徐奥千 - 基金投资策略和运作

宏观方面，海外地缘局势反复，布伦特原油价格多数时间在85-105美元/桶震荡；国内方面，二季度财政支出力度较一季度有所放缓，出口成为经济增长的主要拉动力，固投和社零消费同比表现一般。伴随着地缘局势反复、油价高位震荡，输入性通胀压力逐步见顶，带动市场通胀交易的驱动力减弱。而资金面方面，4-5月市场资金体系自发性宽松，DR001持续位于1.25%附近，央行多工具、多期限逐步回笼市场流动性，带动银行体系资金水位下降，市场资金价格在5月税期逐步回归到中性偏紧区间并保持震荡。6月末，陆家嘴论坛召开，央行宣布将进一步强化短端调控、调整“利率走廊区间”、适时开展隔夜逆回购操作；隔夜逆回购操作最终于季末两天落地，采用数量招标方式，未公告中标利率。债市表现方面，债市收益率曲线整体表现为震荡走平，期限利差和中长端信用利差压缩明显，1年国债收益率、10年国债收益率、30年国债收益率分别下行9.95bp至1.1217%，下行8.41bp至1.7330%，下行11.61bp至2.2360%。（数据来源：Wind）　　权益市场方面，全球风偏整体修复，二季度权益市场宽幅震荡上涨。投资主线从前期的能源周期板块转向科技轮动，科技产业链交易趋势从下游应用端向上游供给端集中；临近季末，受美联储预期偏鹰引发加息预期交易、部分资金获利止盈等因素影响，此前涨势较好的半导体产业链、AI产业链等相关标的出现一定调整，行情走势高低切换明显。　　可转债方面，二季度可转债市场整体呈现M型震荡，相较正股表现出一定的抗跌属性，全市场整体溢价率有所抬升。4月在权益市场风偏回补和资金回流的共同带动下转债跟随正股上涨，估值小幅抬升；随后在估值高位影响下，转债指数窄幅震荡，偏债型转债相对表现较弱。进入6月，市场交易重心由前期科技主题的标的转向业绩预期能够兑现的标的，板块之间呈现轮动特征。在行情风格极致分化下，转债指数整体表现一般，高价指数占优，中低价指数相对承压。　　具体投资策略方面，组合根据市场交易主线和大类资产比价，对资产配置比例进行灵活调整。纯债方面，精选高等级信用债为底仓，灵活调整组合杠杆和久期，并择时进行利率债波段交易；转债方面，组合以双低转债为底仓，配合量化模型和主观调研，以期增厚产品收益。

A股市场二季度整体震荡上行，风格表现出现较强的分化，AI硬件有关的板块是驱动市场上行的主要力量。根据WIND数据显示，上证指数上涨5.20%、深证成指上涨20.24%、创业板指上涨36.35%、沪深300上涨11.19%、中证500上涨18.56%。分行业看，申万一级行业中表现相对较强的前五行业是电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工；表现相对落后的行业分别是石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理。　　在报告期的投资运作中，本产品继续把控制回撤作为重要目标之一。资产配置方面：债券配置以高等级信用债和利率债为主，可转债优先选择低价品种。在股票结构方面，在保持将具有红利、低波、蓝筹等特征股票作为基础配置的同时，增配AI相关板块平衡组合风格、增强收益弹性。

2026年二季度，美伊冲突逐渐冷却并初步达成协议。动荡中美联储降息预期转变为加息预期，美元汇率走势较强。国内虽受外部冲击影响较小，出口仍然强劲，但内需仍较为疲弱，与此同时财政刺激政策力度较低，货币宽松程度也低于预期。　　在此背景下，二季度国内资本市场股市先抑后扬，科技股一枝独秀，与实体经济关联度较高的其他传统行业走势疲弱，K型分化较为极致。传统经济相关行业在缺乏基本面明显边际变化的背景下表现明显跑输走出业绩和产业趋势的科技股。操作上，本基金在股票和转债配置方向上偏向科技成长相关的资产，除此外也增配了有基本面支撑的券商转债。　　目前时点，个人对科技仍然保持较为客观的态度，方向上从海外科技成长类可能逐步向低估的国内科技成长切换，除此外极值的科技缩圈可能发生变化，业绩期过后可能向部分短期无业绩但是中长期产业逻辑强的方向扩展。

2026年二季度，美伊冲突逐渐冷却并初步达成协议。动荡中美联储降息预期转变为加息预期，美元汇率走势较强。国内虽受外部冲击影响较小，出口仍然强劲，但内需仍较为疲弱，与此同时财政刺激政策力度较低，货币宽松程度也低于预期。　　在此背景下，二季度国内资本市场股市先抑后扬，科技股一枝独秀，与实体经济关联度较高的其他传统行业走势疲弱，K型分化较为极致。传统经济相关行业在缺乏基本面明显边际变化的背景下表现明显跑输走出业绩和产业趋势的科技股。操作上，本基金在股票和转债配置方向上偏向科技成长相关的资产，除此外也增配了有基本面支撑的券商转债。　　目前时点，个人对科技仍然保持较为客观的态度，方向上从海外科技成长类可能逐步向低估的国内科技成长切换，除此外极值的科技缩圈可能发生变化，业绩期过后可能向部分短期无业绩但是中长期产业逻辑强的方向扩展。

2026年一季度，美伊冲突超预期爆发，并持续冲突至今。在高油价冲击下全球经济面临滞胀风险。中东紧张也引发石油美元全球流动轨迹生变，导致全球经济整体趋于暗淡且通胀数据出现反复，美联储降息预期也出现变化，降息幅度和频率可能远远低于预期。美元汇率开始逆转之前的弱势开始走强。在这些诸多的不确定背景下，除了美元和原油相关资产外，其余资产大多震荡下行。　　国内来看，由于国家战略安排得当，国内新能源及新能源车基础较好，原油和粮食储备都较为充足，部分对冲了美伊冲突带来的油价上涨，在主要经济体中受损较小，且有助于今年PPI加速转正。但如果美伊冲突持续，还是会受损，特别是外需方面可能会有拖累。此外，货币政策的宽松预期也会下降，整体而言，对国内经济和资本市场都有压力。　　在此背景下，一季度国内资本市场股市先扬后抑，债市有所反弹。本基金操作方面，在权益和转债的仓位相对稳定，主要考虑风险事件发生过于突然和迅猛，主要的下跌和恐慌已经基本反应到位。　　个人认为冲突终有一天要结束，而本次冲突并没有改变我国的科技立国的根本走势，而我国权益市场在过去一个月虽有下跌但放眼全球来看依旧坚挺，部分景气度较高的科技赛道依旧维持了较好的走势，市场情绪依旧不差。因此在策略上，本基金后续仍会主要选择科技成长赛道中景气度较高以及年内业绩较好的方向进行配置。

一季度债券市场在机构行为和资金面的影响下陡峭化调整。1月，债市仍在消化供需错位预期，叠加权益市场整体表现相对较好，债市窄幅震荡，在部分摊余债基打开再配置的带动下，对应期限的利率和信用均表现相对较好。2月，供给担忧略微缓解，配置盘在节前展现了较浓的配置兴趣，推动债市走出震荡修复行情，短端信用利差压缩明显；节后，上海地产政策进一步出台，长端、超长端利率止盈情绪较浓，利率曲线开始陡峭化调整，机构出于尽可能规避利率风险的诉求，配置思路向短久期品种倾斜。3月，地缘风险影响下市场开始定价通胀压力，长端进一步调整，利率债期限利差进一步走阔，而短端利率和信用则在机构配置和资金面超预期平稳宽松影响下表现仍然较好。截至3月31日，1年、10年、30年国债收益率分别为1.2212%、1.8171%和2.3521%。　　转债市场方面，一季度转债市场整体呈现估值压缩、宽幅震荡的走势。1月，权益市场呈现春季躁动，资金热情较高，转债跟随正股上涨，科技成长风格领涨；2月市场在高估值状态下进入高位震荡，以化工、有色为代表的顺周期品种承接了部分科技外流资金，市场对盈利兑现的关注度有所提高；3月，受地缘局势影响，权益市场遭遇流动性冲击而震荡下行，同时转债条款博弈意愿进一步加强、博弈节奏进一步提前，以高平价转债为代表开始了一轮杀估值行情，转债指数先于正股开始调整、且调整幅度更大。截至3月31日，中证转债指数报486.28点。　　报告期内，组合纯债部分以中短票息资产配置为主，灵活调整组合杠杆和久期；转债部分以双低增强为主，关注流动性冲击下个券交易机会。

2026年一季度，美伊冲突超预期爆发，并持续冲突至今。在高油价冲击下全球经济面临滞胀风险。中东紧张也引发石油美元全球流动轨迹生变，导致全球经济整体趋于暗淡且通胀数据出现反复，美联储降息预期也出现变化，降息幅度和频率可能远远低于预期。美元汇率开始逆转之前的弱势开始走强。在这些诸多的不确定背景下，除了美元和原油相关资产外，其余资产大多震荡下行。　　国内来看，由于国家战略安排得当，国内新能源及新能源车基础较好，原油和粮食储备都较为充足，部分对冲了美伊冲突带来的油价上涨，在主要经济体中受损较小，且有助于今年PPI加速转正。但如果美伊冲突持续，还是会受损，特别是外需方面可能会有拖累。此外，货币政策的宽松预期也会下降，整体而言，对国内经济和资本市场都有压力。　　在此背景下，一季度国内资本市场股市先扬后抑，债市有所反弹。本基金操作方面，在权益和转债的仓位相对稳定，主要考虑风险事件发生过于突然和迅猛，主要的下跌和恐慌已经基本反应到位。　　个人认为冲突终有一天要结束，而本次冲突并没有改变我国的科技立国的根本走势，而我国权益市场在过去一个月虽有下跌但放眼全球来看依旧坚挺，部分景气度较高的科技赛道依旧维持了较好的走势，市场情绪依旧不差。因此在策略上，本基金后续仍会主要选择科技成长赛道中景气度较高以及年内业绩较好的方向进行配置。

A股市场受海外地缘风险冲击，一季度整体呈现冲高回落的震荡走势，风格上红利指数表现突出，主要是煤炭、石油石化等能源行业带动。根据WIND数据显示，上证指数下跌1.94%、深证成指下跌0.35%、创业板指下跌0.57%、沪深300下跌3.89%、中证500上涨2.03%。分行业看，申万一级行业中表现相对较强的前五行业是煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料；表现相对落后的行业分别是非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产。　　在报告期的投资运作中，本产品继续将控制回撤作为重要目标之一。资产配置方面：债券配置以高等级信用债和利率债为主，可转债优先选择低价品种。在股票结构方面，在保持红利及低波类股票基础配置的同时，结合行业和个股层面的研究，精选个股实现风格层面的动态平衡。

2025年，外围经济整体类滞胀，经济略偏弱但通胀数据回落不明显，美联储如期进入降息周期，但降息幅度和频率低于预期。特朗普上台后美国有战略收缩迹象，美元汇率也表现较弱。在此资金宽松的背景下，全球股票市场整体表现未震荡上行，对美元信任度下降导致黄金白银走势强劲，美国AI算力等大幅投资预期下铜铝等工业金属也涨势强劲。　　国内来看，宏观经济数据略有好转。芯片半导体机器人新能源及新能源车等新兴经济动能强劲，出口整体也不错，新旧经济转换阵痛期还在持续中，值得一提的是部分商品上涨催化下，国内通缩预期有所改善。　　在宽流动性和弱经济的背景下，2025年国内资本市场股市表现强劲，债市持续调整。股市中传统经济中的有色，新兴经济中的芯片半导体、机器人、商业航天等走势较强，而地产电力煤炭周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，在符合基金产品合同约定的投资范围和投资比例的前提下，2025年最后两个月对本基金的持仓风格进行了切换，主要考虑到市场交易情绪较好且短时间出现了明显的错杀，因此大幅提高了转债和权益仓位的比例。方向上看好科技成长类，以机器人和商业航天为主要抓手。

2025年，外围经济整体类滞胀，经济略偏弱但通胀数据回落不明显，美联储如期进入降息周期，但降息幅度和频率低于预期。特朗普上台后美国有战略收缩迹象，美元汇率也表现较弱。在此资金宽松的背景下，全球股票市场整体表现未震荡上行，对美元信任度下降导致黄金白银走势强劲，美国AI算力等大幅投资预期下铜铝等工业金属也涨势强劲。　　国内来看，宏观经济数据略有好转。芯片半导体机器人新能源及新能源车等新兴经济动能强劲，出口整体也不错，新旧经济转换阵痛期还在持续中，值得一提的是部分商品上涨催化下，国内通缩预期有所改善。　　在宽流动性和弱经济的背景下，2025年国内资本市场股市表现强劲，债市持续调整。股市中传统经济中的有色，新兴经济中的芯片半导体、机器人、商业航天等走势较强，而地产电力煤炭周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，在符合基金产品合同约定的投资范围和投资比例的前提下，2025年维持了较高的股票仓位与可转债仓位，仓位方向仍然集中于偏向科技成长类方向。目前来看，科技的风口和热度仍在，不论是转债市场还是权益市场，该类资产全年以及展望未来的26年预计仍将有不俗表现。

2025年是债券市场的转折之年，债市正式进入低位高波阶段。复盘来看：（1）2025年1月初，市场继续抢跑日历效应和“适度宽松”的货币政策，债市收益率快速下行，10年国债向下突破至1.59%；（2）1月上旬-3月，市场资金面超预期收紧，债市由短及长开启回调，10年国债上行至1.89%；（3）二季度，受海外风险事件和市场流动性转向平稳宽松影响，债市演绎温和修复，收益率下行后震荡，利差开始压缩，10年国债收益率最低下行至1.62%附近；（4）三季度，外围扰动减弱，市场交易主线向“反内卷”切换，权益和商品市场情绪较好，叠加政府债供给高峰和政策变化，纯债受冲击较大，收益率震荡上行，10年国债上行至1.90%附近；（5）四季度，一方面央行宣布重启买卖国债，但买债规模较小，市场交易“流动性呵护但非流动性宽松”，债市收益率先下后上；另一方面，基于对长债供给影响的担忧，超长端各品种调整剧烈，曲线向陡峭化方向演绎。截至2025年12月31日，10年国债到期收益率1.8473%、30年国债到期收益率2.2674%。　　权益市场方面，2025年A股市场呈现“先抑后扬”的行情，上证指数在2025年8月突破10年高点，年内高点触及4034点。节奏上，年初，deepseek带来科技结构性行情较好，市场情绪旺盛；随后4月初对等关税宣布，市场指数级别大幅下跌，随后以中央汇金为代表的力量宣布增持入市，市场情绪得以稳定，开启缓步修复；三季度，市场情绪再起，科技板块率先向上突破，带动指数级别明显上涨，上证指数自6月末的3444点上涨至9月末的3882.76点；10月至年末，市场回归震荡上涨，各主题轮动速度较快，于11月到达年内高点4034点。截至2025年12月31日，上证指数收于3968.84点。　　转债市场方面，2025年可转债市场在“先抑后扬”的行情大背景下，配合供需错配带来的机构增持，呈现“股性主导、估值推升”的强势行情。年内节奏方面，前三季度在科技主题、反内卷催化和各类型资金增配的共同作用下，市场估值震荡上行；8月末转债市场或受机构止盈影响，估值压缩较为剧烈；四季度则转为估值高位震荡，市场交易主线为正股情绪和转债条款博弈。截至2025年12月31日，中证转债指数收于491.90点，中证转债指数全年上涨18.64%。　　报告期内，组合纯债方面以中高等级、中短久期持仓为主，灵活调整组合杠杆，挖掘票息收益和个券交易机会；转债方面小仓位参与交易，以主动择券和量化择券相结合的方式，积极挖掘产业趋势性机会和博弈个券超跌反弹。

A股市场2025年全年震荡上行，呈现一定结构性，有色以及成长类型行业等表现突出。根据WIND数据显示，上证指数上涨18.41%、深证成指上涨29.87%、创业板指上涨49.57%、沪深300上涨17.66%、中证500上涨30.39%。分行业看，申万一级行业中表现相对较强的前五行业是有色金属、通信、电子、综合、电力设备；表现相对落后的行业分别是食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业、交通运输。　　在报告期的投资运作中，结合对权益组合波动率的研究，不断强化权益仓位管理，以控制回撤风险并降低其负面影响。在股票配置结构方面，一方面保持对红利及低波类股票的基础配置，另一方面采用自下而上的行业与个股研究方法，通过精选个股实现风格层面的动态平衡。