卢丽阳 - 基金投资策略和运作

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处低位。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，符合市场预期。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，超长债受制于供需压力以及机构行为利差走阔幅度较大。 权益市场方面，四季度表现区间震荡，万得全A收涨0.97%，10月以来，随着高频数据的走弱、美元流动性收敛，全球风险偏好有所下行，前期表现较好的成长板块以及受海外流动性/宏观数据影响较大的恒生互联网回落较多；而12月下旬开始，随着保险资金开门红超预期，带动新增保费的权益配置增加，A500宽基ETF明显放量，市场增量资金较为充足，且高频数据上环比转暖，美元流动性边际修复，人民币升值持续，风险偏好明显提升。 操作上，四季度权益仓位小幅调整，10月基于宏观及流动性的边际变化有所降仓，年底相关信号修复后重新回到策略中枢，结构上仍然超配赔率资产，侧重于互联网龙头及存储产业链，以及具备较强扩表能力的非银板块；此外我们也关注部分低位周期板块，重点基于航空、碳酸锂、石化等方向进行波段交易。胜率方面，从绝对收益角度考虑，我们重点配置铜铝等有色金属、工程机械以及红利底仓。债券部分四季度绝对久期较长，意在平衡组合波动，但部分时点上面临负债端扰动带来的股债同步波动，且超长债利差明显走阔，造成组合净值短期波动较大，我们后续将在长期策略和短期对冲成本之间寻求适当的平衡。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处低位。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，符合市场预期。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，超长债受制于供需压力以及机构行为利差走阔幅度较大。 权益市场方面，四季度表现区间震荡，万得全A收涨0.97%，10月以来，随着高频数据的走弱、美元流动性收敛，全球风险偏好有所下行，前期表现较好的成长板块以及受海外流动性/宏观数据影响较大的恒生互联网回落较多；而12月下旬开始，随着保险资金开门红超预期，带动新增保费的权益配置增加，A500宽基ETF明显放量，市场增量资金较为充足，且高频数据上环比转暖，美元流动性边际修复，人民币升值持续，风险偏好明显提升。 操作上，四季度权益仓位小幅调整，10月基于宏观及流动性的边际变化有所降仓，年底相关信号修复后重新回到策略中枢，结构上仍然超配赔率资产，侧重于互联网龙头及存储产业链，以及具备较强扩表能力的非银板块；此外我们也关注部分低位周期板块，重点基于航空、碳酸锂、石化等方向进行波段交易。胜率方面，从绝对收益角度考虑，我们重点配置铜铝等有色金属、工程机械以及红利底仓。债券部分四季度绝对久期较长，意在平衡组合波动，但部分时点上面临负债端扰动带来的股债同步波动，且超长债利差明显走阔，造成组合净值短期波动较大，我们后续将在长期策略和短期对冲成本之间寻求适当的平衡。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为成为债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。信用环境方面，四季度信用违约风险仍然低发。市场表现方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5年）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。报告期内，本基金主要围绕债市供需情况、货币财政协同节奏等因素开展投资交易，降低高波资产和组合仓位水平以应对市场波动率提升和负债端潜在变化。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。通胀水平仍偏低，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5年）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 权益市场方面，四季度表现区间震荡，万得全A收涨0.97%，10月以来，随着高频数据的走弱、美元流动性收敛，全球风险偏好有所下行，前期表现较好的成长板块以及受海外流动性/宏观数据影响较大的恒生互联网回落较多；而12月下旬开始，随着保险资金开门红超预期，带动新增保费的权益配置增加，A500宽基ETF明显放量，市场增量资金较为充足，且高频数据上环比转暖，美元流动性边际修复，人民币升值持续，风险偏好明显提升。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，10-11月组合久期逐步提高至中性水平，杠杆维持中性偏低；临近年末久期提高至中性略偏高，杠杆提高至中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。8月以来进行小仓位权益资产的交易增厚，结构上主要超配赔率资产，侧重于存储产业链，以及具备较强扩表能力的非银板块；此外关注部分低位周期板块，重点基于航空、碳酸锂、石化等方向进行波段交易。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处低位。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，符合市场预期。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，超长债受制于供需压力以及机构行为利差走阔幅度较大。 权益市场方面，四季度表现区间震荡，万得全A收涨0.97%，10月以来，随着高频数据的走弱、美元流动性收敛，全球风险偏好有所下行，前期表现较好的成长板块以及受海外流动性/宏观数据影响较大的恒生互联网回落较多；而12月下旬开始，随着保险资金开门红超预期，带动新增保费的权益配置增加，A500宽基ETF明显放量，市场增量资金较为充足，且高频数据上环比转暖，美元流动性边际修复，人民币升值持续，风险偏好明显提升。 操作上，三季度以来，我们权益部分采用逐步建仓、交易增厚的思路对待，目前仓位已在策略中枢仓位左右，结构上仍然超配赔率资产，侧重于互联网龙头及存储产业链，以及具备较强扩表能力的非银板块；此外我们也关注部分低位周期板块，重点基于航空、碳酸锂、石化等方向进行波段交易。胜率方面，从绝对收益角度考虑，我们重点配置铜铝等有色金属、工程机械以及红利底仓。债券部分四季度绝对久期较长，意在平衡组合波动，但部分时点上面临负债端扰动带来的股债同步波动，且超长债利差明显走阔，造成组合净值短期波动较大，我们后续将在长期策略和短期对冲成本之间寻求适当的平衡。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期有所改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，市场更加关注十五五规划、“反内卷“等增量政策力度，核心关注总量放缓的情况下能否带来市场ROE的企稳回升。 利率方面，虽然从基本面和资金面角度，债市缺乏大幅调整的基础，但三季度受反内卷交易、股债跷跷板效应等接连的外生因素影响，期限利差和信用利差明显走阔，债市收益率震荡上行。 权益市场方面，三季度一方面受益于美元指数低位、美联储降息预期带来的海外流动性持续改善以及中美关系的相对缓和；另一方面AI产业的海内外进展加速，权益市场整体表现较好，配置和交易资金不断涌入，上证指数突破10年新高。同时市场结构分化仍然较为明显，受益于海外宏观叙事的有色、海内外产业叙事的AI、以及景气度边际改善相对低估值的电力设备等板块表现较好，而稳定红利型的板块下跌。可转债市场亦受益于权益市场的情绪热度以及自身供需的错位，估值持续走高。 报告期内，组合的权益部分仍然维持积极的仓位运作，行业结构上依然超配产业周期相关的AI，在板块内部进行了一定高切低的切换；同时配置受益于海外宏观逻辑的有色以及具备困境反转逻辑的工程机械等部分低位周期板块适度均衡组合结构，此外赔率思维下我们也增加了非银板块的配置；而高股息品种仍然作为我们中长期的底仓。转债上，我们进行了较大幅度的降仓，主要基于估值高位震荡不对称性优势有所弱化。债券部分，三季度我们保持了相对偏高的久期，主要是基于在当前的价格指数水平下，偏高的实际利率以及中央加杠杆的动能支撑货币政策维持较为宽松的状态，广谱利率难以大幅回升；考虑到三季度的调整已经使得债券资产自身的利差逐步修复到合理位置，后续在权益市场波动放大过程中仍有望对组合波动起到一定的平滑效果。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为，同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。信用方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，将组合久期降低至中性偏低水平，严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期有所改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，市场更加关注十五五规划、“反内卷”等增量政策力度，核心关注总量放缓的情况下能否带来市场ROE的企稳回升。 利率方面，虽然从基本面和资金面角度，债市缺乏大幅调整的基础，但三季度受反内卷交易、股债跷跷板效应等接连的外生因素影响，期限利差和信用利差明显走阔，债市收益率震荡上行。 权益市场方面，三季度一方面受益于美元指数低位、美联储降息预期带来的海外流动性持续改善以及中美关系的相对缓和；另一方面AI产业的海内外进展加速，权益市场整体表现较好，配置和交易资金不断涌入，上证指数突破10年新高。同时市场结构分化仍然较为明显，受益于海外宏观叙事的有色、海内外产业叙事的AI、以及景气度边际改善相对低估值的电力设备等板块表现较好，而稳定红利型的板块下跌。可转债市场亦受益于权益市场的情绪热度以及自身供需的错位，估值持续走高。 报告期内，组合仍处于建仓初期，基于短期权益市场上涨斜率较快，我们股票部分采用逐步建仓、交易增厚的思路对待，行业结构上相对均衡，侧重AI产业板块中互联网龙头以及存储产业链相关方向；同时配置受益于海外宏观逻辑的有色以及具备困境反转逻辑的工程机械等部分低位周期板块均衡组合结构，此外赔率思维下我们也增加了非银板块的配置；从绝对收益角度我们选择红利标的作为中期底仓。债券在本季度出现持续调整，建仓期对组合净值构成一定拖累，考虑到目前利差已经修复到相对合理位置，且宏观环境和资金面不支撑广谱利率大幅回升，后续在权益市场波动放大过程中仍有望对组合波动起到一定的平滑效果。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期有所改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，市场更加关注十五五规划、“反内卷”等增量政策力度，核心关注总量放缓的情况下能否带来市场ROE的企稳回升。 利率方面，虽然从基本面和资金面角度，债市缺乏大幅调整的基础，但三季度受反内卷交易、股债跷跷板效应等接连的外生因素影响，期限利差和信用利差明显走阔，债市收益率震荡上行。 权益市场方面，三季度一方面受益于美元指数低位、美联储降息预期带来的海外流动性持续改善以及中美关系的相对缓和；另一方面AI产业的海内外进展加速，权益市场整体表现较好，配置和交易资金不断涌入，上证指数突破10年新高。同时市场结构分化仍然较为明显，受益于海外宏观叙事的有色、海内外产业叙事的AI、以及景气度边际改善相对低估值的电力设备等板块表现较好，而稳定红利型的板块下跌。可转债市场亦受益于权益市场的情绪热度以及自身供需的错位，估值持续走高。 报告期内，组合的权益部分仍然维持积极的仓位运作，行业结构上依然超配产业周期相关的AI，在板块内部进行了一定高切低的切换；同时配置受益于海外宏观逻辑的有色以及具备困境反转逻辑的工程机械等部分低位周期板块适度均衡组合结构，此外赔率思维下我们也增加了非银板块的配置；而高股息品种仍然作为我们中长期的底仓。转债上，我们进行了较大幅度的降仓，主要基于估值高位震荡不对称性优势有所弱化。债券部分，三季度我们保持了相对偏高的久期，主要是基于在当前的价格指数水平下，偏高的实际利率以及中央加杠杆的动能支撑货币政策维持较为宽松的状态，广谱利率难以大幅回升；考虑到三季度的调整已经使得债券资产自身的利差逐步修复到合理位置，后续在权益市场波动放大过程中仍有望对组合波动起到一定的平滑效果。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为；同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。信用环境方面，三季度信用违约风险整体低发。市场表现方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔。报告期内，本基金主要围绕通胀预期和风险偏好变化等不确定性因素开展投资交易，优化低波底仓配置，积极参与活跃券交易。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 从市场表现来看，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，叠加市场修正对“适度宽松”的理解，收益率明显调整，10年国债活跃券最高触及1.9%，随后逐步修复。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间。 信用债市场来看，2025年上半年信用风险缓和，收益率整体延续震荡下行走势，但低利率环境下波动有所加大。其中一季度受资金面收紧影响出现明显调整；3月下旬以后，随着资金面转松及理财规模增长，信用债收益率转为下行，各品种利差均有不同幅度压缩，低等级中短久期信用利差压缩幅度相对更大。此外，5月下旬以后做市信用债ETF规模快速增长，继续催生了样本券的结构性行情。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，灵活调整久期、杠杆，严控信用风险，主要配置中短久期中高等级信用债。1-2月将组合久期调节至中性偏低水平，3月逐步提高至中性偏高久期，4-5月灵活调整久期，6月将组合久期逐步提高至中性偏高水平；杠杆整体维持中性，6月小幅提升。

宏观环境方面，在外部不确定性加大的背景下，上半年我国经济仍具有较强韧性。结构上，虽有中美关税扰动但前置效应下出口整体平稳运行，并支撑工业生产、制造业投资维持高位；地产年初温和小阳春，随后销售热度有所降温，地产投资仍旧低位徘徊；信贷投放在年初开门红后边际回落，内生性融资需求有待进一步改善；消费在以旧换新政策延续支持下温和修复；但是经济结构性供需矛盾依旧存在，物价指数仍然低迷。政策方面，随着外围环境的复杂性和不确定性提升，宏观政策更加注重稳定市场、稳定预期。5月降准降息落地，资金价格中枢逐步回落，体现央行对流动性的呵护态度。 利率市场方面，年初央行暂停国债买入且流动性投放相对克制，资金面收敛带动短端出现调整。春节后权益市场风险偏好回升、基本面数据回暖，去年Q4抢跑的“流动性宽松”行情明显修正，10年国债活跃券最高触及1.9%。4月初对等关税落地后，市场避险情绪大幅升温，带动收益率大幅回落。二季度央行降准降息落地、资金中枢下移，日内瓦会议后中美关税大幅调降，但均未带动收益率突破窄幅震荡区间，股债跷跷板效应明显。 权益市场方面，上半年整体围绕国内科技产业突围、宏观经济修复与政策支持预期、海外关税扰动、全球流动性变化等因素震荡上行。2-3月DeepsSeek和机器人带来泛AI产业链的结构性机会，4月初在美国对等关税冲击下大幅调整，随后在国内政策托底和中美关系阶段性缓和下持续修复，但结构上仍然倾向于银行+小微盘的极致哑铃。今年上半年，转债明显强于股票，主要原因是转债在前期相对低估值情况下存在增量资金配置需求，同时转债资产成分股适应于权益市场的银行+小盘的风格特征，估值达到近年来相对偏高的位置。 上半年，我们组合权益资产上始终保持中性偏积极的仓位运作，结构上仍然以泛红利+泛AI两条线为主，以赔率+胜率的框架配置。赔率资产上重点关注中长期潜在产业周期相关的成长方向（泛AI产业链），以及潜在的供需格局边际改善可能带来的ROE企稳回升的细分困境反转方向；胜率资产方面，我们依然看重泛红利资产的中长期绝对收益价值，作为底仓配置。同时，我们根据转债估值水平灵活调整了转债与股票之间的结构占比，在转债估值相对高位的情况下适度降低了转债仓位的占比。债券部分，基于当前整体宏观环境下利率上行风险相对可控，叠加今年流动性环境下的股债跷跷板效应，我们仍然维持了相对偏高的债券久期进行组合对冲。