断，选取4-5年银行二永和超长利率债作为交易品种进行仓位的变化。此外，也尽量挖掘一些小众品种的超额利差，比如保险永续债、个别地产债、超长地方债等。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届政府施政重点转向财政整肃，相继实施政府机构精简与财政赤字削减等紧缩性政策，叠加前期利率走高引发的金融条件收紧效应，居民实际可支配收入增速下降，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国对全球的关税威胁始终存在，进一步加剧了市场对美国经济走向滞胀的担忧。美债收益率明显下行，美股出现调整，呈现典型避险交易特征。国内方面，经济呈现总量平稳，但结构分化的状态。分项来看，出口、建筑链条（地产+地方财政主导的交运、公共设施管理类基建）偏弱，中央财政主导的基建（电力、水利类）以及消费（家电、家具、电子类产品以旧换新）偏强。由于当前内需总体稳定、缺乏薄弱环节，后一阶段经济的下行风险主要来自于出口环节。从微观调研、运价表现以及1-2月的出口数据来看，当前出口链条无疑开始呈现出一定的下行压力，但下行斜率依然未知，因此这方面风险能否有效暴露可能还需要时间检验。债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。一方面，短端资金维持1.8以上的水平，与央行公开市场操作有一定关系，但更大程度上反映了实施同业存款自律机制后银行负债压力增加；另一方面，受到资金面持续上行的影响，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整，调整顺序由短及长。一季度除了短债持有期收益略微为正，其他债券品种的持有期收益都为负。组合操作上，年初维持了较高的久期，但考虑到春节资金面的波动较大和银行负债压力的增加，组合卖出了信用债，大幅降低了组合杠杆。直到2月中下旬，观察到地产销售持续走强，我们对经济增长的假设做出修正，减持了超长期和长期利率债，降低了组合久期。3月上旬，观察到同业存单价格逐步企稳，同时信用债的调整加快，和资金倒挂现象明显改善，我们逐步加仓银行永续等高流动性信用债，明显抬升了组合杠杆。

2024年，利率延续2023年的趋势走牛，但是整体下行幅度超出年初的市场预期。利率下行大致可分为几个阶段。1季度，风险资产下跌叠加央行降准带来资金宽松，利率延续上年末的下行行情。而4月“手工补息”被禁，使得机构欠配压力增大，信用债表现突出，信用利差压缩到了历史极低水平。虽2季度-3季度初，央行频繁提示长债交易风险，但是7月下旬央行超预期降息使得利率再度快速下行。3季度稳增长政策发力叠加央行卖债、对激进机构进行监管调查和年内供给放量预期，收益率有所稳定，但是4季度后期，对适度宽松的货币政策和超常规政策的解读，使得利率出现了年内最大一波涨幅。　　操作上，我们全年维持看多的观点，并且策略上坚持组合持有一定长利率债的操作。久期上，我们全年久期较2023年提升，并且在大部分时间维持较高的杠杆，利率债持仓占比提升。具体来看，在23年底到24年初，大幅加仓了信用债提升组合资产比例，组合杠杆一直稳定在较高位置，该阶段我们主要加仓了企业永续债，在供给受限和流动性溢价保护两方面的作用下，我们相对看好该品种的价值。随后，在3季度，由于信用利差较低，信用债性价比减弱，组合减持了信用债，部分置换成利率债，组合杠杆有所降低，久期提升。直到4季度中期，短期限利率债快速下行，组合减持短利率债。

3季度，债券市场受到政策的影响整体波动巨大。经济基本面来看，3季度经济增速依然放缓。拖累因素主要是居民消费，显示经济低迷的滞后影响。而前端的地产成交等依然延续底部震荡态势，融资需求和大宗商品价格也仍然偏弱。从短期库存指标来看，3-5月一轮小的补库周期在3季度再次进入去库阶段，印证了需求再次面临的环比弱化。整体上，基本面是相对利好债券的。但是由于监管层对金融机构期限错配风险的担忧，央行开创性开展利率债二级市场交易，对3季度收益率走势造成了较大的扰动。具体来看，7月份收益率跟随基本面畅快下行，8月央行提示债券风险同时伴随着年内最大量的利率供给，收益率出现了较大回调，但是进入9月上半月再次回归下行趋势，在央行意外降息降准时达到了全年最低点，此后随着股市风险情绪的全面转向，收益率出现了迅速的上行。整体来看，全季利率债呈现陡峭化下行，但是信用债呈现平坦化上行，利率和信用走势出现分化。组合操作上，一方面，仓位整体保持平稳略降。随着存量资产的到期，组合仓位略微下降。另一方面，组合结构上有所调整。我们主要买入利率债，尤其是7-10年的国债，卖出银行永续等次级债。主要基于以下考量：3季度信用债和利率债的利差一度达到历史极低值，利率的风险收益率更合适。此外，利率债的波动性降低，尤其是央行能够进行二级买卖之后，国债的波动性降低是大概率事件。对于组合来说，利率债成为代替信用债作为当下配置目的更好的品种。总结来看，组合杠杆保持在140-150%之间，由于利率置换信用，所以久期有小幅上升。

上半年经济依然处于底部温和企稳的过程中，叠加机构行为的加持，债市表现比年初市场预期的更为强劲。具体来看，经济开始明显的体现新旧动能转换期中的广义流动性需求和供给的变化。地产在去年底改善之后有所回落，中央加杠杆代替地方加杠杆之后，地方相关融资需求出现了明显的减少，依靠地产和基建的旧动能模式下融资需求今年都同步下降，这是今年最大的变化。而在这个背景下，资产供应也相应减少。一方面贷款需求降低增加了配债需求，另一方面债券供给本身也减少。因为机构行为重要性大幅提升，1季度是城商行配置长久期利率债，2季度则是非银在金融脱媒背景下被动配置债券。而尽管央行担心金融结构久期错配的风险，但是经济增长的持续恢复仍需要货币政策的配合。所以债券市场尤其是中长债绝对收益率创下新低，尤其是有一定票息的信用债利差达到历史极低水平。　　组合操作层面，出于对机构配置行为推动行情持续性的谨慎，维持相对于市场谨慎的久期中枢。期间通过10年国开进行了少量的几次操作，集中在2-3月地产销售下探时期和5月利率债供给扰动被证伪时期。但是出于我国实际利率依然较高，与目前经济增长水平历史相比和国际相比都不太匹配的考量，预计货币政策偏紧的概率仍然偏低，杠杆策略仍然正贡献。所以组合始终维持较高的杠杆。虽然组合久期调整并不频繁，但是在可投的高等级信用债品种中我们试图通过波段操作增厚组合的收益，包括银行永续债、券商债等。

2024年以来，经济增长处在“底部修复，政策维持呵护”的状态。具体而言，虽然地产销售依然偏弱，但消费、制造业投资等内需相对稳定，尤其是出口显示的外需维持高位，均对经济增长产生正面的拉动。政策更多注重结构和效率，总量层面刺激的政策不太多。财政政策将以中央财政发力代替地方政府的形式展开，特别建设国债等规模有所加大，并充分利用政策性开发性金融工具，支持重大项目、三大工程和其他基础设施建设。货币政策方面，以结构性政策为主，通过多种结构性货币政策工具配合财政政策发力。　　虽然经济基本面和政策相对稳定，但是债券市场依然表现良好，尤其是长期限债券。我们理解，这背后一方面反应了地产现状的担忧以及对广义财政未来扩张空间的担忧，另一方面也不能忽视机构尤其是中小银行的配置力度。　　组合操作层面，由于对机构配置行为所推动行情的可持续性持谨慎观点，维持相对于市场谨慎的久期中枢，2-3月期间通过10年国开进行了少量的操作。但出于“需要降低实体利率”这个大背景的认同，预期货币政策偏紧的概率较低，杠杆策略依然有正贡献，所以组合维持较高的杠杆水平，参与企业永续等供给受限品种力争提高组合的静态收益率。

2023年牛市行情持续时间较长，呈现如下特点：1、曲线极度平坦。期限利差从年初的13%分位数下降至3%分位数（国债10Y-1Y)。从持有收益来看，30年和20年利率债获得了10%以上的回报,而5年的信用债也有6%的回报。2、信用利差大幅压缩至历史极低位置。城投各期限都能贡献6%以上的收益。　　组合操作上，全年维持偏谨慎的观点，在4-8月随着收益率的下行逐渐减持利率债以及银行永续等高波动信用品种，降低组合久期和杠杆水平。但是从11月开始，观察到中短端品种收益率上行至与货币政策基准利率偏离较大的位置，配置价值凸显，同时发生的财政政策思路变化——中央加杠杆代替地方加杠杆促使我们对债券市场观点从谨慎变得边际乐观，我们从11月开始积极配置企业永续债、普通产业债等2-3年高等级信用品种，明显提高组合杠杆并且适当提高了组合久期。

3季度，经济增长处于磨底阶段，稳增长政策在本季度后期发力，债券收益率跟随政策拐点先下后上。　　具体来看，7月公布的数据来看，经济延续探底。金融信用数据低于预期下行，需求端零售、出口、投资增速均下滑，供给端工业和服务业生产也走弱。前期服务业是支撑经济的主要力量，但是幅度在走弱。与此同时，碧桂园超预期违约。三四线城市主要是新房销售为主，而销售主体是恒大+碧桂园两个为主。恒大和碧桂园的违约，直接冲击三四线城市的居民购房信心。碧桂园引发的新一轮民企出险预期也会蔓延。所以，在经济现实和预期均弱的双重背景下，债券收益率持续下降跌破了去年10的低点。但随着经济会议的召开，对地产和地方政府债务的政策放松，预示着政府稳增长诉求增强。尤其是地产政策的放开从幅度还是速度上的确超预期。不过，整体上还是保持渐进放松。政策的放松，对经济增长产生了较快的正向拉动，8月的经济数据边际出现改善，基建和制造业投资发力带动经济弱企稳。但是地产链条则还是延续低位，资金来源、开工、投资等指标甚至有进一步小幅回落。在不允许房价上涨的紧箍咒可能未解，对扭转房价下跌预期这一主要矛盾效果有限，所以对地产政策目前的放开效果依然保持谨慎观点。随着政策的拐点明确出现，债券收益率也明显上行。　　操作上，组合持续维持高杠杆套息策略，并且保持久期和市场相比不超配。具体来看，7月随着收益率的下降，组合减持了一部分利率债和1年以下的信用债。8月下旬随着收益率的上行，组合增配了一些2-3年的高等级信用债，包括ABS、产业永续等，将组合杠杆提升至较高水平。

回顾2023年上半年，宏观层面的主线是国内经济增长低于预期和海外通胀压力下货币政策收紧超过预期。具体来看，海外方面，政策滞后效应、产能弹性下降导致海外供求缺口处于不稳定的状态，俄乌冲突则进一步抬升上游和农产品价格，通胀压力加大。这直接加快了欧美央行紧缩步伐。尽管美联储近期停止了加息，但是6月会议纪要显示几乎所有官员都支持年内再次加息。而同时，欧央行迫于通胀压力依然维持较快加息节奏。国内方面，尽管稳增长政策有所发力，体现为制造业投资相对稳定，结构上依然是电气机械、计算机电子、汽车等产业前景较好、政策重点鼓励发展的行业为主要拉动力量。受到去年8月以来政策性金融工具发力、以及今年专项债发行节奏前置的带动，基建投资维持在较高位置以此支撑经济增长。但是政策效果主要是托而不举，使得经济增长在2季度进入下行态势。包括1季度因为疫情政策放松带来的修复性反弹的链条比如地产销售、消费等开始转弱，居民部门在就业压力仍大、降负债背景下风险偏好和消费倾向走弱。总之，尽管政府部门有所作为，但是2季度私人部门经济行为在修复性反弹结束之后，再度陷入疲弱的态势使得经济增长压力增大。对应债券市场，收益率呈现先上后下的走势。1-3月份经济环比改善，叠加市场对经济增长预期良好，收益率呈现明显上行。但进入4月份，经济环比压力陡增，收益率开始出现单边下行态势。上半年表现最好的是城投债、银行永续和长久期利率债，持有期收益达到了3%-5%。目前绝大部分高等级债券品种收益率都回到了或者接近了去年10月的最低点。　　报告期内，考虑到海外流动性收紧以及国内政府对稳增长诉求强烈，债券市场风险大于机会。我们对债券相对谨慎，随着收益率的下行逐步减持长久期品种。具体来看，组合年初久期处于3年以上较长水平，在2月收益率处于较低位置时卖出了部分持仓，降低了组合久期和杠杆水平。3月中旬，观察到中观数据尤其是地产销售数据未有好转，我们判断经济增长压力陡然增大，同时考虑到收益率已经有一定程度的调整，本基金适当增配了高等级信用债。但是鉴于政府对稳增长诉求强烈，后续宽信用政策大概率会出台，对债券尤其是长债相对不利，因此在加仓品种上选择的是剩余期限1-2年品种，提高组合杠杆的同时尽量保持久期不明显拉长。4月份收益率开始单边下行，但是我们观察到CD、1年国开等短期品种收益率依然处于较高位置，使得我们对中长久期品种依然保持谨慎，随着收益率的下行我们减持了长久期利率和银行永续等利差较低品种，置换为ABS、券商次级等有一定利差的品种，降低了组合久期，但是杠杆维持较高水平。

2023年一季度，经济增长符合市场的预期，但是资本市场表现却与之大相径庭。具体来看：经济增长方面，一季度经济恢复较好，表现在信贷数据一直较好、1-3月房地产销售也非常超预期，草根调研家具、家电、轮胎等销售都在1季度出现较为明显的恢复，3月PMI较1-2月合并看（因为有春节错位扰动）也处于历史较好水平。同时，一些资金充裕的上市公司陆续开始各种投资。海外来看，尽管海外央行过快的加息引发了部分银行的信用危机，但是各国政府快速的行动暂时遏制了危机进一步蔓延的势头，对经济增长的拖累暂时没有体现。从景气指标来看，全球PMI持续上行，花旗经济意外指数美国也是持续上行。海外经济持续的改善对国内增长也进一步提供支撑。此外，尽管经济改善，但是通胀压力还较低，核心CPI甚至持续走低。在这样的宏观环境下，我们观察到政策整体是延续之前中性宽松的态度，包括降准，公开市场超量续作等。　　2023年一季度，债券市场先基于对经济改善的预期有所表现，体现在1-2月初利率大幅上行。随后，尽管CD为代表的短端资产受囿于资金的紧张持续维持在高位，但市场对经济改善的持续性开始存疑，叠加银行理财规模开始稳定，银行年初配置压力大，长端收益率开始下行，在2月底下行进一步加快，曲线压平。　　组合操作上，维持较高的杠杆。由于对经济增长比较乐观，卖出了长期限的债券包括利率债等，组合久期有一定下降。同时从性价比角度考虑，将部分银行永续置换成了大行CD。组合几乎没有低等级信用债，所以信用风险较低。