黄奕松 - 基金投资策略和运作

本产品的投资策略秉承在消费中掘金的思路，根据宏观经济判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合。我们判断经济依然延续呈现总量较弱但迫切寻求结构性增长动能的特征，同时全球流动性合理充裕，国际冲突对抗持续。在这样的宏观环境组合下，我们会在估值扩张类和结构性成长类消费品上进行更多的配置，其中出海类企业会注意规避地缘风险，此外，我们会对长期稳健类资产作为底仓配置平滑组合波动。  回顾二季度，针对估值扩张类方向，我们主要对创新药和消费电子板块进行配置，这两个方向均存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在小食品、零食量贩、金饰等领域进行配置，降低了对于产品周期接近尾声的游戏板块的配置，对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

2026年二季度，美伊战争和科技股的大幅上涨是整个季度的主题。一方面是美伊冲突导致的油价上涨，金属价格下跌，另外一方面是AI基建驱动下费城半导体指数的快速上涨。而映射到A股市场，就是极致的行情分化，原油相关个股经历了短暂的脉冲之后基本跌回起点，有色金属个股大幅下跌，电子通信指数一骑绝尘大幅上涨，非AI的传统经济个股无差别下跌。  我们大部分的仓位仍然集中在强现金流低估值的个股，也阶段性在低位参与了小部分被动元器件和功率器件相关个股的投资。目前尽管AI的叙事未有任何动摇，大部分的相关个股估值已经偏高，并且交易十分拥挤，短期有所震荡在所难免。我们后续仍然坚持强现金流策略，希望能获取绝对回报。

中期看好的方向依然沿着宏观环境判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合，总体而言，我们判断经济依然延续呈现总量较弱但迫切寻求结构性增长动能的特征，同时全球流动性合理充裕，国际冲突对抗持续。在这样的宏观环境组合下，我们中期维度看好的方向没有大的变化，第一类是在市场化需求拉动下实现逆势资本开支扩张，兑现高速成长的行业，第二类是在国际冲突加剧大背景下，能够在政策推力和市场化拉力相结合下帮助国家满足产业结构转型需求和科技自立自强迫切需要的行业，第三类是竞争格局清晰的稳健类资产和非AI的超跌个股机会。前两类资产以科技为主，重点看好海外算力中新技术、涨价、订单外溢三个方向，同时看好在全球存储盈利大周期背景下，受益于国内存储厂扩产抢份额带来的相关设备零部件材料机会。第三类资产并不拘泥于某一特定特征的行业或个股，共性的特征是稳定性强、确定性高、或者是当前的估值和未来1-2年的成长相比已经达到非常低估且安全的水平，这类资产不仅可以作为组合压舱石和科技成长板块的波动调节器，同时可以期待一个经济预期好转带来的向上期权。  回顾Q2，科技领域的仓位暴露和个股精选帮助我们阶段性获利，但我们也客观清醒的认识到，AI内部部分细分方向个股的股价已经计入大部分远期预期，且从产业层面来看前置投入的巨量AICAPEX依然需要更强的模型能力去满足商业化闭环，在这样的判断下，我们阶段性做了一定的止盈和再平衡，降低了AI方向的仓位和风险暴露，留了一定的现金资产，同时加仓了非AI中我们认为看1-2年维度相对超跌的个股。中期来看，AI发展的本质是螺旋式上升，阶段性的波动不代表远期的停滞，我们依然保持对科技方向的乐观，后续我们会动态跟踪AI的产业发展，在AI产业出现新的积极信号时，我们会沿着上述看好的前两类方向的优质资产进行坚定加仓。

2026年第一季度，市场先扬后抑，走势震荡。年初市场的热点集中于AI硬件、创新药、机器人、新消费等赛道，甚至商业航天、太空光伏等主题持续轮动，波澜壮阔。而美伊战争开始之后，市场开始进入调整，化工之母原油价格上涨50%，带动相关的产业链价格大幅上涨，而制造业一边承受着人民币升值导致的汇率损失，一边承受着原材料大幅上涨而传导能力偏弱，业绩进入下修期。在2026Q1，投资经理的持仓依然集中在高壁垒、强现金流、低估值的资产，投资经理始终认为优秀的商业模式和优秀的现金流模型能为投资者带来回报。

个人投资思路一以贯之，依然以年度维度为周期，围绕宏观环境判断、中观行业比较、微观精选个股三个维度去构建组合，总体而言，宏观上我们判断会延续过去几年总量弱经济但存在结构性亮点的特征，同时流动性维持合理充裕，全球冲突对抗持续。在此环境下，我们看好三类资产，第一类是在市场化需求强大拉力下兑现逆势资本开支扩张，兑现高速成长的行业，这类即期兑现性行业成长性稀缺，估值可以进一步扩张到和成长性相匹配的水平。第二类是在国际冲突加剧的大背景下，能够在政策推力和市场化拉力相结合下帮助国家满足产业结构转型需求和科技自立自强的迫切需要的行业，这类行业估值扩张的能力强。第三类是竞争格局清晰的稳健类资产，这些资产并不拘泥于某一特定特征的行业，共性的特征是稳定性强、确定性高，可以作为组合压舱石，同时可以期待一个经济好转带来的向上期权。  同时我们认为市场在经历了从24年9月24日以来近一年半的上涨行情后，各类脱颖而出的成长性赛道已经基本被充分挖掘并形成了一定强度的一致预期，所以从后市来看，虽然对于板块方向上的选择依然重要，但超额收益的来源更多的会来自于个股置信度的提升，因此我们会在满足上述看好的三类资产中，进一步提高个股的选择门槛，以组合的高集中度来应对潜在的高波动。  从操作上看，本产品在报告期内在泛AI、存储设备及稳健类个股上实现了配置。其中泛AI中，我们认为全球顶尖AI大模型能力的进展和突破依然是主旋律，随着模型agent能力的逐步提升，全球TOKENS消耗量的成长潜力还远远看不到尽头，这将对包括算力、运力（互联）、存力、电力、散热等在内的基础设施硬件环节带来持续的需求拉动，其中我们主要沿着新技术和涨价通胀条线进行配置，重点集中在光学和PCB上游材料环节。对于存储设备，我们认为这一轮历史级别的全球存储盈利大周期给国产设备的导入和加速替代提供了前所未有的动力，这里面我们看好产品技术储备好，国产化率较低且充分受益于存储敞口的设备企业。对于稳健类资产，我们依然以精选个股为主，以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。

本产品的投资策略秉承在消费中掘金的思路，根据宏观经济判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合。我们认为在总体弱经济叠加宽流动性叠加地缘局势复杂的背景下，会在估值扩张类和结构性成长类消费品上进行更多的配置，其中出海类企业会注意规避地缘风险，此外，我们会对长期稳健类资产作为底仓配置平滑组合波动。  回顾一季度，针对估值扩张类方向，我们依然维持对创新药的看好，尽管前期有BD延后等种种不利因素的预期演绎，但我们看到一季度全行业的BD金额依然实现较好的增长，我们认为目前依然存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业值得配置。此外出于对消费级存储价格大幅上行的考虑，我们降低了消费电子领域相关个股的配置，同时相应增加了存储类消费级耗材的配置；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在食品、金饰、游戏等方向维持配置，减少了对于美妆的配置。对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主，长期持股。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

在报告期内，我们秉承在消费中掘金的思路，根据宏观经济判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合。回顾全年，我们沿着估值扩张类和结构性成长类两个线索去配置消费行业，同时用稳健类资产做底仓来平抑成长的波动。在针对估值扩张类方向，我们依然维持对创新药和消费电子板块细分品类的看好，尽管短期有BD延后、成本上行等种种不利因素的预期演绎，但我们认为这两个方向均存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在食品、金饰、美妆、小家电等方向维持配置，此外新增对于游戏板块的配置。对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主，长期持股。

2025年是一整年的牛市，行情堪比2015年大牛市，只是主线从当时的“互联网+”转移到现在的“AI+”。除了AI之外，2025年还产生了机器人、有色的超大行情，到年底又催化了商业航天主题、化工涨价概念股的上涨。然而市场结构性分化明显，在市场指数纷纷创新高的时候，消费股持续处于熊市，食品饮料的行业指数连续五年下跌，公募机构的持仓有接近50%集中于AI相关的TMT，剩下的主要是10%的电力设备和接近10%的有色，分配在其他行业的持仓极少。2025年我们坚持了此前在于消费领域的投资，同时在有色、创新药领域亦有所收益，2026年我们认为历史超级低位的资产有望上涨。

回顾全年，我们抓住了海外AI需求的爆发，在PCB及上游材料、存储、光互联等领域实现了配置，在科技领域力争做出超额。此外，在新零售、稳健类资产上我们依然秉承一直以来的配置思路，新零售以强产品力为主要评判标准，稳健类资产以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。

本产品的投资策略秉承在消费中掘金的思路，根据宏观经济判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合。我们认为在总体弱经济叠加宽流动性叠加地缘局势复杂的背景下，会在估值扩张类和结构性成长类消费品上进行更多的配置，其中出海类企业会注意规避地缘风险，此外，我们会对长期稳健类资产作为底仓配置平滑组合波动。  回顾三季度，针对估值扩张类方向，我们主要维持前期对创新药和消费电子板块的配置，这两个方向均存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业，即便创新药领域短期受到地缘政治波动的情绪干扰，但我们认为中长期优质产品在全球范围的供需不匹配的现实基础并没有改变，这必然会给中国的优质创新药企带来巨大的机会，基于此对相关个股进行了坚定加仓；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在食品、金饰、美妆、小家电等领域保持配置，持仓变化不大；对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

个人投资思路依然以年度维度为周期，根据宏观经济判断、中观行业比较的思路去构建组合，从近期公布的宏观数据和我们自身对于经济相关性较高产业的微观调研结果来看，大的方向上依然维持一季报对于全年弱经济但存在结构性亮点的判断，同时判断今年为流动性充裕估值扩张动力较强的一年。基于此判断，总体我们依然在全年维度看好三个结构性主线，第一个方向是通过市场化拉力下兑现自然高速成长的行业，成长性稀缺，估值可以进一步恢复到和成长性相匹配的水平；第二个方向是满足产业结构转型和科技自立自强的迫切需要，在政策推力下脱颖而出的行业，这些行业估值扩张的能力强；第三个方向是竞争格局清晰的稳健类资产，确定性强，可以作为组合压舱石，同时可以期待一个经济好转带来的向上期权。在组合投资的结构上依然是成长性资产作为主仓位做进攻，稳健类资产为辅做压舱石的组合，成长类资产主要配置在泛AI、新零售、自主可控链上，稳健类资产以个股为主。  具体回顾三季度，本产品基于对AI产业趋势的深度研究，总体认为海外AI领域的远期可循环顺畅发展需要在端侧有新的突破下才能实现，因此本产品在泛AI领域中的持仓相应地从与数据中心建设相关的算力产业链逐步向具备潜在发展空间的端侧相关产业链切换。此外，基于中观行业比较，我们认为在创新药、军工细分产业链上，国内或全球层面中长期供需错配带来的产业发展机会没有改变，因此相应地在这两个领域保持了稳定配置。此外，在新零售、稳健类资产上我们依然秉承一直以来的配置思路，新零售以强产品力为主要评判标准，稳健类资产以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。

2025年三季度，市场的风格比较极致地偏向成长，从资金层面观察到公募基金及保险资金入市规模均比较平稳，但两融数据快速攀升，两市融资余额从年中的1.8万亿提升到三季度末的接近2.4万亿，且融资结构非常极致的偏向AI产业链、机器人产业链及有色资源股，其中龙头个股涨幅巨大，市场分化剧烈。  在2025年的三季度，投资经理的整体调仓比较少，大部分的持仓集中在消费医药及偏低位的周期股。展望四季度，我们认为市场风格会偏向均衡，低位的价值个股有望迎来补涨。