丁戈 - 基金投资策略和运作

宏观经济层面，2025年上半年我国经济整体韧性较强。根据wind数据，2025年一季度我国实现经济“开门红”，实际GDP同比增长5.4%，与 2024年四季度持平。二季度宏观经济波动加大，其中4月经济回落，主因是中美关税升级、地产走弱和消费下行；5月一揽子金融政策出台、降准降息落地，随后中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，带动经济触底反弹，二季度GDP增速仍有韧性。结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.3%、6.0%、5.0%、3.7%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。　　展望2025年下半年，关税不确定性或仍在、出口压力比较大，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速可能逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右增长目标。具体看：（1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价下跌和出口压力加大一定程度压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。（2）出口方面，下半年关税影响预计逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和美国关税带来的全球贸易收缩效应，预计下半年出口可能仍有压力，对我国经济的影响或将由支撑转为拖累。（3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资增速可能继续走高，对冲经济下行压力；下半年设备更新支持预计可能延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、人口下行、收入和房价预期下降的大背景下，地产或难有持续反弹，地产投资可能维持低位震荡。此外，根据当前情况看，预计供需缺口仍然存在，物价可能仍保持低位运行。　　宏观政策方面， 全年“保5%”压力降低，预示下半年政策可能会更注重抓落实、做好增量政策储备，力度上可能更接近“托而不举”。具体看，重点关注以下三个方面：一是货币宽松有望还是大方向，操作上或会延续“相机抉择”的特征；二是有望加快现有财政政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等，三季度前后，根据实际经济情况，有望决定财政进一步加码力度；三是同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革。　　展望下半年，我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，认为市场结构性机会可能比较多。我们认为当前A股市场可能处在历史相对三重底：估值底、政策底和业绩底，中长期有望具备较显著投资价值。此外，在低利率环境下，A股市场对机构资金、个人投资者及海外资本的吸引力有望进一步增强，市场流动性可能会比较充裕。　　展望后市，若宏观经济在一揽子政策的持续推动下稳中向好，其中具备产业升级、技术创新的通信设备、消费电子、半导体、智能汽车、机器人等行业或值得重视。但核心驱动力或是AI产业的快速发展，重点关注上游AI算力相关的基础设施产业链，以及AI赋能的消费电子产品和AI软件应用等方向。同时，也需要密切关注国际贸易关税动态，跟踪和评估其对全球科技产业链的冲击程度。　　策略方面，紧密跟踪当前全球科技产业的核心驱动力，即 AI 相关产业的发展动态。同时重点关注AI 算力产业链和 AI 应用产业链的投资机会。　　AI算力方面：第一，后续全球资本开支预期或有所上调，有望新增一些科技大厂和区域性的算力建设需求。第二，除传统GPU外，ASIC芯片需求预期有所提升，相关配套的通信设备或有望受益。第三，推理等各项应用类需求有所提升，对于整个AI产业有望形成正向推动。AI 硬件方面：主要包括 AI 手机、AI PC、AI 穿戴（XR/手表/耳机）、AIoT 等产品，当前AI硬件产业或处于发展期间，相关产品的架构设计、模型训练、硬件升级正稳步推进，后续市场空间或值得关注。AI 软件应用方面：各家科技大厂皆表示AI可能是云计算规模增长的核心驱动力，且在多个AI应用方面取得进展。因此，一方面重点关注AI算力产业链的成长性，另一方面也需紧密关注AI应用潜在的发展性。

宏观经济层面，2025年上半年我国经济整体韧性较强。根据wind数据，2025年一季度我国实现经济“开门红”，实际GDP同比增长5.4%，与 2024年四季度持平。二季度宏观经济波动加大，其中4月经济回落，主因是中美关税升级、地产走弱和消费下行；5月一揽子金融政策出台、降准降息落地，随后中美谈判取得实质性进展、高关税缓和，带动经济触底反弹，二季度GDP增速仍有韧性。结构看，1-5月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.3%、6.0%、5.0%、3.7%， 供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。　　展望2025年下半年，关税不确定性或仍在、出口压力比较大，内需不足的问题仍待解决，预计GDP增速可能逐季下滑，全年GDP有望实现5%左右增长目标。具体看：（1）消费方面，下半年居民收入增速预计可能维持低位，房价下跌和出口压力加大一定程度压制消费倾向，消费下行压力可能加大，以旧换新、服务消费等政策支持有望加码。（2）出口方面，下半年关税影响预计可能逐步显现，叠加“抢出口”透支效应和美国关税带来的全球贸易收缩效应，预计下半年出口可能仍有压力，对我国经济的影响或由支撑转为拖累。（3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升，其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计下半年基础设施建设投资增速可能继续走高，对冲经济下行压力；下半年设备更新支持预计可能延续，但出口走弱叠加当前产能利用率偏低，下半年制造业投资可能继续放缓；在居民杠杆率处于高位、人口下行、收入和房价预期下降的大背景下，地产或难有持续反弹，地产投资可能维持低位震荡。此外，根据当前情况看，预计供需缺口仍然存在，物价可能仍保持低位运行。　　宏观政策方面，全年“保5%”压力降低，预示下半年政策可能会更注重抓落实、做好增量政策储备，力度上可能更接近“托而不举”。具体看，重点关注以下三个方面：一是货币宽松有望还是大方向，操作上可能会延续“相机抉择”的特征；二是有望加快现有财政政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等，三季度前后，根据实际经济情况，有望决定财政进一步加码力度；三是同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机制改革。　　展望下半年，我们对下半年A股市场行情相对比较乐观，认为市场结构性机会可能比较多。我们认为当前A股市场可能处在历史相对三重底：估值底、政策底和业绩底，中长期有望具备较显著投资价值。此外，在低利率环境下，A股市场对机构资金、个人投资者及海外资本的吸引力有望进一步增强，市场流动性可能会比较充裕。　　展望后市，若宏观经济在一揽子政策的持续推动下稳中向好，其中具备产业升级、技术创新的通信设备、消费电子、半导体、智能汽车、机器人等行业或值得重视。但核心驱动力或是AI产业的快速发展，重点关注上游AI算力相关的基础设施产业链，以及AI赋能的消费电子产品和AI软件应用等方向。同时，也需要密切关注国际贸易关税动态，跟踪和评估其对全球科技产业链的冲击程度。　　策略方面，紧密跟踪当前全球科技产业的核心驱动力，即 AI 相关产业的发展动态。同时重点关注AI 算力产业链和 AI 应用产业链的投资机会。　　AI算力方面：第一，后续全球资本开支预期或有所上调，有望新增一些科技大厂和区域性的算力建设需求。第二，除传统GPU外，ASIC芯片需求预期有所提升，相关配套的通信设备或有望受益。第三，推理等各项应用类需求有所提升，对于整个AI产业有望形成正向推动。AI 硬件方面：主要包括 AI 手机、AI PC、AI 穿戴（XR/手表/耳机）、AIoT 等产品，当前AI硬件产业或处于发展期间，相关产品的架构设计、模型训练、硬件升级正稳步推进，后续市场空间或值得关注。AI 软件应用方面：各家科技大厂皆表示AI可能是云计算规模增长的核心驱动力，且在多个AI应用方面取得进展。因此，一方面重点关注AI算力产业链的成长性，另一方面也需紧密关注AI应用潜在的发展性。

2024年我国GDP同比增长5%，与年初市场预期基本一致。但季度上GDP增速呈现出“两头高、中间低”的V型走势。其中：第一季度增速相对偏高，说明经济韧性还比较强；然而，第二、三季度GDP同比增速呈现下行趋势，主要是财富缩水和居民信心不足制约消费、地产修复不及预期导致地产投资继续大幅下滑；9月底一揽子政策集中出台之后，政策效果逐步显现，推动第四季度经济触底回升。结构上看，出口、工业生产和制造业投资是2024年宏观经济的亮点和主要支撑，房地产、基建实物工作量、消费等内需相关方向则构成制约。展望2025年，是我国“十四五”规划的收官之年，更是全面落实二十届三中全会精神的关键之年，预计GDP目标可能仍会维持偏高水平。结构上看，外需可能有所弱化，内需尤其是消费或将成为经济的重要支撑。具体看：1）消费方面，“以旧换新”等政策加码，有望对国内消费带来一定增量，预计2025年消费增速可能有所回升。2）出口方面，特朗普已经宣布对从我国进口的商品加征10%的关税，预计后续出口的不确定性可能会增加，对于经济的支撑或将有所弱化。3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升。其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计基础设施建设投资可能维持偏高增速；在设备更新支持延续、出口回落等影响下，制造业投资可能小幅放缓；房地产投资仍有不确定性，但低基数影响下，房地产投资增速较2024年降幅可能收窄。此外，在财政政策和货币政策双发力的情况下，预计供需缺口可能有所改善，物价或回升。预计名义GDP增速有望好于2024年，2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。宏观政策方面，鉴于经济要维持偏高增速，2025年政策大方向可能需要更积极、更扩张、更给力。具体看，重点关注3个方面：一是货币宽松或仍是方向，预计降准、降息仍然可以期待。二是财政可能进一步加码，按照测算，2025年广义赤字率相比2024年可能明显抬升，财政支出节奏也有望前置。三是产业政策预计可能将会进一步发力，包括更大规模的“以旧换新”、存量商品房收储、北京和上海进一步放松地产限购限售。四着力构建现代产业体系和发展新质生产力尤其是跟AI人工智能相关的战略产业和新兴产业。我们判断，当前A股市场具有以下三大特征：（1）市场估值处在历史相对底部区域；（2）政策宽松拐点或明确；（3）2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。另外，2025年随着海外资金对中国企业竞争优势的认识，中国资产有望得到重估。因此我们认为9.24以来A股市场行情反转可能性相对比较大，2025年A股市场行情或值得期待。展望后市，若宏观经济在一揽子政策的持续推动下逐步稳中向好，更多行业有望迎来较好的机会。其中，和宏观经济具有一定关联度，且具备产业升级、技术创新的消费电子、半导体、通信设备、软件、传媒等行业或值得重视。当前货币政策相对宽松，产业政策持续出台，以电子半导体为代表的科技行业，在 AI 浪潮的持续推动下，有望在周期复苏过程中，新增 AI 相关驱动力，从而有望推升发展空间。中长期看，AI应用尤其值得关注。策略方面，紧密跟踪当前全球科技产业的核心驱动力，即 AI 相关产业的发展动态。AI 算力侧或仍值得关注，25年全球AI产业资本开支预期乐观，训练推理算力需求仍可能提升，因此相关产业链公司也有望继续受益。相较而言，当前更加关注 AI 端侧的投资机会，其作为 AI 产业的重点应用方向之一，在行业龙头的引领下，陆续推出的 AI 产品有望打开行业成长空间，从而有望带动相关行业发展。同时，重点关注AI软件、AI传媒以及其他AI+行业的发展情况，若出现爆款产品或行业性拐点，偏软的方向利润弹性可能更大。另外，若国内经济复苏态势良好，半导体行业也有望受益，叠加国内AI产业的快速发展，有望推高行业周期复苏预期，进而可能迎来盈利估值的双击提升。具体分析，AI 端侧主要包括 AI 手机、AIPC、AI 穿戴（XR/手表/耳机）、AIoT 等产品。模型方面，随着 AI 训练推理模型的演进，端侧 AI 小模型有望逐步成熟；算力方面，SoC/NPU 等处理器同步升级提供相应的 AI 算力支持；应用方面，AI 功能贯通于操作系统和应用软件，智能助手方式交互，跨APP、端云混合协同提供 AI 服务。端侧 AI 化升级，核心之一在于处理器和内存升级；处理器升级，有望带来硬件设计的变化和技术的迭代，从而可能推动换机潮。5G 周期主要是针对手机产品的通信功能升级，而端侧 AI 化升级覆盖更多电子产品，涉及范围更广，潜在机会可能更多。除手机、PC 外，XR/耳机/玩具 & AI 也有可能成为新的发展趋势。基于上述分析，持续关注端侧 AI 升级有望带来的消费电子、半导体投资机会，可能包括手机零组件、SoC、SLP、存储、光学传感、声学传感、射频模块等细分方向。半导体方面，依据细分板块景气度和成长性，相对更加关注景气向好、格局稳定、周期波动中有望创业绩新高的方向。同时，AI软件、AI社交、AI游戏、AI机器人等方向也值得重视，若产业出现明确拐点，也有望带来不错的投资机遇。

2024年我国GDP同比增长5%，与年初市场预期基本一致。但季度上GDP增速呈现出“两头高、中间低”的V型走势。其中：第一季度增速相对偏高，说明经济韧性还比较强；然而，第二、三季度GDP同比增速呈现下行趋势，主要是财富缩水和居民信心不足制约消费、地产修复不及预期导致地产投资继续大幅下滑；9月底一揽子政策集中出台之后，政策效果逐步显现，推动第四季度经济触底回升。结构上看，出口、工业生产和制造业投资是2024年宏观经济的亮点和主要支撑，房地产、基建实物工作量、消费等内需相关方向则构成制约。展望2025年，是我国“十四五”规划的收官之年，也是全面落实二十届三中全会精神的关键之年，预计GDP目标大概率仍会维持偏高水平。结构上看，外需可能有所弱化，内需尤其是消费可能成为经济的重要支撑。具体看：1）消费方面，“以旧换新”等政策加码，有望对国内消费带来一定增量，预计2025年消费增速可能有所回升。2）出口方面，预计后续出口的不确定性可能会增加，对于经济的支撑或将有所弱化。3）投资方面，预计整体固定资产投资增速可能小幅回升。其中：由于地方化债、财政发力等因素影响，预计基础设施建设投资可能维持偏高增速；在设备更新支持延续、出口回落等影响下，制造业投资可能小幅放缓；房地产投资仍有不确定性，但低基数影响下，房地产投资增速较2024年降幅可能收窄。此外，在财政政策和货币政策双发力的情况下，预计供需缺口有望有所改善，物价可能回升。预计名义GDP增速有望整体好于2024年，2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。宏观政策方面，鉴于经济要维持偏高增速，2025年政策大方向可能需要更积极、更扩张、更给力。具体看，重点关注4个方面： 一是货币宽松有望仍是方向，预计降准、降息仍然可以期待。二是财政可能进一步加码，按照测算，2025年广义赤字率相比2024年可能明显抬升，财政支出节奏也有望前置。三是产业政策预计也可能进一步发力，包括更大规模的“以旧换新”、存量商品房收储、北京和上海可能进一步放松地产限购限售。四是着力构建现代产业体系和发展新质生产力尤其是跟AI人工智能相关的战略产业和新兴产业。我们判断，当前A股市场具有以下三大特征：（1）市场估值处在历史相对底部区域；（2）政策宽松拐点相对明确；（3）2025年A股上市公司净利润增速有望进入上行趋势。另外，2025年随着海外资金对中国企业竞争优势的认识，中国资产有望得到重估。因此我们认为9.24以来A股市场行情反转可能性比较大，2025年A股市场行情值得期待。展望后市，若宏观经济在一揽子政策的持续推动下逐步稳中向好，更多行业有望迎来较好的机会。其中，和宏观经济具有一定关联度，且具备产业升级、技术创新的消费电子、半导体、通信设备、软件、传媒等行业或值得重视。当前货币政策相对宽松，产业政策持续出台，以电子半导体为代表的科技行业，在 AI 浪潮的持续推动下，有望在周期复苏过程中，新增 AI 相关驱动力，从而有望推升发展空间。中长期看，AI应用或尤其值得关注。策略方面，紧密跟踪当前全球科技产业的核心驱动力，即 AI 相关产业的发展动态。AI 算力侧仍值得关注，2025年全球AI产业资本开支预期乐观，训练推理算力需求仍可能提升，因此相关产业链公司也有望继续受益。相较而言，当前更加关注 AI 端侧的投资机会，其作为 AI 产业的重点应用方向之一，在行业龙头的引领下，陆续推出的 AI 产品有望打开行业成长空间，从而有望带动相关行业发展。同时，重点关注AI软件、AI传媒以及其他AI+行业的发展情况，若出现行业性拐点，偏软的方向利润弹性可能更大。另外，若国内经济复苏态势良好，半导体行业也有望受益，叠加国内AI产业的快速发展，有望推高行业周期复苏预期，进而可能迎来盈利估值的双击提升。具体分析，AI 端侧主要包括 AI 手机、AIPC、AI 穿戴（XR/手表/耳机）、AIoT 等产品。模型方面，随着 AI 训练推理模型的演进，端侧 AI 小模型有望逐步成熟；算力方面，SoC/NPU 等处理器同步升级提供相应的 AI 算力支持；应用方面，AI 功能贯通于操作系统和应用软件，智能助手方式交互，跨APP、端云混合协同提供 AI 服务。端侧 AI 化升级，核心之一在于处理器和内存升级；处理器升级，有望带来硬件设计的变化和技术的迭代，从而推动换机潮。5G 周期主要是针对手机产品的通信功能升级，而端侧 AI 化升级覆盖更多电子产品，涉及范围更广，潜在机会可能更多。除手机、PC 外，XR/耳机/玩具 & AI 也有可能成为新的发展趋势。基于上述分析，持续关注端侧 AI 升级有望带来的消费电子、半导体投资机会，可能包括手机零组件、SoC、SLP、存储、光学传感、声学传感、射频模块等细分方向。半导体方面，依据细分板块景气度和成长性，更加关注景气向好、格局稳定、周期波动中有望创业绩新高的方向。同时，AI软件、AI社交、AI游戏、AI机器人等方向或也值得重视，若产业出现明确拐点，或也有望带来不错的投资机遇。