叶峰 - 基金投资策略和运作

2025年四季度整体市场波动较大，呈现先跌后涨的震荡走势，尤其是上证指数，在季度末表现更为强势。　　本基金在四季度初，判断市场进入震荡阶段，总体赚钱难度加大，因此在结构上更偏均衡，对前期涨幅较大的存储、新能源等板块做了一定的减持，但是市场下跌过快，并未取得很好的效果，因此依旧在市场下跌的时候未能对回撤有更好的控制。在调整完结构后，我们看好市场的持续性上涨行情，但是市场选择的方向更多集中在有色、非银、机器人、商业航天等领域，我们虽然持有一定比例的有色、非银等板块的仓位，但是配置比例相对平配，而对机器人、商业航天等主题板块，不属于我们投资框架中能赚得到的钱，因此并没有配置。总体而言，在反弹时表现差强人意。　　进入2026年，我们对市场的看法保持积极，全年维度主动权益依旧积极可为，经济基本面在寻底的过程中，流动性依旧保持宽松，结构性机会或将不断呈现。我们看好成长风格主导下的阶段性的市场，AI依旧是成长风格中最大的产业趋势，围绕着AI所呈现的产业机会将更精彩，但是对细分领域和个股的选择难度会加大。我们看好AI存储从柜内向柜外的需求扩张过程，也警惕这一过程给其他行业需求带来的压制，同时，半导体国产设备的景气度有望加速向上。国产AI产业在2026年整体建设或将提速，围绕AIDC相关的细分领域机会有望呈现，我们更看好整机制造环节。新能源领域，阶段性电动车的扰动不改储能的景气和远期空间，AI相关的新能源产业，如SST等在今年或将有更清晰的产业进展，我们保持密切的关注。对于2026年一季度，我们更倾向于等待更清晰的产业趋势，在这一基础上做好全年维度的主线判断，并做好个股的选择。　　本基金旨在通过对宏观进行一定判断的基础上，通过行业比较、产业深入研究，并结合对股票的定价，在控制好回撤的基础上，建立具有性价比的组合，力争给持有人带来合理的回报。

回顾四季度，权益市场A股和港股市场节奏和风格上出现明显差异：A股主要呈现震荡格局，大宗商品受益于流动性和供给双重推力继续向上，整体有利于周期品种的估值修复。硬科技和新质生产力也相对较好。港股恒生科技指数则持续回落。债券市场则呈现分化，信用债相对稳定，利率债长端在供需压力下则明显承压。横向对比看，转债尽管继续呈现高价高溢价，但是拉长视角看，转债的性价比不具有吸引力。展望2026年，作为十五五规划的开局之年，我们认为宏观政策会相对保持积极，扩大内需，培育新科技，反内卷等政策会带动PPI转正，更加有利于权益市场。此外，尽管债券很难再像之前一样提供丰厚的回报，但是总体来说在未来相当长一段时间可能都会提供2%附近的资产收益。债券利率中枢会呈现底部震荡的状态，直到出现强有力的边际变化。运作期内，本基金提升了股票占比，降低了转债占比。权益部分重点配置基本面稳健、估值合理，且注重股东回报的优质上市公司，实现了较好的投资收益。债券部分适度调整期，配置中短信用类资产。

2025年四季度A股与港股市场较三季度有所转变，随着前期驱动因素逐步消化，叠加季初外部不确定性扰动，A股与港股市场整体从趋势性上涨转为震荡走势，其中恒生科技指数相对表现较差。市场定价主导权逐步回归基本面，结构性分化特征延续且局部板块波动加剧，科技成长板块虽经历阶段性调整，但市场主线地位未改，部分顺周期板块与细分赛道迎来估值修复机会。从行业表现看，结构性特征依然显著，AI驱动的科技产业链核心环节持续强势，商业航天等新兴成长赛道异军突起，受益于供给约束的有色金属和化工等顺周期板块亦表现较好。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，综合判断大类资产之间的性价比，目前组合依然保持较高的稳健增长和趋势增长类资产比例，其中AI软硬件、锂电、储能、汽车、医药、有色等行业资产占比相对较高，同时布局了建材、化工、保险等顺周期资产。　　展望2026年一季度，在整体经济保持平稳叠加流动性保持宽松的情况下，股票市场将依然呈现结构性行情，2026年年初股票市场呈现的强势上涨态势有望延续。　　本基金保持成长板块核心配置，同时将密切关注宏观经济复苏的力度与节奏，在“反内卷”和“顺周期”领域积极寻找估值与增长匹配的个股机会，以增强组合的平衡性。本基金坚持以合理价格买入优质资产，在市场波动中坚持精选具备持续竞争优势、估值和成长性匹配的企业，努力实现承受中低回撤和达到中高回报的策略目标。

2025年四季度整体市场波动较大，呈现先跌后涨的震荡走势，尤其是上证指数，在季度末表现更为强势。　　本基金在四季度初，判断市场进入震荡阶段，总体赚钱难度加大，因此在结构上更偏均衡，对前期涨幅较大的存储、新能源等板块做了一定的减持，但是市场下跌过快，并未取得很好的效果，因此依旧在市场下跌的时候未能对回撤有更好的控制。在调整完结构后，我们看好市场的持续性上涨行情，但是市场选择的方向更多集中在有色、非银、机器人、商业航天等领域，我们虽然持有一定比例的有色、非银等板块的仓位，但是配置比例相对平配，而对机器人、商业航天等主题板块，不属于我们投资框架中能赚得到的钱，因此并没有配置。总体而言，在反弹时表现差强人意。　　进入2026年，我们对市场的看法保持积极，全年维度主动权益依旧积极可为，经济基本面在寻底的过程中，流动性依旧保持宽松，结构性机会或将不断呈现。我们看好成长风格主导下的阶段性的市场，AI依旧是成长风格中最大的产业趋势，围绕着AI所呈现的产业机会将更精彩，但是对细分领域和个股的选择难度会加大。我们看好AI存储从柜内向柜外的需求扩张过程，也警惕这一过程给其他行业需求带来的压制，同时，半导体国产设备的景气度有望加速向上。国产AI产业在2026年整体建设或将提速，围绕AIDC相关的细分领域机会有望呈现，我们更看好整机制造环节。新能源领域，阶段性电动车的扰动不改储能的景气和远期空间，AI相关的新能源产业，如SST等在今年或将有更清晰的产业进展，我们保持密切的关注。对于2026年一季度，我们更倾向于等待更清晰的产业趋势，在这一基础上做好全年维度的主线判断，并做好个股的选择。　　本基金旨在通过对宏观进行一定判断的基础上，通过行业比较、产业深入研究，并结合对股票的定价，在控制好回撤的基础上，建立具有性价比的组合，力争给持有人带来合理的回报。

四季度市场波动有所加大，指数进入震荡走势，围绕AI主线市场依然热点不断，投资机会较多。以光模块为代表的海外算力板块，在海外大客户加单以及新技术发展的刺激下持续创出新高，我们欣喜的看到在光模块、PCB领域，国内的供应链龙头在国际舞台上获得了更高的话语权；在液冷、电源等领域，国内龙头也正在取得历史性的突破。在AI天量资本开支的拉动下，海外出现了缺电、缺存储的窘境，相应国内的储能、燃气轮机、存储相关产业链迎来了高度景气，个股机会迭出。而国产算力的突破拉动了国内半导体景气度，尤其是国内存储原厂将在26年迎来上市的历史机遇，国产半导体设备以及耗材将是配置的重点。在科技领域，国内有望崛起一批具备全球竞争力的优质公司。　　本基金四季度对海外算力、半导体设备等领域进行了重点配置。　　报告期内本基金维持了较高仓位，未来将继续以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持续挖掘技术变革加速带来的非线性增长以及细分子行业景气度反转的投资机会。

2025年三季度整体市场表现良好，尤其是创业板，呈现单边上行，赚钱效应显著。　　本基金在三季度初，结构上更偏进攻，在AI硬件、应用上给予了更大比例的仓位权重，但也秉承不做过多行业配置偏移的理念以更好控制风险，总体看取得了一定的超额回报。在新能源领域，重点布局了储能，并围绕储能产业链做了一定的研究和投资机会的储备，在8月底9月初的时候，减持了大部分AI标的，增持了新能源板块，重点在储能、风电、锂电、光伏等。在创新药和CXO方向，进入8月份以来，创新药表现疲软，CXO表现分化，在持仓比例上做了一部分减持。军工方向，同样进行了减持操作。有色方向上面，我们看好黄金行情的持续，但是选择了白银和小金属钴作为配置的重点，做了一定程度的超配，但是很遗憾，受限于看好的领域变多，没有做更大比例的配置。同时，少量布局了部分顺周期资产，为后续的研究和投资做了一定提前量的储备。　　进入四季度，我们持续看好AI产业趋势下的细分结构机会，但是认为AI的投资从简单题变成难题，对细分领域和个股研究和定价的要求会更高，我们更看好估值便宜存在一定预期差的个股，以及存储为代表的细分方向，对此做了重点布局。在AI应用方向，我们同样维持看好，海外的AI应用进入密集的爆发期，国内随着算力资源的宽裕，不少细分领域呈现爆发的早期态势，我们密切的关注，并做了一定的布局。在新能源领域，我们看到储能的景气度在不断上修，有望持续超市场预期，锂电板块部分上游环节呈现量价齐升的态势，而光伏正在寻底，甚至在功率半导体领域也呈现了明显的产业底部特征，我们看好AI+新能源。我们同样持续看好创新药、有色甚至部分顺周期的方向，在选股维度，我们的投资策略更偏向于寻找估值便宜的成长性资产，对行业的选择不受限。对未来一段时间，我们认为可选的方向和行业正在变多，在保持重点行业的主动选择基础上，产品组合将呈现行业均衡、个股略有集中的特征，以应对可能加大的市场波动和出现的市场风险，力争在波动较大的市场中对回撤有一定的控制，再去追求收益率。　　本基金旨在通过对宏观进行一定判断的基础上，通过行业比较、产业深入研究，并结合对股票的定价，在控制好回撤的基础上，建立具有性价比的组合，力争给持有人带来合理的回报。

2025年三季度A股与港股市场在流动性改善和政策预期双重驱动下延续上涨态势，但内部分化加剧。科技成长板块引领市场，而传统金融板块表现相对疲软。A股主要指数表现分化，上证指数、深证成指、创业板指三季度分别上涨12.73%、29.25%和50.40%。港股同样表现亮眼，恒生指数和恒生科技指数均有不俗表现。从行业表现看，通信，电子、电力设备、创新药、有色金属等行业表现突出，呈现出明显的成长风格主导特征，而银行等价值风格板块成为相对弱势板块。以北美算力相关板块为代表的AI产业趋势持续加强，同时市场也积极寻找国产算力供给端突破带来的机会。在电动车和储能等需求持续增长的带动下，锂电和储能行业在经历了近三年下行期后重新进入供需紧平衡，具备领先优势的龙头公司持续保持稳健增长。创新药板块作为中国工程师红利的重要体现，大批创新药公司密集完成海外BD交易让中国医药行业获得新的发展机遇。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，综合判断大类资产之间的性价比，目前组合依然保持较高的稳健增长和趋势增长类资产比例，其中AI软硬件、锂电、储能、汽车、医药等行业资产占比相对较高，同时少量仓位布局了建材、化工、消费等顺周期资产。展望四季度，在整体经济保持平稳的情况下，经济增长和股票市场依然呈现结构性行情。本月初因担忧贸易冲突等因素，成长板块在三季度大幅上涨后出现较大的回撤，但我们认为本次调整更多是市场风格的再平衡，而非市场彻底转向的表现。本基金在保持成长板块核心配置的同时，密切关注反内卷和顺周期等板块的投资机会。　　本基金坚持以合理价格买入优质资产，在市场波动中坚持精选具备持续竞争优势、估值和成长性匹配的企业，努力实现中低回撤和中高回报的策略目标。

3季度市场延续上涨趋势。进入9月以后，AI核心主线涨速过快导致分歧，叠加外部宏观环境变化对投资者预期产生冲击，市场波动率明显放大，涨势有所放缓。　　以光模块和PCB为代表的海外算力板块继续成为驱动市场上涨的主要力量。伴随估值定价开始向26年的业绩进行切换，部分投资者对于行业长期的景气度开始产生疑虑，主要理由是尚未在终端应用领域看到AI模型的广泛渗透。除此以外，技术路线的迭代也对未来竞争格局的变化带来了不确定性：无论是模型侧各家大厂对于效率的不同追求，还是硬件侧集约化要求对于供应链的挑战，都会影响到相关公司长期的内在价值。面对一轮大的技术浪潮，需要同时保持乐观和谨慎。我们会密切跟踪行业的发展变化，大胆假设的同时小心求证，力争做出足够前瞻的判断，并在此基础上进行合理的估值定价。　　7、8两个月非银存款连续的快速增长在一定程度上印证了我们对于居民储蓄搬家的假设。在相对宽裕的流动性支持下，市场在板块轮动的过程中依旧保持相对强势，这与去年9.24之前有着明显的不同。除了宏观政策的支持以外，科技和高端制造领域强劲的基本面也是重要的决定性因素：国产算力的突破带动了半导体设备的出货增加；储能需求落地叠加固态电池工艺的进步逆转了新能源行业下行的趋势；创新药虽然受到美国潜在的政策限制但不改变研发效率优势下长期崛起的趋势。我们认为这种基本面和流动性的良性互动才刚刚开始，有利于驱动市场长期趋势发生反转。　　本基金总体维持较高的仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

复盘三季度，金融市场进入分化状态。权益市场情绪高涨，债券市场则有所下跌。同时权益市场内部也分化明显，传统价值板块在底部徘徊，上涨乏力；而TMT和有色板块则涨幅较大。拆分来看，传统价值板块主要被内需压制，TMT则受益于全球科技进步和大额资本开支，有色需求也有所受益，同时有地缘政治下对供给端的限制。可转债市场和权益市场类似，部分板块超额明显，整体溢价率在历史高位，相对性价比低。债券则连续回调了20-30BP，火热的股市情绪使市场风险偏好提升，压制长端利率债。三季度的股债跷跷板效应十分显著。站在当下，中美摩擦再起，每个主体都在积极补短板，强调安全第一，完善自身的产业链和提升技术水平。这对经济实体的行业结构有长远的影响，对企业的经营决策也造成了不确定性，甚至单纯的地域分散已经不能对冲关税摩擦的风险。产业链重塑的过程中，部分行业的资本开支加大，需求转移，需要较长时间才能再平衡。对我们这种大型经济体来说，突破技术封锁，启动有效内需，打开外需多元化，降低对单一贸易对手的依赖是个长期正确但缓慢的过程。当前可密切关注即将发布的十五五规划。本组合在运作期内依然聚焦处于周期底部，具有全球竞争力的优秀企业，同时增加对红利资产的关注，降低转债头寸，在债券回调中加大了债券的配置力度。

2025年三季度整体市场表现良好，尤其是创业板，呈现单边上行，赚钱效应显著。　　本基金在三季度初，结构上更偏进攻，在AI硬件、应用上给予了更大比例的仓位权重，但也秉承不做过多行业配置偏移的理念以更好控制风险，总体看取得了一定的超额回报。在新能源领域，重点布局了储能，并围绕储能产业链做了一定的研究和投资机会的储备，在8月底9月初的时候，减持了大部分AI标的，增持了新能源板块，重点在储能、风电、锂电、光伏等。在创新药和CXO方向，进入8月份以来，创新药表现疲软，CXO表现分化，在持仓比例上做了一部分减持。军工方向，同样进行了减持操作。有色方向上面，我们看好黄金行情的持续，但是选择了白银和小金属钴作为配置的重点，做了一定程度的超配，但是很遗憾，受限于看好的领域变多，没有做更大比例的配置。同时，少量布局了部分顺周期资产，为后续的研究和投资做了一定提前量的储备。　　进入四季度，我们持续看好AI产业趋势下的细分结构机会，但是认为AI的投资从简单题变成难题，对细分领域和个股研究和定价的要求会更高，我们更看好估值便宜存在一定预期差的个股，以及存储为代表的细分方向，对此做了重点布局。在AI应用方向，我们同样维持看好，海外的AI应用进入密集的爆发期，国内随着算力资源的宽裕，不少细分领域呈现爆发的早期态势，我们密切的关注，并做了一定的布局。在新能源领域，我们看到储能的景气度在不断上修，有望持续超市场预期，锂电板块部分上游环节呈现量价齐升的态势，而光伏正在寻底，甚至在功率半导体领域也呈现了明显的产业底部特征，我们看好AI+新能源。我们同样持续看好创新药、有色甚至部分顺周期的方向，在选股维度，我们的投资策略更偏向于寻找估值便宜的成长性资产，对行业的选择不受限。对未来一段时间，我们认为可选的方向和行业正在变多，在保持重点行业的主动选择基础上，产品组合将呈现行业均衡、个股略有集中的特征，以应对可能加大的市场波动和出现的市场风险，力争在波动较大的市场中对回撤有一定的控制，再去追求收益率。　　本基金旨在通过对宏观进行一定判断的基础上，通过行业比较、产业深入研究，并结合对股票的定价，在控制好回撤的基础上，建立具有性价比的组合，力争给持有人带来合理的回报。

2025年上半年A股和港股市场结构性分化态势较为突出，成长风格明显跑赢价值风格，其中比较典型的科创板指数和恒生科技指数显著跑赢红利指数，在流动性持续宽松和政策持续释放的大环境下，市场整体风险偏好显著提升。虽然二季度初市场因为美国的关税政策冲击遭受重挫，但随后出现快速回升。国内的经济和政策在美国的关税极限施压下保持较高的稳定性，其中新消费、创新药以及海外算力产业链等成长性板块表现较好。　　　　报告期内，本基金整体持仓水平保持相对较高水位，整体组合配置方向和思路保持了一定延续性。组合结构中稳健增长和趋势增长类资产占比较高，其中TMT、医药、新能源、汽车等行业资产占比较高。

回顾上半年，权益市场在政策、资金和基本面的合力下给投资者提供了较为丰厚的收益，医药、AI、算力板块表现较好。债券市场则持续底部震荡。从基本面上来看，国内经济在持续几年的调整后，新旧经济之间的切换正进入新动能盖过旧压力的状态。在内需方面，我们认为国家正在推进的全国统一大市场将进一步推动经济发展，值得投资者重视；对外贸易方面，尽管摩擦不断，国内产业链展现出了很强的韧性，在关税压力下，用更优的品质和具有竞争力的价格打通全球市场。更令人欣喜的是，国内制造业正在从简单代工转变成新一代的品牌和产品，在终端消费上呈现出了较强的竞争优势。从周期角度，疫情冲击下的供应链错位已经基本修复，库存周期的影响逐渐消散；拉长视角看，本轮国内制造业的投资高峰也已然过去，部分细分行业的资本开支增速甚至转负，产能释放的高峰期也正在逐步过去。在需求端基本平稳的假设下，我们认为在未来几个季度内能看到供需结构进入再平衡阶段，价格最大压力阶段正在过去，PPI内生修复动力在增强。回归资本市场，在产能投放结束后，往往是兑现投资回报的时候。当然，这个过程不会一蹴而就，其中会有反复波折，但是大方向是明确的。