雷涛 - 基金投资策略和运作

今年上半年，AI算力的行情依然波澜壮阔，是市场的绝对主线，也是全球股市共振的核心焦点。展望2026年下半年，我们继续坚定看好海外算力的高景气，并将投资重点聚焦于以光互联为主的通信技术细分方向。　　要前瞻判断AI算力的景气度，核心看资本开支、技术迭代与供需缺口三条线索。资本开支端，北美五大云厂商2026年资本开支合计有望达7300亿美元以上、同比增长近八成，且预期2027年仍有可观的上修空间，叠加英伟达GB300于上半年放量、Rubin平台下半年量产、谷歌等自研ASIC出货加速，海外算力投资的景气度不仅没有见顶，反而在向纵深加速，这是我们看好后市最坚实的基础。技术迭代端，正如我们一贯强调的"新技术路线会带来新的产品需求"，光模块正从800G向1.6T快速切换、硅光渗透率持续提升，1.6T有望在2026年末至2027年初迎来二次加速放量、并于2027年成为主流，3.2T亦渐行渐近；尤为值得重视的是，我们判断光互联最具爆发力的增量来自Scale-up的"铜退光进"，这一从0到1的纯增量市场规模空间初期即为Scale-out的3-4倍、远期若全光化更可达5-10倍，有望持续利好龙头厂商。而PCB也伴随算力架构创新不断升级低损耗高性能材料和相关制造工艺，AI服务器中的PCB市场规模也有望持续提升。供需缺口端，当前光模块与高端PCB环节产能普遍处于满载状态、订单能见度高，"缺货涨价、产能挤占"逻辑下呈现出高议价能力高盈利水平的产业链属性。国产光模块与PCB厂商凭借技术、成本与响应优势，全球份额持续提升，将充分受益于产业链向国内玩家转移。

2026年上半年A股整体市场的风格为一季度的行业轮动状态和二季度极致的“二八分化”，科技产业引领着整个市场的热点和偏好。A股科技产业相关度较高的电子、通信和建筑材料涨幅靠前，其他版块方面，资源品类和消费类等传统板块明显承压，整个市场呈现出成长跑赢价值、科技跑赢传统的态势。在科技赛道中，短期市场对于算力硬件关注度较高，中游制造相关细分产业链持续给出亮眼业绩，这些高景气度传递到上游，尤其是对新兴材料的需求与日俱增，相关价格持续上涨，国产替代势在必行，我们对于相关领域的后续市场表现积极看好。除了硬件，我们也看好软件带来的机会——下游大模型迭代的速度在加快，叠加海外部分明星大模型公司在下半年的IPO预期，中期维度大模型、AI应用、算力租赁相关的机会也值得布局。

上半年，全球半导体景气度均处于向上趋势，AI方向继续加速，除消费电子以外的大多数下游细分领域也出现了景气度的向上拐点。从投资结果看，即使期间有所波折，投资者在上半年投资半导体也获得了较好的回报。　　进入7月以后，科技板块遭遇了明显回撤，主要扰动因素来自于三方面。第一，外部宏观事件，以美伊冲突为代表的地缘政治事件有所反复，美伊曾在3月份阶段性压制了全球风险偏好，但在局势缓解后，市场重新回到景气度交易中。第二，来自极致交易结构导致的脆弱性，以韩国市场的杠杆交易为代表，同时美股和A股均出现了科技投资拥挤度的提升。第三，股价波动又迫使市场再次审慎评估AI的基本面，担忧主要集中于AI应用的商业化空间以及算力硬件的投资回报率，当前除了AI编程以外，科学研究、办公、多模态音视频、法律、金融服务等均有爆发潜力，只是尚未形成能够比肩编程的规模化营收，市场对此仍有分歧。我们认为从全球龙头云厂商的云业务收入和词元消耗量加速增长来看，AI各类下游应用的渗透率提升是不争的事实，对于云厂商AI投资的商业闭环市场仍然需要给予充分的耐心和信心。以当前的趋势看，云厂商的自由现金流转正也只是时间问题。

今年上半年AI应用行情整体表现不佳，以震荡起伏为主。尽管如此，我们认为产业发展似乎要比行情超前许多，也因此我们认为AI应用依然是可以给予期望的投资方向。　　今年上半年，全球大模型迭代节奏进一步加快、更倾向"小步快跑"：Anthropic旗舰模型迭代周期从两个月缩短到六周，Claude Opus从4.6、4.7一路迭代到4.8，GPT-5.5、Gemini 3.1 Pro紧随其后。更值得欣喜的是，国产模型已经追平甚至并肩海外头部梯——GLM-5.1/5.2、DeepSeek V4-Pro、Seedance 2.0等密集发布，在编程、Agent、多模态等关键维度实现系统性升级。模型迭代聚焦的正是Coding与Agentic两项决定"能否全面接管工作任务"的核心能力，智能体已经迈过从可用到好用的关键节点。　　Agent商业化正在从"故事"变成"报表"。我们过去反复强调，驱动行情的关键要看AI相关业务体量占主营的比例能否从5%向10-20%的投资"甜蜜点"迈进，并由此推动估值扩张，我们认为这一过程正在上演。另一方面，Token是AI应用价值创造的"计量单位"，全球AI大模型调用量的持续爆发式增长，也是AI场景跑通、产品落地的直接证据。更直接的是，不管是以Anthropic为代表的头部闭源模型还是以微软为代表的头部云计算厂商，都显示出了强劲的AI相关收入增长，并且从具体场景上来说，除了AI Coding之外，已经可以看到AI Work及AI4S等新场景开始爆发潜力。除了闭源模型，开源模型的贡献同样重要，其在轻量化任务中的份额正在快速提升，围绕不同模型能力搭建的完整行业解决方案正在加速渗透到各行各业中，AI应用的潜在价值仍然在被全社会更广泛意义上的挖掘和创造。　　国内AI应用具备"政策+自主可控+场景"三重确定性，"AI应用看中国"的成色在增强。 一方面，"人工智能+"行动持续得到国家与地方的部署深化，《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》为AI应用规模化发展打下政策根基，制造与科研端的落地空间尤为广阔。另一方面，海外顶级闭源模型对华供给约束边际强化，中长期将倒逼政企与重点行业客户加快转向本土模型和本土算力体系，进一步强化"自主可控加速"的产业机会。国产大模型已在Coding、Agent能力上接近乃至替代海外模型，叠加更极致的性价比，有望显著提升企业客户的付费意愿。"百花齐放"的国产Agent，正通过"技术突破—入口争夺—场景渗透—算力升级"的正向循环，推动产业从模型创新走向产业深耕。

一季度以来，虽然整体市场略显疲软，但AI算力板块行情震荡上行，成为市场认可度最高的主线方向，以产业景气度为支撑的算力板块不断在美股和A股市场形成共振。行业依然保持高景气，一方面全球AI基础设施建设如火如荼，云厂商继续纷纷上调资本开支指引；另一方面，大模型产品渗透持续深化，推动Tokens消耗量呈指数级增长，成为算力需求的核心引擎。并且Tokens消耗量的爆发不仅体现C端需求的普及，更反映B端企业级需求的规模化落地，为算力基础设施带来持续性增量需求。　　近期落幕的GTC 2026与OFC 2026两大全球顶级科技盛会，进一步明确了AI算力的发展方向与产业机遇，成为行业景气度的重要前瞻信号。其中，素有“AI界春晚”之称的英伟达GTC 2026大会，以AI工厂、智能体AI与物理AI为核心，释放了算力产业长期增长的重磅信号，黄仁勋在会上提出2027年公司将迈向万亿美元营收的预期，明确Vera Rubin平台全面量产、Feynman计算平台预计2028年发布的技术路线。作为光通信领域的“技术风向标”，OFC 2026大会则以AI算力光互联为绝对核心，彻底改写光通信行业发展逻辑，明确光通信已从AI的“附属品”升级为算力网络的“血管与神经”。大会明确光模块呈现“800G鼎盛、1.6T爆发、3.2T储备”的三代同堂格局，同时CPO/NPO逐步落地、全光交换商用化等突破，进一步解决高速光互联的低时延、低功耗需求，推动硅光产业链景气度向上下游持续扩散，与PCB、覆铜板等环节形成协同升级态势。当下AI算力对各个环节的技术参数、关键材料及制造工艺等方面都提出了更高的要求，相关产品的技术壁垒显著提升。而技术升级将持续拉开产品溢价空间，头部厂商有望凭借工艺储备与产能优势继续抢占市场份额。　　另一方面，以谷歌、OAI、Anthropic为代表的大模型公司也不断抛出市场为之惊叹的SOTA产品，大模型的Scaling Law法则依然有效。展望未来，能理解物理规则的“世界模型”和具备记忆、反思能力的新能力涌现都会增强市场对大模型公司远期收入暴增的置信度，也将提高对算力公司的估值限制。我们始终认为，技术创新的速度和幅度是引领本轮人工智能浪潮更重要的前瞻指标，是对行业景气度的超前提示。　　整体来说，我们认为AI算力依然具备广阔的市场前景，将持续保持高景气，并且不管是供给端的创新还是需求端的创新，我们都看到了非常多的积极因素。我们继续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能算力细分赛道。

年初AI应用在密集催化下成为市场焦点，而后伴随市场疲软持续震荡下行。今年以来，大模型能力的进步依然有目共睹，更有像OpenClaw这样的Agent产品持续出圈，我们认为智能体初具雏形，AI应用的时代正在缓缓拉开序幕。　　伴随算力成本下降、模型能力提升、场景产品日趋成熟，AI应用日益成为产业趋势里面最重要且备受期待的变量。市场观点正在从“大模型吞噬论”和“巨头通吃论”的旧叙事转向“AI应用创富论”和“AI应用看中国论”等新的叙事。催化的密集释放加上中长期叙事逻辑的边际变化，让原本已经“见底干涸”的筹码结构回归多空平衡，我们依然非常看好AI应用全年的投资机会。　　此前国务院正式印发了《关于深入实施“人工智能 +”行动的意见》，也为AI应用的规模化发展打下了政策根基。政策设定了清晰的阶段性目标，到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率将超70%，2030年更是有望达到90%，智能经济将成为我国经济发展的重要增长极。AI应用的商业化空间越来越可以预见和可期，这也是对“AI应用看中国论”的最强支持，将为产业长期发展注入确定性驱动力。我们认为“人工智能+”行动将得到国家和地方的持续部署深化，尤其是制造和科研端。科技是第一生产力，而人工智能应用又是当下科技最有成效和落地前景的利器。　　我们认为2026年AI模型的能力依然会不断进步，基模能力不仅可以解决个人需求，同样可以满足企业级工业级的要求，而在多模态能力上，有望进一步向“世界模型”迈进，有望理解物理规则从而涌现新的能力。我们依然坚持看好AI应用作为产业趋势性方向，大模型公司致力于实现AGI（通用人工智能）和AI OS生态，而位于更上层的应用产品型公司有望迎来新时代红利。好的商机不在于是2C还是2B亦或是其他的商业模式本身，而是在于抓住用户刚需，用AI的方式解决客户的实际问题。另一方面，数据的稀缺性与高质量属性，已成为AI应用公司构建核心竞争壁垒、提升产业链价值的关键支撑，更是其在AI产业浪潮中脱颖而出的核心底气。优质数据不仅是大模型能力迭代的“燃料”，更是AI应用公司实现场景深度落地、形成差异化竞争的核心资产。经过较长一段时间的摸索，我们认为真正有望抓住机遇的再创业型公司已经多起来了，AI驱动的相关业务体量占主营业务的比例也会逐步提高，从5%向10-20%的投资“甜蜜点”迈进，估值扩张和业绩兑现有望推动形成可持续的行情。我们会更加积极寻找更多有机会跑通ROI的AI原生应用场景和公司，长期投资布局商业化潜力大、执行能力强和有活力的企业。　　整体来说，我们持续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能应用细分赛道。

2026年一季度继续保持针对中证半导体指数的超额。主要超额收益来源，来自我们在算力板块、存储设备和材料的重点配置。对于半导体这个产业方向，仍然能够看到足够多的景气度向好信号在支撑。以AI为核心的产业趋势持续放大，叠加我国在国产替代的进程不断深化，最终都将带领半导体产业的机会不断涌现。当然，也需要在一定程度上关注伊朗战事的持续性，是否会对整个科技板块带来风险偏好的短期影响。　　在这个国际宏观形势错综复杂的背景下，我们更加需要聚焦在产业的发展上，保持足够的耐心和定力。从产业的角度，选择更好的细分领域进行配置，为实现产品的目标：“中长期跑赢中证半导体指数”而努力。

2026年一季度，整个市场呈现较大的波动。我们在一季度中，为了应对伊朗战事可能带来的影响，对仓位进行一些调整。降低了科技的比重，提高了能源化工等行业仓位。其中主要的考虑是为了预防伊朗战事超预期的持续，带来的不确定性风险。均衡一些的配置，能够更好的平衡整体仓位带来的风险。后续我们会根据宏观事件的变化，以及我们对于科技产业的跟踪，及时调整科技和能源化工的仓位配比。从更长的维度来看，我们对科技仍然充满信心，产业的趋势景气度依旧。

以产业景气度为支撑的算力板块不断在美股和A股市场形成共振，AI算力依然是市场认可度最高的投资主线之一。行业依然保持高景气，一方面全球AI基础设施建设如火如荼，云厂商继续纷纷上调资本开支指引；另一方面，大模型产品渗透持续深化，推动Tokens消耗量呈指数级增长，成为算力需求的核心引擎。并且Tokens消耗量的爆发不仅体现C端需求的普及，更反映B端企业级需求的规模化落地，为算力基础设施带来持续性增量需求。

2025年，整个市场波动较大，最终我们仍然收获不错的涨幅。全年来看，我们主要的策略是以AI算力为核心，外加创新药、AI应用、消费电子、新能源等方向作为辅助的配置思路。

今年第四季度本产品（A类）第四季度收益-1.04%，仍旧保持对中证半导体指数的超额。这个季度的主要超额收益来源，来自我们在算力板块、存储的超配，另外，我们在这个时间窗口对板块做出一定的调整，增加了部分智驾芯片的仓位。并且在存储和算力板块里面调整了部分个股的配置，也帮助我们实现了较好的超额。　　在这个国际宏观形势错综复杂的背景下，我们更加需要聚焦在产业的发展上，保持足够的耐心和定力。从产业的角度，选择更好的细分领域进行配置，为实现产品的目标：“中长期跑赢中证半导体指数”而努力。

四季度以来，AI应用的行情仍以起伏震荡为主，但产业的积极因素不断积累，市场关注度也提高了不少。一方面，海外市场的Gemini模型广受好评，不仅有细分AI产品的不断出圈，也开始赋能谷歌搜索等传统主业，谷歌成为市场最认可的AI商业化闭环的巨头公司之一。另一方面，Meta公司在基模竞争力偏弱情况下，仍积极加大AI生态版图的扩张，拟大手笔收购Manus。尽管该交易最终能否落地还是未知数，但让我们看到通过AI产品创新创业也是这个时代非常好的一种选择。　　伴随算力成本下降、模型能力提升、场景产品日趋成熟，AI应用日益成为产业趋势里面最重要且备受期待的变量。市场观点正在从“大模型吞噬论”和“巨头通吃论”的旧叙事转向“AI应用创富论”和“AI应用看中国论”等新的叙事。临近季末年初，催化的密集释放加上中长期叙事逻辑的边际变化，让原本已经“见底干涸”的筹码结构回归多空平衡。　　此前国务院正式印发了《关于深入实施“人工智能 +”行动的意见》，也为AI应用的规模化发展打下了政策根基。政策设定了清晰的阶段性目标，到2027年新一代智能终端、智能体等应用普及率将超70%，2030年更是有望达到90%，智能经济将成为我国经济发展的重要增长极。AI应用的商业化空间越来越可以预见和可期，这也是对“AI应用看中国论”的最强支持，将为产业长期发展注入确定性驱动力。我们认为“人工智能+”行动将得到国家和地方的持续部署深化，尤其是制造和科研端。科技是第一生产力，而人工智能应用又是当下科技最有成效和落地前景的利器。　　我们认为26年AI模型的能力依然会不断进步，基模能力不仅可以解决个人需求，同样可以满足企业级工业级的要求，而在多模态能力上，有望进一步向“世界模型”迈进，有望理解物理规则从而涌现新的能力。我们依然坚持看好AI应用作为产业趋势性方向，以OpenAI为例的大模型公司致力于实现AGI（通用人工智能）和AI OS生态，而位于更上层的应用产品型公司有望迎来新时代红利。好的商机不在于是2C还是2B亦或是其他的商业模式本身，而是在于抓住用户刚需，用AI的方式解决客户的实际问题。经过较长一段时间的摸索，我们认为真正有望抓住机遇的再创业型公司已经多起来了，AI驱动的相关业务体量占主营业务的比例也会逐步提高，从5%向10-20%的投资“甜蜜点”迈进，估值扩张和业绩兑现有望推动形成可持续的行情。我们会更加积极寻找更多有机会跑通ROI的AI原生应用场景和公司，长期投资布局商业化潜力大、执行能力强和有活力的企业。　　整体来说，我们持续看好人工智能带来的创新机遇，本产品将持续深耕人工智能应用细分赛道。