郑乐凯 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国资本市场呈现横盘震荡的态势，行业分化显著，人工智能相关的算力、电力等基础设施、有色资源等板块表现较好，消费、医药等板块相对较差。组合在四季度的盈利贡献主要来自配置的AI算力、有色资源、电力设备等资产，亏损来源主要来自新能源、计算机等资产。操作方面，组合增加了电力设备、资源品等方向的配置，减少了新能源、消费品板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域。新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、飞机、火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年四季度，中国资本市场呈现横盘震荡的态势，行业分化显著，人工智能相关的算力、电力等基础设施、有色资源等板块表现较好，消费、医药等板块相对较差。组合在四季度的盈利贡献主要来自配置的AI算力、有色资源、电力设备等资产，亏损来源主要来自互联网、医药等资产。操作方面，组合增加了电力设备、资源品等方向的配置，减少了互联网、传媒等板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域。新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、飞机、火箭等。在组合构建方面，本产品将坚持成长风格，持续寻找与新质生产力相关的投资主线和标的，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持锐度的同时适当控制风险，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年四季度，中国资本市场呈现横盘震荡的态势，行业分化显著，人工智能相关的算力、电力等基础设施、有色资源等板块表现较好，消费、医药等板块相对较差。组合在四季度的盈利贡献主要来自配置的AI算力、半导体设备等资产，亏损来源主要来自互联网、游戏等资产。操作方面，组合增加了半导体设备的配置，减少了互联网、游戏板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、飞机、火箭等。在组合构建方面，本产品将围绕数字经济这个大方向，持续寻找与新质生产力相关的投资主线和标的，在保持锐度的同时适当控制风险，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑， AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们持续看好AI的产业方向，持续看好AI在应用端的渗透，因此我们维持了AI应用的配置，包括国产大模型龙头公司、有较强阿尔法的软件和游戏公司及端侧硬件。

2025年四季度，中国资本市场呈现横盘震荡的态势，行业分化显著，人工智能相关的算力、电力等基础设施、有色资源等板块表现较好，消费、医药等板块相对较差。组合在四季度的盈利贡献主要来自配置的AI算力、有色资源、电力设备等资产，亏损来源主要来自互联网、医药等资产。操作方面，组合增加了电力设备、资源品等方向的配置，减少了互联网、传媒等板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域。新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；另外随着资本市场的回暖，高端消费也开始企稳改善，包括航空、酒店、免税、博彩、旅游。国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括半导体、船舶、飞机、火箭等。在组合构建方面，本产品将持续寻找与新质生产力相关的投资主线和标的，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持锐度的同时适当控制风险，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。由于海外算力累积的涨幅较大，且我们持续看好AI在应用端的渗透，因此我们将大部分持仓切换到了AI应用，包括国产大模型龙头公司、有较强阿尔法的软件和游戏公司及端侧硬件。

2025年三季度，中国资本市场呈现单边上行的态势，围绕科技创新和美元降息两大主题，人工智能、机器人、资源品等板块轮番表现。组合在三季度的盈利贡献主要来自配置的人工智能、传媒娱乐、新能源等资产，亏损来源主要来自汽车、消费品等资产。操作方面，组合增加了人工智能、传媒娱乐、资源品等方向的配置，减少了汽车、消费品等板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，24年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，特别是最近1年，中国公司在这一轮人工智能浪潮中的参与度和话语权不断提升，我们相信这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网；新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括先进半导体制造、高端汽车、工业软件、民航飞机等。在组合构建方面，本产品将坚持成长风格，持续寻找与新质生产力相关的投资主线和标的，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持锐度的同时适当控制风险，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年三季度，中国资本市场呈现单边上行的态势，围绕科技创新和美元降息两大主题，人工智能、机器人、资源品等板块轮番表现。组合在三季度的盈利贡献主要来自配置的人工智能算力、新能源、资源品等资产，亏损来源主要来自消费品、银行等资产。操作方面，组合增加了人工智能算力、新能源、传媒娱乐等方向的配置，减少了汽车、计算机等板块的配置，风格上增配了成长股，减配了价值股。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，特别是最近1年，中国公司在这一轮人工智能浪潮中的参与度和话语权不断提升，我们相信这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网；新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括先进半导体制造、高端汽车、工业软件、民航飞机等。在组合构建方面，本产品将坚持以高质量的蓝筹公司作为选股标准，在其价值被低估的时候把握买入机会，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持一定锐度的同时重视风险控制，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年三季度，中国资本市场呈现单边上行的态势，围绕科技创新和美元降息两大主题，人工智能、机器人、资源品等板块轮番表现。组合在三季度的盈利贡献主要来自配置的人工智能算力、传媒娱乐、半导体制造等资产，亏损来源主要来自汽车、计算机等资产。操作方面，组合增加了人工智能算力、传媒娱乐等方向的配置，减少了汽车、计算机等板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，特别是最近1年，中国公司在这一轮人工智能浪潮中的参与度和话语权不断提升，我们相信这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网；新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括先进半导体制造、高端汽车、工业软件、民航飞机等。在组合构建方面，本产品将坚持成长风格，持续寻找与新质生产力相关的投资主线和标的，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持锐度的同时适当控制风险，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年三季度，中国资本市场呈现单边上行的态势，围绕科技创新和美元降息两大主题，人工智能、机器人、资源品等板块轮番表现。组合在三季度的盈利贡献主要来自配置的人工智能、传媒娱乐、新能源等资产，亏损来源主要来自汽车、消费品等资产。操作方面，组合增加了人工智能、传媒娱乐、资源品等方向的配置，减少了汽车、消费品等板块的配置。展望未来，我们对市场总体是比较乐观的，从政策环境来看，2024年9月底的重要会议已经是明确的转折点，货币政策有望保持相对宽松，财政政策有望更加积极有为，对新兴产业和民营经济的支持政策有望逐步加力。从产业脉络来看，我们看好以下主线：通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，特别是最近1年，中国公司在这一轮人工智能浪潮中的参与度和话语权不断提升，我们相信这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网；新兴消费成为大消费板块的亮点，90后和00后逐步成长为消费市场主力，推动了谷子经济、宠物经济、游戏经济等新的消费业态的快速发展，消费品出海也蔚为风潮；国产替代持续跃进，中国的工程师红利和制造业集群优势，持续引领我们国家往产业链更高附加值的环节实现国产替代，包括先进半导体制造、高端汽车、工业软件、民航飞机等。在组合构建方面，本产品将坚持成长风格，持续寻找与新质生产力相关的投资主线和标的，每个阶段聚焦于3-4个核心的投资主线，在保持锐度的同时适当控制风险，力争为持有人带来较好的投资体验和持有回报。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，沪深300上涨0.03%，科创50上涨1.46%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。行业层面，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）涨幅居前，煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）居后，市场呈现显著的“哑铃型”特征。市场主线来看：1）1月初-3月中旬，Deepseek横空出世，带动国产AI投资机会，市场偏好快速上升；2）3月下旬到4月上旬，特朗普重启互征关税政策引发贸易摩擦担忧，市场阶段性大幅下跌，资金涌入农业、公用事业等防御性板块；3）4月中旬到6月末，中美日内瓦共识达成，市场重拾信心，其中地缘政治风险推动国防军工板块二季度累计上涨15.01%，美联储持续鸽派立场下，银行等高股息板块受益于全球低利率环境，二季度期间涨幅达10.85%，医药板块在5-6月呈现系统性走强态势，新消费主线亦十分清晰。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）一季度我们增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商和AI端侧个股的持仓，体现Deepseek给产业带来的变化；2）二季度我们从5月起增持海外算力板块，核心逻辑包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、Deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除、海外算力个股估值处在历史底部；另外由于即时零售领域竞争加剧，减持了相关的互联网标的；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性。

2025年上半年，中国资本市场呈现指数震荡上行、主题轮番表现的特点。从指数来看，虽然4月初突发的关税危机导致市场短期恐慌性下跌，但从半年来看最重要的几个指数都取得正收益；从主线来看，由于宏观经济数据持续相对低迷，和总量经济相关的板块乏善可陈，但另一方面，人形机器人、新消费、创新药、人工智能等成长主题轮番表现。组合在上半年的盈利贡献主要来自配置的传媒娱乐、半导体国产替代等板块，亏损来源主要来自消费电子等板块。操作方面，组合增加了传媒娱乐、人工智能等方向的配置，减少了互联网、消费电子等板块的配置。