徐留明 - 基金投资策略和运作

复盘三季度，金融市场进入分化状态。权益市场情绪高涨，债券市场则有所下跌。同时权益市场内部也分化明显，传统价值板块在底部徘徊，上涨乏力；而TMT和有色板块则涨幅较大。拆分来看，传统价值板块主要被内需压制，TMT则受益于全球科技进步和大额资本开支，有色需求也有所受益，同时有地缘政治下对供给端的限制。可转债市场和权益市场类似，部分板块超额明显，整体溢价率在历史高位，相对性价比低。债券则连续回调了20-30BP，火热的股市情绪使市场风险偏好提升，压制长端利率债。三季度的股债跷跷板效应十分显著。站在当下，中美摩擦再起，每个主体都在积极补短板，强调安全第一，完善自身的产业链和提升技术水平。这对经济实体的行业结构有长远的影响，对企业的经营决策也造成了不确定性，甚至单纯的地域分散已经不能对冲关税摩擦的风险。产业链重塑的过程中，部分行业的资本开支加大，需求转移，需要较长时间才能再平衡。对我们这种大型经济体来说，突破技术封锁，启动有效内需，打开外需多元化，降低对单一贸易对手的依赖是个长期正确但缓慢的过程。当前可密切关注即将发布的十五五规划。本组合在运作期内依然聚焦处于周期底部，具有全球竞争力的优秀企业，同时增加对红利资产的关注，降低转债头寸，在债券回调中加大了债券的配置力度。

三季度，外围环境趋缓，宏观经济整体平稳。债券市场呈现陡峭化上行态势，受“反内卷”政策抬升预期，叠加权益市场走强影响，债券市场在三季度表现不佳，不过央行持续维持资金面宽松，短端表现稳定，债券曲线呈现陡峭化上行。股票市场表现亮眼，结构上分化明显。在科技成长板块引领下，三季度股票市场放量上涨，创业板、科创50指数涨幅超过45%，上证综指也逼近3900。其中银行板块逆市下跌，通信、电子板块大涨，半导体、AI、机器人概念领涨，有色金属板块也表现较好。宏观经济仍在复苏进程中，食品饮料和交通运输等板块表现平淡。转债市场表现强劲，绝对价格和估值水平都接近历史高位。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例。纯债部分中性久期，以票息策略为主。转债方面随着估值提升，大幅减仓。权益方面，进行了持仓结构调整，增加了港股互联网、有色金属、优质科技股的配置，同时继续持有部分顺周期和红利股票，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度精选标的。

报告期内股涨债跌，权益市场一方面地产、消费等传统行业的基本面需求端暂维持较弱局面，但政策对供给端高质量发展的重视度进一步提升，各行业产能继续加速出清，CPI、PPI等价格指数筑底向上的预期增强，顺周期板块反弹。另一方面科技板块投入创新持续高景气，算力等相关主线板块涨幅突出，板块分化较为显著。债券市场在三季度初的主要预期来自于经济增速温和回落、货币政策宽松，而后在长债供给压力、市场久期压力、经济预期的变化等影响下收益率曲线陡峭化上行，3-5年的二永债及超长端出现较大调整幅度。转债资产的绝对价格和估值水平在报告期内继续上升，直至8月底转债指数开始回调消化估值。本组合在股票持仓上保持聚焦于估值较低且具备较强竞争优势个股，转债在当前估值水平下更注重自下而上持有相对估值较低且具备转股潜力的个券。

市场普遍预期三季度GDP增速将温和放缓，增长动力主要来自于高技术产业的快速发展以及复杂国际政治环境下韧性凸显的外贸产业，而内需消费较为疲软，固定资产投资持续承压，从政策角度看宏观调控依然有充足空间。　　　　权益市场A、H股整体呈现出显著的上行态势，以科技板块为代表的高景气赛道成为市场领涨先锋，交投持续活跃，市场情绪明显回暖。板块分化非常显著，非主线板块表现一般，　　报告期内组合持仓保持稳定，整体聚焦于估值较低且具备较强竞争优势个股。

回顾上半年，权益市场在政策、资金和基本面的合力下给投资者提供了较为丰厚的收益，医药、AI、算力板块表现较好。债券市场则持续底部震荡。从基本面上来看，国内经济在持续几年的调整后，新旧经济之间的切换正进入新动能盖过旧压力的状态。在内需方面，我们认为国家正在推进的全国统一大市场将进一步推动经济发展，值得投资者重视；对外贸易方面，尽管摩擦不断，国内产业链展现出了很强的韧性，在关税压力下，用更优的品质和具有竞争力的价格打通全球市场。更令人欣喜的是，国内制造业正在从简单代工转变成新一代的品牌和产品，在终端消费上呈现出了较强的竞争优势。从周期角度，疫情冲击下的供应链错位已经基本修复，库存周期的影响逐渐消散；拉长视角看，本轮国内制造业的投资高峰也已然过去，部分细分行业的资本开支增速甚至转负，产能释放的高峰期也正在逐步过去。在需求端基本平稳的假设下，我们认为在未来几个季度内能看到供需结构进入再平衡阶段，价格最大压力阶段正在过去，PPI内生修复动力在增强。回归资本市场，在产能投放结束后，往往是兑现投资回报的时候。当然，这个过程不会一蹴而就，其中会有反复波折，但是大方向是明确的。

报告期内国内经济基本面改善，上半年GDP实现5.3%的增长，同时经济新旧动能继续切换，货币政策总体宽松为主，债券资产绝对收益有所降低但仍保持正回报，权益和转债等风险资产有不俗表现。从顺周期视角看，上半年传统经济的压力依然存在，体现在一方面产能过剩问题较难解决，地产需求改善幅度有限，CPI、PPI等价格通缩压力持续，供需缺口依赖于时间出清以及供给端的政策调节；另一方面银行端的融资需求较差，中长期贷款增速始终偏低，而这也是债券市场主要的支撑因素之一。从新经济视角看，春节后权益市场在Deepseek 的带动下科技、机器人板块，新消费、创新药板块等热点扩散明显；尽管二季度美国掀起的2.0关税战引发了资本市场的大幅波动，但随着国内积极推出稳定市场的降准降息等货币宽松政策，并采取各种稳定外贸举措、持续支持消费、科技和自主可控等重点行业，这些板块以及银行为主的红利板块表现出较强的韧性。债券市场收益率涨跌互现，年初利率债隐含了过高的降准降息预期，导致短端收益率小幅上行，而信用债收益率则小幅下行。转债资产在配置资金和权益资产的带动下，估值大幅上行，转股退出的数量有所增加。报告期内本基金在债券资产上偏短久期配置，在转债和权益资产上相对积极，自下而上立足企业竞争力筛选个股，减持部分竞争格局出现变化的精细化工类企业，加仓部分需求刚性的品种，行业趋于分化的细分子行业龙头，持仓以低估值高品质企业为主，且兼顾了一定的股息回报。

上半年，宏观经济叙事发生积极变化，经济增长保持韧性，市场预期有所提振。权益方面，一季度受益于以DEEPSEEK为代表的技术进步，科技成长板块行情较好，顺周期板块表现一般，整体呈现“科技主导、小盘占优”的结构性分化格局。4月初受到外围关税政策影响，权益市场大幅下跌。不过随着政策的强力维稳，以及贸易谈判的缓和，政策底形成较高共识，股票市场企稳回升。分行业来看，板块轮动活跃，资金对高景气赛道热烈追逐，AI、新消费、创新药、机器人热点层出不穷。与此同时，以银行为代表的红利板块也取得了不俗表现。转债方面，受益于权益市场表现火热及机会成本较低，增量资金大量涌入，指数创近年来新高。纯债方面，上半年整体呈现先跌后涨格局，一季度受制于央行收紧资金面，债券市场大幅下跌，随着关税冲击和央行态度的缓和，收益率快速下行后在低位持续震荡。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，纯债部分在一季度短久期运作，同时高配权益和转债。二季度初，纯债大幅提升久期，积极把握债券收益率下行机会。转债和权益方面方面，继续维持偏高仓位运作。权益方面重仓个股整体稳定，并坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量。转债方面，坚持从收益不对称的角度选择标的，持仓主要集中在平衡和偏债性标的之中。

上半年GDP同比增长5.3%，高于全年5%的目标，展现出经济发展的强大韧性，消费成为经济增长的主动力；外贸面对复杂的外部环境不断突围且结构持续优化；新旧动能转换，新质生产力加快成长。　　报告期内本基金自下而上立足企业竞争力筛选个股，减持了部分竞争格局出现变化的精细化工类企业，加仓了部分需求刚性、行业趋于分化的细分子行业龙头，整体仓位较为稳定，持仓以低估值高品质企业为主，且兼顾了一定的股息回报。

报告期内债券市场对货币政策的降准降息预期定价较为充分，而实际货币政策表现相对克制，资金成本持续倒挂推动债券市场1-5年收益率大幅上行20-50bp。同时年后权益市场在Deepseek的带动下科技、机器人板块、创新药板块等热点扩散非常明显，也使得影响长端收益率的经济预期产生较大波动。从传统经济占比较高的周期视角看，报告期内CPI、PPI等价格数据改善不明显，消费数据表现尚可，工业企业利润同比降幅收窄，经济仍处于企稳回升的过程当中。权益市场结构性分化显著，上涨主要集中在科技类等板块上，顺周期板块表现相对偏弱；转债资产在配置资金持续流入和正股主题的带动下表现较好，溢价率显著回升。

回顾一季度，国内经济延续了去年四季度以来的复苏势头，工业经济稳健增长，消费市场有所企稳，文化产业和AI产业也都出现了现象级产品，新经济动能开始替代旧动能。在此基础上，金融市场风险偏好随之回升，债券市场则出现调整，成长科技属性的权益类资产相对跑赢。本基金提前降低债券仓位，股票的核心持仓稳定，增配了业绩稳定向好的农资类股票，转债仓位则注重绝对收益。

2025年一季度，宏观经济叙事发生积极变化，市场预期有所提振。基本面数据呈现边际改善信号，信贷不弱，二手房成交数据火热。权益方面，受益于以DEEPSEEK为代表的技术进步，科技成长板块行情较好，顺周期板块表现一般，整体呈现“科技主导、小盘占优”的结构性分化格局。受益于此，转债市场整体表现也较好，直到3月中旬才渐露疲态。债券市场方面，收益率整体上行明显。去年12月债市大幅抢跑后，今年1月央行暂停国债买卖操作，资金面持续收紧，短端国债收益率快速上行，春节之后资金面继续紧张，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行。3月下旬央行连续公开市场净投放，资金面逐渐缓解，市场情绪好转，收益率转为下行。　　报告期内，本基金灵活调整大类资产配置比例，纯债部分前期一直保持防御姿态，3月中下旬积极拉长久期把握债券收益率下行机会。转债方面正好相反，前期整体保持积极进攻取向，3月中下旬后逐步减仓进行防御。权益方面坚持从商业模式、核心竞争力以及治理结构角度筛选个股，同时加大了对股东回报的考量。

一季度宏观经济延续了去年四季度以来的复苏势头，工业经济稳健增长，消费市场持续回暖，内需潜力有所释放，制造与基建投资双轮驱动，《哪吒2》的持续热映与DeepSeek的火爆极大提升了社会信心。　　　　一季度权益市场结构性分化显著，AI、机器人与汽车等科技板块表现较为突出，港股互联网资产的重估推动恒生科技走强。报告期内本基金仓位保持平稳，增加了部分需求比较稳定的农资企业的持仓，降低了部分周期性行业持仓。