徐留明 - 基金投资策略和运作

报告期内从基本面看传统经济延续三季度较弱的表现，出口强而消费和投资偏弱，地产加速下行，而政策总体保持定力，在科技创新、扩大内需、供给端高质量发展、居民增收等方面继续着力较多。债券市场震荡为主，各期限品种收益率在约30bp的范围内上下波动，收益率曲线整体呈现陡峭化，3-5年二永债收益率回落幅度较大，但超长端国债收益率则上行走出年内新高。权益市场波动加大，军工、有色、石化、通信相关板块表现相对较好，而传统地产、消费相关板块表现相对较差。转债市场持续消化高估值状态，存量转债家数及债性转债均大幅减少，次新转债溢价水平普遍偏高。

四季度国内部分经济数据出现边际企稳的迹象。12月的PMI近半年以来首次回到荣枯线以上，12月非制造业PMI也小幅回升至50.2，重回扩张区间。11月工业增加值同比增长4.8%，增速相比10月份放缓了0.1%。11月的新增社融同比下降6.9%，从结构上看，新增贷款4096亿，相比去年同期少增约1100多亿，新增居民与企业中长期贷款均少于去年同期，显示终端需求仍然偏弱，M1增速也在11月有所回落。四季度欧美经济增长略有放缓，通胀有所反复，而人工智能与算力行业的投资需求依然强劲。四季度欧美股市震荡上行，而国内权益市场也呈现出结构性行情。四季度上证指数上涨2.2%，创业板指下跌1.1%，期间有色金属、通信、国防军工行业表现较好，而医药生物、房地产、计算机行业表现较弱。债市在四季度小幅震荡，10年期国债收益率回落1个基点。可转债指数四季度上涨1.3%，可转债的估值在年末有所抬升。　　四季度组合提升了股票资产的仓位，主要增加了有色金属、金融行业的持仓比例，减少了可转债的持仓比例。

报告期内，面临较为复杂的内外部环境，我国经济延续弱复苏格局，表现出较强的韧性，但结构有所分化。12月制造业PMI指数回升至枯荣线上方，物价指数小幅改善，CPI与核心CPI温和回升、PPI跌幅收窄。不过房地产仍在调整过程中，受此拖累，固定资产投资持续承压。政策方面，财政货币政策协同发力，流动性保持宽松。　　本期内，债券收益率保持震荡，10年国债收益率在1.80-1.85%之间窄幅波动；权益波动加大、结构分化，科技板块受全球流动性边际收紧影响出现调整、消费板块承压，有色金属及部分周期板块跟随商品价格上涨录得可观涨幅，红利板块有所修复。万得全A指数上涨0.97%、恒生指数下跌4.56%，中证转债指数上涨1.32%。　　运作期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，严格控制回撤，组合运作良好。其中纯债部分以信用债为主，积极把握信用债收益率下行机会。转债方面维持较低仓位，以交易性机会为主。权益方面有所减仓，控制组合波动，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量。

2025　年第四季度权益市场A股与港股市场节奏和风格上存在明显差异，A股整体较为平稳并在年末走出翘尾行情，硬科技及新质生产力继续领涨，市场走向“产业创新+流动性溢价”的双轮驱动，港股恒生指数整体较为平稳但恒生科技指数自四季度初以来持续回落。　　　　2026年是“十五五”规划的开局之年，做好经济工作迈好“十五五”时期发展的第一步，中央相关会议中明确提出要实施更加积极有为的宏观政策，建设强大国内市场，加紧培育壮大新动能，在深化改革开放中增动力激活力。“十五五”规划的落地、反内卷及经济修复预期下PPI工业品价格指数的转正带动的利润弹性以及居民财富的持续入市等，权益市场的驱动力值得期待。

回顾四季度，权益市场A股和港股市场节奏和风格上出现明显差异：A股主要呈现震荡格局，大宗商品受益于流动性和供给双重推力继续向上，整体有利于周期品种的估值修复。硬科技和新质生产力也相对较好。港股恒生科技指数则持续回落。债券市场则呈现分化，信用债相对稳定，利率债长端在供需压力下则明显承压。横向对比看，转债尽管继续呈现高价高溢价，但是拉长视角看，转债的性价比不具有吸引力。展望2026年，作为十五五规划的开局之年，我们认为宏观政策会相对保持积极，扩大内需，培育新科技，反内卷等政策会带动PPI转正，更加有利于权益市场。此外，尽管债券很难再像之前一样提供丰厚的回报，但是总体来说在未来相当长一段时间可能都会提供2%附近的资产收益。债券利率中枢会呈现底部震荡的状态，直到出现强有力的边际变化。运作期内，本基金提升了股票占比，降低了转债占比。权益部分重点配置基本面稳健、估值合理，且注重股东回报的优质上市公司，实现了较好的投资收益。债券部分适度调整期，配置中短信用类资产。

报告期内股涨债跌，权益市场一方面地产、消费等传统行业的基本面需求端暂维持较弱局面，但政策对供给端高质量发展的重视度进一步提升，各行业产能继续加速出清，CPI、PPI等价格指数筑底向上的预期增强，顺周期板块反弹。另一方面科技板块投入创新持续高景气，算力等相关主线板块涨幅突出，板块分化较为显著。债券市场在三季度初的主要预期来自于经济增速温和回落、货币政策宽松，而后在长债供给压力、市场久期压力、经济预期的变化等影响下收益率曲线陡峭化上行，3-5年的二永债及超长端出现较大调整幅度。转债资产的绝对价格和估值水平在报告期内继续上升，直至8月底转债指数开始回调消化估值。本组合在股票持仓上保持聚焦于估值较低且具备较强竞争优势个股，转债在当前估值水平下更注重自下而上持有相对估值较低且具备转股潜力的个券。

复盘三季度，金融市场进入分化状态。权益市场情绪高涨，债券市场则有所下跌。同时权益市场内部也分化明显，传统价值板块在底部徘徊，上涨乏力；而TMT和有色板块则涨幅较大。拆分来看，传统价值板块主要被内需压制，TMT则受益于全球科技进步和大额资本开支，有色需求也有所受益，同时有地缘政治下对供给端的限制。可转债市场和权益市场类似，部分板块超额明显，整体溢价率在历史高位，相对性价比低。债券则连续回调了20-30BP，火热的股市情绪使市场风险偏好提升，压制长端利率债。三季度的股债跷跷板效应十分显著。站在当下，中美摩擦再起，每个主体都在积极补短板，强调安全第一，完善自身的产业链和提升技术水平。这对经济实体的行业结构有长远的影响，对企业的经营决策也造成了不确定性，甚至单纯的地域分散已经不能对冲关税摩擦的风险。产业链重塑的过程中，部分行业的资本开支加大，需求转移，需要较长时间才能再平衡。对我们这种大型经济体来说，突破技术封锁，启动有效内需，打开外需多元化，降低对单一贸易对手的依赖是个长期正确但缓慢的过程。当前可密切关注即将发布的十五五规划。本组合在运作期内依然聚焦处于周期底部，具有全球竞争力的优秀企业，同时增加对红利资产的关注，降低转债头寸，在债券回调中加大了债券的配置力度。

三季度国内经济增长边际放缓。9月份的PMI为49.8，二季度以来一直在荣枯线以下，9月非制造业PMI小幅回落至50。8月工业增加值同比增长5.2%，增速相比7月份放缓了0.5%。9月的新增社融同比下降6.1%，从结构上看，新增贷款1.6万亿，相比去年同期少增约3600多亿，新增居民贷款在去年的低基数下略有增长，而企业中长期贷款同比去年持续少增，显示企业融资需求仍然偏弱，M1增速则在去年的低基数下小幅回升。三季度欧美经济数据小幅波动，通胀压力可控，半导体等部分行业景气上行。三季度欧美股市整体上涨，而国内权益市场表现更为亮眼。三季度上证指数上涨12.7%，创业板指上涨50.4%，期间通信、电子、电力设备行业表现较好，而银行、采掘、交通运输行业表现较弱。债市和股市呈现出一定的跷跷板效应，债市在三季度调整，10年期国债收益率回升约21个基点。可转债指数三季度上涨9.4%，可转债的估值基本平稳。　　三季度组合提升了股票资产的仓位，主要增加了有色金属、金融行业和个别电子行业个股的比例，减少了可转债的持仓比例。

市场普遍预期三季度GDP增速将温和放缓，增长动力主要来自于高技术产业的快速发展以及复杂国际政治环境下韧性凸显的外贸产业，而内需消费较为疲软，固定资产投资持续承压，从政策角度看宏观调控依然有充足空间。　　　　权益市场A、H股整体呈现出显著的上行态势，以科技板块为代表的高景气赛道成为市场领涨先锋，交投持续活跃，市场情绪明显回暖。板块分化非常显著，非主线板块表现一般，　　报告期内组合持仓保持稳定，整体聚焦于估值较低且具备较强竞争优势个股。

三季度，外围环境趋缓，宏观经济整体平稳。债券市场呈现陡峭化上行态势，受“反内卷”政策抬升预期，叠加权益市场走强影响，债券市场在三季度表现不佳，不过央行持续维持资金面宽松，短端表现稳定，债券曲线呈现陡峭化上行。股票市场表现亮眼，结构上分化明显。在科技成长板块引领下，三季度股票市场放量上涨，创业板、科创50指数涨幅超过45%，上证综指也逼近3900。其中银行板块逆市下跌，通信、电子板块大涨，半导体、AI、机器人概念领涨，有色金属板块也表现较好。宏观经济仍在复苏进程中，食品饮料和交通运输等板块表现平淡。转债市场表现强劲，绝对价格和估值水平都接近历史高位。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例。纯债部分中性久期，以票息策略为主。转债方面随着估值提升，大幅减仓。权益方面，进行了持仓结构调整，增加了港股互联网、有色金属、优质科技股的配置，同时继续持有部分顺周期和红利股票，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度精选标的。

报告期内国内经济基本面改善，上半年GDP实现5.3%的增长，同时经济新旧动能继续切换，货币政策总体宽松为主，债券资产绝对收益有所降低但仍保持正回报，权益和转债等风险资产有不俗表现。从顺周期视角看，上半年传统经济的压力依然存在，体现在一方面产能过剩问题较难解决，地产需求改善幅度有限，CPI、PPI等价格通缩压力持续，供需缺口依赖于时间出清以及供给端的政策调节；另一方面银行端的融资需求较差，中长期贷款增速始终偏低，而这也是债券市场主要的支撑因素之一。从新经济视角看，春节后权益市场在Deepseek 的带动下科技、机器人板块，新消费、创新药板块等热点扩散明显；尽管二季度美国掀起的2.0关税战引发了资本市场的大幅波动，但随着国内积极推出稳定市场的降准降息等货币宽松政策，并采取各种稳定外贸举措、持续支持消费、科技和自主可控等重点行业，这些板块以及银行为主的红利板块表现出较强的韧性。债券市场收益率涨跌互现，年初利率债隐含了过高的降准降息预期，导致短端收益率小幅上行，而信用债收益率则小幅下行。转债资产在配置资金和权益资产的带动下，估值大幅上行，转股退出的数量有所增加。报告期内本基金在债券资产上偏短久期配置，在转债和权益资产上相对积极，自下而上立足企业竞争力筛选个股，减持部分竞争格局出现变化的精细化工类企业，加仓部分需求刚性的品种，行业趋于分化的细分子行业龙头，持仓以低估值高品质企业为主，且兼顾了一定的股息回报。

上半年GDP同比增长5.3%，高于全年5%的目标，展现出经济发展的强大韧性，消费成为经济增长的主动力；外贸面对复杂的外部环境不断突围且结构持续优化；新旧动能转换，新质生产力加快成长。　　报告期内本基金自下而上立足企业竞争力筛选个股，减持了部分竞争格局出现变化的精细化工类企业，加仓了部分需求刚性、行业趋于分化的细分子行业龙头，整体仓位较为稳定，持仓以低估值高品质企业为主，且兼顾了一定的股息回报。