卢丽阳 - 基金投资策略和运作

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。报告期内，本基金主要围绕基本面边际变化、资金面运行实际和市场风险偏好走势等因素开展投资交易，适度提升组合弹性并缓步调降杠杆水平。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面的态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。权益方面，二季度同样呈现极致的K型分化状态。由于美伊冲突导致全球通胀预期走高、流动性预期边际收敛，海外发达国家债券收益率纷纷上行，美元指数冲高。全球资金均集中涌入景气度最高的半导体硬件方向，国内传统板块在景气度缺乏能见度的情况下面临进一步杀估值，权益市场拥挤度和集中度不断出现峰值水平，导致波动率大幅增加。转债市场由于更为挂钩中小盘，面临结构性流动性冲击，整体表现弱于wind全A指数。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，二季度组合整体维持中性偏高久期、中性偏低杠杆。严控信用风险，主要配置中高等级信用债。二季度，组合层面权益仓位有所调整，4月伴随美伊冲突计价较为充分，市场赔率提升，权益仓位相对一季度末有所提升，且结构相对偏向于AI通胀、AI基建及扩产等方向；同时配置能源、工业金属、非银等业绩和估值分化度较大的方向用于平衡组合波动。随着市场上涨且结构性分化加剧，市场波动率明显提升，整体降低权益仓位，结构上变化不大。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口尤其高端制造品类延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性；但强出口韧性下，财政发力相对后置，内需同比增速延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价尚未顺畅传导。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。一方面，货币政策整体维持宽松基调，但并未大幅放松，央行通过公开市场操作使得资金利率围绕政策利率相对平稳运行。另一方面，由于经济的K型分化状态，内需相对疲软、且通胀未见全面传导，收益率内生性上行的空间和动力不足。权益方面，二季度同样呈现极致的K型分化状态。由于美伊冲突导致全球通胀预期走高、流动性预期边际收敛，海外发达国家债券收益率纷纷上行，美元指数冲高。全球资金均集中涌入景气度最高的半导体硬件方向，国内传统板块在景气度缺乏能见度的情况下面临进一步杀估值，权益市场拥挤度和集中度不断出现峰值水平，导致波动率大幅增加。转债市场由于更为挂钩中小盘，面临结构性流动性冲击，整体表现弱于wind全A指数。二季度，组合层面权益仓位有所调整，4月份伴随美伊冲突计价较为充分，市场赔率提升，权益仓位相对Q1末有所提升，且结构相对偏向于AI通胀、AI基建及扩产等方向；同时配置能源、工业金属、非银等业绩和估值分化度较大的方向用于平衡组合波动。随着市场上涨且结构性分化加剧，市场波动率明显提升，我们整体降低了权益仓位作为应对，但结构上变化不大。债券方面，我们仍然维持一定的久期水平，对超长债进行适度的波段操作增厚收益。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口尤其高端制造品类延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性；但强出口韧性下，财政发力相对后置，内需同比增速延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价尚未顺畅传导。 利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。一方面，货币政策整体维持宽松基调，但并未大幅放松，央行通过公开市场操作使得资金利率围绕政策利率相对平稳运行。另一方面，由于经济的K型分化状态，内需相对疲软、且通胀未见全面传导，收益率内生性上行的空间和动力不足。 权益方面，二季度同样呈现极致的K型分化状态。由于美伊冲突导致全球通胀预期走高、流动性预期边际收敛，海外发达国家债券收益率纷纷上行，美元指数冲高。全球资金均集中涌入景气度最高的半导体硬件方向，国内传统板块在景气度缺乏能见度的情况下面临进一步杀估值，权益市场拥挤度和集中度不断出现峰值水平，导致波动率大幅增加。转债市场由于更为挂钩中小盘，面临结构性流动性冲击，整体表现弱于wind全A指数。 二季度，组合层面权益仓位有所调整，4月份伴随美伊冲突计价较为充分，市场赔率提升，权益仓位相对Q1末有所提升，且结构相对偏向于AI通胀、AI基建及扩产等方向；同时配置能源、工业金属、非银等业绩和估值分化度较大的方向用于平衡组合波动。随着市场上涨且结构性分化加剧，市场波动率明显提升，我们整体降低了权益仓位作为应对，但结构上变化不大。债券方面，我们仍然维持一定的久期水平，对超长债进行适度的波段操作增厚收益。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口尤其高端制造品类延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性；但强出口韧性下，财政发力相对后置，内需同比增速延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价尚未顺畅传导。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。一方面，货币政策整体维持宽松基调，但并未大幅放松，央行通过公开市场操作使得资金利率围绕政策利率相对平稳运行。另一方面，由于经济的K型分化状态，内需相对疲软、且通胀未见全面传导，收益率内生性上行的空间和动力不足。权益方面，二季度同样呈现极致的K型分化状态。由于美伊冲突导致全球通胀预期走高、流动性预期边际收敛，海外发达国家债券收益率纷纷上行，美元指数冲高。全球资金均集中涌入景气度最高的半导体硬件方向，国内传统板块在景气度缺乏能见度的情况下面临进一步杀估值，权益市场拥挤度和集中度不断出现峰值水平，导致波动率大幅增加。转债市场由于更为挂钩中小盘，面临结构性流动性冲击，整体表现弱于wind全A指数。二季度，组合层面权益仓位有所调整，4月份伴随美伊冲突计价较为充分，市场赔率提升，权益仓位相对Q1末有所提升，且结构相对偏向于AI通胀、AI基建及扩产等方向；同时配置能源、工业金属、非银等业绩和估值分化度较大的方向用于平衡组合波动。随着市场上涨且结构性分化加剧，市场波动率明显提升，我们整体降低了权益仓位作为应对，但结构上变化不大。债券方面，我们仍然维持一定的久期水平，对超长债进行适度的波段操作增厚收益。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口尤其高端制造品类延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性；但强出口韧性下，财政发力相对后置，内需同比增速延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价尚未顺畅传导。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。一方面，货币政策整体维持宽松基调，但并未大幅放松，央行通过公开市场操作使得资金利率围绕政策利率相对平稳运行。另一方面，由于经济的K型分化状态，内需相对疲软、且通胀未见全面传导，收益率内生性上行的空间和动力不足。权益方面，二季度同样呈现极致的K型分化状态。由于美伊冲突导致全球通胀预期走高、流动性预期边际收敛，海外发达国家债券收益率纷纷上行，美元指数冲高。全球资金均集中涌入景气度最高的半导体硬件方向，国内传统板块在景气度缺乏能见度的情况下面临进一步杀估值，权益市场拥挤度和集中度不断出现峰值水平，导致波动率大幅增加。转债市场由于更为挂钩中小盘，面临结构性流动性冲击，整体表现弱于wind全A指数。二季度，组合层面权益仓位有所调整，4月份伴随美伊冲突计价较为充分，市场赔率提升，权益仓位相对Q1末有所提升，且结构相对偏向于AI通胀、AI基建及扩产等方向；同时配置能源、工业金属、非银等业绩和估值分化度较大的方向用于平衡组合波动。随着市场上涨且结构性分化加剧，市场波动率明显提升，我们整体降低了权益仓位作为应对，但结构上变化不大。债券方面，我们仍然维持一定的久期水平，对超长债进行适度的波段操作增厚收益。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历短暂小幅调整，其余时间均保持下行。信用债曲线平坦化下行，高等级、中短久期信用利差小幅走阔，低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 权益市场方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，保险等增量资金推动指数持续上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，随着美元流动性预期和风险偏好发生变化，权益市场出现明显调整，且风格结构因为战事边际信息出现快速轮动。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，一季度将组合久期、杠杆维持在中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。一季度仍然以小仓位交易增厚的策略为主，结构上2、3月进行部分调整，在产业方向上更多关注AI相关的出海电力设备和存储材料，同时结构性提高了冲突中长期关联度较高的新老能源的占比。

一季度经济整体实现开门红，出口表现亮眼，并带动工业生产维持高位；核心城市地产政策带动小阳春，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，春节消费支撑核心CPI继续企稳上行，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 权益市场方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，保险等增量资金推动指数持续上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，随着美元流动性预期和风险偏好发生变化，权益市场出现明显调整，且风格结构因为战事边际信息出现快速轮动。 操作上，一季度我们权益仓位跟随预期变化有所调整，2月中旬以前我们仓位在策略中枢偏上限运行，随着美元流动性预期收敛以及美伊潜在灰犀牛影响，我们逐步进行仓位的调降，结构上也有所调整，对于流动性敏感度高的板块有所调降，整体而言有一定再平衡。当前在产业方向上更多关注AI相关的出海电力设备和存储材料/设备，同时结构性提高了冲突中长期关联度较高的新老能源的占比。债券部分我们仍然以哑铃策略为主，考虑到利率曲线偏陡以及国内整体资金面的宽松，当前仍维持一定的久期应对风险偏好的波动。

一季度经济整体实现开门红，出口表现亮眼，并带动工业生产维持高位；核心城市地产政策带动小阳春，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，春节消费支撑核心CPI继续企稳上行，同时2月底美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，后续需关注企业利润以及价格传导情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 权益市场方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，保险等增量资金推动指数持续上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，随着美元流动性预期和风险偏好发生变化，权益市场出现明显调整，且风格结构因为战事边际信息出现快速轮动。 操作上，一季度我们权益仓位跟随预期变化有所调整，2月中旬以前我们仓位在策略中枢偏上限运行，随着美元流动性预期收敛以及美伊潜在灰犀牛影响，我们逐步进行仓位的调降，结构上也有所调整，对于流动性敏感度高的板块有所调降，整体而言有一定再平衡。当前在产业方向上更多关注AI相关的出海电力设备和存储材料/设备，同时结构性提高了冲突中长期关联度较高的新老能源的占比。债券部分我们仍然以哑铃策略为主，考虑到利率曲线偏陡以及国内整体资金面的宽松，当前仍维持一定的久期应对风险偏好的波动。

一季度经济整体实现开门红，出口表现亮眼，并带动工业生产维持高位；核心城市地产政策带动“小阳春”，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，春节消费支撑核心CPI继续企稳上行，同时2月底地缘冲突推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，后续需关注企业利润以及价格传导情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月地缘冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 权益市场方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，保险等增量资金推动指数持续上涨；2月以震荡为主；但3月以来，地缘冲突爆发后，随着美元流动性预期和风险偏好发生变化，权益市场出现明显调整，且风格结构因为战事边际信息出现快速轮动。 操作上，一季度产品仍处于建仓期，以小仓位交易增厚的策略为主，结构上2、3月进行部分调整，在产业方向上更多关注AI相关的出海电力设备和存储材料，同时结构性提高了地缘争端中长期关联度较高的新老能源的占比。随着市场情绪释放，我们仓位逐步予以调增。债券部分我们仍然以哑铃策略为主，考虑到利率曲线偏陡以及国内整体资金面的宽松，当前仍维持一定的久期应对风险偏好的波动。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。各品种表现来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。报告期内，本基金主要围绕市场风险偏好波动、供需结构错配和机构交易行为变化等因素开展投资交易，重点提升仓位和结构的稳定性以应对冲击后市场的谨慎修复行情。

一季度经济整体实现开门红，出口表现亮眼，并带动工业生产维持高位；核心城市地产政策带动小阳春，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，春节消费支撑核心CPI继续企稳上行，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，后续需关注企业利润以及价格传导情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突爆发引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 权益市场方面，受到外围影响，一季度市场波动较大。节奏上，1月份权益市场情绪较好，保险等增量资金推动指数持续上涨；2月以震荡为主；但3月以来，美伊冲突爆发后，随着美元流动性预期和风险偏好发生变化，权益市场出现明显调整，且风格结构因为战事边际信息出现快速轮动。 操作上，一季度我们权益仓位跟随预期变化有所调整，2月中旬以前我们仓位在策略中枢偏上限运行，随着美元流动性预期收敛以及美伊潜在灰犀牛影响，我们逐步进行仓位的调降，结构上也有所调整，对于流动性敏感度高的板块有所调降，整体而言有一定再平衡。当前在产业方向上更多关注AI相关的出海电力设备和存储材料/设备，同时结构性提高了冲突中长期关联度较高的新老能源的占比。债券部分我们仍然以哑铃策略为主，考虑到利率曲线偏陡以及国内整体资金面的宽松，当前仍维持一定的久期应对风险偏好的波动。