刘星洋 - 基金投资策略和运作

二季度，经济延续生产强需求弱、出口强内需弱的特征结构，经济基本面平稳。二季度的增长的核心驱动力在于出口表现强劲带动生产高增，而此前对经济拖累比较大的投资，一季度有所企稳，但随着地方政府二季度发债不及预期，政府支出偏弱，国内的地产、基建投资转弱，内需也边际走弱。4月的固定资产投资单月同比增速-8.0%（前值+1.6%），房地产投资、制造业投资和基建投资增速分别为-20.1%、-4.3%、-3.0%，较3月分别下滑8.8、9.2和10.2个百分点；名义社零当月同比增0.2%，较3月放缓1.5个百分点；4月人民币贷款减少100亿元，较为罕见的再次同比减少，同比少增2900亿元，反映内需偏弱且边际转弱的问题。与此同时，4月出口同比增长14.1%（前值为+2.5%），6月的制造业PMI超季节性回升至50.3%。4月在美伊冲突下原油价格上涨带动相关能化品类价格上涨，国内价格下行压力有所缓解。行业方面，得益于原材料、高技术制造业尤其是电子行业的贡献，规模以上工业企业利润自今年以来保持较快增长态势。当然，经济分化的特征非我国独有特征，只是国内叠加房地产筑底期使这种分化更加显著。债券方面，在央行的流动性呵护下，资金面适度宽松，债券二季度震荡偏强。尽管有输入性通胀的压力，但国内资金面及债市定价更多以我为主。在美伊冲突爆发后，央行尽显对资金面呵护的态度，4月的DR001处于政策利率走廊的下沿之下，1Y的国债收益率下行4.92bps，10Y的国债收益率下行5.90bps，30Y的国债下行11.06bps；在基本面无法给出增量信息的情况下，资金面决定了债市的走势，在持续的适度宽松下，5月的债券市场收益率延续下行态势，10Y国债收益率下行了3.54bps，长端表现好于短端，信用债好于利率债，期限利差压缩，信用利差收窄；6月资金面整体宽松，但边际收紧（符合季节性规律）。只是过去三个月的资金面偏宽松，所以债券会对资金面的收紧有所反应，部分债市收益率震荡上行。6月来看，10Y国债收益率上行2.4bps至1.73%，1Y国债收益率下行3.6bps至1.12%。股票方面，以AI硬件为代表的硬科技表现突出，风格分化。二季度面临美国、以色列和伊朗的多方博弈，国际油价起伏巨大，市场风险偏好有所下降。因为有强劲的业绩增长，以光模块、存储为代表的AI硬件成了“既是进攻，也是防守”的投资标的。在不确定性中，相关AI硬件靠业绩强势领涨。4月，中证500上涨9.61%，中证1000上涨10.00%，科创综指更是上涨了20.50%。5月，股票市场先涨后跌，以AI硬科技为代表的成长风格继续表现优异，科技主导了指数行情，个股层面的表现分化较大，科创50上涨11.47%，而中证红利指数下跌4.88%。6月，尽管几个交易日曾出现风格切换的行情，试图风格再平衡，但最终还是被以半导体为代表的AI硬件所主导。科创506月进一步上涨26.07%，中证红利指数下跌9.97%，微盘股指数下跌11.88%，呈现出极致的分化行情，且波动加大。我国的经济增长的范式发生了一些变化，信贷数据重要，也不重要。重要的是信贷数据与货币政策还是相关，不重要的是，高质量成长与信贷数据相关性在下降。未来很长一段时间的经济新动能毫无疑问是人工智能引领的高端制造业投资！推理成为算力需求的核心驱动，推理环节的Token消耗与并发需求显著抬升，呈现“Token 10倍放大——算力百倍放大”的非线性扩张特征；尽管单位算力成本持续下行，但总算力投入因“杰文斯效应”反而上行，推理侧资本开支将延续高景气。与此同时，资本市场也累积了一定的风险。一是资产市场的预期走在产业发展的前面，若过于超前且预期较高，被各种衍生品、融资盘和趋势资金共同推高后，一旦边际价格函数发生变化，市场会在极短时间内完成原本需要数周甚至数月才能完成的风险释放，这不是慢速的基本面下修，是高速的交易结构坍缩；二是在国外的股市同样存在投资硅基与投资碳基的对比，均是代表硅基需求的个股涨幅更大，代表碳基需求的个股涨幅较小。但A股极致地表现为一个涨幅过大，一个跌幅明显，诚然这里也有对国内基本面的反应，但无论是科技vs红利，科技vs自由现金流，还是科技vs微盘，甚至是部分领涨的科技vs存在基本面改善的某些行业，都显示当下的行情过于极致，下半年的A股注定会迎来风格再平衡的一段行情。当前，我们对大类资产以及行业的观点并未发生变化。债券近期利多因素已被充分定价，但通胀改善的预期、地产高频数据以及风险偏好回升等利空因素或在短期凸显，短期维持震荡的观点。股票方面，一是继续看好AI科技，聚焦硬科技与AI应用落地，但AI科技方面要注意短期高波动的风险；二是看好“反内卷”和顺周期结合的能源、化工、有色、建材等行业。

二季度国内经济呈现生产强消费弱、外需景气而内需平淡的特征。生产方面，二季度制造业PMI均值50.2%，结束连续5个季度均值低于50%的收缩区间，其中AI拉动下的高端制造业持续处于高景气状态。消费端则处于整体偏弱的状态，季度社零平均增速在零附近，一季度的消费复苏趋势未能延续，尤其是商品消费在补贴退坡的影响下同比明显转负。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。指数层面，成长风格全面碾压价值，科创50季度涨幅超过75%，创业板指涨幅超过36%，而上证50、红利等偏价值风格的指数涨幅显著落后。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在二季度面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断。未来我们将保持对科技行业的关注和学习，但更多仍希望找到与既有投资框架匹配的标的。

一季度，经济延续生产强需求弱、出口强内需弱的特征结构，经济基本面平稳。整体的传统耐用品消费景气度一般，房地产投资或仍在底部，但据第三方数据显示北京、上海的二手房成交显著好于近四年同期。在出口链和高技术产品需求带动下，整体生产情况并不弱。债券市场方面，央行对资金面依然呵护，资金利率平稳且在低位。尽管1月的各期限资金利率较上月上升了3-7bps不等，但3月的资金利率和波动显著低于过往几年。1月，利率债、中短债收益率和城投债收益率整体下行，1年期国债收益率收于1.3%，较上月末下行3.7bps；10年期国债收益率收于1.81%，较上月末下行3.6bps；2月，债券市场整体震荡，10年国债收益率下行了3.59bps，30年国债收益率下行了1.50bps；3月，长端债券在避险情绪和通胀回升预期的复杂影响中小跌，10年期国债活跃券收益率较2月末上行2.8bps。同期，30年期国债活跃券较上月末上行了7.39bps，收报2.3089%；10年期国开债活跃券较上月末基本持稳，收报1.96%。3年以内的利率债和高等级信用债受益于央行对资金面的呵护，收益率略有下行，期限利差拉大，信用利差收窄。股票市场方面，1月风险情绪较好，但受到监管的维稳影响，中小盘好于大盘。沪深300上涨1.65%，中证1000上涨8.68%，科创50上涨12.29%，中证红利指数上涨3.56%，中证转债指数上涨5.82%。其中化工、有色等行业受到商品期货的带动表现更好。AI方面，存储板块最亮眼；2月，上涨动能边际减弱，沪深300上涨0.09%，中证1000上涨3.71%，科创50下跌1.42%，中证红利指数上涨2.22%。2月末，美国和以色列发起了对伊朗的袭击；3月，随着中东地缘冲突反复博弈和升级、油价上涨、美联储降息预期推迟等外部因素冲击，市场风险偏好快速下降，主要指数月度均出现下跌。其中，上证50指数单月下跌7.02%，沪深300指数单月下跌5.53%，中证500指数单月下跌12.02%，中证2000指数单月下跌10.70%，受风险偏好影响更大的中小市值股票单月表现弱于大市值股票。展望后市，债券总体方向尚未发生明显逆转，但需要关注以下几点：一是通胀改善的预期（CPI温和回升、PPI环比改善）对债市的扰动；二是关注地产政策及高频地产数据。股票方面，AI依然在飞速发展，Openclaw带来的推理需求大增，使得token消耗指数级增长，人工智能的发展依旧方兴未艾。但市场对AI叙事的可验证性要求或加大，对AI公司的财务可持续性关注度将提升，市场对AIDC的投资链条扩散的热情还在高位，我们需要平衡这里的机会和风险。同时也看好“反内卷”和顺周期结合的能源、化工、有色、建材等行业。裕康作为二级债基，债券部分的久期灵活摆布。股票配置比例中性且风格灵活。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

一季度资本市场先扬后抑，年初延续了去年以来的上涨趋势，春季躁动期间市场风险偏好进一步提高，商业航天、太空光伏等主题盛行；进入二月之后美以伊冲突升级，布伦特原油价格冲高至100美元/桶以上，降息预期回落，全球市场风险偏好降低，各主要市场指数均出现回落。一季度国内经济三驾马车均有亮点：1-2月出口增速10.2%，创今年新高；固定资产投资同比增长1.8%，与去年相比由负转正；1-2月社零总额同比增长2.8%，消费内部多个细分行业也出现了触底回升的迹象。为防范美以伊冲突带来的潜在市场波动，我们在一季度对持仓结构进行了积极调整：首先，大幅增加了交运、银行、电力等行业偏红利资产的持仓，尤其是其中能兼顾盈利增长和股息率的优质个股；第二，降低了部分成长股以及与战事走向方向性相关资产的持仓，当前国际冲突的时间和走势都有高度不确定性，从降低组合尾部风险的角度暂时低配相关资产；第三，消费内部增配内需相关的传统消费标的，尤其是供需率先出现拐点、盈利稳健的高端白酒企业；第四，在市场调整期逐步增加对非银金融行业的持仓，希望能够在市场上行阶段有所收获。当下市场结构性的风险和结构性的机会都很突出，全年维度我们回避前期涨幅较高的热门板块，更看好低估值个股的投资机会，二季度在市场企稳的过程中我们将逐步增加组合弹性，努力获取更好收益。

2025年A股市场是一个丰收的年份，同时也是一个极度分化的年份。从全年整体收益的角度来看，2025年上证指数上涨18.41%,万得全A上涨27.65%，涨幅均为过去五年最高；结构上创业板指数上涨49.57%，中证红利指数下跌1.39%，以二者近似作为成长和价值的代表的话，成长显著优于价值，且领先幅度也处于历史高位。2025年年初市场风格相对均衡，红利、消费、科技都有阶段性表现机会，在4月份“关税战”初期，红利和消费相对表现领先；随着AI相关产业趋势的进一步确立，3季度科技行业大放异彩，通信、电子、机械等行业相关标的涨幅领先；9月份之后美联储新一轮降息周期开启，全年累计降息75个基点，工业金属及贵金属领衔周期行业大幅上涨。在流动性充裕、市场风险偏好高企的背景下全年主题投资也较为活跃。组合对科技和周期行业配置比例较低，在下半年的市场上涨中涨幅较为落后，全年来看电力设备、化工、消费行业配置的部分个股是绝对收益的主要来源。

2025年经济运行整体平稳，内需偏弱。一季度的经济基本面未发生明显的改变。春节期间整体出行人数创新高，整体消费较好。其中国内游和出入境游均呈现增势，消费电子和家电消费景气度高，电影票房表现优秀。居民中长贷在商品房的成交回暖带动下有所改善，但3月底二手房成交的量价数据又开始走弱，企业端融资比较低迷。从行业结构来看，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，受“两新”政策提振较大的行业利润回升更为显著，与社零数据互相印证。在此期间，国产AI大模型DeepSeek以极低的算力成本达到了同期全球领先AI模型表现，对美国的科技圈形成了认知冲击，同时也提振了资本市场对国内科技发展的信心。时隔7年，中央于2月17日再次召开民营企业家座谈会，意义重大。二季度的经济整体稳定，体现出一定韧性，有结构性亮点，也存在部分数据边际走弱的迹象。在4月初的美国关税政策调整的冲击下，国内基本面预期面临进一步下行压力，4月份制造业和非制造业PMI均环比回落，除了季节性因素之外，PMI的回落反映了出口的压力。5月制造业PMI有所恢复，非制造业PMI依然处于荣枯线之上。但从5月的中观高频数据来看，30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负。5月的CPI同比下降0.1%。PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%。6月，受益于国补，需求端消费需求明显超预期，但房地产投资和制造业投资走弱使得投资明显低于预期，企业利润边际恶化，“量、价、率”齐降。分析其原因，一方面是5月外需隐患犹存叠加内需延续偏弱，工业生产边际放缓；另一方面是供过于求下PPI同比降幅持续走扩，也掣肘企业利润向上改善。中国经济复苏的压力更多来自于国内需求整体偏弱，二季度的地产数据再度走弱使得房地产问题化解难度加大。三季度的经济基本面边际走弱，地产依旧弱势，但经济也存在一些结构性的亮点。受益于抢出口，6月工业增加值同比增6.8%，但制造业、基建、地产投资均下滑。7月的信贷、消费、投资等数据同比继续走弱，尤其是5-7月一线城市的二手房价格月环比跌幅快速走扩。受到去年下半年政府债发力导致的高基数影响，8月社融和信贷略低于市场预期，社融在年内首次出现同比去年少增的情况。与地产现状相呼应，企业端和居民端融资需求均疲弱。另一方面，M1增速继续改善，8月规模以上工业企业利润总额的同比数据出现跳升，除了去年同期的低基数效应以外，利润率回升对整体利润增速的提振作用最明显，背后或反映出“反内卷”政策的边际提振效果。9月的制造业PMI上升0.4个百分点至49.8%，延续改善态势。我国9月以美元计价的出口同比增长8.3%，好于预期；我国9月以美元计价的进口同比增长7.4%，也明显好于预期。宏观层面的数据存在一些割裂的点。四季度的经济基本面方面与三季度变化不大。除12月制造业重回扩张区间，10月、11月的PMI处于收缩区间，地产依然拖累增长、“国补”对消费提振效用趋弱叠加各项投资下滑使得四季度经济基本面维持弱势运行。2025年的债券市场震荡偏弱，期限结构陡峭化。债券方面，一季度因流动性偏紧，1月的利率债表现为震荡，而信用债收益率有所上行。2月的资金面延续紧张态势，央行公开市场投放偏谨慎、政府债发行量大增叠加税期缴款等因素，导致短期限利率上行。DR007与政策利率之差维持高位，也抑制了收益率曲线的下行空间。相较于短期限利率，长期限利率的上行幅度小，这使得2月的利率债期限结构平坦化。3月，债市收益率先上后下，长期限利率债震荡偏弱，10年国债收益率全月上行9bps，而信用债修复明显。中下旬信用债出现抢跑行情。二季度的债券市场定价随经济复苏的边际走弱，在宽松的货币环境下震荡偏强，期限结构逐步陡峭化。刚进入二季度，美国面向世界各地的“对等关税”如期落地，但幅度远超投资者预期，使得资本市场风险偏好快速下降。10年国债收益率两个交易日内下行18bp。后续的4月8日-30日，债券市场的多空力量进入相对平衡状态，10年国债收益率在1.62%-1.67%区间箱体运动。资金方面，财政存款集中投放、央行恢复净投放、降息降准以及实体融资需求偏弱等因素共同作用，使得资金中枢整体下移，且资金价格相较一季度稳定。短期限利率债收益率普遍下行，而长期限利率债或受利多出尽影响，叠加中美谈判释放贸易摩擦缓和信号，10年国债5月先上后下，收益率由1.621%上行至1.675%。6月的债券市场整体震荡偏强，利率债强于信用债，短端利率债强于长端利率债。三季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，适用于债券投资的宏观分析理论上依然看多债券，但过去几年波动较小、涨幅较大的债券还是受到了股票上涨带来的风险偏好提升的冲击，尤其是长端利率债收益率受到的冲击更大，使得期限结构陡峭化。7月，10年国债收益率一度最高上行近10bps。8月股票持续上涨带来的风险偏好继续压制债券市场，债券并未迎来“超跌反弹”，10年、30年国债收益率进一步上行，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%。从存在即合理的角度去思考，在央行保持了充裕的流动性的同时，国内财政政策的持续精准发力到居民端，通胀水平回升的可能性正逐步提高。在“反内卷”政策的影响下，PPI也有短期回升的可能。因此，长端利率的上涨除了反映市场风险的提升，也蕴含了未来通胀水平回升的可能性在提高。四季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，但债券对经济基本面和资金面的反应不一，出现了期限结构分化，长期限债券收益率明显上行，而3年以内的利率债及高等级信用债等则在相对宽松的资金面下收益率有所下行。2025年，股票整体表现强势，尤其科技成长风格涨幅更大，高科技制造在AI投资与国产替代的驱动下业绩高增，成为上涨的核心引擎。一季度，中小盘，特别是科技类的股票风格在DeepSeek模型发布的影响下表现更好。AI概念和半导体板块成为市场热点，吸引了大量资金流入，推动了相关个股的强劲表现。大模型DeepSeek引发了全球资金对中国科技资产的重估，高亢的情绪在3月有所冷却，动量特征退却。盘面呈现小切大，高切低的特点，红利风格相对占优。二季度的股票市场整体偏强，红利、成长、小盘等风格轮番上攻，市场热点也较多。尽管4月初，在美国关税政策的冲击下，股票的短期走势受到冲击，但在国内政策的呵护下，股票很快止跌企稳，4月的红利风格强于成长。尽管经济基本面表现平平，5月的股票市场在充裕的流动性以及政策呵护下隔离了宏观扰动，与宏观经济相关性低的新消费概念涨幅较大。国外方面，关税预期变化对全球风险资产波动的影响也趋弱。6月，沪深300指数上涨2.50%，中证1000指数上涨5.47%，恒生科技指数上涨2.56%，中证转债指数上涨3.34%。从月度表现来看，各大宽基指数表现均强于5月。此时风格又发生了转换，成长优于红利。三季度的股票市场涨幅明显，科技风格继续领涨，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，科创50上涨49.02%。7月的大小盘风格偏均衡，热点较多，从“反内卷”、雅鲁藏布江水电站到CPO概念等均有可观的涨幅。8月，沪深300指数上涨10.33%，恒生科技指数上涨4.06%。两融突破2万亿，市场成交量进一步放大，科技成长风格在8月表现更好，尤其是科创50等指数。在科技权重股的带领下，9月的股票市场延续了上涨势头。四季度的股票市场波动增大，市场先跌后涨，风格从10月的红利占优又回到了12月的成长占优。投资运作上，裕康保持了灵活的杠杆水平。个券选择上注重安全性和流动性，配置了各期限的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；采用平衡性策略配置了可转债；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。

三季度市场延续了上行趋势并进一步加速，内部结构极致分化。A股市场中万得全A上涨20%，以通信、电子、电力设备为代表的成长行业单季涨幅超过40%，有色板块在供给约束及降息预期的带动下单季涨幅也超过40%；而以银行、公用事业为代表的稳定行业及消费行业整体表现不佳，中证红利指数三季度收益仅约1%。当下成长与价值的偏离度接近2021年，虽然可以用部分行业较强的产业趋势来解释这种偏离，但整体来看风险依然是在累积。回顾三季度，组合跟随市场上涨也取得了一定的绝对收益，但相对市场表现较为落后，三季度收益主要来源于年初基于低估角度配置的电力设备企业，在科技硬件等产业趋势较强的行业未把握住机会。目前国内经济仍然面临阶段性压力，但从微观层面看到的一些积极信号正在累积，如反内卷政策带动下部分行业产能过剩压力有所缓解，无序竞争局面正在改善，而需求端相对稳定，在当下估值水平下部分传统行业公司的估值吸引力在提升。组合现阶段依然以持有一些估值合理的GARP类资产为主，但后续将逐步关注传统行业中资产负债表健康、竞争格局稳定、估值合理的优质个股。

经济基本面方面，边际走弱，除地产弱以外整体平稳，存在一些结构性的亮点。受益于抢出口，6月工业增加值同比增6.8%，但制造业、基建、地产投资均下滑；7月的制造业采购经理指数为49.3%，比上月下降0.4个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%和50.2%，比上月下降0.4和0.5个百分点。7月的信贷、消费、投资等数据同比继续走弱，尤其是5-7月一线城市的二手房价格月环比跌幅快速走扩。受去年下半年政府债发力导致的高基数影响，8月社融和信贷略低于市场预期，社融在年内首次出现较去年少增的情况。与地产现状相呼应，企业端和居民端融资需求均疲弱。从生产端来看，8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，比上月回落0.5个百分点；从需求端来看，8月房地产投资、制造业投资和基建投资增速分别为-19.4%、-1.3%、-6.4%，较上月分别变动-2.2%、-1%和-4.5% ；名义社零当月同比3.4%，较上月回落0.3个百分点。另一方面，8月存款端继续延续7月强势表现，M1增速继续改善，货币供应量增速超预期下实体经济现金流状况在改善，同时受益于社会风险偏好提升，非银存款也明显高增。8月规模以上工业企业利润总额的同比数据出现跳升，除了去年同期的低基数效应以外，利润率回升对整体利润增速的提振作用最明显，背后或反映出反内卷政策的边际提振效果。9月的制造业PMI上升0.4个百分点至49.8%，延续改善态势。我国9月以美元计价的出口同比增长8.3%，好于预期；我国9月以美元计价的进口同比增长7.4%，也明显好于预期。宏观层面的数据存在一些割裂的点，整体来看，更接近经济复苏的“黎明”或者弱复苏。三季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，适用于债券投资的宏观分析理论上依然看多债券，但过去几年波动较小、涨幅较大的债券还是受到了股票上涨带来的风险偏好提升的冲击，尤其是长端利率债收益率受到的冲击更大，使得期限结构陡峭化。7月，10年国债收益率一度最高上行近10bps。8月股票持续上涨带来的风险偏好继续压制债券市场，债券并未迎来“超跌反弹”，10年、30年国债收益率进一步上行，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%，月末在央行大力呵护跨月的支撑下，略微回落至1.78%、2.02%。8月资金面在大部分时间内维持宽松，但资金面仅对短期限债券形成利多支撑。从存在即合理的角度去思考，在央行保持了充裕的流动性的同时，国内财政政策的持续精准发力到居民端，通胀水平回升的可能性正逐步提高（当前地产价格是制约通胀水平的主要因素）。在反内卷政策的影响下，PPI也有短期回升的可能。因此，长端利率的上涨除了反映市场风险的提升，也蕴含了未来通胀水平回升的可能性在提高。三季度的股票市场涨幅明显，科技风格领涨。7月的股票市场表现好，沪深300上涨3.54%，中证1000 上涨4.80%，中证红利指数上涨1.38%，中证转债指数上涨2.87%，万得可转债等权指数上涨3.56%。7月的大小盘风格偏均衡，热点较多，从“反内卷”、雅鲁藏布江水电站到CPO概念等均有可观的涨幅。8月，沪深300指数上涨10.33%，恒生科技指数上涨4.06%。两融突破2万亿，市场成交量进一步放大，科技成长风格在8月表现更好，尤其是科创50等指数。在科技权重股的带领下，9月的股票市场延续了上涨，整个三季度，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，科创50上涨了49.02%。市场风格偏向成长是有据可循的，科技制造在AI创新与国产替代的驱动下业绩高增，成为上涨的核心引擎。若对比2000年左右的互联网泡沫时期，本轮AI的产业变革，一开始硬件基础设施相关上市公司就有强劲的业绩表现，股价与业绩增长趋势一致，目前还谈不上是泡沫。目前，全球产业界和投资界大幅上修了AI带来的科技产业市场空间预期，但从股票投资的角度来看，短期内或将经历各种波折，如互联网厂商投资和收益周期不一致等问题。站在当前展望四季度，在充裕的流行性下市场风险偏好并不低，看好股票大类资产，但需要平衡价值与成长风格，追求合适的风险收益比。产业趋势层面，看好人工智能、“反内卷”以及弱美元下周期品等方面的投资机会。中期视角下，我们更看好短期限债券的确定性，长期限债券的胜率和赔率都不清晰。裕康作为二级债基，债券部分的久期灵活摆布。股票配置比例中性且风格灵活，可转债配置比例中性。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

一季度的经济基本面未发生明显的改变，既没显著好转，也没进一步恶化。1月公布的2024年12月金融数据比较平淡，但亮点在于居民贷款新增3500亿元，同比多增1279亿元，同比增幅有所改善，中长贷改善更为显著。12月商品房成交量同比持续正增，一线城市二手房成交面积处于历史高位，带动按揭贷款需求持续改善。但企业端融资比较低迷，同比少增4016亿元。企业短贷边际回暖，但企业的中长贷受债务置换影响同比少增。受春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响，1月的制造业PMI为49.1%，比上月下降1.0个百分点，落至收缩区间；非制造业PMI为50.2%，比上月下降2.0个百分点；综合PMI为50.1%。PMI回落幅度超过春节月份相近的年份均值水平，说明经济回升动能仍需巩固。春节期间整体出行人数创新高，整体消费较好。其中国内游和出入境游均呈现增势，消费电子和家电消费景气度高，电影票房表现优秀。从全国规模以上工业企业利润和2月的金融数据来看，经济也无明显波动。从“量”、“价”、“率”的角度来看，价和率是主要拖累因素。从行业结构来看，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，受两新政策提振较大的行业利润回升更为显著，与社零数据互相印证。3月底的二手房成交的量价数据开始走弱。在此期间，国产AI大模型DeepSeek以极低的算力成本达到了全球领先AI模型表现，对美国的科技圈形成了认知冲击，同时也提振了资本市场对国内科技发展的信心。时隔7年，中央于2月17日再次召开民营企业家座谈会，意义重大。市场的信心，风险偏好持续回升。二季度的经济整体稳定，体现出一定韧性，有结构性亮点，也存在部分数据边际走弱的迹象。在4月初的美国关税政策调整的冲击下，国内基本面预期面临进一步下行压力，4月份制造业和非制造业PMI均环比回落，除了季节性因素之外，PMI的回落反映了出口的压力。国家统计局5月发布数据显示，1-4月，规模以上工业企业利润总额为21170.2亿元，同比增长1.4%，增速高于1-3月0.6个百分点；5月制造业PMI 49.5%，前值49.0%；综合制造业PMI 50.4%，前值50.2%。制造业PMI有所恢复，非制造业PMI依然处于荣枯线之上。但从5月的中观高频数据来看，30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负，14城二手房成交面积月均值环比降幅扩大且同比增幅趋缓，百城土地成交面积月均值环比同比均降；5月的周度数据显示抢出口效应走弱。物价指标延续多数承压。5月的CPI同比下降0.1%。PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%。进入6月，受益于国补，需求端消费需求明显超预期，但房地产投资和制造业投资走弱使得投资明显低预期，企业利润边际恶化，“量、价、率”齐降。分析其原因，一方面是5月外需隐患犹在叠加内需延续偏弱，工业生产边际放缓；另一方面是供过于求下PPI同比降幅持续走扩，也掣肘企业利润向上改善。总体来看，当前经济数据有一定的韧性，中国经济复苏的压力更多自于国内需求整体偏弱，二季度的地产数据再度走弱使得房地产问题化解难度加大。债券方面，一季度因流动性偏紧，1月的利率债表现为震荡，而信用债收益率有所上行。2月的资金面延续紧张态势，央行公开市场投放偏谨慎、政府债发行量大增叠加税期缴款等因素，导致短期限利率上行。DR007与政策利率之差维持高位，也抑制了收益率曲线的下行空间。相较于短期限利率，长期限利率的上行幅度小，这使得2月的利率债期限结构平坦化。其原因可归为以下几点：一是资金面的紧张直接冲击的是短期限利率，而长期限利率更多与经济基本面相关，而1月和2月的经济数据较为平淡，使得长期限利率没必要对短期资金面过度反应；二是机构的交易行为。在资金面收紧导致的大部分机构都出现负息差的局面下，叠加前几次“每调买机”的记忆，机构抱团长期限债券成为了短期的最佳选择。当然，随着股市情绪的上扬、一线城市的房价企稳、二手房的成交量持续放大和风险偏好的好转，长期限利率走势受到影响。3月，债市收益率先上后下，长期限利率债震荡偏弱，10年国债收益率全月上行9bps，而信用债修复明显。中下旬信用债出现抢跑行情。背后的原因主要有两个，一是信用债供给异常缩量导致“资产荒”，债券的配置盘力量凸显；二是品种性价比凸显。3月的信用债呈现“短期限的利差压缩更多，低等级的利差压缩更多”的特点。二季度的债券市场定价经济复苏的边际走弱，在宽松的货币环境下震荡偏强，期限结构逐步陡峭化。刚进入二季度，美国面向世界各地的对等关税如期落地，但幅度远超投资者预期，资本市场风险偏好的快速下降。10年国债收益率两个交易日内下行18bp。后续的4月8日-30日，债券市场的多空力量进入相对平衡状态，10年国债收益率在1.62%-1.67%区间箱体运动。资金方面，财政存款集中投放、央行恢复净投放、降息降准以及实体融资需求偏弱等因素共同作用，使得资金中枢整体下移，且资金价格相较一季度稳定。短期限利率债收益率普遍下行，而长期限利率债或受利多出尽影响，叠加中美谈判释放贸易摩擦缓和信号，10年国债5月先上后下，收益率由1.621%上行至1.675%。6月的债券市场整体震荡偏强，利率债强于信用债，短端利率债强于长端利率债。长端利率债收益率则受到前期低点的压制，6月10年国债收益率下降了2.6bps，中证10年国债指数涨了0.35%。而6月的债券市场偏强更多体现在市场压缩非活跃券种的流动性利差。在信贷数据偏弱、流动性充裕且平稳和内需预期不高的共同影响下，6月的债券市场依然以做多为主。股票方面，1月的股票整体表现偏弱，尤其是红利、大盘风格偏弱。中小盘，特别是科技类的股票风格在DeepSeek模型发布的影响下表现更好。可转债在1月表现亮眼。2月A股延续上涨，小盘成长风格依然占优，创业板指、科创50、中证1000和北证50等表现突出。AI概念和半导体板块成为市场热点，吸引了大量资金流入，推动了相关个股的强劲表现。这也进一步提升了风险偏好，整个市场的动量特征愈发明显。3月的股市震荡偏弱，沪深300下跌0.07%，中证1000下跌0.70%，中证红利指数涨1.81%，中证转债指数下跌0.55%，恒生科技指数下跌3.11%。在DeepSeek引发2月全球资金重估中国科技资产后，高亢的情绪在3月有所冷却，动量特征退却。盘面呈现小切大，高切低的特点，红利风格相对占优。二季度的股票市场整体偏强，红利、成长、小盘等风格轮番上攻，市场热点也较多。尽管4月初，在美国关税政策的冲击下，股票的短期走势受到冲击，但在国内政策的呵护下，股票很快止跌企稳，4月的红利风格强于成长。尽管经济基本面表现平平，5月的股票市场在充裕的流动性以及政策呵护下隔离了宏观扰动，与宏观经济相关性低的新消费概念涨幅较大。国外方面，关税预期变化对全球风险资产波动的影响也趋弱。6月，沪深300指数上涨2.50%，中证1000指数上涨5.47%，恒生科技指数上涨2.56%，中证转债指数3.34%。从月度表现来看，各大宽基指数表现均强于5月。此时风格又发生了转换，成长优于红利。投资运作上，裕康保持了偏低的杠杆水平，在上半年灵活调整了债券组合的久期。个券选择上注重安全性和流动性，配置了各期限的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；采用平衡性策略配置了可转债；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。

一季度在DeepSeek、哪吒等事件的催化下，市场情绪高涨，AI、机器人等热点轮番演绎；二季度市场以美国对华加征关税带来的大幅调整开局，之后随着中美谈判推进，市场逐渐收复失地，基本面趋势向好的新消费、创新药公司估值有明显修复。上半年市场风险偏好提升过程中军工、TMT板块的细分行业也有良好表现；而红利板块在市场风险偏好提升的过程中相对受损，上涨范围进一步缩圈到估值最低的银行。与热点遍地开花的资本市场形成对应的是一些总量经济指标依然疲弱，上半年规模以上工业企业利润总额下滑1.8%，总需求不足的状态依然在延续。高风偏与弱需求的组合下，市场结构性机会增多，但科技和创新依然是最强叙事，产业趋势投资和主题投资全面开花。组合主要沿低估值和GARP类资产两个方向配置，其中GARP类资产主要围绕出海和消费企业配置，也是上半年收益的主要来源。

一季度的经济基本面未发生明显的改变，既没显著好转，也没进一步恶化。1月公布的2024年12月金融数据比较平淡，但亮点在于居民贷款新增3500亿元，同比多增1279亿元，同比增幅有所改善，中长贷改善更为显著。12月商品房成交量同比持续正增，一线城市二手房成交面积处于历史高位，带动按揭贷款需求持续改善。但企业端融资比较低迷，同比少增4016亿元。企业短贷边际回暖，但企业的中长贷受债务置换影响同比少增。受春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响，1月的制造业PMI为49.1%，比上月下降1.0个百分点，落至收缩区间；非制造业PMI为50.2%，比上月下降2.0个百分点；综合PMI为50.1%。PMI回落幅度超过春节月份相近的年份均值水平，说明经济回升动能仍需巩固。春节期间整体出行人数创新高，整体消费较好。其中国内游和出入境游均呈现增势，消费电子和家电消费景气度高，电影票房表现优秀。从全国规模以上工业企业利润和2月的金融数据来看，经济也无明显波动。从“量”、“价”、“率”的角度来看，价和率是主要拖累因素。从行业结构来看，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，受“两新”政策提振较大的行业利润回升更为显著，与社零数据互相印证。尽管3月底的二手房成交量周环比数据有所走弱，但3月的月频数据同比、环比均走高。经济整体呈现出一种“营收增、利润降、价格低迷”的局面，未明显好转，但也未进一步恶化。在此期间，国产AI大模型DeepSeek以极低的算力成本达到了全球领先AI模型表现，对美国的科技圈形成了认知冲击，同时也提振了资本市场对国内科技发展的信心。时隔7年，中央于2月17日再次召开民营企业家座谈会，意义重大。市场的信心、风险偏好持续回升。债券方面，因流动性偏紧，1月的利率债表现为震荡，而信用债收益率有所上行。2月的资金面延续紧张态势，央行公开市场投放偏谨慎、政府债发行量大增叠加税期缴款等因素，导致短期限利率上行。DR007与政策利率之差维持高位，也抑制了收益率曲线的下行空间。相较于短期限利率，长期限利率的上行幅度小，这使得2月的利率债期限结构平坦化。其原因可归为以下几点：一是资金面的紧张直接冲击的是短期限利率，而长期限利率更多与经济基本面相关，而1月和2月的经济数据较为平淡，使得长期限利率没必要对短期资金面过度反应；二是机构的交易行为，在资金面收紧导致的大部分机构都出现负息差的局面下，叠加前几次“每调买机”的记忆，机构抱团长期限债券成为短期的最佳选择。当然，随着股市情绪的上扬、一线城市的房价企稳、二手房的成交量持续放大和风险偏好的好转，长期限利率走势受到影响。3月，债市收益率先上后下，长期限利率债震荡偏弱，10年国债收益率全月上行9bps，中证10年国债指数-0.66%；而信用债修复明显。中下旬信用债出现抢跑行情，背后的原因主要有两个，一是信用债供给异常缩量导致“资产荒”，债券的配置盘力量凸显；二是品种性价比凸显。3月的信用债呈现“短期限的利差压缩更多，低等级的利差压缩更多”的特点。股票方面，1月的股票整体表现偏弱，尤其是红利、大盘风格偏弱。中小盘，特别是科技类的股票风格在DeepSeek模型发布的影响下表现更好。可转债在1月表现亮眼。2月A股延续上涨，小盘成长风格依然占优，创业板指、科创50、中证1000和北证50等表现突出。AI概念和半导体板块成为市场热点，吸引了大量资金流入，推动了相关个股的强劲表现。这也进一步提升了风险偏好，整个市场的动量特征愈发明显。3月的股市震荡偏弱，沪深300下跌0.07%，中证1000下跌0.70%，中证红利指数涨1.81%，中证转债指数下跌0.55%，恒生科技指数下跌3.11%。在DeepSeek引发2月全球资金重估中国科技资产后，高亢的情绪在3月有所冷却，动量特征退却。盘面呈现大切小，高切低的特点，红利风格相对占优。人工智能不是一个短期概念，是一个中长期视角下社会生产力提升的长逻辑，且无法证伪、有产业投资需求。虽然短期有所回调，但中长期会持续关注这类资产的投资机会。此外，特朗普对全球加征关税的冲击是历史性的。理性分析，我国被征收的税率过高，会明显冲击我国的对美出口；对全球其他国家征税，也会冲击我国的转口贸易。与此同时，这种政策还会降低全球贸易和全球需求。辩证来看，我们应专注做好自己的事，继续支持科技自立，国内的需求还有较大提振的空间，国内的政策也会相机抉择，对外部利空进行对冲。但具体落实到投资，我们还需进一步思考出口回落和内需修复的节奏如何？出台的政策的落地效果如何？裕康作为二级债基，债券部分的久期灵活摆布，有效抵御了长端利率上行带来的冲击。股票配置比例中性且风格灵活，可转债配置比例中性。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

一季度在DeepSeek、哪吒等事件的催化下，市场情绪高涨，AI、机器人等热点轮番演绎。Wind 全A上涨1.90%, 表现较好的行业为汽车、有色、机械等。组合对上述行业配置比例较低，一季度收益不尽理想。二季度的开局与一季度截然相反，随着美国对全球贸易伙伴征收“对等关税”，长期以来的全球贸易秩序被打破，资本市场也随之产生较大的动荡。4月上旬全球贸易秩序的巨大波动很难用传统的逻辑来理解，更不用说预测。我们认为当下不是去做预测的时候，而是更多关注确定性，关注所投资的企业是否具备足够的韧性来应对这些变化，关注持仓个股的估值是否为最差的情形做好了定价。关注确定性方面，我们认为内需消费领域仍然不乏相对不受外部环境扰动、自身产品或经营周期向上的企业，企业的经营趋势并未被打破，估值水平不高，在当下依然是较好的投资标的，组合后续也会更多关注这类企业。组合中所投资的部分企业有来源于北美地区的收入，与制造型企业不同，直接面向消费者的品牌公司竞争力建立在产品、品牌、渠道多重保护基础之上，成本只是企业竞争力的一个维度，且企业毛利率较高，可以通过产品迭代等手段进行直接或间接的提价来转移成本压力。品牌企业更多的风险是价格上涨以及动荡局势下海外消费者信心受到冲击之后对短期需求的抑制。回顾过去几年市场经历过的外部冲击，16年英国脱欧、18年贸易战、20年疫情、22年俄乌冲突等，回溯来看每一次市场最恐慌的时候都反而提供了很好的买点，考虑到AH两地市场较低的估值水平，我们认为这次也不会例外。如果非要做一个预测，我们认为关税带来的成本会上升，但全球贸易分工的大趋势不可逆，中国企业已经形成的全球竞争力不可逆；从投资角度当下我们更多聚焦到微观企业的竞争力和估值水平，并希望积极利用大的负面的宏观冲击带来的买入机会。