于珅 - 基金投资策略和运作

2026 年上半年国内经济呈现总量平稳、结构分化、新动能支撑、内需偏弱的运行特征，GDP同比增长4.7%，其中一季度增速5.0%、二季度回落至4.3%，经济增长中枢小幅下移，核心矛盾集中于供给过剩、内需修复偏弱、地产低位震荡三大维度。物价方面，6月份CPI同比上涨1.0%，核心CPI同比1.0%；PPI受国内供给约束和海外美伊冲突影响，6月PPI达到4.1%，通胀从上游传导至下游的路径仍不通畅，中下游企业经营压力相对较大。货币政策方面，二季度央行延续适度宽松的基调，但对过剩的流动性进行了适度回笼。从价格指标看，4月、5月和6月的DR001均值分别为1.23%，1.28%和1.39%；季末资金价格回升至政策利率附近。此外，6月29日和30日，央行首次进行了隔夜逆回购品种的投放，旨在呵护季末流动性和不断完善货币政策工具箱，适度宽松的货币政策并没有改变。债券资产方面，上半年债市收益率整体下行，曲线结构中短端偏平，中长端偏陡，核心驱动因素是流动性充裕的背景下，中短端配置需求的提升，但长端由于政府债发行规模较大，银行受EVE指标约束承接能力有限，收益率下行幅度相对较小。具体看，截至2026年6月30日，1年、10年和30年国债收益率分别为1.12%、1.73%和2.24%，较2025年末分别下行22BP、下行11BP和下行3BP。信用债方面，二季度配置需求继续维持在较高水平，信用利差维持相对低位。权益资产方面，上半年权益资产行业走势分化较大，人工智能相关的行业表现较好，涉及电子、通信、建材、基础化工、机械等行业，而消费者服务、农林牧渔、商贸零售、传媒、食品饮料和汽车等行业表现相对落后。上半年，上证指数上涨3.16%，深证成指上涨19.82%。可转债资产方面，上半年中证转债指数上涨2.51%。2026年上半年，本基金根据对债券和权益市场走势的预判，逐步降低了债券久期和权益仓位。债券配置上选择短久期利率债为主。

债券方面，26年上半年债市延续震荡格局，整体呈现“低波动、窄区间、中枢缓降”的运行特征。一季度，利率先是在股债跷跷板及流动性预期影响下先上后下，随后在流动性宽松以及中东地缘扰动推升通胀担忧的背景下运行，走势震荡分化，长端利率上行，中短端利率下行。进入二季度，资金面持续宽松叠加资产荒逻辑强化，推动利率中枢稳步下移，波动幅度明显收窄，基本围绕资金面窄幅波动运行。产品整体维持中短久期运作，并适度把握曲线结构变化和波段交易机会。权益方面，上半年A 股呈现结构性分化、波动加剧的运行特征，整体走出“指数强、个股弱，科技领涨、传统承压”的分化行情。一季度受国内春季躁动行情与海外地缘扰动交织影响，市场宽幅震荡蓄势，进入二季度，全球 AI 资本开支共振叠加国内产业政策加持，算力、半导体主线全面爆发，推动成长指数单边上行，而传统周期与消费板块相对承压。产品操作层面，上半年仓位整体中性偏积极，结构上秉持基于敬畏市场的思维做好均衡优化，强势方向有调整止盈也有补充优化，弱势方向控制仓位，围绕主线产业趋势发展聚焦于AI基础设施、新能源设施与新材料、核心资源、创新药与消费医疗等。

2026年一季度，经济运行相对稳健，主要指标较上年末普遍有所改善。1—2月份，规模以上工业增加值同比增长6.3%，比2025年12月加快1.1个百分点，出口和科技创新是两大主要驱动力，其中高技术产业增加值增速达13.1%，装备制造业增速保持在9.3%的高位。出口方面，1—2月以美元计价同比增长21.8%，显著高于上年末水平。基建投资（不含电力）同比增长11.4%，带动固定资产投资由降转增。2026年《政府工作报告》将全年经济增长目标设定为4.5%—5%，同时明确赤字率拟按4%左右安排，发行超长期特别国债1.3万亿元，安排地方政府专项债券4.4万亿元，一般公共预算支出规模首次达到30万亿元，财政政策总体保持积极，但增量幅度较去年有所下降。物价方面，CPI受春节错月影响有所波动。2月CPI近三年来首次高于1%，核心CPI创近六年新高。PPI环比连续5个月上涨，1月份和2月份环比均上涨0.4%。受地缘局势紧张带动油价上行等因素影响，3月PPI同比降幅有望进一步收窄。金融数据方面，1-2月累计新增人民币贷款5.61万亿元，同比少增0.53万亿元，新增社会融资规模9.28万亿元，同比多增0.33万亿元。2月末，广义货币（M2）同比增长9.0%，增速与上月持平，狭义货币（M1）同比增长5.9%，增速较上月末加快1.0个百分点。M1增速超预期回升，M1-M2剪刀差收窄，反映资金活化加速、市场预期改善。流动性方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕。一季度，央行中期借贷便利（MLF）净投放10500亿元，公开市场国债买卖净投放1500亿元，买断式逆回购净投放600亿元。银行间流动性总体充裕，DR001季度加权平均利率为1.33%，与去年四季度持平；DR007季度加权平均利率为1.48%，环比去年四季度小幅上升1个基点。R001和R007分别较DR001和DR007高7个基点和5个基点，非银流动性分层现象较上季度保持平稳。1-2月银行结售汇差额1226.82亿美元，较去年同期大幅增加1783.08亿美元，为市场提供了额外的流动性。一季度央行货币政策委员会例会强调，发挥增量政策和存量政策集成效应，加强货币政策调控，保持流动性充裕，促进社会综合融资成本低位运行。债券市场方面，一季度利率走势震荡分化。具体来看，截至3月31日，2年期、5年期、10年期和30年国债收益率分别收于1.27%、1.54%、1.82%、2.35%，较上年末分别变动约-8.6BP、-9.2BP、-3.0BP和+8.5BP，利率曲线整体变陡。一季度债市驱动因素主要有三：一是央行维持适度宽松货币政策，资金面持续宽松支撑短端利率下行；二是信用债在配置需求、政策利好与市场结构多重力量共振下逆势走强，信用利差收窄；三是地缘冲突推升油价引发输入性通胀预期，超长端国债有所走弱，收益率曲线呈陡峭化特征。报告期内，本基金根据对市场走势的预判，在季初保持了较高的债券久期水平和转债仓位，一方面对冲了季初股债市场的波动，另一方面也抓住了债券和转债各自结构性的超额收益机会，实现了净值上涨。同时在3月初，本基金基于对伊朗战争持续时间的判断，及时降低了债券久期并逐步减仓了转债资产，严控组合的波动率，净值回撤相对较小。

债券方面，一季度市场整体震荡，结构上呈现短强长弱、曲线陡峭化的运行特征。开年以来利率先是在股债跷跷板及流动性预期影响下利率先上后下，随后在流动性宽松以及中东地缘扰动推升通胀担忧的背景下运行，走势震荡分化，长端利率上行，中短端利率下行。产品在一季度秉持曲线陡峭化观点，整体维持中短久期运作，并适度把握长端波段交易机会。权益方面，A股整体走出“高开低走、结构分化”的行情，沪指一季度下跌1.94%。具体的，年初市场迎来开门红，市场情绪亢奋，春季躁动行情显著，随后市场波动加剧，首先是交易所宣布提高融资保证金比例对市场进行降温，其次美联储新任主席人选落地后海外风偏大幅波动叠加春节前避险情绪抬升，最后在中东地缘冲击背景下出现显著回调。产品操作层面，1月份在市场情绪持续升温逼近极值时降仓进行了防守，在2月初市场剧烈波动时应对较为从容，在波动中抓住机会适度增持了电力电网设备、资源等方向，进入3月份在市场下跌过程中控制回撤，并寻找波动中带来的机会。一季度仓位整体中性，结构上秉承资源与能源为堡垒，硬科技为刃，消费医疗为盾的策略思路，围绕主线产业趋势发展聚焦于AI基础设施、新能源设施与新材料、核心资源、创新药、消费医疗等。往前看，外部层面市场主要聚焦于中东地缘冲突，我们在事件伊始便认为本次扰动能见度较年初委内瑞拉事件显著更低，对资本市场的预期影响可能呈现避险→滞胀→流动性变化→对经济影响再评估的链条演进，目前可能已经进入对经济影响持续再评估的阶段，关键在于霍尔木兹海峡中断制约全球供给，进而推高通胀限制需求的持续性。5月31日是一个短期硬性的制度边界，据一些机构指出，美国《战争权力法》规定，总统在部署武装力量并向国会提交报告后60天内，须获得国会授权，总统可额外延长30天，90天期满后军事行动须强制终止，美国总统于3月2日提交报告，由此推算90天硬性截止日为5月31日。此外，从原油供给端补充的测算上看，总量上短期内尚可，不过结构上部分国家地区将开始受到能源制约的影响。美伊冲突前，霍尔木兹海峡平均每日运量为2000万桶左右，冲突后的绕道补充、战略释放以及美国临时豁免相关石油制裁大概能补充3/4左右，加上各个国家自身的储备，总量上缺口虽有但尚可短期维持。但是随着时间的延长，部分国家地区受到能源制约的影响可能将逐步加大，尤其东南亚国家，据野村东方测算，印度和印尼的石油储备仅够维持一个月左右，如未能从其他渠道获得石油，全球国家和地区结构性的分化将会开始凸显，而持续时间如果延长，结构性的分化则可能将全球拖入系统性的泥潭，对此我们保持高度关注。内部方面，两会的政府工作报告报告对通胀的表述更加积极，较去年“物价水平在合理区间运行”进一步明确“推动价格总水平由负转正”，从3月份的PMI数据来看，原材料进价和出厂价显著拉升，表现远强于其他分项，PPI转正概率上升，不过成本上升更多，一旦外需出现走弱，仍需内部政策托底需求呵护企业盈利，总量政策上关注广义财政空间释放情况。此外，外部不确定性和内部平稳性存在一定的相互作用，集中体现在全球需求受供给制约下滑和中国供应链完善优势提高出口份额上，一方面油价中枢得到抬升，供给端成本型通胀制约需求，另一方面供给制约下我国供应链完善优势凸显有可能再现20-21期间出口份额提升叙事，对此我们更应该选择相信中国资产在风高浪急局势中的韧性。回到市场上，由于外部地缘风险悬而未决，内部市场信心修复需要时间，后市的核心在于外部地缘政治风险演化与国内经济、政策。事件交易的敌人是疲惫感，目前可能介于过度紧张和进入疲惫的分界点，是市场最为难受的一个阶段。如果没有更加震撼的事件发生，那么市场对此将逐步钝化，正面冲击涨幅和负面冲击跌幅收窄，而如果有更加震撼的事件发生，或将迎来巨量尾部冲击再进入结束落地行情。而战争是最难预测的，市场能做的只能是控制仓位，避免回撤也不丧失事件结束可能带来的回弹机会，而无论是逐渐疲惫，还是放量尾部冲击之后，市场走势将从情绪主导逐步回归基本面逻辑。权益方面，短期来看，市场的恐慌情绪已经在3月末出现过一次集中释放，3月23日GLMS情绪指标录得9.9，逼近对等关税时期的极值，在全球需求受供给制约下滑和中国供应链完善优势提高出口份额二者互相作用前景暂未显现之前，市场可能选择先观望持续地再评估。中期来看，股债性价比层面全A相较债券的性价比在3月份调整后已经趋于历史均值中枢靠拢，趋于合理区间。个股层面，随着这一波调整，优质个股的长期投资价值已显著凸显，股价回落到测算价值中枢以下的情况不在少数。在外部地缘冲突局势胶着、无法把握战争走向的背景下，组合结构的“反脆弱”重要性进一步上升，首先刚性需求+稳定现金流是根基，其次从全局的脆弱中获益是核心，最后在非理性下跌中布局标的是机遇。注意在市场风高浪急的波动中抓住机遇，同时甄别瑕疵。债券方面，传统行业偏弱、央行适度宽松基调未变，债券大概率不会全面走熊，广义财政托底增长力度，通胀预期修复情况决定了利率上行空间。进入二季度，一方面降准概率提高，3月份央行在中长期流动性投放方面是近半年来首次净回笼，在适度宽松基调背景下，有望迎来降准；另一方面长端利差对于通胀预期的定价在3月份已经演绎，30y-10y利差来到50bp左右，关注后续利差走势变化。

2025年，国内GDP实际增速为5.0%，名义增速约为4.0%。分季度看，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上看，生产好于需求；工业生产、出口相对较好；房地产投资、基建投资相对偏弱；消费具有一定的韧性，但4季度下行较快。物价方面，2025年全年CPI和2024年持平，工业生产者出厂价格同比下降2.6%；总体上偏弱运行。房地产行业，2025年，全国房地产开发投资下降17.2%，商品房销售面积下降8.7%，部分城市价格同比下跌。政策方面，2025年，人民银行于5月实施了1次降准操作，幅度为50BP，释放长期资金约1万亿元。同时，5月，人民银行调降7天OMO利率10BP，调降1年期和5年期LPR各10BP。除此之外，为了对债市收益率进行更合理的管控，1季度，人民银行于1月和2月边际上收紧了市场的流动性；同时暂停了国债买卖。随着债券收益率的上行，10月，人民银行重启了国债买卖。财政政策方面，2025年发行超长期特别国债1.3万亿元，比2024年增加3000亿元；同时，发行特别国债5000亿元，支持国有大行补充资本。债券市场方面，由于全年政策利率仅调降10BP；同时，央行加大了期间对债市收益率的引导，债券收益率总体上震荡上行。全年来看，10年期国债收益率上行17BP；其中最高值为1.90%，最低值为1.60%。市场的波动主要来自政策层面的调控和风险偏好的切换。其中1季度，央行边际收紧流动性后，10年国债从1.6%左右上行至1.9%附近；2季度在降息的催化下，收益率下行至1.65%左右；3季度市场风险偏好抬升，10年国债收益率再度上行至1.9%附近；4季度，央行重启国债买卖，收益率小幅下行。信用债方面，由于总体久期偏短，走势相对平稳。信用利差方面，由于利率债收益率的上行，信用利差总体压缩。信用风险方面，2025年全年债市新增违约主体处于历史上相对较低水平。权益市场方面，2025年上证指数上涨18.41%，而创业板指数上涨49.57%，一方面是低利率环境下居民和机构的资产配置向权益市场倾斜，另一方面是经济结构K型分化的反应，反映到股市上，煤炭、食品饮料和房地产等基本面偏弱的板块涨幅较少或下跌。2025年股市和债市呈现较明显的负相关性，本产品继续坚持低波稳健的投资策略，在债券资产上一方面持续配置票息价值较高的高等级信用债，另一方面提升组合流动性，采用较灵活的久期策略，严控组合回撤幅度；在泛权益资产上，小幅增加了可转债的持仓，实现大类资产的均衡配置，降低了组合的波动率。

债券方面，2025年上半年利率在开门红和外部冲击影响背景中先上后下，进入下半年三季度的各种变化打破了预期，四季度债市陷入偏弱震荡。产品在年初对债券转向谨慎，久期回归中性，自7月初开始便将债券策略转向进一步防御，将债券组合久期降至较低水平，规避了整个三至四季度的债市调整。8月后产品开始交易国债期货，较好地运用了期货套保，降低了损失。权益方面，全年呈现震荡向上的走势，沪指上涨18.41%，成交额放量；板块方面，矿产资源、科技成长等涨幅较大。产品操作层面，上半年整体仓位中性，进入下半年产品增加了一定的权益仓位并灵活调整，结构上秉承科技为矛，资源与能源为堡垒，消费医疗为盾的策略思路，聚焦于国产算力、港股互联网、创新药、新能源、消费医疗等。

2025年三季度，宏观基本面延续小幅走弱态势，PMI持续低于荣枯线，但边际上较二季度略有改善，工业增加值同比增速较二季度小幅下行，投资消费数据略有下滑，而随着消费刺激政策效果减弱，服务消费动能有所减弱。物价总体稳定，CPI维持低位，PPI同比降幅收窄。出口保持韧性，对经济仍有一定支撑。政府债大量发行使得社融增速维持相对高位，但信贷需求偏弱。流动性方面，央行维持适度宽松的货币政策，对于资金面仍持续呵护，第三季度合计净投放买断式逆回购资金8000亿，中期借贷便利(MLF)7000亿，跨季和跨月资金较平稳。此外，央行发布公告将14天期逆回购操作，调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，更加明确7天逆回购利率的政策利率地位，未来14天逆回购或将与买断式逆回购、MLF、买卖国债、降准等工具配合完善不同期限数量型工具的流动性投放。三季度债券收益率整体上行，截止2025年9月30日，10年国债收益率为1.86%，较6月30日上行约21BP，主要有两方面原因：一是7月1日召开的中央财经委员会第六次会议强调，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出等。受政策预期影响，三季度商品价格多数上涨，市场对未来通胀预期有所提升。二是权益市场三季度涨幅较大，沪深300指数期间累计涨幅达到17.90%，市场风险偏好回升，一定程度影响债市表现。报告期内，本基金根据对债券市场走势的预判，降低了久期和杠杆水平，配置上维持高等级信用品种为主，以维持基金较高的流动性水平，严控净值回撤幅度，并采用积极的信用和利率交易策略以期增厚组合收益。同时，本基金基于对市场风险偏好变化的判断，小幅配置了一定比例的可转债。

权益方面，产品在7月和8月连续增加了权益仓位，三季度整体相对高仓位运行。9月中下旬，结合个股的估值和绝对收益进行部分止盈，适当降低了仓位；后续结合对个股的空间判断，结构上继续聚焦于国产算力、港股互联网、创新药、新能源、消费医疗等，进一步加强对AI硬件和软件的研究、投资力度。债券方面，债券收益率开始反弹。产品在6月底、7月初止盈了前期加仓的超长债，将债券组合久期降至较低水平，将整体债券策略转向防御，在一定程度上规避了整个三季度的债市调整。8月后产品开始交易国债期货，较好地运用了期货套保，降低了损失，9月下旬略微回补了久期。债券市场三季度的各种变化回归正常波动中枢。传统行业偏弱决定了债券大概率不会全面走弱，但未来如果通胀预期进一步修复，债券利率走高的风险或是在积累，长债弱于短债，曲线陡峭化。后续继续以防风险为主，择机进行波段交易。三季度市场风险偏好显著回升， AI浪潮继续深化，美联储重启降息、全球流动性外溢，国内市场流动性宽松，科技产业发展与资本市场流动性共振，推动了包括A股和港股在内的全球市场积极上行。A股在市场生态、支持产业升级和资金格局等三个方面已经发生积极变化：通过深化的投融资综合改革，市场根基将更为稳固；科技引领的产业结构升级将为实体经济提供持续的增长动力；而中长期资金的入市构筑了市场稳定的“压舱石”。去年9月24日以来明确了顶层设计的转向，开启了风险偏好的修复；今年7月的反内卷开启了业绩预期上修，进一步加强了风险偏好的抬高；全球AI产业发展进一步加速，由海外向国内扩散、由硬件向软件演化，AI科技发展的大时代下，作为基金管理人我们将进一步加强对AI的研究投资。当前行情是由科技作为主线，具有扎实的中长期逻辑，指向“含科量提高、波动率下降、高质量发展”，宽基指数平稳缓慢走高，双创加速上涨。近两年，A股市场的结构发生了重大变化，市值靠前的公司新老交替、结构更加丰富多元，投资一定要买对方向。此轮行情的主线大多是产业空间迅速打开、业绩有望迅速释放的行业（算力、软件、机器人、创新药等），在市场流动性愈发充裕的环境下，这些个股的远期利润预期迅速被打入估值。市场由流动性+科技产业双驱动的核心逻辑仍在持续，短期涨幅较大自然会有波动，并且全市场的上涨集中度、指数内的上涨集中度都在增加。一方面，我们结合个股估值，适当地做结构调整，尤其是对迅速打入远期利润的品种进行兑现止盈；另一方面，我们也在识别AI时代较有可能成为伟大公司的品种，基于产业发展、市场空间，及时调整我们对于所投品种的认知和定价。此前我们一直看好港股，从市场地位、增量资金、行业结构、估值等多方面因素，都支持港股继续上涨，实际走势也验证了我们的判断。上期我们提到，随着海外算力板块逐步兑现远期利润预期，短期操作上我们作了相应止盈，并从AI硬件向着互联网平台和AI软件进行布局，现在仍维持该策略。未来随着AI推理成本继续下降，应用创新的门槛继续降低，我们期待AI对于软件公司的赋能，既包括新的现象级应用、包括大模型对互联网公司效率的提升，也包括大模型为传统软件公司带来的新业务模式。SORA2的推出可能是AI应用的又一里程碑时间，标志着从“模型”向“垂类社交平台”转型的一次尝试，中文媒体将其类比为AI版抖音，这进一步打开了算力和软件的想象空间。我们将积极跟踪产业变化趋势，前瞻布局，强化能力圈范围内资产的定价能力。我们着重关注公司治理良好（重视股东回报）、财务状况稳健、竞争格局清晰以及企业家积极进取的高质量发展公司，以获取绝对收益为目标，争取为投资者创造可持续的回报。

2025年上半年，国内经济呈现小幅放缓，其中1季度GDP增速为5.4%，二季度增速为5.2%；GDP平减指数分别为-0.9%和-1.3%，6月国内CPI和PPI同比分别为0.1%和-3.6%。从经济运行的结构来看，工业生产、消费、出口相对偏强，制造业投资与基建有待提振，房地产投资相对偏弱。物价水平总体偏弱，工业品领域价格承压。具体看，1-6月工业增加值同比增长6.4%，其中制造业增加值增长7%，成为主要拉动项；上半年，我国制造业投资同比增长7.5%，基建投资同比增长8.9%。房地产方面，2025年上半年，全国房地产开发投资46657.56亿元，同比下降11.2%，新建商品房销售面积45850.55万平方米，同比下降3.5%，新建商品房销售额44241.25亿元，同比下降5.5%。消费方面，上半年，社会消费品零售总额245458.40亿元，同比增长5%。出口方面，1-6月出口同比增长5.9%。房地产仍为经济运行的主要影响项，消费景气回升，制造业与基建对经济形成一定支撑。财政和货币政策方面，财政方面总体上偏积极，全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。货币政策方面，资金面前紧后松，二季度开始，央行货币政策重心转向维持物价稳定和经济增长，政策利率调降10BP，同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。2025年上半年，本基金久期和杠杆率均处于中性水平，持仓以高等级信用债为主，保持较灵活的久期和杠杆弹性。报告期内，本基金以票息策略为主，辅以对利率债和信用债走势判断的交易策略以期增厚组合收益。

上半年资本市场剧烈波动，大类资产择时比较困难。四月以来，外部扰动因素反转，叠加持续宽松的金融市场流动性，股债市场在二季度先后有所表现。债券方面，上半年流动性维持宽松，债券收益率整体在底部震荡。1年期国债收益率从1.09%上行25bp至1.34%，10年期国债收益率从1.68%下行3bp至1.65%，利率曲线平坦化。一季度债市出现调整，其余时间内均呈现低波动。年初伊始我们在久期上就转向防守，制定了审慎保守的策略，以防风险为主，大幅降低了持仓久期，规避了一季度的调整，也抓住了部分交易性机会。整体来看，纯债部分的表现基本符合我们年初的判断。权益方面，国内权益市场顶住了外部冲击的压力，呈现出结构性牛市，尤其是港股表现亮眼。中国积极的宏观政策、民营企业中涌现的科技创新，为全球投资者提供了“确定性”和“成长性”。市场流动性相对充裕，成交活跃度显著提升，南下资金大幅增持港股。政治局会议强调“持续稳定和活跃资本市场”，中长期资金入市，有力稳定了资本市场、提振了市场信心，市场风险偏好明显回升。科技创新和内需消费先后在一季度和二季度成为市场主线，我们重点把握住了人工智能硬件和软件、内需消费、创新药等方向的投资机会。产品一季度整体高仓位运行，大幅加仓了人工智能相关的泛科技品种，并增配了港股。二季度，宽基指数基本收复了外部扰动因素导致的跌幅，产品在5月中对部分反弹幅度大的个股进行了减仓，随后在6月下旬根据个股的性价比重新增加了仓位。

2025年一季度，国内经济呈现出一定的复苏趋势；工业生产、制造业投资和基建投资相对偏强；房地产投资继续偏弱，出口增速出现一定的下滑。物价水平总体偏弱。货币政策方面，一季度市场资金面进入紧平衡状态；2024年底所提的降准降息在一季度并未落地；DR007均值明显高于政策利率。财政方面，总体上偏积极：全国“两会”期间，宣布提高本年度中央财政赤字率至4%的水平；叠加新增地方专项债，预计将对本年经济增长起到重要支撑作用。一季度，由于资金面维持紧平衡，同时央行开启对“降准降息”及长债收益率的预期管理，债市收益率震荡上行。截至2025年3月31日，10年国债收益率1.81%，10年国开收益率1.84%；较2024年末分别上行约14BP和11BP，收益率曲线走平，1-3年国债收益率上行超过50BP。一季度，信用利差总体变动不大，季末中低资质信用利差有所压缩。报告期内，本基金持仓以债券为主，主要根据对债券市场的预判，动态调整杠杆及久期水平。总体上，一季度，本基金适度降低了组合的久期和杠杆水平。配置上选择高等级信用品种为主，力求维持组合账户兼具较高的流动性和票息收益，同时通过利率债和高流动性信用品种灵活调整组合久期和杠杆，以把握市场阶段性机会。

债券方面，10年国债收益率今年开年触及低点1.6%附近，一季度内反弹，最高至接近1.9%。我们从去年底对债市谨慎的原因包括：（1）央行在12月政治局会议把“稳健”改为“适度宽松”，就是对前期很长时间的政策的确认，而非进一步宽松；（2）去年底以来，国内经济、资本市场走势较好，央行“择机降准降息”也意味着短期双降的必要性下降；（3）股票风险偏好提升，未来居民和金融机构的资产配置决策或将持续发生变化，或会是将固收的配置比例继续转向权益资产。随着美国开始加征关税，央行的短期重心可能从“防空转”转向“稳增长”，降准降息的时机或将也随即而来。债券策略上，我们25年伊始就在久期上转向防守，大幅降低了持仓久期。国债利率也如我们预期的全面反弹，我们年初开始的防守获得成效。权益方面，一季度整体高仓位运行，在一月初和春节前的两个调整时点都进行了加仓，加仓方向集中于人工智能相关的泛科技品种，也提高了港股的占比。随着港股相较于A股取得了一定的超额收益，在三月略微降低了港股比例。行业结构上，除了持仓泛科技品种，包括AI基础设施、AI应用、新能源整车等，同时择机增加了有色金属、创新药和医疗器械的比重。特朗普政府的政策框架发生重大变化，为了降低财政赤字和贸易双赤字，对内选择降成裁员、对外选择全面征收关税，对美国经济带来了显著压力，也造成政治和外交上的重大不确定性。而中国积极的财政政策、民营企业中涌现的科技创新，为全球投资者提供了“确定性”和“成长性”。4月初，美国对全球加征对等关税，广度和烈度大幅超过此前预期，也仅留了几天时间（4月9日之前）用于谈判。其中对中国加征34%，算上此前因为芬太尼原因对中国加征的20%，今年以来已对中国加征54%。根据海关数据显示，2024年中国对美的出口占全部出口额为14.7%，和2018年相比已经下降约一半。高额关税下，全球贸易量将不可避免地下降，外资投行测算美国衰退的概率达到45%。一些对贸易依存度高的市场（如日韩、东南亚）、外需敞口较大的企业面临较大的压力。尤其是这两年在东南亚新建产能的中国企业，其关税相对优势可能归零。对美依存度高的国家，在这场“大型霸凌”中，确实没有许多议价能力，但中国并不是。如今的国际形势和2018年不同，中国自身实力有显著进步。中国作为全球第二大经济体，拥有极其庞大的内需市场；自2018年以来，中国出口对美国的依赖度明显下降；过去几年我们主动挑破了房地产泡沫，也逐步化解了地方政府债务的尾部风险……这些都，使得中国在现有的大国对抗中拥有了更好的应对基础。4月4日，中方立即采取了一系列反制措施，包括对美国加征34%关税外，还对美国相关实体进行了制裁。美国挑起关税争端对于市场的影响，短期冲击风险偏好，中期加大美国滞胀甚至衰退风险、并向全球贸易链条上的国家传导。即便在未来部分国家的关税被降低，不确定性仍会笼罩在企业和金融市场的头上。如果大规模的反制不断出现，会加大全球贸易和增长的压力。在这场大国对抗中，中国的应对基础、资本市场的相对位置，都要优于美国。如何消化关税的经济压力，还需从内需着手对冲。如果内需的对冲力度大、能够起到好的对冲效果，不仅利好内需板块，对于整个中国市场（科技、消费……）都非常重要。在中美对抗下，消费或已不再是三驾马车中平行的一架，而是在外需的不确定性下，必然的战略选择。如何用好中国的统一大市场，是对抗霸凌的最有效手段。央行和汇金已迅速采取了稳定资本市场的动作和表态。随着市场的调整，悲观情绪迅速释放，我们会结合股指的估值和风险溢价水平，寻找进一步布局优质公司的机会。个股上会出现分化，我们会将公司盈利的预测根据关税和需求的变化进行相应调整，并将结构进一步地转向内需和科技自主可控。2023年，我们提出新发展格局下的逻辑可能由“不容错过”转变为“不可或缺”，以极限思维预备可能的考验。如今贸易战硝烟再起，我们将秉承极限思维，规避受关税影响高、受美国需求影响高的品种，关注能源安全、半导体自主可控、内需等受益方向。朱雀基金将继续以深度产业研究为基础，积极把握产业发展趋势，力争在AI浪潮中为投资者创造可持续的回报。