李丛文 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，市场走势呈震荡态势: 季度初宏观扰动加剧，指数有所调整，随着十五五政策发布及关税问题的缓和，市场一路上行突破4000点；11月中旬至12月中旬业绩及政策均处于空窗期，投资者情绪持续降温，前期强势的科技成长股回调，市场也一路下跌；12月中旬以后，政治局会议与中央经济工作会议召开，强化改革与内需主线，带动市场情绪提振，美联储降息落地，春季躁动有所提前，上证指数迎来连续上涨行情。指数上来说，四季度沪深300指数 -0.23%，中证500指数0.72%，中证1000指数0.27%，中证2000指数3.55%，创业板指-1.08%，科创50指数-10.10%，双创50指数-1.33%。行业上来说，四季度有色金属、石油石化、通信、国防军工涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理、计算机跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数1.58%，小盘价值指数1.47%，中盘成长指数2.56%，中盘价值指数5.23%，大盘成长指数-1.96%，大盘价值指数6.83%。总的来说，本报告期内，大盘价值表现最好，大盘成长表现最差。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了正的超额收益，从归因上看，价量、估值等因子为我们带来了正贡献，分析师等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

四季度债券市场在“超调”与“修复”间反复拉锯，多空力量围绕“当下的资产荒”与“2026年的供需与政策压力”进行激烈博弈。货币政策维持宽松，流动性整体保持合理充裕，资金利率处于低位。但央行货政例会传递的信号或更偏“中性”，市场对降息的预期逐步降温，而对财政政策的预期则有所增强。央行重启国债买卖，为市场注入一剂强心针，但四季度整体买卖规模较为有限。基金销售费用新规的传闻反复，给债市收益率也造成了一定的扰动，最终成稿好于预期，监管对债券基金的相关限制并未如市场此前担忧的那么严格，稳定了机构行为预期，是年底修复行情的重要催化剂。但对明年地方债、超长端国债“供给冲击”的强烈担忧是压制长端债券表现的最核心因素，另外，对2026年初银行信贷“开门红”预期，集中投放信贷可能从债券市场分流资金，导致阶段性的流动性紧张和债券配置力量减弱。市场对利空因素的敏感度上升，对利好的反应相对钝化，交易结构变得脆弱。配置盘因为监管指标或负债稳定性等阻力因素相对谨慎，交易盘机构行为博弈成为了市场关注重点。权益方面，此前A股往往“暴涨暴跌、牛短熊长”，难以形成财富效应，但是本轮行情具备“慢牛、长牛”的基础。一是规则持续完善，严监严管。针对热点炒作、融券做空、股东质押、随意减持、量化交易等投资者反映的问题，监管都有回应、有举措；二是增量资金支持，长钱长投。在当前低利率时代，权益投资性价比提升，各类大型金融机构积极加仓并长期持有，特别是在部分关键时点出手稳住市场，起到了压舱石的作用；三是产业转型升级，包袱减轻。“924”至今，科技、先进制造、资源品等板块业绩向好，结合地产链数据下行趋势放缓，标志着市场包袱减轻，部分新兴产业已有较强盈利能力，为本轮行情提供坚实的基本面支撑。四季度，基于全年GDP增速目标与现阶段数据，结合季节因素，企业盈利环比承压；但是地产下行趋缓，科技与高端制造等新质生产力景气度较高，同比修复。国内宽松的宏观政策表述力度整体不变、边际趋缓，宏观流动性充裕。股市日成交额维持万亿以上，量化资金占比略高，融资余额维持高位。市场情绪在外交、外贸等各项扰动中波折，各板块轮动较快，指数整体震荡有所托底。明年一季度是“十五五”开局之年的首个季度，预计企业盈利在政策加码、新旧发展动能切换的驱动下同比回升。股市流动性仍宽松，但较此前边际回落。一季度是业绩真空期，关注春节、“两会”等重要时间节点及其前后的市场变化，重要科技成果公布，预计市场情绪将持续偏高，但或按板块分化、波动加剧。整体看来，明年一季度企业盈利向好、流动性宽松、市场情绪偏高的整体局面没有变，有望继续推动股票市场整体持续“慢牛”，但或因一些重要时间节点或事件发生有限的、结构性的调整，重点关注基本面稳健、估值合理、现金流充裕的公司。

四季度A股继续维持慢牛走势，市场投资机会依然非常多样，成长股领域表现尤为突出。在二三季度AI算力硬件端持续领涨后，其他有边际变化的成长板块开始接力，例如锂电、储能、商业航天等，市场呈现多面开花的特点。本报告期，根据各个板块的估值水位和未来潜在天花板等多因素考虑分析，配置方向有所调整：1）适度降低了一些涨幅较大的AI算力硬件端、机器人板块仓位；2）考虑锂电需求在2026年的高增长，部分环节会呈现供需紧张局面，特别是上游的资源端，择机加配了锂电上游的镍钴锂板块，同时，增加了固态仓位；3）AI持仓内部也做了适当调整，更加侧重于有业绩保障的龙头、上游格局好并且未来增量明显的上游材料、国内厂家市占率较低等环节，机器人板块，持仓更加倾向于具备平台能力的公司以及未来具备应用场景的公司。展望2026年，我们维持慢牛继续的判断，看好成长股的投资机会。我们认为：1）AI的技术进步和景气度没看到放缓迹象，AI会呈现硬件端和应用端齐头并进的局面，应用端可能边际变化更多，互联网大厂会受益明显；2）国内外机器人进展会继续加速，本体和应用场景投资机会大概增加，这部分的投资标的值得挖掘；3）固态、钙钛矿等新能源新技术今年会有较大变化，固态会继续加速，这部分投资机会我们维持全年维度的看好；4）商业航天是政策和产品端有较大变化新领域，对于这部分投资机会我们会保持学习和关注。

回顾三季度，市场呈现加速上涨后调整的走势: 7月至8月底，随着宏观事件不确定性的减弱，市场情绪回暖，指数一路上行；9月份以后随着获利盘的兑现，指数进行震荡调整阶段，市场呈现赛道高切低的行情。整个三季度的主线是以科技股为主的成长行情，其中龙头股表现更为突出，风格上前期强势的小微盘及红利价值股转弱。指数上来说，三季度沪深300指数 17.90%，中证500指数25.31%，中证1000指数19.17%，中证2000指数14.31%，创业板指50.40%，科创50指数49.02%，双创50指数65.32%。行业上来说，三季度通信、电子、电力设备、有色金属涨幅居前，银行是唯一下跌的行业。风格上来看，小盘成长指数32.65%，小盘价值指数16.71%，中盘成长指数26.82%，中盘价值指数14.01%，大盘成长指数35.02%，大盘价值指数-3.86%。总的来说，本报告期内，大盘成长表现最好，大盘价值表现最差；成长风格在不同市值域里表现均好于价值风格。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了负的超额收益，从归因上看，成长、分析师预期等因子为我们带来了正贡献，市值、估值等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

三季度A股迎来一波较大涨幅，特别是AI、半导体、机器人为代表的成长股，行情波澜壮阔。复盘三季度的这波成长股行情的原因：1）关税战悲观预期缓解，外围环境边际变好，市场对此担忧阶段性大幅度减弱；2）产业趋势加速和供需周期的逆转，前者典型代表是AI和机器人，后者典型代表是锂电和储能，而这些行业对于创业板指的涨幅供需巨大，我们也认为，第二个因素是这波成长行情波澜壮阔的最核心因素。本报告期，按照以往选股逻辑和思路，主要配置方向并未发生大的变化：1）考虑供需周期的变化，适度增配了一些低估值的锂电和储能龙头标的；2）AI板块经历了7、8月份一波很强的主升浪后，考虑到估值水位和潜在赔率空间问题，9月份进行了内部持仓的调整和整体仓位的降低，适当增加了国产算力和先进制程配置；3）机器人板块、智驾板块、港股互联网大厂大致配置保持稳定。展望后市，经历大幅上涨后，市场的波动性会加大，整体操作难度大于4-9月份，但是去年9.24以来慢牛的大致判断没发生大的变化。目前市场位置下，我们倾向于以下选股思路：1）寻找产业趋势进一步加强的方向，未来天花板进一步打开，整体投资机会应该会变多，我们认为机器人、AI里的新技术、新能源新技术都属于这一方向；2）低估值，展望明年业绩增长确定性加强的方向。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，三季度明显是成长和创业板的强势区间，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔；2、股市成长表现强势，且题材迭出、轮动上涨；3、核心资产宽基大盘表现也尚可，仅红利和消费地产等表现较弱。总体来看，三季度是进一步风偏提升、成长股强势、悲观情绪转弱的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度积极增配可转债；权益积极进攻，季度增加了非银等股票的配置。对于后市，认为四季度股债均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从权益角度来看，结构性积累的涨幅已经可观，基本面盈利数据还待跟进，风险偏好提升和筹码进一步加速进场难度大；从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，近期关注整体资产配置的均衡和控回撤。

回顾上半年的行情，一季度初始市场风险偏好降低，指数向下调整，成交额一度萎缩并在1月13日跌破万亿关口，随后市场放量反弹见底回升。春节前后，DeepSeek等概念持续发酵，引发科技企业估值重估，AI主题成为热点，带动投资者情绪回暖，小盘成长风格表现突出。三月中旬后，TMT板块交易过热引发兑现压力，叠加关税政策不确定性，市场进入调整阶段。二季度演绎“急跌-修复”的V型反转： 4月初，美国提高关税的冲击导致市场大幅调整，上证指数于4月7日一度跌至3040点。随后，市场情绪从极度恐慌转向结构性修复，指数展开显著反弹。进入5月，随着关税不确定性边际缓解及国内系列宽松政策出台，市场震荡上行，最终在6月下旬上证指数成功突破3400点整数关口。指数上来说，上半年沪深300指数0.03%，中证500指数3.31%，中证1000指数6.69%，中证2000指数15.24%，创业板指0.53%，科创50指数1.46%，双创50指数-1.38%。行业上来说，上半年有色金属、银行、国防军工、传媒涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数4.53%，小盘价值指数0.07%，中盘成长指数-2.01%，中盘价值指数-1.73%，大盘成长指数-3.18%，大盘价值指数-3.18%。总的来说，本报告期内，大盘成长表现最差，小盘成长表现最优；微盘强于小盘，小盘强于中盘和大盘；小盘成长较大盘价值的风格切换较为频繁。基金以沪深300为基准，对标沪深300的行业和风格，运用多因子模型从全市场可投股票池中优选模型打分高的标的来配置。其中，量化打分逻辑从基本面价值出发，综合考虑个股的估值、质量、成长性和当前交易特征等多方面信息。我们更加注重基本面信息在模型中的作用，而不仅仅依赖于相对黑箱的机器学习技术，所有因子设计和策略设计都基于人类的洞见，可解释、可分析、可验证。在量化方法下，在行业和风格上我们对标沪深300，个股持仓方面会相对分散。本报告期内产品获取了正的超额收益，从归因上看，估值、市值等因子为我们带来了正贡献，动量等因子为我们带来了负贡献。在未来我们也会坚持既有模型和策略，在风格和行业上对标基准，注重在风格和行业内的多因子选股，发挥量化投资在分散化选股和跟踪误差管理方面的特色。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年择机增加可转债持仓；权益防守胜过进攻，适当减持了周期消费，增加了大金融板块配置。

2025年上半年，在美国关税战等外围因素影响下，市场经历了先涨后跌再涨的大幅度波动。从年初到6月底，市场布局思路沿着高股息或高景气度的逻辑，新消费、创新药、银行、AI、机器人等板块表现领先市场。2025年上半年，产品延续以往选股思路，继续聚焦成长板块：1）目前成长板块最强的产业趋势还是泛AI方向，我们看到国内外大模型和相关的AI应用进一步完善，AI军备竞赛如火如荼，机器人已经成为政策大力支持领域，机器人整体技术在加速推进，泛AI整体的产业趋势的确定性是在增强的，鉴于此，上半年，产品围绕AI算力和机器人进行重点布局，同时，我们认为国内的互联网大厂未来大概率在AI浪潮趋势中竞争力进一步加强，成长的天花板会再次打开，在报告期内，产品开始布局核心龙头公司；2）继续聚焦整车智驾板块，国内智驾领先标的我们认为竞争力是进一步增强，叠加国内整车在高端化领域形象进一步强化，未来国产可替代话空间依然较大；3）传新能源领域，我们看到了诸如固态、BC等新技术进一步发展，行业巨头加大布局力度，未来这些新技术方向会引领新能源领域的投资机会，因此，报告期内对于新能源新技术开始加仓布局。

1、投资策略 基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，一季度宏观基本面和金融市场表现分化较大：宏观经济弱企稳，但股债波动分化加大，成长价值风格劈叉、债市波动加剧而又压缩利差；海外不确定性显著提升，美国股债汇关键指标均走出过山车行情，叠加政治乱局、关税战阴影。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性缓慢企稳上行，但持续性待观察：1、官方PMI在1月回落至49.1后，2-3月突破50切稳步上行，M1尽管提升幅度不大，但同比为正；2、社融增速2月上行至8.2%，政府债券发行支撑之外，能看到经济信用扩张的苗头；3、消费增速回升到4%，投资企稳改善，一二线地产交投亮眼，出口对经济的支撑减缓。看3月通胀数据，PPI同比-2.5%、CPI同比-0.1%，总体来看，宏观经济还是处于以价换量阶段，但短期热点事件、科技突破和地产交投表征的趋势转好明确。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，上市公司层面盈利增速还是趋弱，中下游等收入、盈利等略有改善，但总体不明显；从库存和企业经营来看，截止2月库存周期又呈现被动补库的短期特征，工业企业营收和利润累计同比有所改善；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，尽管1季度债券市场收益率总体上行，但更多仅能表征货币当局的多重目标约束；从股市风格来看，1季度明显是成长股和中小票相对强势，大盘宽基尤其是红利股表现较差，理解还是更多体现为风偏和情绪下的风格变化，也不否认有部分关于经济转好的线性外推。落实到1季度的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券在1季度乐极生悲，行情演绎较超出市场传统认知；2、股市成长、小盘表现强势，且轮动加速；3、24年相对占优的防守风格总体跑输。总体来看，权益表现偏乐观有领先，而债券当下受到掣肘较多。综合上面的分析，基金积极调整应对，季度内债券敞口较低；权益风格调整较大，年初减持红利，增配了科技成长和消费地产，进入3月份后又适当降低了权益仓位。2、运作分析基金一季度表现中规中矩，相对排名稳定。1月份之后，规模变化对投资有一定影响，但还是保持操作，努力在权益市场中捕捉机会。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法的阶段。基于一季度的资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸。

回顾一季度，市场大致可以分为三个阶段：开年市场风险偏好下降，指数向下调整，成交额有所萎缩，1月13日成交额跌破万亿后市场放量反弹，指数见底回升；春节期间DeepSeek 概念持续发酵，科技企业迎来“信心重估”，AI主题成为市场热点，投资者情绪回升，小盘成长风格占优；三月中旬以后，TMT板块交易过热，科技股的获利盘止盈情绪开始显现，叠加关税政策的不确定性，市场进入调整阶段。指数上来说，一季度沪深300指数-1.21%，中证500指数2.31%，中证1000指数4.51%，中证2000指数7.08%，创业板指-1.77%，科创50指数3.42%，双创50指数-2.81%。行业上来说，一季度有色金属、汽车、机械设备、计算机涨幅居前，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰跌幅居前。风格上来看，小盘成长指数4.33%，小盘价值指数0.55%，中盘成长指数0.64%，中盘价值指数-0.95%，大盘成长指数-0.55%，大盘价值指数-1.63%。总的来说，本报告期内，大盘价值表现最差，小盘成长表现最优；成长风格好于价值风格，小盘风格好于大盘风格。本基金专注于量化选股策略，采用多策略的方式运作。不同策略从不同角度切入对股票进行打分，最终每个策略在全市场范围内选择打分高的股票进行配置。在量化方法下，我们的持仓会相对分散，行业和风格上也相对均衡。在未来我们也会坚持既有模型和策略，发挥量化投资在分散化选股和主动风险管理方面的特色。

一季度，市场低开高走，春节前后，deepseek影响之下，东升西落讨论度大幅度提升，市场风险偏好度显著修复，国产算力、AI应用、机器人、智驾等科技成长板块成为全市场主线，收益明显，但是海外NV算力因为市场担忧deepseek对短期逻辑影响而出现大幅度回调，显著跑输市场。一季度，产品布局思路和去年四季度末类似，在1月中旬后，考虑机器人产业趋势发展增强，适度增加了一点机器人产业链布局；春节前后，鉴于deepseek取得重大突破对于国内AI发展影响显著，增加了港股互联网配置，适当减少了一点海外算力的仓位，但是海外算力板块依然对于本季度产品收益造成较大负面影响。展望二季度，产品布局思路依然围绕产业趋势的确定性、估值水平、未来潜在成长天花板、竞争壁垒等几个因素考虑。机器人板块在2月底后开始回调，但是全年产业趋势明显，边际变化会不断出现，我们会继续选择有业绩安全边际和未来竞争力明显的标的布局；海外算力虽然今年以来市场持续质疑逻辑，但我们认为AI的大趋势依然继续，国内制造业一旦突破进入海外供应链，潜在份额提升天花板依然很高，目前这个位置，许多标的是可以算出来长期空间的，这部分我们会在控制好仓位的情况下继续布局；智驾板块，我们认为在AI大产业趋势下，智驾头部企业未来均具备较大的AI产业横向拓展变现能力和渠道，低位的有竞争力的智驾企业值得继续布局。