王娟娟 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们注意到A股主线目前深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。本基金遵循稳健增值的投资目标，注重风险控制与长期回报，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，许多产业的收益风险比例很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场大幅上涨前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经极速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。那么对于商业世界，一块钱的AI投入，合理替代掉几倍的人类报酬。我们可以算一笔账，美国接近一亿白领的平均雇主成本大概15万美金。总共15万亿美金的市场空间，能够容纳多少AI模型的年化收入呢？当它进行到多大程度会引起社会问题？当前AI投入量，隐含的预期是否在当前社会可行？另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。展望后市，我们认为当下市场机会逐步凸显，短中期尽量控制仓位和回撤，在AI无关的资产中寻找安全边际和未来增长弹性，逐渐左侧布局。在AI受损的公司中寻找右侧机会。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。二季度市场的主要矛盾是全球权益市场的修复和科技的上涨，市场对霍尔木兹海峡时而封锁时而解封的消息慢慢的脱敏，在这个背景下油价在一个季度的时间基本恢复到冲突前。分阶段来看，四月份主要持仓待涨，五月份主要降低了部分已有较大涨幅的科技公司持仓，由于六月份的市场相对极致除了科技上涨其余行业几乎都在下跌，在过程中进行了一些仓位再平衡，增加了部分国产算力相关的科技以及储能相关的新能源成长公司。整体来讲组合在市场较为极致的行情下，仍然保持了相对的均衡的，但由于纯AI相关的科技行业过早的降低了仓位，低于市场平均水平，导致在极致的市场环境下组合有一定调整的压力。由于6月底市场波动较大，采用股指期货对冲了小部分仓位。港股仍然维持一定占比，二季度整体维持，适当增加相对在于低位的科技公司。展望后市，2026年二季度，市场交易的主线只有科技，在这个过程中，除了看到了科技特别是硬件、大模型相对较强的收入预期变化以外，海外AI的变化变成了A股科技的核心变量。大模型的变化是非常快速的，今天的爆量和明天的是否可持续几乎都没有太大的关系，中国的大模型和海外的大模型大厂们都在以非常快速的速度在迭代。在这个背景下，大厂们对算力、数据中心甚至电力的需求非常快速的进行迭代。但这样的需求暴增似乎难以算清经济账，能否产生非常稳定且可持续的收入，仍存在不确定性。大模型虽然很强大，但并不是无所不能的，在细分市场，例如对部分传统的软件公司的替代，也并不是完全的百分之百的替代。但在市场的乐观情绪下，这一轮AI科技革命对各个行业的拉动，主流的公司似乎都已经完成了估值提升的过程。不可否认，在科技的快速发展阶段，一定会有很多科技公司的业绩仍会保持较高增速，未来一个季度也许并不能出现这个拐点，但是由于短期科技市场一枝独秀的走势，容易造成市场的波动加剧。接下来对于科技行业的配置，会变得非常谨慎，一方面尽量保持均衡，组合中有一定的科技成长风格持仓，但另一方面需要优选标的，挑选相对位置和估值都比较低位的，且需要考虑卖点应该出现在什么位置。仍然看好科技进步以及AI快速发展对整个生产效率的提升，但是股票投资是另外一个维度的世界。坚持寻找有潜力、有一定预期差的公司仍然是我们工作的重中之重。除了科技以外的世界，美元加息的预期、石油价格的回落、俄乌冲突、霍尔木兹海峡的事态乃至我们特别多企业的出海、出口，似乎关注的人都少多了。但这些影响全世界战略形势、世界经济、中国经济的宏观变量，仍然像往常一样对整个经济产生持续的影响。可能突然有一天，当市场的情绪再一次出现变化，除了科技以外的很多个股就又会获得大家的关注，毕竟有很多非常优秀的个股都跌到了非常便宜的位置。虽然基本面的变化往往比较慢，但是市场情绪的变化是很快的。可能这样的变化不会出现在下个季度，但是也许会出现在四季度、或者明年的某一个时刻，优秀的企业往往是可以穿越市场周期，用较好的长期业绩增长回馈投资者。寻找到优秀的被低估的企业并把他们都放在组合里，长期来看组合是具有一定安全边际的。上个季度预期的短期补库存行为并没有像预期的那样，虽然霍尔木兹海峡封锁带来的高位油价已经有所回落。短期未出现补库存行为不代表长期不会出现，在这个背景下，中国作为世界上产业链分工最完善的制造业大国，在未来的某个时刻一定会受益于本次战争后期正常的补库需求。对于国内经济的预计也保持一定程度的乐观，因为地产和消费并没有持续大幅恶化，反而一线城市的地产已经出现了一定的修复态势。仍然看好A股市场，这轮市场上涨的最核心原因：由于企业产品力提升带来的投资者信心修复，从而带动估值的修复，并没有任何改变。展望2026年下半年，我们对经济相对保持乐观的态度，但由于地缘政治相对紧张，国内外科技变化较快，科技市场处于相对高位，预计市场仍然会较大幅度波动，仍然会保持仓位和结构的动态管理，包括集中、分散、增加和降低组合弹性。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点，伴随经济的修复会逐步增加行业的广度，持续挖掘有独特竞争力、卡位优势、有产品竞争力的优秀公司。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作回顾：2026年我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。2026年上半年股票投资部分出现了较大幅度亏损，在市场极致分化的行情背景下，组合中科技成长类持仓占比较低导致二季度的回撤超出了我们之前的预判，但我们认为钟摆效应依然存在，市场终将回归平衡。2026年二季度我们依然选择坚持了对消费服务、出口产业链、基础化工、港股互联网领域的配置，其中港股互联网、部分内需领域持仓对组合造成了一定负收益。此外，我们也增加了对新能源产业链领域的研究配置，同时基于对未来中国部分行业供求关系和估值匹配度的判断，关注传统制造行业因为竞争态势稳固而产生的提价等长期提升ROE的行为。展望2026年三季度，我们会在严格控制组合回撤基础上，更加重视前期被市场错杀的传统行业的成长股，对于部分涨幅较高，市场情绪过于乐观的行业，我们会考虑逐步止盈。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，4月、5月固定资产投资完成额累计同比分别为-1.6%、-4.1%，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，4月、5月房地产开发投资累计同比分别为-13.7%、-16.2%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，4月、5月基础设施投资累计同比分别为4.9%、0.8%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，4月、5月制造业投资累计同比分别为1.2%、-0.4%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，4月、5月社会消费品零售总额当月同比分别为0.2%、-0.6%，较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，4月、5月出口金额当月同比分别增长14.0%、19.4%，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，4月、5月、6月制造业PMI分别为50.3%、50.0%、50.3%，6月重新回到扩张区间，其中6月生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.2%，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，叠加跨月后央行公开市场操作偏克制，10年期国债收益率一度在1.81%-1.82%高位震荡；但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行，10年期国债收益率一度下探至1.74%以下。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强，10年期国债收益率下行至1.71%附近。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复，10年期国债收益率全月基本在1.70%-1.75%区间波动。整体来看，二季度债市主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给和通胀扰动，长短端收益率多数下行，收益率曲线延续陡峭化特征。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

2026年二季度整体经济基本面出现明显的环比走弱态势，特别是和内需相关的固定资产投资和消费领域对经济拖累显著。整个二季度，货币市场资金面保持稳定且资金价格较低，出现市场利率低于政策利率的局面，在6月央行对货币市场利率进行了一定干预，但资金面一周左右又恢复较为平稳的状态。在经济走弱、资金宽裕，加上机构对固定收益类资产的欠配，整个二季度债券市场收益率呈现震荡下行的态势。组合固定收益类资产整体上保持了较高的久期，鉴于杠杆息差空间较小，组合整体杠杆水平不高。此外，在整个二季度，由于转债性价比较低，组合低配了转债类资产。A股市场在经受美以伊冲突的外部冲击影响后，二季度出现反弹。二季度沪深300指数上涨11.9%，科创50指数上涨75.7%。但行业表现分化明显，申万一级行业分类中，电子、通信等行业涨幅较大，石油石化、钢铁、食品饮料、传媒、煤炭等行业表现落后。报告期内本基金在股票投资上，主要配置了通信、半导体、电子等行业和方向。下阶段我们认为，在全球AI科技革命的浪潮下，科技产业发展有望为中国宏观经济结构转型注入更强动力，而资本市场也将体现产业结构的深刻变化。继续看好科技产业尤其是半导体、通信、电子等“硬科技”领域的投资机会。同时也需关注市场风格分化后可能出现的短期较大波动。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。二季度市场的主要矛盾是全球权益市场的修复和科技的上涨，市场对霍尔木兹海峡时而封锁时而解封的消息慢慢的脱敏，在这个背景下油价在一个季度的时间基本恢复到冲突前。分阶段来看，四月份主要持仓待涨，五月份主要降低了部分已有较大涨幅的科技公司持仓，由于六月份的市场相对极致除了科技上涨其余行业几乎都在下跌，在这个过程中进行了一些仓位调整，减持部分弹性较弱的钢铁和非银公司，逐步平衡组合增加了部分国产算力相关的科技以及储能相关的新能源成长公司。整体来讲组合在市场较为极致的行情下，仍然保持了相对的均衡，但由于纯AI相关的科技行业过早的降低了仓位，低于市场平均水平，导致在极致的市场环境下组合有一定调整的压力。可转债投资方面，和股票类似，但科技相关的转债减仓较慢，组合整体均衡，六月份略加仓部分新能源、机械、有色行业等标的。由于组合规模略有下降，可转债占比略有被动提升。六月开始可转债市场陆续恢复新发行，预计能逐步缓解存量市场快速缩量的现状。2026年二季度，市场交易的主线是科技，在这个过程中，除了看到了科技特别是硬件、大模型相对较强的收入预期变化以外，海外AI的变化变成了A股科技的核心变量。大模型的变化是非常快速的，今天的爆量和明天的是否可持续几乎都没有太大的关系，中国的大模型和海外的大模型大厂们都在以非常快速的速度在迭代。在这个背景下，大厂们对算力、数据中心甚至电力的需求非常快速的进行迭代。但这样的需求暴增似乎难以算清经济账，能否产生非常稳定且可持续的收入，仍存在不确定性。大模型虽然很强大，但并不是无所不能的，在细分市场，例如对部分传统的软件公司的替代，也并不是完全的百分之百的替代。但在市场的乐观情绪下，这一轮AI科技革命对各个行业的拉动，主流的公司似乎都已经完成了估值提升的过程。不可否认，在科技的快速发展阶段，一定会有很多科技公司的业绩仍会保持较高增速，未来一个季度也许并不能出现这个拐点，但是由于短期科技市场一枝独秀的走势，容易造成市场的波动加剧。接下来对于科技行业的配置，会变得非常谨慎，一方面尽量保持均衡，组合中有一定的科技成长风格持仓，但另一方面需要优选标的，挑选相对位置和估值都比较低位的，且需要考虑卖点应该出现在什么位置。仍然看好科技进步以及AI快速发展对整个生产效率的提升，但是股票投资是另外一个维度的世界。坚持寻找有潜力、有一定预期差的公司仍然是我们工作的重中之重。除了科技以外的世界，美元加息的预期、石油价格的回落、俄乌冲突、霍尔木兹海峡的事态乃至我们特别多企业的出海、出口，似乎关注的人都少多了。但这些影响全世界战略形势、世界经济、中国经济的宏观变量，仍然像往常一样对整个经济产生持续的影响。可能突然有一天，当市场的情绪再一次出现变化，除了科技以外的很多个股就又会获得大家的关注，毕竟有很多非常优秀的个股都跌到了非常便宜的位置。虽然基本面的变化往往比较慢，但是市场情绪的变化是很快的。可能这样的变化不会出现在下个季度，但是也许会出现在四季度、或者明年的某一个时刻，优秀的企业往往是可以穿越市场周期，用较好的长期业绩增长回馈投资者。寻找到优秀的被低估的企业并把他们都放在组合里，长期来看组合是具有一定安全边际的。上个季度预期的短期补库存行为并没有像预期的那样，虽然霍尔木兹海峡封锁带来的高位油价已经有所回落。短期未出现补库存行为不代表长期不会出现，在这个背景下，中国作为世界上产业链分工最完善的制造业大国，在未来的某个时刻一定会受益于本次战争后期正常的补库需求。对于国内经济的预计也保持一定程度的乐观，因为地产和消费并没有持续大幅恶化，反而一线城市的地产已经出现了一定的修复态势。仍然看好A股市场，这轮市场上涨的最核心原因：由于企业产品力提升带来的投资者信心修复，从而带动估值的修复，并没有任何改变。展望2026年下半年，我们对经济相对保持乐观的态度，但由于地缘政治相对紧张，国内外科技变化较快，科技市场处于相对高位，预计市场仍然会较大幅度波动，仍然会保持仓位和结构的动态管理，包括集中、分散、增加和降低组合弹性。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点，伴随经济的修复会逐步增加行业的广度，持续挖掘有独特竞争力、卡位优势、有产品竞争力的优秀公司。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在二季度重点工作是做好个券层面的再平衡，以及个券之间的比较和优化。展望后市，组合将继续做好个券的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在三季度有望重新评估新的边际变化并带来超跌方向的估值修复；同时中长期看有增量资本开支的领域，仍有较好的基本面支撑，但需要评估股价大幅上涨后市场预期的边际变化对资产定价的影响。综合长期空间和短期定价，我们认为超跌的个股中部分品种有些基本面并不差，有些甚至比市场定价水平要好很多，这可能构成风险调整后更优的投资选项。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。权益市场回顾：A股方面，2026年一季度整体冲高回落、先扬后抑，万得全A跌1.15%，上证指数跌1.94%，沪深300跌3.89%，创业板指跌0.57%，风格分化明显。一月在政策宽松、流动性充裕支撑下市场强势上涨，沪指突破4100点，AI与半导体领涨，后因监管降温高位回调；二月指数高位震荡轮动，资金分歧加剧，机构转向低估值周期与红利板块，外部因素削弱上涨动能；三月主要受美伊持续的地缘冲突影响，油价大幅上行，对美联储维持高利率的预期以及高油价可能带来的衰退预期导致全球风险偏好持续下行，市场深度调整，沪指单月大跌6.51%，个股普跌。整体来看，一季度A股由情绪驱动上涨转为政策与外部地缘冲突主导的风险偏好下行，权益市场先走强后调整。分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前；综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。港股方面，2026年一季度震荡走弱，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数累计下跌15.70%，整体也呈现先扬后抑走势。一季度行业分化显著，南向资金持续净流入，对市场形成一定支撑。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。一季度以来市场波动加剧，在这个背景下，一月份在有色大幅上涨的背景下，进行了主动减仓，伴随大宗商品价格大幅下跌，快速增加化工行业的持仓，二月份主要增加部分底部钢铁和降低了涨幅较多的军工行业，三月份市场调整，前半段主要增加大市值公司中已有一定跌幅的非银、交运、商贸零售等行业，后半段由于有色和化工行业持续大幅下跌，逐步增加其中优秀的已有持仓的公司。在行业层面，权益资产结构均衡的基础上，部分时间段略有侧重，一季度相对来讲周期行业最多，其次为科技行业以及消费医药行业。由于2026年市场波动较大，该组合在仓位调整时会采用股指期货对冲的手段，尽量的控制整个组合的波动。港股仍然维持一定占比，一季度相对情绪低迷，适当增加有一定跌幅的科技、周期、消费等行业的优秀公司。2026年过去的一个季度，海外地缘风险仍在加剧，伊朗和美以冲突的爆发，导致石油价格高企，市场对于美国滞涨和加息的担忧不断，从而对整个A股和H股市场的风险偏好都有一定的压制。对霍尔木兹海峡的通行担忧直接导致石油价格大幅波动。虽然中东区域的风险因素并没有得到大幅缓解，但长时间处于战争状态也是需要巨大的财力人力物力以及军事实力支撑的，在这个背景下，中国作为世界上产业链分工非常完善的制造业大国，在未来的某个时刻有望受益于本次战争后期正常的补库需求。国内传统经济方面，短期经济数据略有改善，资本市场关心的金融地产、消费等问题没有变的更差。仍然看好中长期A股市场，这轮市场上涨的核心原因：由于企业产品力提升带来的投资者信心修复，从而带动估值的修复，并没有任何改变。在2026年，我们对经济相对保持乐观的态度，但由于地缘政治相对紧张，预计市场仍然会较大幅度波动，预计今年整体在保持较高仓位的基础上，保持一定的动态仓位管理，并可能侧重布局部分行业。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点，伴随经济的修复会逐步增加行业的广度，仍然持续挖掘有独特竞争力、卡位优势、有产品力的优秀公司。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市熊市预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度市场整体呈现冲高回落、先扬后抑的走势。其中万得全A季度跌幅1.15%，上证指数季度跌幅1.94%；沪深300季度跌幅3.89%；创业板指季度跌幅0.57%。市场风格分化显著，分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。风格上，成长板块表现强于价值板块，小盘股表现强于大盘股。整体而言，一季度A股从年初的情绪驱动快速上涨，逐步转向政策与外部流动性主导的风险释放，风格呈现大盘弱、中小盘强、低估值防御板块相对抗跌的特征，市场在快速冲高后完成阶段性风险出清。港股方面，2026年一季度震荡走弱，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数累计下跌15.70%，整体呈现先扬后抑走势。1月受内地经济回暖与南向资金流入带动，港股阶段性走强；2月市场交投趋淡，指数进入高位震荡，资金分歧有所加大；3月在美联储维持高利率、全球避险情绪升温等因素影响下，港股明显回调，科技板块领跌。一季度行业分化显著，能源、工业板块相对抗跌，科技及消费成长板块调整幅度较大，南向资金持续净流入，对市场形成一定支撑。基金操作回顾：2026年我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。2026年一季度我们重点围绕出口产业链、基础化工、建筑材料及内需消费领域进行研究和配置，其中部分出口链、化工及港股互联网对组合造成了一定负贡献。此外，我们也增加了对服务类消费领域的研究配置。同时，基于对未来中国部分行业供求关系和估值匹配度的判断，关注传统制造行业因为竞争态势稳固而产生的提价等长期提升ROE的行为以及科技创新、众多新质生产力相关行业投资机会。展望2026年全年，我们维持对市场长期向上的判断，但市场风格可能会更加平衡。对于部分涨幅较高，市场情绪过于乐观的行业，我们会考虑逐步止盈。二季度我们会更加重视大消费、地产产业链，同时本轮国际局势动荡极有可能给中国企业出海带来新的发展机遇，抢占更多市场份额，这也是我们2026年重点布局的方向之一。此外，科技成长、周期、医药等领域的优秀公司也是我们布局的重点。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度，市场先扬后抑。开年市场风险偏好继续提升，股市表现强劲，随后监管对特定股票炒作等行为的管控，市场逐步回归理性。随着美以伊冲突的不断升级，市场逐渐震荡下行。港股由于行业结构和资金面等原因下行更为明显。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散，动态调整，优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个一季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在2026年获得更好的风险收益比。开年以来最大的全球宏观扰动项是美以伊冲突。随着霍尔木兹海峡的封锁，通行量大幅下降，全球能源供给受到冲击，虽然各国通过释放一部分战略储备和供给调配等方式缓解油价上涨，但由于全球油气的弹性产能不足，能源品价格在一季度飙升。油气价格若继续维持高位，全球滞胀与衰退的概率将会快速增大，因此对于该地缘事件的应对与预测显得尤为重要。以目前局势推演，我们认为，站在一季度末，不能排除事件持续升级的风险。从伊朗的角度出发，由于地区局势变化，向侵略者示弱或是以战败者身份签署协议的概率较低。从美国方面，退让并承认伊朗事实控制海峡并收费意味着在海湾地区影响力大大被削弱，这可能影响到石油结算地位，金融资本流动，军事存在等维持全球霸权的深层次因素。而另一方面，进行全面军事打击面临伊朗不对称反击能力的威胁。因此美国处于左右为难，投鼠忌器的状态。以色列是影响协议缓和的最大不确定性因素。其余全球各国中，有能力影响走势的目前意愿还不够强，意愿强烈的能力又不足。因此总的来说，该事件存在继续升级的概率，而全球市场对该概率的定价较为滞后。从全球整体角度，我们需要应对可能的risk-off模式。不过从相对的视角观察，中国在这个危机中更多的是机遇。首先，中国的能源安全是全球制造业大国中最为稳定的。无论是传统能源来源的多样性和稳定性，还是新能源的渗透率和优势，在全球均是非常领先的。其次，中国的通胀水平是全球主要经济体中最低的。再者，全球主要大国和经济体均陷入冲突与战争，中国的和平发展状态在全球非常稀缺。最后，在新一轮技术变革时期，中国处在第一梯队引领产业发展。除了出口继续保持韧性，消费也在继续回暖。随着居民资产负债表不断修复，特别是服务消费今年继续保持景气。耐用品消费由于过往的补贴透支产生阶段性回摆，但大趋势仍然向好。一线城市房地产市场出现小阳春，或许意味着楼市今年进一步企稳，也为消费内需提供了支撑。如果全球经济出现滞胀或衰退叙事，内需的重要性也会提升。因此我们认为今年的内需消费方向有望获得较好的相对收益。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度权益市场出现了一定程度的波动放大，主要受开年市场资金充裕、顺周期交易持续、美伊冲突爆发等因素综合影响。由于地缘问题牵动了原油及相关大宗品的定价，间接影响到了全球权益市场和债券市场，市场因而短期重点关注霍尔木兹海峡何时解封，以及美伊冲突何时进入边际拐点，中期关注是否会因地缘问题从顺周期交易进入滞胀交易，以及在这种趋势变化中对国内具备竞争优势的行业产生的基本面影响。基金操作： 2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在一季度兑现了部分涨幅较大的方向，适当增配了部分处于低位的行业及优质公司。组合将继续做好个券层面的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在二季度可能将持续关注地缘问题对中国基本面变化的影响，我们整体判断机会更大，而冲击更多是短期的，主要基于中国在供应链保供能力方面处于全球领先地位，拥有全球最完整、最成体系的产业链布局，更有利于获得短期海外供应链不稳定或者断供带来的订单溢出，同时国内经济预期将逐步受益于适度通胀、竞争格局优化对收入利润端的改善，利好企业盈利能力的修复。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。权益市场回顾：A股方面，2026年一季度整体冲高回落、先扬后抑，万得全A跌1.15%，上证指数跌1.94%，沪深300跌3.89%，创业板指跌0.57%，风格分化明显。一月在政策宽松、流动性充裕支撑下市场强势上涨，沪指突破4100点，AI与半导体领涨，后因监管降温高位回调；二月指数高位震荡轮动，资金分歧加剧，机构转向低估值周期与红利板块，外部因素削弱上涨动能；三月主要受美伊持续的地缘冲突影响，油价大幅上行，对美联储维持高利率的预期以及高油价可能带来的衰退预期导致全球风险偏好持续下行，市场深度调整，沪指单月大跌6.51%，个股普跌。整体来看，一季度A股由情绪驱动上涨转为政策与外部地缘冲突主导的风险偏好下行，权益市场先走强后调整。分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前；综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。港股方面，2026年一季度震荡走弱，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数累计下跌15.70%，整体也呈现先扬后抑走势。一季度行业分化显著，南向资金持续净流入，对市场形成一定支撑。可转债方面，一季度转债市场与股票市场同步下跌。截至3月31日，一季度中证转债下跌1.14%，转债表现不及股票。市场整体呈现“倒V型”走势。风格上，成长板块表现强于价值板块，小盘股表现强于大盘股。转债估值一季度有所分化。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。一季度以来市场波动加剧，在这个背景下，一月份在有色大幅上涨的背景下，进行了主动减仓，伴随大宗商品价格大幅下跌，快速增加化工行业的持仓，二月份主要增加部分底部钢铁和降低了涨幅较多的军工行业，三月份市场调整，前半段主要增加大市值公司中已有一定跌幅的非银、交运、商贸零售等行业，后半段由于有色和化工行业持续大幅下跌，逐步增加其中优秀的已有持仓的公司。在行业层面，权益资产结构均衡的基础上，部分时间段略有侧重，一季度相对来讲周期行业最多，其次为科技行业以及消费医药行业。可转债投资方面，一季度前两个月份由于组合规模增加以及部分公司强赎，仓位持续降低，三月份后半段由于市场大幅下跌，主要以增加股性可转债为主，包括有色金属、机械、化工、军工、交运、汽车等行业的可转债持仓，仍是优选好的正股对应的可转债标的。若可转债市场未来规模持续萎缩，仍然会适当降低组合转债占比。2026年过去的一个季度，海外地缘风险仍在加剧，伊朗和美以冲突的爆发，导致石油价格高企，市场对于美国滞涨和加息的担忧不断，从而对整个A股和H股市场的风险偏好都有一定的压制。对霍尔木兹海峡的通行担忧直接导致石油价格大幅波动。虽然中东区域的风险因素并没有得到大幅缓解，但长时间处于战争状态也是需要巨大的财力人力物力以及军事实力支撑的，在这个背景下，中国作为世界上产业链分工非常完善的制造业大国，在未来的某个时刻有望受益于本次战争后期正常的补库需求。国内传统经济方面，短期经济数据略有改善，资本市场关心的金融地产、消费等问题没有变的更差。仍然看好中长期A股市场，这轮市场上涨的核心原因：由于企业产品力提升带来的投资者信心修复，从而带动估值的修复，并没有任何改变。在2026年，我们对经济相对保持乐观的态度，但由于地缘政治相对紧张，预计市场仍然会较大幅度波动，预计今年整体在保持较高仓位的基础上，保持一定的动态仓位管理，并可能侧重布局部分行业。相对大一些的绝对收益组合全年看需要有一定的分散度。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点，伴随经济的修复会逐步增加行业的广度，仍然持续挖掘有独特竞争力、卡位优势、有产品力的优秀公司。