陈潇扬 - 基金投资策略和运作

本报告期内，A股市场在复杂的外部环境下呈现“先扬后抑”的走势。年初在政策利好与经济复苏预期的推动下，市场震荡上行，但3月受美伊军事冲突影响，市场明显回调。报告期内上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，科创50、北证50跌幅均超6%。行业层面，受中东地缘局势的影响，能源相关板块表现强势，石油石化、煤炭行业涨幅居前；而消费、金融板块整体表现低迷，非银金融、商贸零售、美容护理等行业跌幅较大。本报告期内市场最大的变量是美伊军事冲突的爆发。这一地缘冲突事件使得霍尔木兹海峡航运通行严重受阻，布伦特原油价格快速突破100美元/桶，加剧了全球能源供应的担忧和通胀预期，并导致市场风险偏好快速下降。此次美伊冲突的中长期影响可能更大。其一，全球能源价格中枢上移，若海峡封锁持续，原油价格预计还将上涨，推升全球通胀水平，即使海峡逐步恢复通航，许多国家也会加大能源储备，油价很难回到冲突前的水平。其二，全球供应链与能源格局面临重构，此次危机凸显了能源安全的重要性，将加速各国从追求供应链效率转向保障供应链安全，并推动能源体系向新能源化、多元化方向演进。其三，如果美国仓促撤军，无法保障霍尔木兹海峡的正常通行，对未来地缘格局和石油美元体系都会有深远影响，弱化美元、加大央行购金力度可能成为许多国家的选择，黄金的地位可能进一步提升。本基金投资的目标是精选成长性较高，且估值有吸引力的股票进行布局，在有效管理风险的前提下，追求中长期较高的投资回报。我们很难对美伊军事冲突的走势做出清晰判断，而这对市场短期风格又有较大影响，当前市场仍有较大的不确定性。我们本期适当优化了组合结构，兑现了部分AIDC电力设备持仓，基于油价中枢上行的判断适度加大了资源类、化工类资产的配置。虽然外部冲击会带来市场波动，但这些短期扰动不改变中国优质权益资产长期向好的趋势，产业升级与科技创新仍是中期主线。一方面，中国稳定的基本面、完备的产业链和强大的综合国力，是市场韧性的重要基石；另一方面，在国内低利率的背景下许多中国优质权益资产仍处于低估状态，中长期看具备较好的投资价值。我们会继续在坚持基本面投资的基础上不断学习，通过深入的产业链研究，挖掘中长期成长空间较大的优质公司进行投资。

本报告期内，A股市场整体呈现震荡走势，上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。行业层面，有色金属、石油石化、通信等行业涨幅居前；而医药、房地产、美容护理等行业表现相对落后。报告期内，组合增配了能够配套海外AI数据中心的电力设备公司，因为我们认为AI行业的快速发展会使电力供应的重要性日益凸显。过去两年，高性能算力芯片的供应经常影响全球AI的发展，我们预计2026年起，AI发展的瓶颈将从芯片环节逐渐扩散，其中“电力短缺”可能成为制约行业发展的因素之一。海外许多国家本就面临电力设施老化、供电紧张的问题，在AI数据中心快速增长和再工业化的推动下会加剧电力紧张，中国一些龙头公司有望凭借供应链优势和技术优势参与其中，受益于海外电力设施建设需求。除此之外，我们仍重点关注中国“工程师红利”正在释放的行业。我国的人才资源总量、科技人力资源、研发人员总量均位居全球首位，充沛且优质的人才储备支撑国内企业在诸多领域实现技术的快速迭代与突破，相关产业在全球都具有较为明显的性价比优势。近年来，我国在高端制造、人工智能、创新药等行业已取得长足进步，其中一些具有国际视野、壁垒较高的龙头公司值得我们长期关注和投资。尽管我国经济仍面临一些问题和挑战，但这些大多属于发展和转型过程中出现的问题，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，依然存在许多结构性机会，尤其是“工程师红利”带来的投资机会。本基金的投资目标是通过精选估值合理的优质成长股，在风险可控前提下追求中长期超额回报。未来我们会在坚守基本面投资的基础上不断学习新技术和新的商业模式，通过深入的产业链研究，挖掘中长期成长空间较大的行业龙头进行投资布局。

本报告期内，A股市场稳步上行，上证指数上涨12.7%，沪深300指数上涨17.9%，中证1000指数上涨19.2%。行业层面，通信、电子、电力设备等科技成长行业领涨；而银行、交通运输、石油石化等防御类板块表现相对落后。我们认为，工程师红利是我国由人口红利驱动经济增长转向高质量发展的关键动力之一，当前正在加速释放。目前我国人才资源总量、科技人力资源、研发人员总量均居全球首位（数据来源：国家统计局）；且众多产业的发展阶段高度受益于我国大量的工程技术人员储备，如创新药、人工智能、自主可控等许多领域，本报告期内本基金也加大了这些领域的配置。创新药行业是我国工程师红利的典型载体，每年大量相关学科毕业生及具有海外背景的研发人才回国，叠加国内庞大的患者群体、较快的临床入组速度和近年来政策的持续支持，工程师红利得以转化为极高的创新药研发效率。我国在ADC、双抗、三抗等领域已具备一定优势，有望引领全球医药创新，预计更多亮眼的临床数据与BD出海案例将持续涌现。人工智能领域是中国具备显著工程师优势的赛道。在算力基础设施领域，我国正依托制造业优势进行产业链配套；未来全球大模型技术成熟并进入行业应用阶段后，我国海量的数据资源将是AI发展的重要基础，庞大工程师队伍更将推动人工智能在千行百业快速落地。自主可控是我国科技发展的必由之路，尤其在复杂的国际环境下，底层技术的突破是科技行业持续发展的基石。在政策支持与技术变革的驱动下，国产化替代正加速推进：半导体设备、先进材料、科学仪器等诸多“卡脖子”领域，一旦实现产业化从0到1的突破，不仅能快速替代国外企业的中国市场份额，还有望凭借成本优势出海抢占全球市场。总体而言，尽管我国经济仍面临复杂的发展环境，但我国基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的基本条件和趋势未变，依然存在大量的结构性机会，尤其是“工程师红利”带来的潜在机会。本基金投资的目标是通过精选估值合理的优质成长股，在风险可控前提下追求中长期超额回报。未来，我们将继续通过深入的产业链研究，挖掘具有较大成长空间的行业龙头进行投资。

本报告期内，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，中证1000指数上涨6.69%。在美国关税冲击、部分企业盈利承压等多重因素影响下，A股市场能取得如此表现实属不易。年初市场经历回调后逐步企稳回升，特别是DeepSeek大模型与人形机器人领域的突破性进展，有效提振了成长股投资情绪与市场活跃度。4月初，受美国加征关税影响，市场有所调整，但我国政府及时出台系列政策，较快扭转了投资者悲观预期，市场随之逐步企稳回升。行业表现方面，报告期内有色金属、银行、国防军工等行业涨幅居前；而煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等与传统经济关联度较高的板块表现相对落后。随着去年9月下旬一系列有效政策组合的推出、今年DeepSeek的出现、以及在“中美关税战”中取得积极阶段性成果等事件的发生，投资者对我国未来前景的信心逐渐增强。同时，可以明显感受到今年市场投资环境显著优于前几年，“低利率环境有利于权益市场”的共识也逐步形成。我们认为，股票估值在很大程度上取决于公司长期的成长空间及其折现率。在当前环境下，对未来长期成长空间可持相对乐观预期，相应股票也应具备较好表现潜力。本报告期内，组合适当增持了中长期成长空间较大的个股，如创新药、制造业出海、国产替代等领域的细分龙头企业；同时，将部分传统消费行业的持仓置换为出海逻辑更为清晰的标的。

本报告期内，A股市场逐步回暖。尤其是春节后，随着DeepSeek大模型技术突破、人形机器人产业进程加速、《哪吒之魔童闹海》等文化消费亮点涌现，成长股投资情绪显著升温，带动了市场的活跃度。尽管市场在季度末出现了一定的调整，但整体结构性行情显著，科技成长领域成为市场重要的投资方向。本报告期内沪深300指数下跌1.21%，科创50指数上涨3.42%，中证1000指数上涨4.51%，成长风格和小盘风格较为占优。行业方面，有色金属、汽车、机械设备等成长型行业涨幅靠前，而煤炭、商贸零售、石油石化等相对传统的行业下跌较多。基于对外部环境的判断，本报告期内本基金适度增持了内需相关的个股。2025年以来，美国持续以非市场手段加征关税，其单边主义做法违反国际贸易规则，不仅损害全球产业链稳定，也对我国出口导向型行业形成短期压力。在此复杂的背景下，预计我国将会出台更加积极有为的宏观政策，而政策重心之一可能会是扩大内需、强化国内大循环，通过财政刺激、消费提振等手段夯实经济内生增长动力。本基金的投资目标是筛选成长性较高且估值合理的股票进行布局，在有效控制风险的前提下追求中长期较高的投资回报。下一阶段，将延续价值投资框架，聚焦股东回报能力与风险收益比的动态平衡：一方面紧密跟踪业绩比较基准，保持对核心资产的深度研究；另一方面通过产业链研究，挖掘新兴产业中潜力较大的细分领域。组合将根据市场环境变化调整结构，在复杂行情中坚守投资初心，力求为投资者创造稳健可持续的价值回报。

2024年A股市场的波动较为显著，不同阶段呈现出截然不同的风格特征。年初市场情绪极为脆弱，中小市值个股遭遇流动性困境大面积下跌，低估值、高股息的红利型资产则因稳定的分红和较低的估值水平展现出明显的超额收益。2月随着一系列利好政策出台，市场信心稍有修复，但5月开始市场情绪再度转弱，投资者风险偏好下降，成交量持续萎缩，各大指数纷纷回调。24年9月底随着政治局会议和一系列超预期政策的推出，投资者对国内经济的信心明显提升，市场大幅反弹，成交量逐渐恢复，市场风险偏好开始提振，科技创新方向的个股表现活跃。从指数表现来看，全年上证50指数上涨15.42%，上证指数上涨 12.67%，中证2000指数下跌2.14%，市场风格偏向于大盘价值。行业层面，非银金融、通信、家用电器等行业表现较为优异，医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工制造等偏消费的行业表现相对落后。在国内经济转型深入推进、出口面临贸易摩擦的复杂背景下，寻找需求端持续稳定增长的子行业相对较难。因此，本基金投资决策着重从供给侧入手，筛选供给相对受限的子行业，如资源品和高壁垒制造业等。本报告期内，基金适当降低了部分进入壁垒不高、竞争格局欠佳的中游制造业个股，以减少组合的不确定性和波动风险；同时增加了供给端确定性强、竞争格局良好的子行业配置，以及重视自由现金流和股东回报的优质公司。

本报告期内，A股市场先抑后扬。前期由于对外部环境的和国内经济不确定性的担忧，市场较为疲软；在9月24日国务院有关金融支持经济高质量发展新闻发布会上公布了一系列超预期政策以及9月26日政治局会议对经济工作进行部署之后，市场对国内经济的信心有所提升，市场迎来大幅反弹。本报告期A股整体呈现上涨态势，市场主要指数均实现了上涨；其中沪深300指数上涨16.1%，中证1000指数上涨16.6%，万得全A指数上涨17.7%，显示出市场或已走出之前的底部区域。各申万行业指数中，非银金融、地产、商贸零售等前期下跌较多的反弹较大，公共事业、农林牧渔、银行等行业上涨相对较少。本基金的投资目标是精选成长性较高且估值有吸引力的股票进行布局，在有效管理风险的前提下，追求中长期较高的投资回报。在7月至9月中旬，我们将更多精力放在了有效管理风险方面，在9月下旬我们对一些相对低估的股票加大了配置，我们认为这些股票基本进入了中长期的买入区间。市场当前的核心关注点是国内经济以及针对当前经济形势的相关政策。我们认为，虽然国内经济增长面临了一些新情况，但我国经济的强大韧性、广阔市场和巨大潜力没有根本性变化，未来几年仍会保持一定的GDP增速，与之对应的是较大的经济增量绝对额。在这样的大市场之中，随着新质生产力的发展，依然会有许多结构性的机会有待发掘。

本报告期内A股市场波动较大。2024年年初市场情绪较为脆弱，中小市值个股面临流动性危机下跌较多，而低估值、高股息的红利型资产超额收益较为明显；随着2月政策面持续向好，市场信心和活跃度逐渐恢复，以算力硬件为代表的绩优成长股超额收益比较明显；但5月底开始，市场情绪有所走弱，成交量逐步下降，指数有所回调。本报告期内上证50上涨2.95%，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，中证1000下跌16.84%。风格层面大盘表现好于小盘，价值表现好于成长；行业层面银行、公共事业、家用电器等低估值红利型行业表现较好，计算机、商贸零售、社会服务、传媒等行业表现相对落后。在当前国内面临经济转型、出口面临贸易摩擦的背景下，想要找到需求持续稳定增长的子行业确实有难度，投资时会更多从供给侧的角度思考，寻找供给相对受限的子行业（如资源品、高壁垒制造业等）。本报告期内，本基金适当减仓了部分进入壁垒不高、竞争格局一般的中游制造业和一些高估值成长股，以降低组合的不确定性；增加了供给端更确定、竞争格局较好的子行业和一些自由现金流和股东回报较好的优质公司。

本报告期内A股市场先抑后扬。年初市场情绪较为脆弱，指数逐步下探，这一阶段小市值个股面临流动性危机下跌较多，低估值、高股息的红利型资产表现出较为明显的超额收益；此后随着政策面持续向好，市场信心逐渐恢复，上证指数一度获得八连阳，这一阶段人工智能为代表的成长股超额收益比较明显。本报告期内上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.30%，创业板指下跌3.87%，银行、石油石化、煤炭等行业较为强势，医药生物、计算机、电子等行业表现一般。今年一季度市场波动巨大、风格轮动迅速，这期间企业的基本面变化其实是慢变量，资金成了情绪的放大器。作为基本面投资者，我们较难把握这样的轮动，但我们会更多从产业发展层面进行投资。我们始终认为，中国经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程；既不会一蹴而就，也不会停滞不前，即使我国中长期增速有所下降，也能在很长时间内保持持续增长，每年仍有很大体量的经济增量，还是能通过行业研究和产业链调研发现许多行业中的投资机会。当前的投资环境下，我们深感判断需求的难度正在加大。一方面，虽然具备全球竞争力的中国企业正在出海，但经常要担心贸易摩擦风险和海外需求的不确定性；另一方面，虽然我国新兴产业发展较为迅速，但经济转型过程中传统经济的增速也存在不确定性。我们当前会更多从供给侧思考问题，因为供给侧的增长和壁垒相对容易研究，我们当前倾向于更多关注供给受限的行业（如资源品、品牌消费品、高壁垒的先进制造业等），积极寻找其中竞争格局优化的子行业和竞争优势在加强的公司。本基金的投资目标是精选成长性较高，且估值有吸引力的股票进行布局，在有效管理风险的前提下，追求中长期较高的投资回报。在当前的市场环境之下，我们依然会重视风险管控，关注上市公司股东回报。

2023年市场预期和市场走势经历了较大的波动。多数投资者一季度对经济和消费复苏期待满满，二季度惊叹于人工智能技术的迅猛发展，三季度期待“政策底”和“经济底”的出现，四季度对经济的中长期增速产生分歧。2023年上证50指数下跌11.73%，沪深300指数下跌11.38%，创业板指下跌19.41%。市场情绪和对经济的预期从年初的积极期待较快变化到年中的谨慎，再到年底的悲观，也在一定程度上反映出市场的不确定性在加强，包括国际政治环境、国内政策预期、中长期经济增速等。塔勒布曾提出“杠铃式策略”是应对不确定的较好方式，即投资大部分具有确定性的低风险资产与少部分高收益高波动资产。2023年的A股市场也有类似表现，与人工智能相关的高波动资产和低波红利资产表现较好：全年通信、传媒、煤炭、家电、石油石化、计算机等行业涨幅居前，消费者服务、房地产、电力设备及新能源、建材等行业跌幅较大。本报告期内，本基金较大幅度地减持了一些因产能扩张过快导致单位盈利有压力的制造业公司，增持了一些自由现金流较好的优质公司。因为我们认为在当前的环境下，企业的融资环境不如以往宽松，一些依赖资本开支或融资实现规模增长的公司会面临较大挑战，比如前几年行业整体资本开支较大的部分新能源制造环节；而一些能持续产生自由现金流的企业，可以通过自我造血实现增长并创造股东回报，这类公司在当前环境下预计会更有吸引力。

本报告期内，国内政策对以金融地产为代表的传统经济鼓励幅度显著提升，虽然市场对政策效果存在分歧，但本报告期内和传统经济相关度更大的红利类资产表现优于成长类资产，上证指数下跌2.86%，沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。本基金小幅减持了部分高估值资产，增加了少部分高股息资产，使组合更加均衡。展望未来，我们依然认为中国经济恢复是波浪式发展、曲折式前进的过程，随着国内政策的不断落地，我国经济有望逐步恢复，中长期看仍有较大的发展潜力。本基金的投资目标是精选成长性较高，且估值有吸引力的股票进行布局，在有效管理风险的前提下，追求中长期较高的投资回报。在当前的市场环境之下，我们会更加重视风险的有效管理；投资方向上，我们依然会重点关注消费升级、科技创新等行业。消费行业短期数据相对疲软，但其中长期成长逻辑并未有太大破怀。我们并不担心市场讨论的“消费降级”问题，因为国民对美好生活的向往是中长期不变的内核，而我国有大量人口尚未迈向中产，对高品质的品牌消费追求是长期的主旋律。我国消费市场空间巨大，行业里始终会有许多结构性机会，而且多数消费公司商业模式良好，有望持续稳健增长，我们希望通过研究寻找出品牌力强、确定性强的优质公司。科技创新推动要素生产率提升是经济增长的驱动力之一，其中也会有较多投资机会。随着今年ChatGPT的出圈，人工智能产业得到了许多的关注，本报告期内海内外AI应用进展没有此前预期得那么快，但我们依然相信未来AI应用领域有望诞生大市值公司，我们会持续关注海内外应用的进展。此外，在智能驾驶、创新药、新能源新技术等领域也有很多创新，如MR、多肽药物、钙钛矿等领域会持续关注。

本报告期内，市场走势和预期经历了较大的波动。年初受益于疫后修复和地产修复预期，A股市场实现“开门红”，一月份北向资金净买入额创单月历史新高；随着人工智能现象级应用ChatGPT出圈和政府工作报告确定今年5%左右的经济增长目标，市场风格有所变化，受产业催化的 TMT板块在2月到4月表现突出；此后市场对经济分歧加剧，“中特估”板块有所表现后又发现许多高频数据反应基本面转弱，指数逐步下探。市场对经济复苏的预期从年初的极度乐观较快变化到年中的较为悲观，对经济的预期和现实不断交织和修正，短短几个月内在未发生极端事件的背景下发生如此大的变化，也在一定程度上反映出市场的不确定性在加强，包括国际政治环境、国内政策预期、中长期经济增速等。塔勒布在《反脆弱》中提及“杠铃式策略”是应对不确定的较好方式，即投资大部分具有确定性的低风险资产与少部分高收益高波动资产。今年上半年的A股市场似乎也有类似表现，与人工智能相关的高波动资产和低估值高股息的红利资产表现较好。本基金的投资目标是精选成长性较高，且估值有吸引力的股票进行布局，在有效管理风险的前提下，追求中长期较高的投资回报。在这一框架下我们更关注商业模式较好、竞争优势较强的经典公司，这类公司大多不属于低风险资产或高收益高波动资产，在本报告期内没有贡献较好的收益，但我们相信这类公司中长期能够创造出较好的价值。今年上半年，上证50下跌5.43%，沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%。本报告期内我们适当增加了对TMT方向的布局，因为我们认为此轮人工智能技术革命有望对人类生活有较大影响；减持了一些因产能扩张导致单位盈利有压力的制造环节。