李子波 - 基金投资策略和运作

一季度以来市场出现先高后低的走势，前期延续了年前的强势，然而随着三月美以伊战争的爆发，市场风险偏好迅速下降，对全球滞胀担忧浮现，股票出现大幅回调，本基金也承受了较大的压力。科技板块开年延续2025年的强势，在海外存储巨头超预期业绩的带动下，存储板块大幅上涨，同时带来了整个半导体行业标的的强势，由于本基金在半导体行业布局较为充分，因此在前两个月取得了不错的收益；进入三月份，战争爆发导致市场风险偏好快速下降，加上对半导体供应链安全的担忧，而部分标的本身处于周期刚启动的状态，基本面偏左侧位置，短期内在业绩端体现不足，因此回调较大。医药板块今年年初在创新药、AI、脑机、小核酸等热点带动下，出现一波明显上涨。2月份以来，由于监管层打击杠杆融资，以及美联储加息延后，出现调整。3月初，战争爆发，市场风险偏好下行，医药跟随大盘继续下跌。总体一季度医药指数小幅下跌，但仍跑赢万得全A。鉴于此，我们在一季度重点布局了创新药、CXO以及脑机等板块，并根据市场波动及时调整持仓。展望二季度，我们认为即使在战争背景下，科技行业韧性依旧，AI的资本开支主要来自以云厂商为代表的科技巨头，其在资本开支主要受技术周期的驱动，与宏观经济的相关性较小，依然是增长最为确定的板块；而供应链方面，半导体的核心价值来自于知识产权，生产所用的原材料量少而价高，一般是全球供应链保障中有最高优先级，并且一旦确定供应链转移，就会很快有充分的供应，历史上都有过预演；此外，中国在当前混乱的国际形势中保持了独特的稳定性，有利于产业链竞争优势的进一步加强，因此我们依然看好局势缓和后科技行业的表现。投资的具体方向来说，投资依然主要围绕AI和半导体。国产算力经过相对较长时间的回调和估值消化，目前相对处于一个风险收益比更加合适的位置，加上产业链超预期的信息持续出现，本基金加大了这一方向的配置；存储板块依然值得挖掘，虽然涨价预期在逐渐降温，但出货量持续大幅增长的趋势不会改变，后期我们会更加关注量的提升带来的机会；此外，我们对底部的市场关注度相对较低的模拟、功率等环节依然保持积极关注，并且对基本面出现积极变化的公司依然保持配置，期待后续周期上行超预期的机会。医药方面，行业即将迎来多个重磅学术会议，4月中下旬召开的AACR（美国癌症研究协会年会）会议，5月底6月初召开的ASCO（美国临床肿瘤学会年会）会议，6月份召开的EHA（欧洲血液学协会）多家公司的产品将读出数据，市场关注度较高的包括IO2.0、ADC、口服GLP1等方向。创新药BD仍然强劲，今年一季度，中国创新药对外 BD 交易总金额已突破 600 亿美元，交易数量达 53 项，首付款超 33 亿美元，创下历史同期新高。CXO订单保持较快增长，4月初Orforglipron（口服GLP1）已经获批上市，预计国内相关产业链订单将有大幅增长。综合来看，我们仍看好全年创新药及其产业链的投资机会。长期而言，我们对中国经济转型仍然充满信心，这一信心来自中国强大的工程师红利，将持续推动科技进步驱动的产业升级和收入上升带动的内需增长，我们会持续跟踪产业和个股的变化，保持稳健的投资组合，陪伴优秀企业一起成长，力争为投资者奉献长期稳定的投资回报。

今年年初，医药行业在创新药、AI、脑机、小核酸等热点带动下，出现一波明显上涨。2月份以来，由于监管层打击杠杆融资，以及美联储加息延后，出现调整。3月初，美伊战争爆发，市场风险偏好下行，医药跟随大盘继续下跌。总体一季度医药指数小幅下跌，但仍跑赢万得全A。鉴于此，我们在一季度重点布局了创新药、CXO以及脑机等板块，并根据市场波动及时调整持仓。展望二季度，①医药即将迎来多个重磅学术会议，4月中下旬召开的AACR（美国癌症研究协会年会）会议，5月底6月初召开的ASCO（美国临床肿瘤学会年会）会议，6月份召开的EHA（欧洲血液学协会），多家公司的产品将读出数据，市场关注度较高的包括IO2.0、ADC、口服GLP1等方向。②创新药BD仍然强劲，今年一季度，中国创新药对外 BD 交易总金额已突破 600 亿美元，交易数量达 53 项，首付款超 33 亿美元，创下历史同期新高。③CXO订单保持较快增长，4月初减重药Orforglipron（口服GLP1）已经获批上市，预计国内相关产业链订单将有所增长。综合来看，我们仍看好全年创新药及其产业链的投资机会。风险来自地缘冲突导致的系统风险、BD交易带来的股价波动等。

一，科技方面今年一季度科技板块开年延续2025年的强势，在海外存储巨头超预期业绩的带动下，存储板块大幅上涨，同时带来了整个半导体行业标的的强势，由于本基金在半导体行业布局较为充分，因此在前两个月取得了不错的收益。然而随着进入三月份，美以伊战争爆发，导致市场风险偏好快速下降，加上对半导体供应链安全的担忧，而部分标的本身处于周期刚启动的状态，基本面偏左侧位置，短期内在业绩端体现不足，因此回调较大，但我们依然看好AI带动下行业未来的机会。展望二季度，我们认为即使在战争背景下，科技行业韧性依旧，AI的资本开支主要来自以云厂商为代表的科技巨头，其在资本开支主要受技术周期的驱动，与宏观经济的相关性较小，依然是增长最为确定的板块；而供应链方面，半导体的核心价值来自于知识产权，生产所用的原材料量少而价高，一般是全球供应链保障中有最高优先级，并且一旦确定供应链转移，就会很快有充分的供应，历史上都有过预演；此外，中国在当前混乱的国际形势中保持了独特的稳定性，有利于产业链竞争优势的进一步加强，因此我们依然看好局势缓和后科技行业的表现。投资的具体方向来说，投资依然主要围绕AI和半导体。国产算力经过相对较长时间的回调和估值消化，目前相对处于一个风险收益比更加合适的位置，加上产业链超预期的信息持续出现，本基金加大了这一方向的配置；存储板块依然值得挖掘，虽然涨价预期在逐渐降温，但出货量持续大幅增长的趋势不会改变，后期我们会更加关注量的提升带来的机会；此外，我们对底部的市场关注度相对较低的模拟、功率等环节依然保持积极关注，并且对基本面出现积极变化的公司依然保持配置，期待后续周期上行超预期的机会。二、消费方面回顾一季度，消费板块在春节前出现了一小波行情，集中于游戏、港股通新消费和部分社服公司。但春节后这些板块涨幅快速回吐，筹码获利了结冲动强烈，反映市场对消费的趋势性好转信心仍偏弱，最终整个Q1无一正收益板块。特别需要关注的是3月受地缘冲突影响，油价大幅上涨，导致航空股大跌，形成一个年度级别的黄金坑。当前位置，我们认为，服务消费预期已经充分调整，当前各板块股价已经跌至疫情以来低位，市场对燃油成本冲击航空业的交易也非常充分。但支持服务消费的政策力度预计将持续加强，出行需求上升趋势预计仍将持续，出行链中期拐点信号仍旧是明确的。这意味着当前服务消费处于政策环境和真实需求向上，但市场预期低位徘徊的优势位。基于此，我们看好服务消费作为内循环进入新上行周期的主力角色，看好服务消费的中期投资机会，2026年重点看多出行链，包括航空、酒店、OTA、景区、免税等。三、周期方面回顾2026年第一季度，资本市场未能继续上涨，3月见到4197最高点之后，一路下跌。市场情绪从年初的亢奋转变为季末的冷静。整体走势类似于2025年一季度。年初的上涨来自于牛市的情绪推动，随后的下跌来自于美以对伊朗冲突的加剧，去年此时的下跌来自于川普关税战的冲击。一季度CPI和PPI回升略超预期，工业增加值随同走势，房地产成交量有所回升，春节期间服务消费数据量升价跌，整体经济基本面呈现企稳回升的迹象。需要注意的是两点：1）由于美以对伊朗冲突刺激油价突破100美金，输入性通胀将推动PPI更快地回到零轴以上，结束改革开放以来最长时间的通缩。一方面有利于相关工业企业利润改善，另一方面造成下游成本压力，这更偏利好市场总体业绩。2）房地产下行进入第五年，居民地产销售面积下滑幅度超过55%，看齐日本失去三十年的跌幅，一线城市的中小户型租售比超越银行理财，房地产行业量的下行接近尾声，价的企稳值得期待，这有利于居民资产负债表修复。对比历史行情，这类似于2016年和2021年，市场或进入业绩驱动的牛市第二阶段。在当前时刻，有必要从短期和长期两个维度简要讨论全球宏观。短期，比较美伊对以冲突和去年关税战，相同点：1）川普希望通过美国制造海外事件，增加影响力提高中选胜率。2）关税战和伊朗冲突均没有达到目标，这导致川普急于TACO抽身离开困境。不同点：去年关税战川普TACO得以迅速抽身，今年以色列和伊朗态度意味着川普难以迅速抽身。以上相同点造成市场大幅波动，以上不同点意味着风险资产波动更加常态化。长期，美伊对以冲突推升油价高位，由于川普难以迅速抽身，油价持续在高位是可预期的场景。比较油价上涨幅度，当前场景唯有70年代滞涨时期可比，区别于市场一致预期认为美伊对以冲突是第一次石油危机，我们认为2022年俄乌战争是1973-1974年第一次石油危机，当前冲突是1978年-1981年第二次石油危机。第一次石油危机导致纳指下跌60%，第二次石油危机却是纳指和油价同步新高，因为70年代PC科技革命贡献市场业绩。但是高企的油价最终将美国经济拖入衰退，美联储降息，油价下跌长达十年，纳指上涨十年。俄乌战争导致科创综指从2022年高点下跌60%，堪比当年纳指。2023年开始的AI科技革命贡献业绩超越当年PC革命，我们认为科创综指可能在高油价背景下震荡新高，但是持续高油价将最终击落美国经济基本面，美国被迫降息，油价大概率将在晚些时候进入漫长熊市。我们将通过紧密的基本面观察，进一步筛选业绩估值性价比合适的公司，一方面继续看好双创的科技板块和公司，一方面挖掘受益于PPI回升的化工和光伏等顺周期板块和公司。四、医药方面今年年初，医药行业在创新药、AI、脑机、小核酸等热点带动下，出现一波明显上涨。2月份以来，由于监管层打击杠杆融资，以及美联储加息延后，出现调整。3月初，美伊战争爆发，市场风险偏好下行，医药跟随大盘继续下跌。总体一季度医药指数小幅下跌，但仍跑赢万得全A。鉴于此，我们在一季度重点布局了创新药、CXO以及脑机等板块，并根据市场波动及时调整持仓。展望二季度，①医药即将迎来多个重磅学术会议，4月中下旬召开的AACR（美国癌症研究协会年会）会议，5月底6月初召开的ASCO（美国临床肿瘤学会年会）会议，6月份召开的EHA（欧洲血液学协会）多家公司的产品将读出数据，市场关注度较高的包括IO2.0、ADC、口服GLP1等方向。②创新药BD仍然强劲，今年一季度，中国创新药对外 BD 交易总金额已突破 600 亿美元，交易数量达 53 项，首付款超 33 亿美元，创下历史同期新高。③CXO订单保持较快增长，4月初Orforglipron（口服GLP1）已经获批上市，预计国内相关产业链订单将有大幅增长。综合来看，我们仍看好全年创新药及其产业链的投资机会。风险来自地缘冲突导致的系统风险、BD交易带来的股价波动等。

四季度以来市场整体处于震荡盘整期，投资机会并不多，本基金处于相对防守的状态。本基金在科技、医药、消费、周期品等领域都进行了布局。1、TMT 板块运作分析与展望四季度科技板块整体进入震荡期，市场缺乏新的热点，出于对算力板块涨幅巨大，后续基本面难以超预期的担忧，本基金进行了较大幅度的调仓，减持了大部分风险收益比不高的算力龙头，切换到了较为低位的存储器、半导体设计、材料、模拟、功率等板块，整体策略更加偏向于防守。展望2026年，投资依然主要围绕AI和半导体，但选股会更加注重安全边际。从产业方向看，AI在B端需求持续上升，token数消耗持续增加，对工作效率有明显提升，但商业模式仍在探索，更加接近于互联网初期有流量没营收的状态，自我造血能力不足，资本开支是否推进取决于巨头前置投入的意愿，因此算力的投资依然会面临预期的波动，投资需要充分考虑潜在的风险收益比。存储板块依然值得挖掘，本轮存储周期由需求推动，持续性有望超预期，A股相关的利基存储、设备、材料、制造等环节风险收益比合适的标的依然值得挖掘。同时，存储涨价短期内会对AI之外的终端消费产生冲击，导致相关产业链股票回调，可能会带来优质公司的超跌的可能，是下半年潜在的机会。2、医疗健康板块运作分析及展望25年四季度，申万医药生物指数下跌9.25%、恒生医疗保健指数下跌19.55%，主要因催化剂缺失、BD交易有所延迟、机构年末获利了结等。板块估值重回历史低位附近，机构配置进一步下降。鉴于此，我们组合注重风险控制与回撤，组合保持稳健配置，个股选择更注重安全性。展望26年，一季度医药出现开门红，主要因脑机接口、AI制药、小核酸等主题爆发，海外事件催化与核心数据读出，带动医药整体上扬。从全年来看，我们认为医药从去年的创新药独美，进一步扩散。全年维度我们看好创新药、CXO、小核酸等领域，阶段参与主题行情，但同时注重头寸的回撤风险。内需相关标的因基本面仍欠佳，股价位于底部，继续保持观察。3、消费板块运作分析与展望消费板块继续承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费持续走低，全年录得-6.2%受益，年线5连阴。受低估值支撑，耐用消费品表现略好于必选消费，但全年收益率仍欠佳。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前消费板块低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，持有一年的风险收益比有望较为可观。当前我们预计会出现温和改善，CPI、PPI均有改善潜力。我们更看好服务消费和创新消费，对商品消费持相对谨慎的预期。出海方面，我们认为经过一年左右的预期冲击和调整，有望在26年中看到本轮贸易战冲击后的分化结果，优质龙头将有望看到良好的配置机会。4、周期板块运作分析与展望四季度本季度上游资源品表现较好，贵金属和竞争格局持续向好的工业金属表现领先，化工板块出现供给侧优化信号表现也较好，但养殖、光伏等板块因预期回调表现欠佳。另外，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关上游材料表现也不错。

25年四季度，申万医药生物指数下跌9.25%、恒生医疗保健指数下跌19.55%，主要因催化剂缺失、BD交易有所延迟、机构年末获利了结等。板块估值重回历史低位附近，机构配置进一步下降。鉴于此，我们组合注重风险控制与回撤，组合保持稳健配置，个股选择更注重安全性。展望26年，一季度医药出现开门红，主要因脑机接口、AI制药、小核酸等主题爆发，海外事件催化与核心数据读出，带动医药整体上扬。从全年来看，我们认为医药从去年的创新药独美，进一步扩散。全年维度我们看好创新药、CXO、小核酸等领域，阶段参与主题行情，但同时注重头寸的回撤风险。内需相关标的因基本面仍欠佳，股价位于底部，继续保持观察。

四季度以来市场整体处于震荡盘整期，投资机会并不多，本基金处于相对防守的状态。从结构看，目前基金的投资方向以科技、医药为主。科技板块整体进入震荡期，市场缺乏新的热点，出于对算力板块涨幅巨大，后续基本面难以超预期的担忧，本基金进行了较大幅度的调仓，减持了大部分风险收益比不高的算力龙头，切换到了较为低位的存储器、半导体设计、材料、模拟、功率等板块，整体策略更加偏向于防守。四季度申万医药生物指数下跌9.25%、恒生医疗保健指数下跌19.55%，主要因催化剂缺失、BD交易有所延迟、机构年末获利了结等。板块估值重回历史低位附近，机构配置进一步下降。鉴于此，我们组合注重风险控制与回撤，组合保持稳健配置，个股选择更注重安全性。展望2026年，科技板块的投资依然主要围绕AI和半导体，但选股会更加注重安全边际。从产业方向看，AI在B端需求持续上升，token数消耗持续增加，对工作效率有明显提升，但商业模式仍在探索，更加接近于互联网初期有流量没营收的状态，自我造血能力不足，资本开支是否推进取决于巨头前置投入的意愿，因此算力的投资依然会面临预期的波动，投资需要充分考虑潜在的风险收益比。存储板块依然值得挖掘，本轮存储周期由需求推动，持续性有望超预期，A股相关的利基存储、设备、材料、制造等环节风险收益比合适的标的依然值得挖掘。同时，存储涨价短期内会对AI之外的终端消费产生冲击，导致相关产业链股票回调，可能会带来优质公司的超跌的可能，是下半年潜在的机会。展望26年，一季度医药出现开门红，主要因脑机接口、AI制药、小核酸等主题爆发，海外事件催化与核心数据读出，带动医药整体上扬。从全年来看，我们认为医药从去年的创新药独美，进一步扩散。全年维度我们看好创新药、CXO、小核酸等领域，阶段参与主题行情，但同时注重头寸的回撤风险。内需相关标的因基本面仍欠佳，股价位于底部，继续保持观察。长期而言，我们对中国经济转型仍然充满信心，这一信心来自中国强大的工程师红利，将持续推动科技进步驱动的产业升级和收入上升带动的内需增长，我们会持续跟踪产业和个股的变化，保持稳健的投资组合，陪伴优秀企业一起成长，力争为投资者奉献长期稳定的投资回报。

科技方面，三季度海外AI市场持续增长，主要云厂商资本开支持续上修，带来海外算力标的股价和业绩的双升，而A股算力板块同样迎来业绩预期的上修，以及股价的大幅反弹。本基金由于三季度在算力板块持仓比例较高，因此充分受益于板块的上涨，从而获得了较好的回报。而到了9月份之后，主要的算力标的股价已经较为充分的反映了对未来的预期，性价比在持续下降，我们对组合进行了较大幅度的调整，向处于低位性价比更高的板块进行了切换。医药方面，三季度医药保持较好的上涨态势。受BD拉动、WCLC数据读出、中报表现较好等因素提升，创新药表现强劲。ADC、双抗等国内资产仍然具有较高性价比。医疗器械等内生驱动板块也有所反弹，市场走势更为均衡。但内需消费相关板块仍然较弱，主要受国内传统经济疲弱影响。展望四季度，由于AI需求持续旺盛，带动了存储器需求超预期，涨价已经成为产业的共识，而需求驱动的存储器涨价，往往是半导体高景气度的重要标志，我们认为未来几个季度半导体全产业链都有望超出市场预期，考虑到大量的非热点板块股价还处于低位，因此有大量的潜在投资机会可以挖掘。此外，AI产业基本面长期趋势依然不变，如果后续有股价的回落，一些确定性高的标的可能会出现新的投资机会。中美贸易战有所反复，海外加征药品关税、美国降药价等政策风险提升，股价不确定性有所增加。但我们仍看好创新药、器械、CXO等板块后续表现，BD催化、成长拉动等仍是医药板块较强的主线。我们从竞争格局、研发管线以及团队能力等多方面入手，精选真正优质、有成长空间的个股。长期而言，我们对中国经济转型仍然充满信心，这一信心来自中国强大的工程师红利，将持续推动科技进步驱动的产业升级和收入上升带动的内需增长，我们会持续跟踪产业和个股的变化，保持稳健的投资组合，陪伴优秀企业一起成长，力争为投资者奉献长期稳定的投资回报。

三季度仍旧是科技成长主导的时期，上游资源品在全球地缘政治不稳定的环境下强势上涨，需求侧总体表现则偏弱，消费缺乏新催化剂，表现不佳。本产品继续超配科技板块，从而获得了较好的回报。科技方面，三季度海外AI市场持续增长，主要云厂商资本开支持续上修，带来海外算力标的股价和业绩的双升，而A股算力板块同样迎来业绩预期的上修，以及股价的大幅反弹。本基金三季度在算力板块持仓比例较高，而到了9月份之后，主要的算力标的股价已经较为充分的反映了对未来的预期，性价比在持续下降，我们对组合进行了较大幅度的调整，向处于低位性价比更高的板块进行了切换。四季度，由于AI需求持续旺盛，带动了存储器需求超预期，涨价已经成为产业的共识，而需求驱动的存储器涨价，往往是半导体高景气度的重要标志，我们认为未来几个季度半导体全产业链都有望超出市场预期，考虑到大量的非热点板块股价还处于低位，因此有大量的潜在投资机会可以挖掘。此外，AI产业基本面长期趋势依然不变，如果后续有股价的回落，一些确定性高的标的可能会出现新的投资机会。医药在三季度保持较好的上涨态势。受BD拉动、WCLC数据读出、中报表现较好等因素提升，创新药表现强劲。ADC、双抗等国内资产仍然具有较高性价比。医疗器械等内生驱动板块也有所反弹，市场走势更为均衡。但内需消费相关板块仍然较弱，主要受国内传统经济疲弱影响。四季度中美贸易战有所反复，海外加征药品关税、美国降药价等政策风险提升，股价不确定性有所增加。但我们仍看好创新药、器械、CXO等板块后续表现，BD催化、成长拉动等仍是医药板块较强的主线。周期板块三季度上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望四季度，我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。消费板块三季度整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费在8月底反弹后再度回落。年初以来，仅汽车板块跑赢万得全A，大部分行业表现不及沪深300。从成交额看，消费板块在4月避险行情+5月新消费行情之后，因基本面不佳，交易热度快速衰减，整个3季度消费板块成交占比保持低迷状态，9月底消费成交热度创下年内新低。经过中报业绩验证和三季度的预期再平衡，目前新老消费都进入缺乏边际催化的阶段。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究。新机会方面我们主要关注“反内卷”主线下积蓄能量的新机会。

三季度，医药保持较好的上涨态势。受BD拉动、WCLC数据读出、中报表现较好等因素提升，创新药表现强劲。ADC、双抗等国内资产仍然具有较高性价比。医疗器械等内生驱动板块也有所反弹，市场走势更为均衡。但内需消费相关板块仍然较弱，主要受国内传统经济疲弱影响。展望四季度，中美贸易战有所反复，海外加征药品关税、美国降药价等政策风险提升，股价不确定性有所增加。但我们仍看好创新药、器械、CXO等板块后续表现，BD催化、成长拉动等仍是医药板块较强的主线。我们从竞争格局、研发管线以及团队能力等多方面入手，精选真正优质、有成长空间的个股。

上半年，医药行业受创新药BD进展、ASCO数据读出等因素带动，股价取得了较好的收益。PD1*VEGF双抗、ADC等取得了较好的临床数据，TCE和体内Car-T等产品也受到市场关注。内需方面仍然较弱，医院需求不足，中药、血制品及服务类公司表现欠佳。

上半年以来市场风险偏好依然很低，资金向低波红利板块集中。本基金立足于中国经济长期增长动量，寻找具备长期增长空间的公司，上半年压力相对较大。从结构看，目前基金的投资方向以TMT、医药为主。上半年TMT板块经历了年初大幅回调之后，2月份开始反弹，但整体依然低迷，板块内部分化较大，以光模块为代表的AI算力，以及以苹果产业链为代表的端侧AI表现较强，而一季度业绩超预期的半导体个股也逐渐走出了趋势，而软件板块由于其后周期属性，客户需求偏弱，出现了大幅回调。本基金年初承受了较大的回撤压力，但后续通过积极调整行业布局，挖掘优质个股，在后续几个月内相对指数的收益逐步实现了回升。上年医药行业表现持续低迷。医疗服务受经济下行影响，高端眼科、齿科需求持续低迷；CXO行业受美国生物安全法案推进影响，海外需求萎缩，国内需求下行；疫苗行业受流感疫苗降价、HPV疫苗需求疲弱等影响，表现不佳；创新药走势分化，部分龙头个股受授权、临床数据读出等事件驱动表现较好，其他创新药也出现一定程度下跌。中药板块、血制品等低波红利资产表现相对较好，市场风险偏好仍然低位运行。

上半年，伴随AI技术突破，新兴产业凸显，市场风偏明显上升。科技板块在AI的带动下，整体向上，但中间由于产业发展和宏观环境的变化，整体板块也经历了巨大的波动。年初行业暴跌，字节产业链、海外算力板块表现较强，超额比较明显，DeepSeek V3和R1发布后，计算机、传媒板块开始快速上涨，而阿里的3800亿资本开支计划，又将算力板块情绪推向新高。四月初由于特朗普对等关税的影响，市场出现了大幅回调，而后续由于中方对等反制，带来了相关产业链国产化加速，相关的模拟芯片等标的短期出现大幅上涨。医药行业受创新药BD进展、ASCO数据读出等因素带动，股价取得了较好的收益。PD1*VEGF双抗、ADC等取得了较好的临床数据，TCE和体内Car-T等产品也受到市场关注。内需方面仍然较弱，医院需求不足，中药、血制品及服务类公司表现欠佳。Q2外循环受贸易战冲击影响，成本、订单和投资者预期都出现了大幅波动。消费方面，内循环整体复苏强度仍旧偏弱，二手房成交热度回落，以旧换新政策效果逐步衰减，居民“资产负债表”和“利润表”修复进展并不理想，CPI转正进展缓慢。亮点在于，伴随年轻消费人群的消费率先反弹，结合兴趣电商、创新产品的催化，上半年以来新以“谷子经济”、“宠物经济”为代表的新型消费迸发出强劲的活力，消费行为的“悦己”成分不断上升。另一个明显的趋势是消费者对产品质价比的追求日益提升，对产品实际功效的关注不断加强，品牌溢价出现整体回落。我们认为这是近年来最重大的变化之一，代表了全社会消费力量的一个大的结构性变化。在下游需求结构性变迁，国际贸易形势大幅波动的背景下，上游金属板块也在不同阶段出现了强劲表现。应对经济环境的变化和市场风偏的提升，我们在上半年大幅提升了对科技板块的配置，对产品的表现产生了积极的作用。