黄奕松 - 基金投资策略和运作

个人投资思路依然以年度维度为周期，根据宏观经济判断、中观行业比较的思路去构建组合，从近期公布的宏观数据和我们自身对于经济相关性较高产业的微观调研结果来看，大的方向上依然维持年初对于全年弱经济但存在结构性亮点的判断，同时判断今年为流动性充裕估值扩张动力较强的一年。基于此判断，总体我们依然在全年维度看好三个结构性主线，第一个方向是通过市场化拉力下兑现自然高速成长的行业，成长性稀缺，估值可以进一步恢复到和成长性相匹配的水平；第二个方向是满足产业结构转型和科技自立自强的迫切需要，在政策推力下脱颖而出的行业，这些行业估值扩张的能力强；第三个方向是竞争格局清晰的稳健类资产，确定性强，可以作为组合压舱石，同时可以期待一个经济好转带来的向上期权。在组合投资的结构上依然是成长性资产作为主仓位做进攻，稳健类资产为辅做压舱石的组合，成长类资产主要配置在泛AI、新零售、自主可控链上，稳健类资产以个股为主。  具体回顾四季度，我们认可海外AI大模型能力的普遍跃升，认为中长期来看AI推理需求上限被打开，对算力相关供应链的拉动远远没有停止，基于此增配供不应求，中长期存在量价共振机会的PCB上游材料及存储相关资产。此外，在新零售、稳健类资产上我们依然秉承一直以来的配置思路，新零售以强产品力为主要评判标准，稳健类资产以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。

本产品的投资策略秉承在消费中掘金的思路，根据宏观经济判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合。我们认为在总体弱经济叠加宽流动性叠加地缘局势复杂的背景下，会在估值扩张类和结构性成长类消费品上进行更多的配置，其中出海类企业会注意规避地缘风险，此外，我们会对长期稳健类资产作为底仓配置平滑组合波动。  回顾四季度，针对估值扩张类方向，我们依然维持对创新药和消费电子板块细分品类的看好，尽管短期有BD延后、原料成本上行等种种不利因素的预期演绎，但我们认为这两个方向均存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在食品、金饰、美妆、小家电等方向维持配置，此外新增对于游戏板块的配置。对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主，长期持股。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

个人投资思路依然以年度维度为周期，根据宏观经济判断、中观行业比较的思路去构建组合，从近期公布的宏观数据和我们自身对于经济相关性较高产业的微观调研结果来看，大的方向上依然维持一季报对于全年弱经济但存在结构性亮点的判断，同时判断今年为流动性充裕估值扩张动力较强的一年。基于此判断，总体我们依然在全年维度看好三个结构性主线，第一个方向是通过市场化拉力下兑现自然高速成长的行业，成长性稀缺，估值可以进一步恢复到和成长性相匹配的水平；第二个方向是满足产业结构转型和科技自立自强的迫切需要，在政策推力下脱颖而出的行业，这些行业估值扩张的能力强；第三个方向是竞争格局清晰的稳健类资产，确定性强，可以作为组合压舱石，同时可以期待一个经济好转带来的向上期权。在组合投资的结构上依然是成长性资产作为主仓位做进攻，稳健类资产为辅做压舱石的组合，成长类资产主要配置在泛AI、新零售、自主可控链上，稳健类资产以个股为主。  具体回顾三季度，本产品基于对AI产业趋势的深度研究，总体认为海外AI领域的远期可循环顺畅发展需要在端侧有新的突破下才能实现，因此本产品在泛AI领域中的持仓相应地从与数据中心建设相关的算力产业链逐步向具备潜在发展空间的端侧相关产业链切换。此外，基于中观行业比较，我们认为在创新药、军工细分产业链上，国内或全球层面中长期供需错配带来的产业发展机会没有改变，因此相应地在这两个领域保持了稳定配置。此外，在新零售、稳健类资产上我们依然秉承一直以来的配置思路，新零售以强产品力为主要评判标准，稳健类资产以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。

本产品的投资策略秉承在消费中掘金的思路，根据宏观经济判断、中观行业比较、微观精选个股的思路去构建组合。我们认为在总体弱经济叠加宽流动性叠加地缘局势复杂的背景下，会在估值扩张类和结构性成长类消费品上进行更多的配置，其中出海类企业会注意规避地缘风险，此外，我们会对长期稳健类资产作为底仓配置平滑组合波动。  回顾三季度，针对估值扩张类方向，我们主要维持前期对创新药和消费电子板块的配置，这两个方向均存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业，即便创新药领域短期受到地缘政治波动的情绪干扰，但我们认为中长期优质产品在全球范围的供需不匹配的现实基础并没有改变，这必然会给中国的优质创新药企带来巨大的机会，基于此对相关个股进行了坚定加仓；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在食品、金饰、美妆、小家电等领域保持配置，持仓变化不大；对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

回顾上半年，针对估值扩张类方向，我们主要对创新药和消费电子板块进行配置，这两个方向均存在一些有中长期产业趋势做支撑同时自身业务未来2-3年预期向上的优质企业；针对结构性成长方向，我们沿着消费者年轻化、悦己化、国货崛起、质价比提升几个中观线索，在食品、金饰、美妆、小家电等领域进行配置，对于稳健类资产，我们主要以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

回顾上半年，本产品基于对AI产业趋势的深度研究，在海外算力链的产业发展预期和现实偏离度较大的时期选择了坚守，并收获了价值回归带来的超额回报，相应地，现阶段我们认为经历了价值修复后，海外算力方向针对26年的预期又出现了阶段性过热的现象，因此在看好AI长期产业发展，保留基础仓位的同时，我们对于算力板块进行了相应降仓。此外，基于中观行业比较，我们认为在创新药、军工细分产业链上，均在国内或全球层面出现了中长期供需错配带来的产业发展机会，因此相应地在这两个领域进行了一定配置和加仓。此外，在新零售、稳健类资产上我们依然秉承一直以来的配置思路，新零售以强产品力为主要评判标准，稳健类资产以格局优、需求稳为主要评判标准，个股为主。

一季度，指数先抑后扬，1月中旬春季躁动如期而至，在这个过程中结构性差异巨大。基本面上仍在磨底，去年9月以来，推出的一系列增量政策，以旧换新、楼市阶段回暖、政府债提速等，一定程度上起到了企稳的作用，这些政策带动市场信心扭转，推动市场拔估值，股价已经领先于基本面反转。从市场整体估值来看，虽然有所抬升，但仍处于中等偏低状态。股债利差处于历史高位，无风险利率低位震荡推高了权益配置性价比。目前市场风格已经发生了变化，历史上A股几乎每2-3年市场强势风格就会发生一次变化，并且过去2-3年的强势风格在接下来的几年通常表现都是垫底，而过去几年较差的风格通常在接下来会变成主线风格，因此未来的风格我们预期大概率会变成大盘成长风格或小盘成长风格。A股历史上的牛市，都需要强基本面和流动性支撑，除去15年水牛外，历史上每一次牛市PMI均值都超过51，PPI均值都超过2%，多都是从估值驱动到业绩驱动，行情的延续都需要盈利上行或产业趋势的跟进，而目前的信用指标仍处于低位，在发生重大的影响基本面预期的事件之前，我们预计指数将围绕10月的高点附近震荡，以结构性机会为主，行情围绕科技创新相关题材展开。目前我们的持仓以医药为主，目前医药的估值我们认为已经极致低估，过去四年医药垫底，市场预期和机构持仓都很低，如果能出现边际变化，仍有不错的机会，像AI制药这种机会我们也会积极参与。消费作为后周期行业，绝对收益已经见底但实现整体超额的时间还没到来，目前在消费行业中挑选有自身阿尔法的公司。A股市场历史上超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转。因此基金经理会坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。

展望2025年，个人投资思路依然围绕年度维度的宏观判断构建组合，从近期公布的宏观数据和我们自身对于经济相关性较高产业的微观调研结果来看，大的方向判断上依然认为2025年是经济总量弱但结构性存在亮点，同时流动性充裕估值扩张动力较强的一年。基于此判断，总体我们看好三个结构性主线，第一个方向是通过市场化拉力下兑现自然高速成长的行业，成长性稀缺，估值可以进一步恢复到和成长性相匹配的水平；第二个方向是满足产业结构转型和科技自立自强的迫切需要，在政策推力下脱颖而出的行业，这些行业估值扩张的能力强；第三个方向是竞争格局清晰的稳健类资产，确定性强，可以作为组合压舱石，同时可以期待一个经济好转带来的向上期权。  在组合投资的结构上依然是成长性资产作为主仓位做进攻，稳健类资产为辅做压舱石的组合，成长类资产主要配置在泛AI、新零售、自主可控链上，稳健类资产以格局优、需求稳为评判标准，个股为主。

本基金保持在商业模式优秀、成长性较好的赛道中优选具备技术和产品优势的企业进行配置的投资策略。结合宏观判断及中观行业比较，我们对在市场化产业趋势推力下和产业政策拉力下能够实现高速成长的赛道中的优质资产进行了重点配置，主要集中在AI算力、出海、新消费等方向。此外，对于一些存在困境反转预期的标的进行了左侧布局，此类资产下行风险相对有限，同时可以期待行业景气边际修复带来的上行潜力，主要集中在军工、医疗设备等方向。

回顾2024年，基本面磨底，地产链、产能过剩制造业趋势下行，而与海外需求和产业趋势更相关的出口链、资源品震荡回升。制造业投资和基建投资仍是支撑经济的基本盘，地产修复并不稳固，对经济拖累收窄，财政开始转向民生，但居民收入信心的重建需要时间，现阶段就业压力仍在。1-9月市场主线围绕红利展开，长债收益率快速下降，反映出了市场对于宏观经济的悲观预期，红利基本拟合债券的走势，持续保持了超额。9月之后，推出的一系列增量政策以旧换新、楼市阶段回暖、政府债提速等，一定程度上起到了企稳的作用，这些政策带动市场信心扭转，推动市场拔估值，9月之后的行情主要围绕科技相关的各个题材展开。股价已经领先于基本面反转。从市场整体估值来看，虽然有所抬升，但仍处于中等偏低状态。股债利差处于历史高位，无风险利率快速下行推高了权益配置性价比。受限于产品的投资风格，2024年基金经理主要配置了处于成长阶段且具备竞争力的医药股、部分底部消费。但医药消费与红利和科技均不相关，从年初跌到年底，只有2024年出现变化的少数公司获得超额，持仓结构导致我们在2024年业绩不佳。

本基金保持在商业模式优秀、成长性较好的赛道中优选具备技术和产品优势的企业进行配置的投资策略，结合对当前宏观经济底部震荡的判断，本基金在三季度延续之前的配置方向，在结构上向即期成长性标的进行收敛聚焦，短期规避预期性成长和久期性成长标的。综上，本基金在制造领域主要配置AI算力硬件、出海等行业中供需关系较好、成长路径清晰、产业链定价能力强的优秀企业，此外消费领域保持对性价比品牌及年轻人消费的仓位。

三季度，伴随一系列政策的推出，市场出现反转的信号。我们看好后面市场的表现，认为市场已经反转进入右侧。等待政策时滞之后会产生新的产业趋势，这也将是市场反转后的新主线，这一定是远期看得到空间、业绩高增长的方向，而过去3年多以来红利风格的超额收益大概率完结了。三季度，我们的持仓仍以医药、消费为主，广大的国内市场培育出一大批创新药，从产品到创新都在全面赶超，逐步具备全球创新力，海外授权的数量快速增长。消费作为后周期的行业，我们认为绝对收益已经见底但实现整体超额的时间还没到来，目前在消费行业中挑选有自身阿尔法的公司。目前刚进入右侧，我们认为权益资产经过长时间大幅度的调整，估值仍很低。我们坚持逆向投资，挑选：1）那些远期空间大、估值低，悲观预期充分，基本面有趋势性向上变化的优质成长股。2）经营稳定，资本开支高峰将过去，盈利能力将显著提升的行业。3）供给大幅快速出清、长期需求仍在、未来供给存在缺口的行业。未来我们仍会努力做出前瞻的研究，在具备较高性价比的行业和企业中挖掘超额收益的机会，力争为持有人创造超额回报。