李子波 - 基金投资策略和运作

三季度，医药保持较好的上涨态势。受BD拉动、WCLC数据读出、中报表现较好等因素提升，创新药表现强劲。ADC、双抗等国内资产仍然具有较高性价比。医疗器械等内生驱动板块也有所反弹，市场走势更为均衡。但内需消费相关板块仍然较弱，主要受国内传统经济疲弱影响。展望四季度，中美贸易战有所反复，海外加征药品关税、美国降药价等政策风险提升，股价不确定性有所增加。但我们仍看好创新药、器械、CXO等板块后续表现，BD催化、成长拉动等仍是医药板块较强的主线。我们从竞争格局、研发管线以及团队能力等多方面入手，精选真正优质、有成长空间的个股。

三季度仍旧是科技成长主导的时期，上游资源品在全球地缘政治不稳定的环境下强势上涨，需求侧总体表现则偏弱，消费缺乏新催化剂，表现不佳。本产品继续超配科技板块，从而获得了较好的回报。科技方面，三季度海外AI市场持续增长，主要云厂商资本开支持续上修，带来海外算力标的股价和业绩的双升，而A股算力板块同样迎来业绩预期的上修，以及股价的大幅反弹。本基金三季度在算力板块持仓比例较高，而到了9月份之后，主要的算力标的股价已经较为充分的反映了对未来的预期，性价比在持续下降，我们对组合进行了较大幅度的调整，向处于低位性价比更高的板块进行了切换。四季度，由于AI需求持续旺盛，带动了存储器需求超预期，涨价已经成为产业的共识，而需求驱动的存储器涨价，往往是半导体高景气度的重要标志，我们认为未来几个季度半导体全产业链都有望超出市场预期，考虑到大量的非热点板块股价还处于低位，因此有大量的潜在投资机会可以挖掘。此外，AI产业基本面长期趋势依然不变，如果后续有股价的回落，一些确定性高的标的可能会出现新的投资机会。医药在三季度保持较好的上涨态势。受BD拉动、WCLC数据读出、中报表现较好等因素提升，创新药表现强劲。ADC、双抗等国内资产仍然具有较高性价比。医疗器械等内生驱动板块也有所反弹，市场走势更为均衡。但内需消费相关板块仍然较弱，主要受国内传统经济疲弱影响。四季度中美贸易战有所反复，海外加征药品关税、美国降药价等政策风险提升，股价不确定性有所增加。但我们仍看好创新药、器械、CXO等板块后续表现，BD催化、成长拉动等仍是医药板块较强的主线。周期板块三季度上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望四季度，我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。消费板块三季度整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费在8月底反弹后再度回落。年初以来，仅汽车板块跑赢万得全A，大部分行业表现不及沪深300。从成交额看，消费板块在4月避险行情+5月新消费行情之后，因基本面不佳，交易热度快速衰减，整个3季度消费板块成交占比保持低迷状态，9月底消费成交热度创下年内新低。经过中报业绩验证和三季度的预期再平衡，目前新老消费都进入缺乏边际催化的阶段。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究。新机会方面我们主要关注“反内卷”主线下积蓄能量的新机会。

科技方面，三季度海外AI市场持续增长，主要云厂商资本开支持续上修，带来海外算力标的股价和业绩的双升，而A股算力板块同样迎来业绩预期的上修，以及股价的大幅反弹。本基金由于三季度在算力板块持仓比例较高，因此充分受益于板块的上涨，从而获得了较好的回报。而到了9月份之后，主要的算力标的股价已经较为充分的反映了对未来的预期，性价比在持续下降，我们对组合进行了较大幅度的调整，向处于低位性价比更高的板块进行了切换。医药方面，三季度医药保持较好的上涨态势。受BD拉动、WCLC数据读出、中报表现较好等因素提升，创新药表现强劲。ADC、双抗等国内资产仍然具有较高性价比。医疗器械等内生驱动板块也有所反弹，市场走势更为均衡。但内需消费相关板块仍然较弱，主要受国内传统经济疲弱影响。展望四季度，由于AI需求持续旺盛，带动了存储器需求超预期，涨价已经成为产业的共识，而需求驱动的存储器涨价，往往是半导体高景气度的重要标志，我们认为未来几个季度半导体全产业链都有望超出市场预期，考虑到大量的非热点板块股价还处于低位，因此有大量的潜在投资机会可以挖掘。此外，AI产业基本面长期趋势依然不变，如果后续有股价的回落，一些确定性高的标的可能会出现新的投资机会。中美贸易战有所反复，海外加征药品关税、美国降药价等政策风险提升，股价不确定性有所增加。但我们仍看好创新药、器械、CXO等板块后续表现，BD催化、成长拉动等仍是医药板块较强的主线。我们从竞争格局、研发管线以及团队能力等多方面入手，精选真正优质、有成长空间的个股。长期而言，我们对中国经济转型仍然充满信心，这一信心来自中国强大的工程师红利，将持续推动科技进步驱动的产业升级和收入上升带动的内需增长，我们会持续跟踪产业和个股的变化，保持稳健的投资组合，陪伴优秀企业一起成长，力争为投资者奉献长期稳定的投资回报。

上半年以来市场风险偏好依然很低，资金向低波红利板块集中。本基金立足于中国经济长期增长动量，寻找具备长期增长空间的公司，上半年压力相对较大。从结构看，目前基金的投资方向以TMT、医药为主。上半年TMT板块经历了年初大幅回调之后，2月份开始反弹，但整体依然低迷，板块内部分化较大，以光模块为代表的AI算力，以及以苹果产业链为代表的端侧AI表现较强，而一季度业绩超预期的半导体个股也逐渐走出了趋势，而软件板块由于其后周期属性，客户需求偏弱，出现了大幅回调。本基金年初承受了较大的回撤压力，但后续通过积极调整行业布局，挖掘优质个股，在后续几个月内相对指数的收益逐步实现了回升。上年医药行业表现持续低迷。医疗服务受经济下行影响，高端眼科、齿科需求持续低迷；CXO行业受美国生物安全法案推进影响，海外需求萎缩，国内需求下行；疫苗行业受流感疫苗降价、HPV疫苗需求疲弱等影响，表现不佳；创新药走势分化，部分龙头个股受授权、临床数据读出等事件驱动表现较好，其他创新药也出现一定程度下跌。中药板块、血制品等低波红利资产表现相对较好，市场风险偏好仍然低位运行。

上半年，伴随AI技术突破，新兴产业凸显，市场风偏明显上升。科技板块在AI的带动下，整体向上，但中间由于产业发展和宏观环境的变化，整体板块也经历了巨大的波动。年初行业暴跌，字节产业链、海外算力板块表现较强，超额比较明显，DeepSeek V3和R1发布后，计算机、传媒板块开始快速上涨，而阿里的3800亿资本开支计划，又将算力板块情绪推向新高。四月初由于特朗普对等关税的影响，市场出现了大幅回调，而后续由于中方对等反制，带来了相关产业链国产化加速，相关的模拟芯片等标的短期出现大幅上涨。医药行业受创新药BD进展、ASCO数据读出等因素带动，股价取得了较好的收益。PD1*VEGF双抗、ADC等取得了较好的临床数据，TCE和体内Car-T等产品也受到市场关注。内需方面仍然较弱，医院需求不足，中药、血制品及服务类公司表现欠佳。Q2外循环受贸易战冲击影响，成本、订单和投资者预期都出现了大幅波动。消费方面，内循环整体复苏强度仍旧偏弱，二手房成交热度回落，以旧换新政策效果逐步衰减，居民“资产负债表”和“利润表”修复进展并不理想，CPI转正进展缓慢。亮点在于，伴随年轻消费人群的消费率先反弹，结合兴趣电商、创新产品的催化，上半年以来新以“谷子经济”、“宠物经济”为代表的新型消费迸发出强劲的活力，消费行为的“悦己”成分不断上升。另一个明显的趋势是消费者对产品质价比的追求日益提升，对产品实际功效的关注不断加强，品牌溢价出现整体回落。我们认为这是近年来最重大的变化之一，代表了全社会消费力量的一个大的结构性变化。在下游需求结构性变迁，国际贸易形势大幅波动的背景下，上游金属板块也在不同阶段出现了强劲表现。应对经济环境的变化和市场风偏的提升，我们在上半年大幅提升了对科技板块的配置，对产品的表现产生了积极的作用。

上半年，医药行业受创新药BD进展、ASCO数据读出等因素带动，股价取得了较好的收益。PD1*VEGF双抗、ADC等取得了较好的临床数据，TCE和体内Car-T等产品也受到市场关注。内需方面仍然较弱，医院需求不足，中药、血制品及服务类公司表现欠佳。

一季度市场延续了去年的趋势，初期以AI+为代表的科技板块表现强势，3月之后医药板块强势反弹，同时港股快速反弹，恒生科技收益率领先全市场，但是到了四月初，由于美国新关税政策出台，在全球市场造成了剧烈的波动。本基金依然主要布局TMT、医药、消费、周期制造四大板块，深度挖掘子行业和个股的投资机会。1、消费板块运作分析与展望一季度消费板块表现较好的集中于AI+（包括机器人）。消费表现突出的板块主要是港股新消费，以及A股的宠物、零食、新互联网品牌等细分领域。相应的我们在春节后降低了出口链敞口，并增加了科技消费的配置权重。在当前时点展望未来，基于新的国际贸易形势的重大变化，我们对未来一段时间的内循环更加乐观，对外循环则更加谨慎。内循环方面，我们认为消费信心恢复的底层条件是居民“资产负债表”的修复和“利润表”的改善。居民资产负债表的核心变量是房价和股价，利润表的核心变量是就业。从2024年以来，我们观察到内循环恢复的条件在逐步形成。2024年以来，存量房贷利率大幅下调，并有望在今年看到公积金贷款利率的进一步下调，明显降低了居民负债压力，同时2024年924以来，二手房成交热度超预期，房价逐步企稳，居民资产负债表恶化的最大风险几乎解除了——股市成交量和走势也是如此。另外我们看到，地方债务问题逐步解决，企业账款拖欠问题也有了实质性的进展，企业资产额外减值风险也基本解除。资产负债表的修复意味着大消费动能触底确定性更高，下行风险更加可控。但我们也认识到，全面复苏还有待时日：就业和收入的回升还需确认，经济新动能（AI+）能否扛起大旗至关重要。外循环方面，在美国激进的关税新政刺激下，我们认为要更审慎地评估相关的机会和风险——我们的初步判断是更大的短期风险和更大的长期机会。我们考虑在新形势明朗之前将出口链相关的仓位控制在相对较低的水平，仅持有一些我们中长期非常看好的子板块和标的以防备不利风险的再次冲击。我们想强调，短期回避并不意味着我们不再看好新质全球化。我们认为，新质全球化的底层逻辑没有发生什么改变，甚至国际经济环境越复杂，新质全球化价值呈现的速度越快。中国经济体不再可能独善其身，必然要与世界融合才能长期健康发展。我们还认为，新的全球贸易格局并不需要很长的时间就会让我们看到大致的样貌，或许在今年稍微晚一些时候，我们就能看到一个更加光明的新质全球化之路。所以，我们相信，短期贸易战带来的波动，给我们带来的是更好的买入机会。大浪淘沙，去伪存真，是近期贸易战之后我们在新质全球化投资之路上的核心工作。2、周期板块运作分析与展望一季度市场呈现回暖的走势，AI、机器人等科技板块引领了行业涨幅，而与此同时上游的金属板块也有强势的表现。相对而言，红利的表现整体较弱。由于对于美国经济衰退的担心，以及关税的不确定影响，出口链相关品种承压较大。从风格来看，红利、价值、景气等风格表现一般，而主题投资热火朝天。站在当前，美国对等关税政策的反复变动，搅动了整个全球资本市场，近期明显感受到交易难度的急剧提升，也让我们更加相信常识的力量，以及自下而上做好二三级行业研究和公司研究的重要性。展望未来，首先，美国对等关税不断松口，全球经济衰退风险的不断下降，我们看好当前商品价格和股价有所回落、公司质地不错且有估值保护的铜、铝等工业金属板块，我们首先看好供给格局的夯实，相关公司低估值高分红带来的安全边际，其次紧密跟踪需求端的景气变化。其次，美国的制造业回归需要过程，而在很多和生活紧密相关的必选消费品、部分可选消费品甚至根本难以回归，尊重这个基本常识的前提下，我们看好纺织制造、液晶面板、轮胎等板块的价值回归。再次，美国对等关税事件余波延续，预计中期裂痕难以修复。我们同样看好内需相关品种的投资机会，包括产能持续去化、龙头公司量增+降本持续推进、股价和估值在低位的生猪养殖板块。3、科技板块运作分析与展望一季度科技板块呈现出大幅波动的特点，年初行业暴跌，字节产业链、海外算力板块表现较强，超额比较明显，以内需为主的软件、传媒等板块一直较为弱势。而到了 1月27日，随着DeepSeek V3和R1发布，大幅提升了算力利用效率，导致逻辑向应用测转换，国内外算力板块迎来第一波剧烈回调，同时计算机、传媒板块开始快速上涨；随后市场意识到长期看应用广泛铺开，会带来算力板块需求回升， IDC、PCB、服务器、交换机等领域又快速反弹，并且创下新高，而阿里的3800亿资本开支计划，又将算力板块情绪推向新高。到了三月初，DeepSeek推出了新的优化方案，实现了效率数量级的提升，再次对算力板块形成了剧烈冲击，加上市场到了需要业绩兑现的阶段，整个科技板块开始回调。我们在科技板块的配置也在跟随市场变化持续调整，年初持仓以算力方向为主，随着市场的变化，逐步调整仓位结构，向着性价比更高的半导体设备材料、模拟、功率等板块转移。展望二季度，全球贸易不确定性可能会对投资带来了持续的扰动，我们在科技领域的投资方向还是会更多考虑这一风险，选择标的需要向产能全球布局、非美需求占比高或者处于比较上游位置、敏感度较低的板块靠拢。4、医疗健康板块运作分析及展望一季度，医药行业受AI+医疗、医保局计划25年发布丙类目录等带动，创新药、AI医疗等领域表现较好。部分创新药企受海外授权进展、数据读出、业绩超预期等带动，股价也有较好表现。2月份，商务部将Illumina纳入不可靠实体清单，禁止其向中国出口基因测序仪器，有利于进口替代。针对此，我们本季度重点布局了创新药等领域，深入挖掘个股的投资机会。展望二季度，4月份开始的关税战屡屡升级，药品领域尚未征收关税，但股价跟随市场出现大幅回调。我们认为，国内对冲政策预期下，二季度可以关注内需相关、央国企等品种的投资机会，以及部分传统企业超跌带来的投资机会。我们仍看好全年创新药的投资机会，国产创新药在全球比重提升是长期、战略性的，关注股价调整带来的布局良机。

一季度市场延续了去年的趋势，初期以AI+为代表的科技板块表现强势，3月之后医药板块强势反弹，同时港股快速反弹，恒生科技收益率领先全市场，但是到了四月初，由于美国新关税政策出台，在全球市场造成了剧烈的波动。从结构看，目前基金的投资方向以TMT、医药为主。一季度科技板块呈现出大幅波动的特点，年初行业暴跌，字节产业链、海外算力板块表现较强，超额比较明显，以内需为主的软件、传媒等板块一直较为弱势。而到了 1月27日，随着DeepSeek V3和R1发布，大幅提升了算力利用效率，导致逻辑向应用测转换，国内外算力板块迎来第一波剧烈回调，同时计算机、传媒板块开始快速上涨；随后市场意识到长期看应用广泛铺开，会带来算力板块需求回升， IDC、PCB、服务器、交换机等领域又快速反弹，并且创下新高，而阿里的3800亿资本开支计划，又将算力板块情绪推向新高。到了三月初，DeepSeek推出了新的优化方案，实现了效率数量级的提升，再次对算力板块形成了剧烈冲击，加上市场到了需要业绩兑现的阶段，整个科技板块开始回调。我们在科技板块的配置也在跟随市场变化持续调整，年初持仓以算力方向为主，随着市场的变化，逐步调整仓位结构，向着性价比更高的半导体设备材料、模拟、功率等板块转移。医药方面，行业受AI+医疗、医保局计划25年发布丙类目录等带动，创新药、AI医疗等领域表现较好。部分创新药企受海外授权进展、数据读出、业绩超预期等带动，股价也有较好表现。2月份，商务部将Illumina纳入不可靠实体清单，禁止其向中国出口基因测序仪器，有利于进口替代。针对此，我们本季度重点布局了创新药等领域，深入挖掘个股的投资机会。展望二季度，全球贸易不确定性可能会对投资带来了持续的扰动，我们在科技领域的投资方向还是会更多考虑这一风险，选择标的需要向产能全球布局、非美需求占比高或者处于比较上游位置、敏感度较低的板块靠拢。医药领域，在国内对冲政策预期下，二季度可以关注内需相关、央国企等品种的投资机会，以及部分传统企业超跌带来的投资机会。我们仍看好全年创新药的投资机会，国产创新药在全球比重提升是长期、战略性的，关注股价调整带来的布局良机。长期而言，我们对中国经济转型仍然充满信心，这一信心来自中国强大的工程师红利，将持续推动科技进步驱动的产业升级和收入上升带动的内需增长，我们会持续跟踪产业和个股的变化，保持稳健的投资组合，陪伴优秀企业一起成长，力争为投资者奉献长期稳定的投资回报。

一季度，医药行业受AI+医疗、医保局计划25年发布丙类目录等带动，创新药、AI医疗等领域表现较好。部分创新药企受海外授权进展、数据读出、业绩超预期等带动，股价也有较好表现。2月份，商务部将Illumina纳入不可靠实体清单，禁止其向中国出口基因测序仪器，有利于进口替代。针对此，我们本季度重点布局了创新药、AI+等领域，深入挖掘个股的投资机会。展望二季度和全年，4月份开始的关税战屡屡升级，药品领域尚未征收关税，但股价跟随市场出现大幅回调。我们认为，国内对冲政策预期下，二季度可以关注内需相关、央国企等品种的投资机会，以及部分传统企业超跌带来的投资机会。我们仍看好全年创新药的投资机会，国产创新药在全球比重提升是长期、战略性的，关注股价调整带来的布局良机。

回顾2024年，TMT板块经历了年初大幅回调之后，2月份开始反弹，但整体依然低迷，板块内部分化较大，以光模块为代表的AI算力，以及以苹果产业链为代表的端侧AI表现较强，而一季度业绩超预期的半导体个股也逐渐走出了趋势，而软件板块由于其后周期属性，客户需求偏弱，出现了大幅回调。三季度前期市场整体依旧低迷，而到了9月下旬，随着新的政策推出，股市流动性得到了极大的缓解，同时投资者对经济复苏带动行业基本面好转的预期增强，导致市场出现了戏剧性的反弹。进入11月，随着外部制裁加剧，半导体国产链率先开启了一波上涨，本基金持仓的中科飞测等龙头公司也获得了不错的收益，但伴随着股价逐渐反映了长期的预期，我们逐步降低了仓位，切换至了相对低位的端侧AI标的。到了12月份，随着以豆包为代表的AI应用爆火，以及字节火山引擎大会的召开，刺激了市场对AI端侧的热情，本基金持仓的端侧算力标的也出现了较为明显的上涨，带动了基金收益率的上行，随着持仓的标的逐渐达到目标价，我们进行了部分调仓并适当降低了仓位，更多的关注估值和安全边际。2024年，受内外需双重压制影响，医药生物指数呈现调整态势。国内方面，消费承压，集采价格偏低，相关仿制药企业表现低迷。海外方面，受生物安全法案、美联储高股息等影响，海外需求表现较弱，CXO企业收入利润出现下滑。

2024年，受内外需双重压制影响，医药生物指数呈现调整态势。国内方面，消费承压，集采价格偏低，相关仿制药企业表现低迷。海外方面，受生物安全法案、美联储高股息等影响，海外需求表现较弱，CXO企业收入利润出现下滑。创新医药基金秉承稳健成长的投资理念，在组合中注重风险与收益的匹配。

2024年是跌宕起伏，充满机遇与挑战的一年，全年上证综指、深证综指分别上涨12.67%和6.51%，沪深300上涨14.68%。本年度投资主线依然集中在AI、红利等板块，期间出口链，以及以旧换新推动的部分内需政策收益板块的阶段性机会。具体而言，科技方面，回顾2024年，TMT板块经历了年初大幅回调之后，2月份开始反弹，但整体依然低迷，板块内部分化较大，以光模块为代表的AI算力，以及以苹果产业链为代表的端侧AI表现较强，而一季度业绩超预期的半导体个股也逐渐走出了趋势，而软件板块由于其后周期属性，客户需求偏弱，出现了大幅回调。三季度前期市场整体依旧低迷，而到了9月下旬，随着新的政策推出，股市流动性得到了极大的缓解，同时投资者对经济复苏带动行业基本面好转的预期增强，导致市场出现了戏剧性的反弹。进入11月，随着外部制裁加剧，半导体国产链率先开启了一波上涨，本基金持仓的中科飞测等龙头公司也获得了不错的收益，但伴随着股价逐渐反映了长期的预期，我们逐步降低了仓位，切换至了相对低位的端侧AI标的。到了12月份，随着以豆包为代表的AI应用爆火，以及字节火山引擎大会的召开，刺激了市场对AI端侧的热情，本基金持仓的端侧算力标的也出现了较为明显的上涨，带动了基金收益率的上行，随着持仓的标的逐渐达到目标价，我们进行了部分调仓并适当降低了仓位，更多的关注估值和安全边际。医疗健康方面，2024年，受内外需双重压制影响，医药生物指数呈现调整态势。国内方面，消费承压，集采价格偏低，相关仿制药企业表现低迷。海外方面，受生物安全法案、美联储高股息等影响，海外需求表现较弱，CXO企业收入利润出现下滑。大消费方面，2024年的我国消费市场的表现仍旧偏弱，消费信心的修复仍旧面临较大压力。2024年1-5月主要投资机会集中于类红利、出海线条，市场偏好低估值、高分红且收入和利润有温和增长的标的。5月开始，伴随特朗普在美国大选中优势持续凸显，出海链投资逻辑受到破坏，相关标的开始走弱，仅红利类消费保持相对较好的表现。924之后风偏上升， “AI+”、“谷子经济”、“以旧换新”、“小米链”及并购重组等表现强劲，顺周期型消费反弹回落。全年来看，受高权重的食品饮料、农林牧渔行业拖累，中证消费指数全年下跌6.7%，明显弱于全A。周期方面，从产业链角度，2024年整体呈现上游资源或类资源领域市场表现强，中下游制造或消费类周期行业表现一般；从策略上，“哑铃”配置一端的红利偏强，而中间的周期反转或价值成长类资产表现较弱。全年来看，公用事业、石化、有色、煤炭等行业表现较好，农林牧渔、基础化工、建材等行业表现较弱。导致这样分化较大的行业板块表现的因素很多，回归到基本面供需看，这里有产能周期和库存周期因素，包括上一轮强景气周期导致的超级产能扩张周期，以及需求端整体复苏节奏和力度低于预期等。