朱莹 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济在复杂的内外部环境下，整体呈现增长放缓但仍显韧性的特点。制造业PMI在经历7月的回落后连续两个月回升，出口彰显韧性，增速保持在较高水平，在“反内卷”政策的推动下，PPI同比跌幅收窄。而内需不足和房地产低迷仍是主要挑战。2025年第三季度，A股市场呈现出“强势上行——高位加速——震荡分化”的三段式演绎。7月，随着中美经贸缓和预期和政策预期的推动，市场情绪回升，上证综指单边上行。8月，市场在量价齐升和AI算力带动下进入全面牛市，成交量显著攀升，资金参与度提升。9月初，由于科技股获利了结和监管关注持续升温，市场出现了短期调整，但随后在避险情绪回升的背景下，指数震荡分化。整体而言，科技成长风格在三季度表现突出，但红利风格相对滞涨，指数继续保持中期慢牛格局。在行业表现方面，通信、电子、电力设备和有色金属板块强劲上涨，分别位居前三，涨幅均超过40%。相比之下，银行板块继续承压，跌幅接近10%。从基金的角度来看，我们在配置上继续注重价值与成长的平衡，特别是在科技创新和红利板块之间的配置，利用量化策略有效捕捉市场机会。可转债总体呈现单边上行走势，仅在8月底9月初有一定的回撤波动。中证转债指数三季度上涨+9.43%，表现出较好的跟涨弹性。从驱动因素来看，今年以来转债资产表现出高收益低回撤的特征，吸引增量资金不断进场，转债三季度涨幅受到正股上涨和固收+资金流入导致的估值提升这两个方面因素的双重驱动。三季度债券市场表现偏弱，主要是受到“反内卷”政策、风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响。去年以来由于债券市场一定程度过度定价悲观预期导致各类利差极限压缩，今年在预期改善的背景下，债券市场呈现出对利空更加敏感的状态。本基金股票配置部分采用量化投资策略，优化科技成长和红利策略，通过大中小市值股票的均衡配置，力求通过Alpha因子的最大化提升基金的超额收益。在面对A股市场长期的结构性分化和短期热点轮换时，基金在策略配置方面充分发挥了多基准、多策略的优势，不断优化投资组合，以应对市场的不确定性。在市场风险因素的变化中，特别是短期内的风格切换，我们的量化策略已经根据市场的演化进行了相应的调整，并加强了对成长与红利因子的动态适应能力。通过持续的因子更新和投资组合优化，本基金力求在保持稳中求胜的同时，追求更好的超额收益。报告期内本基金保持了相对较高的转债仓位中枢水平，结构上相对侧重于大盘中高等级平衡型品种，力求获取转债估值趋势性提升的贝塔收益。报告期内本基金的债券投资整体偏谨慎，组合久期控制在偏低水平。展望2025年四季度，随着国内外货币政策的宽松取向以及流动性环境的充裕，市场估值的上行空间仍较为可观。然而，考虑到前期市场的快速上涨，短期可能出现的波动加大，并且市场监管对杠杆资金和交易秩序的关注将可能加剧波动。我们将在这一复杂的市场环境中，继续通过灵活的策略配置和量化选股，追求科技创新和价值红利之间的平衡，优化投资收益。此外，国际政治形势的变化将带来新的市场热点，我们将持续跟踪宏观经济形势与市场动态，灵活调整基金的投资组合，力争为投资者提供稳健且可持续的回报。我们认为转债市场供求核心矛盾的重心将逐步从需求高涨向供给不足切换，在存量规模萎缩的背景下估值水平更有可能出现宽幅波动状态，转债收益的主要来源将回归到正股表现，个券间的估值分化加大，转债组合思路上需更加重视量化策略对股性个券品种的弹性和风险的筛选作用。债券市场方面，基本面和资金面仍有支撑，未来市场关注的核心或将围绕在权益市场变化、中美谈判进展和政策面因素上，在操作上保持灵活。

2025年三季度，中国经济在复杂的内外部环境下，整体呈现增长放缓但仍显韧性的特点。制造业PMI在经历7月的回落后连续两个月回升，出口彰显韧性，增速保持在较高水平，在“反内卷”政策的推动下，PPI同比跌幅收窄。而内需不足和房地产低迷仍是主要挑战。三季度债券市场表现偏弱，主要是受到“反内卷”政策、风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响。去年以来由于债券市场一定程度过度定价悲观预期导致各类利差极限压缩，今年在预期改善的背景下，债券市场呈现出对利空更加敏感的状态。 报告期内本产品严格按照投资目标和投资范围，主要投资于信用债。本产品以票息策略为主，优选中高等级信用债进行投资配置，保持中性久期和一定的杠杆水平，阶段性参与利率债交易机会。未来本产品将继续按照投资目标和投资范围，维持中性久期和杠杆水平，力争实现账户净值的稳健增长。

2025年三季度债券市场持续调整，主要原因有三方面因素：一是权益市场热情高涨，压制债券市场情绪；二是反内卷的政策持续；三是部分债券恢复征收增值税和公募基金费率新规的征求意见稿，影响债券市场机构行为。期间10年期国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.82%附近，收益率曲线进一步陡峭化。三季度基本面数据仍然疲弱，流动性相对宽裕，但债券基本对基本面和资金面脱敏，更多受到风险偏好和机构行为的影响。进入10月份，中美关税再起波澜，增加了不确定性。债基赎回费率最终落地情况、央行何时重启国债买入以及是否有增量的货币宽松政策，将对震荡的债券市场起到决定性作用，总体上债券有望迎来超跌反弹行情。本组合在三季度紧跟市场变化，降低了组合久期，但砍仓速度略慢，短期内投资收益略有下降。后续组合将密切关注内外部因素的快速变化，更加精细化操作，积极调整持仓，在控制回撤的同时，为持有人追求更好的业绩回报。

2025年三季度债券收益率趋势性上行，区间内10年和30年国债收益率分别上行11bp和25bp，曲线明显陡峭化，3年和5年AAA等级信用债收益率分别上行20bp和30bp，信用利差也明显走阔。三季度内债市行情发生逆转的主要原因，一是股市持续走强，赚钱效应不断提升，相反债市下跌，资金持续流出；二是反内卷政策出台，国内通缩预期转弱，叠加发达国家财政持续发力，长期限国债持续遭到抛售，对国内债市也产生一定的带动作用；三是公募基金赎回新规意见稿对债基负债端稳定造成较大冲击。三季度内国内经济数据呈现逐步走低的态势，稳增长的压力逐步增大；央行维持支持性的货币政策，关键时点均积极投放流动性，防止了债市负反馈的发生。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。 展望四季度，预计债券收益率将继续高位震荡。一方面，股市依然在上升趋势中，对债市的压制依然存在，虽然债券收益率相较年内低点有所提升，但赚钱效应欠佳，对资金的相对吸引力不足，走出独立上涨行情的难度较大；另一方面，以公募债基为主的交易盘负债端不稳定，赎回压力依然存在，导致市场做多的持续性不强，收益率波动的幅度和频率明显增大，也制约了债市赚钱效应的提升。虽然债市趋势性行情尚需等待，但在经历了三季度大幅上行后，债券收益率已经具备较大的配置价值，上行风险得到了较大的释放，同时在经济基本面偏弱的情况下，央行大概率维持较低的资金利率，杠杆套息空间达到了较高的水平，有利于债市行情的缓慢修复。在多重因素影响下，预计债券收益率仍将维持高位震荡的走势。

三季度，国内债市整体下跌。7月初，国债利率见底，随后展开持续小幅回升，整个三季度，10年期国债收益率累计上行约14bp。整个三季度，本基金在债券部分的以完全防御姿态参与，债券组合久期降低至1左右，持仓结构则以短期险国债为主，完全避免了债市回调可能带给基金的拖累。在资产配置上，7月初，“反内卷”口号提出，商品市场率先反应，7月大宗商品价格大幅上涨。另一方面，国内A股市场从6月末开始上涨，上证指数在整个三季度内大涨400余点，涨幅达到12.73%，期间稳步突破上半年各个高点的压制，创下本轮牛市以来的新高。本基金权益类资产全部投资于可转债，在7-8月积极调整组合结构，在保持原有银行、公用事业等低估值高股息个券持仓的基础上，提高了有色金属、半导体、智能汽车、机器人等行业的持仓比例，并提高可转债资产整体占比，取得了较好的收益。进入9月，虽然股票市场仍在持续走强，但本基金仍积极减仓了涨幅过大的个券，以防御姿态应对可能出现的调整。至9月初起，考虑到转债估值仍然偏贵，本基金即不再持有可转债，而债券组合久期也持续保持低位防御，因而本基金净值得以在9月内维持高度稳定。

2025年三季度，中国经济在复杂的内外部环境下，整体呈现增长放缓但仍显韧性的特点。政策层面，开始在供给端发力，反内卷政策的推出，引发上游资源品，到中游制造相关环节价格，或者价格预期的积极变化。总体来看，尽管暂时看不到明确的基本面层面的改善迹象，但时空行至目前阶段，预期的变化足以改变资产价格的走势。这些事实，在我们年初的对25年的展望中，大方向符合，实际的演绎方式和节奏，值得复盘和体会。三季度债券市场表现偏弱，主要是受到“反内卷”政策、风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响。去年以来由于债券市场一定程度过度定价悲观预期导致各类利差极限压缩，今年在预期改善的背景下，债券市场呈现出对利空更加敏感的状态。操作上三季度债券组合整体维持偏低的久期水平进行防御。权益市场层面，三季度最大的变化是，AI产业趋势逐步明确，产业链相关公司开始实质性进入业绩兑现期。在年内较高的风险偏好和流动性宽裕的环境催化下，市场再次进入熟悉的产业趋势的演绎过程中。从海外算力到国产算力，从pcb到存储，呈现出多点开花的上涨走势。后期，活跃资金转向电新、机器人、资源品等领域。三季度的市场，整体表现出了非常明显的赚钱效应。过去我们一直强调，我们的目标只有一个，在尽量保全本金的前提下，帮客户赚取合理收益。基于这样的目标，我们对于估值和安全边际具有严格的要求。在安全边际、公司质地、成长性的不可能三角里面，我们选择了前两者。因此，在三季度整体市场风险偏好提升的市场环境中，组合的弹性明显落后于市场的，甚至相当部分公司会成为所谓的“血包”而阶段性在“牛市”里面下跌。事实上，A股市场的所谓风格特征非常明显，市场往往在一个阶段，因为宏观和产业的原因而呈现出非常明显的对一类公司和行业的追捧，对此我们已经较为习惯。我们更专注的是，隐藏在风格背后的，上市公司的竞争优势和定价状态，以及由此推论出的隐含预期收益。在这个维度上建立体系性的认知，并支撑我们构建组合，做好交易安排。这也是和我们产品的目标内在一致的。基于此，三季度，反而是我们加大短期落寞资产布局的好时机。风格会有变化，但内在价值的释放，拉长时间来看，和风格关系不大。进入四季度，在相对比价较为极致，政策出台预期提升的背景下，我们对年内权益市场依然维持乐观的判断。债券市场方面，基本面和资金面仍有支撑，未来市场关注的核心或将围绕在权益市场变化、中美谈判进展和政策面因素上，在操作上保持灵活。

2025年三季度，中国经济在复杂的内外部环境下，整体呈现增长放缓但仍显韧性的特点。制造业PMI在经历7月的回落后连续两个月回升，出口彰显韧性，增速保持在较高水平，在“反内卷”政策的推动下，PPI同比跌幅收窄。而内需不足和房地产低迷仍是主要挑战。三季度债券市场表现偏弱，主要是受到“反内卷”政策、风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响。去年以来由于债券市场一定程度过度定价悲观预期导致各类利差极限压缩，今年在预期改善的背景下，债券市场呈现出对利空更加敏感的状态。 报告期内本产品严格按照投资目标和投资范围，主要投资于信用债。本产品以票息策略为主，优选中高等级信用债进行投资配置，保持中性久期和一定的杠杆水平，阶段性参与利率债交易机会。未来本产品将继续按照投资目标和投资范围，维持中性久期和杠杆水平，力争实现账户净值的稳健增长。

三季度，国内债市整体下跌。7月初，国债利率见底，随后展开持续小幅回升，整个三季度，10年期国债收益率累计上行约14bp。整个三季度，本基金在债券部分的以完全防御姿态参与，债券组合久期降低至1左右，持仓结构则以短期险国债为主，完全避免了债市回调可能带给基金的拖累。在资产配置上，7月初，“反内卷”口号提出，商品市场率先反应，7月大宗商品价格大幅上涨。另一方面，国内A股市场从6月末开始上涨，上证指数在整个三季度内大涨400余点，涨幅达到12.73%，期间稳步突破上半年各个高点的压制，创下本轮牛市以来的新高。本基金在7-8月积极调整股票组合结构，在保持原有银行、电信运营商等高股息个股的持仓的基础上，提高了有色金属、半导体、储能的持仓比例，进而提高股票资产整体占比，取得了较好的收益。进入9月，虽然股票市场仍在持续走强，但本基金仍积极减仓了涨幅过大的个股，以防御姿态应对可能出现的调整。9月末本基金将股票持仓结构调整为接近沪深300指数的状态，债券组合方面二级资本债受到机构行为的影响收益率大幅上行，本基金择机加仓3-5年二级资本债。

2025年三季度债券收益率趋势性上行，区间内10年和30年国债收益率分别上行11bp和25bp，曲线明显陡峭化，3年和5年AAA等级信用债收益率分别上行20bp和30bp，信用利差也明显走阔。三季度内债市行情发生逆转的主要原因，一是股市持续走强，赚钱效应不断提升，相反债市下跌，资金持续流出；二是反内卷政策出台，国内通缩预期转弱，叠加发达国家财政持续发力，长期限国债持续遭到抛售，对国内债市也产生一定的带动作用；三是公募基金赎回新规意见稿对债基负债端稳定造成较大冲击。三季度内国内经济数据呈现逐步走低的态势，稳增长的压力逐步增大；央行维持支持性的货币政策，关键时点均积极投放流动性，防止了债市负反馈的发生。 报告期内，产品严格遵照基金合同的相关约定开展规范运作。债券投资方面，产品在市场收益率波动过程中积极调整仓位，优化资产配置结构和久期水平。 展望四季度，预计债券收益率将继续高位震荡。一方面，股市依然在上升趋势中，对债市的压制依然存在，虽然债券收益率相较年内低点有所提升，但赚钱效应欠佳，对资金的相对吸引力不足，走出独立上涨行情的难度较大；另一方面，以公募债基为主的交易盘负债端不稳定，赎回压力依然存在，导致市场做多的持续性不强，收益率波动的幅度和频率明显增大，也制约了债市赚钱效应的提升。虽然债市趋势性行情尚需等待，但在经历了三季度大幅上行后，债券收益率已经具备较大的配置价值，上行风险得到了较大的释放，同时在经济基本面偏弱的情况下，央行大概率维持较低的资金利率，杠杆套息空间达到了较高的水平，有利于债市行情的缓慢修复。在多重因素影响下，预计债券收益率仍将维持高位震荡的走势。

三季度，国内债市整体下跌。7月初，国债利率见底，随后展开持续小幅回升，整个三季度，10年期国债收益率累计上行约14bp。本基金净值相对半年末时有所回撤。节奏上，7月初，“反内卷”口号提出，商品市场率先反应，7月大宗商品价格大幅上涨。另一方面，国内A股市场从6月末开始上涨，上证指数在整个三季度内大涨400余点，涨幅达到12.73%，期间稳步突破上半年各个高点的压制，创下本轮牛市以来的新高。债市本轮调整的起源在于股票和商品市场持续走强，虽然初期债券投资者普遍认为股商市场源起“反内卷”的行情缺乏需求侧政策的支持走不长远，但随着股票商品市场一再强于预期、拒绝调整，债市情绪走向负面。本基金前期维持较高仓位，在7月里抓住小反弹分步减仓，组合久期降至4附近，在债市第一轮回调中即展开一定的防御。进入8月和9月，债市再度下跌，而随着10年国债收益率超过1.80%、30年国债收益率超过2.10%，债券市场已在相当程度上过度定价了风险偏好的抬升，但股票市场短期能走强到何种程度尚难以预测，抄底债券需在保持积极态度的同时尽量偏右侧操作，等股市势头减弱再作考虑。本基金在先以防御姿态应对，9月末，本基金的债券组合久期进一步降至3.0附近。

2025年三季度，中国经济在复杂的内外部环境下，整体呈现增长放缓但仍显韧性的特点。制造业PMI在经历7月的回落后连续两个月回升，出口彰显韧性，增速保持在较高水平，在“反内卷”政策的推动下，PPI同比跌幅收窄。而内需不足和房地产低迷仍是主要挑战。三季度债券市场表现偏弱，主要是受到“反内卷”政策、风险偏好抬升和公募基金费率改革等因素的接连影响。去年以来由于债券市场一定程度过度定价悲观预期导致各类利差极限压缩，今年在预期改善的背景下，债券市场呈现出对利空更加敏感的状态。 报告期内本产品主要投资于利率债，采用灵活积极的操作思路应对市场变化，久期整体均衡，通过曲线策略和主动择券的方式进行收益增厚，适度参与波段交易机会。

2025年上半年中国增长韧性凸显，GDP上半年同比增长5.3%，略高于市场预期。积极的财政政策和宽松的货币政策助力经济增长，今年上半年财政发力前置，政府债发行速度较快，央行降准降息，社融增速稳步抬升。工业增加值保持较快增速，在“国补”政策的推动下，今年上半年消费增速上行，其中家电和通讯器材的消费增速提升显著。2025年上半年债券市场呈宽幅震荡走势，年初在“适度宽松”的预期下市场抢跑，各期限利率快速下行至低位，随着央行暂停国债买入和资金面的收敛，债券市场降温，收益率上行至3月中下旬，10年国债从年初最低点上行30bp左右，随后在贸易战爆发的影响下，债券利率快速下行，随后则进入了震荡行情。报告期内本产品严格按照投资目标和投资范围，主要投资于信用债。本产品以票息策略为主，优选中高等级信用债进行投资配置，保持中性久期和一定的杠杆水平，阶段性参与利率债交易机会。