王晶晶 - 基金投资策略和运作

二季度中证新能指数下跌0.71% 。局部战争的变化对新能源也带来了波动，但同时行业内两级分化也比较严重，有AI业务的公司给予较为明显的溢价。本组合基于产业趋势和收益情况有一些调仓。

依靠超前投入来维持AI硬件景气度，终将会是AI投资的天花板。今年AI行业最大的变化在于二季度境外知名大模型公司ARR迅速暴涨，证明了大模型具备用户粘性以及大模型回报率快速提升，AI资本开支由之前的输血模式转变为自我造血模式。自我造血模式得到验证后，模型进步能力成为最重要的指标，其前沿模型前期留出的一些信息表明模型进步速度值得期待。虽然短期有拥挤度高、CSP现金流紧张、境外知名大模型公司ARR增速放缓的担忧，造成波动更大。但是基于模型进步速度值得期待的原因，仍看好AI产业，等待其前沿模型进一步的好消息。 　　近期海外某大型CSP计划出租算力被误解为放弃大模型开发，去年年底也有投资者因为某搜索巨头新发模型能力突出而认为其他大模型公司会放弃。从本质上分析，CSP们的生意模式基本建立在流量的基础上。大模型时代Agent流量将以万倍级别增长，而人的流量在整个互联网中的占比会急剧下降。为了抓住新增流量机会，只能依靠更强的模型，CSP们并不会轻易放弃模型开发，这个赛道只有成功者和失败者，没有逃跑者。

本季度持仓仍以国产算力和半导体设备板块为主。从市场观察的角度上，市场绝大部分投资者会认为当下国产算力是海外算力的补涨，AI通胀是当下的投资主线，真正看好国产算力的投资者占比并不高。这也恰恰符合我的判断，国产算力并没有被充分定价，站在现在的时间点，展望未来数年，我们认为国产算力比海外算力的定价空间相对更大。现在的国产算力更像2年前的海外算力，未必股价中间不会由于产业节奏有大的回调，仍处于弱现实的阶段，但目前通过产业调研信息，明年大放量的证据链条相对充足，值得配置。 　　板块选择上，我认为投资国产科技，本质是对中国科技创新与产业升级的坚定信念。国产算力目前产业信息的正向反馈包括业绩释放、capex上修、晶圆厂良率和产能释放、订单下发等等，明年大概率为国产算力大规模放量的年份，然而究其本质我认为国运崛起中必经之路就有科技崛起。我们已经经历了制造业、能源等等的崛起和反超，科技崛起我认为也只是时间问题，中美核心科技资产如此巨大的市值差在各个环节我认为是不合理的，即使按人均gdp的比例关系去算，依然空间巨大，绝对估值和相对估值都有着巨大空间。海外算力链如果出现较为有性价比的位置是值得关注的。

二季度沪深300反弹11.9%，风格相比一季度更为极致，科技一枝独秀。从模型收入到硬件投资形成了一个较好的循环，但同时，在某些环节形成了制约，造成了价格成本的大幅上升，反过来对开支预期形成了压制。AI大的产业趋势并没有发生变化，但确实阶段性的会有一些节奏的问题。本组合本季度做了一些调仓，在考虑估值的情况下也增加了部分AI制造业的持仓。

二季度沪深300反弹11.9%，风格相比一季度更为极致，科技一枝独秀。从模型收入到硬件投资形成了一个较好的循环，但同时，在某些环节形成了制约，造成了价格成本的大幅上升，反过来对开支预期形成了压制。AI大的产业趋势并没有发生变化，但确实阶段性的会有一些节奏的问题。本组合本季度做了一些调仓，在考虑估值的情况下也增加了部分AI制造业的持仓。

二季度沪深300反弹11.9%，风格相比一季度更为极致，科技一枝独秀。从模型收入到硬件投资形成了一个较好的循环，但同时，在某些环节形成了制约，造成了价格成本的大幅上升，反过来对开支预期形成了压制。AI大的产业趋势并没有发生变化，但确实阶段性的会有一些节奏的问题。本组合本季度做了一些调仓，在考虑估值的情况下也增加了部分AI制造业的持仓。

一季度沪深300下跌3.89%，科技、能源矿产类表现亮眼。中东地缘政治冲突带来世界格局和经济滞胀的疑云。但毫无疑问，中国在能源替代与布局上早就做了准备，中国的制造业也在脆弱的世界环境中体现出了韧性，即使短期面临成本压力。根据产业景气和行业竞争格局的变化，本组合这个季度在大制造领域上新增了一些标的。

一季度中证新能指数上涨4.89%。因中东地缘政治冲突，带来对储能、电动车等需求的进一步期待，新能源迎来了一波上涨。与此前相比，本轮的新能源龙头的实力得到了进一步的提升，在高油价背景下，外部环境迎来了较好的窗口期。本组合一季度的调整主要体现在储能和风电上。

回顾： 　　全球AI持续高景气度。年初龙虾出圈，虽后续会复制去年Deepseek热度逐渐褪去，但却是Agent的一次普及教育，而Anthropic的Claude Code持久性更强，将引领AI应用持续繁荣。AI算力投入未见降速，反而加速迹象越来越多。 　　展望： 　　1、Anthropic已经成为AI产业领头羊，其ARR超预期增长，且Mythos模型显现大模型生产力快速进步，AI产业趋势在加速。 　　2、HVDC渗透率开始提速，在所有算力新技术里面确定性相对更高，下半年或存在较好投资机会。 　　3、国产半导体受制于供给问题，过去一年只有期望而没有足够确定性，下半年可能存在改善机会，带动国产算力行情。

一季度沪深300下跌3.89%，科技、能源矿产类表现亮眼。中东地缘政治冲突带来世界格局和经济滞胀的疑云。但毫无疑问，中国在能源替代与布局上早就做了准备，中国的制造业也在脆弱的世界环境中体现出了韧性，即使短期面临成本压力。根据产业景气和行业竞争格局的变化，本组合这个季度在大制造领域上新增了一些标的。

本季度持仓主要聚焦在半导体设备和国产算力。维持看好国产AI的产业趋势，从大厂的AI入口之争，到agent走进工作和生活，以及无论是Kimi2.5、GLM5还是即将要发布的DeepSeek最新大模型，都加速国产AI的商业化落地，国产大模型能力量变逐步开始质变。2026年是我国的应用爆发之年，云、算力、应用、端侧，大概率都将迎来确定的产业趋势，需求爆发仅仅刚刚开始，资本开支承受能力也有很大空间。此外，存储供需问题大概率横跨数年，今年是两存上市的年份，设备和材料订单加速，相关半导体设备公司业绩趋势确定性强，部分关键半导体材料公司受益于国产替代也有较好的发展前景。 　　板块选择上，持仓将继续以国产算力和半导体设备为主。站在战争带来的经济不确定性和世界格局多极化趋势加强的时间点，我国拥有全球最全面的工业配套体系和最稳定的能源体系，抵抗风险能力强，看好科技牛市，科技条线投资持续聚焦自主可控AI链条。

一季度沪深300下跌3.89%，科技、能源矿产类表现亮眼。中东地缘政治冲突带来世界格局和经济滞胀的疑云。但毫无疑问，中国在能源替代与布局上早就做了准备，中国的制造业也在脆弱的世界环境中体现出了韧性，即使短期面临成本压力。根据产业景气和行业竞争格局的变化，本组合这个季度在大制造领域上新增了一些标的。