岳苗 - 基金投资策略和运作

回顾一季度，权益市场先涨后跌，最终收平，但相较于年初，在指数相同点位下，进一步看到了基本面企稳回升的迹象。年初至1月中旬，两融余额绝对金额持续创历史新高，即使后半月宽基指数ETF有所赎回，指数依然表现强势；进入2月后，基本面变化不大，但市场小幅走弱；3月市场逐步对原油价格持续高企产生担忧，预期中东战争结束时间延后，转为迅速回调，最终回到年初水平。在利率市场方面，一季度利率债整体呈现震荡分化，具有牛陡特征，资金宽松与供给、通胀预期交织主导行情。从走势看，年初急跌后缓慢修复，3月开始，在地缘扰动与通胀抬升预期影响下长端略有上行。 　　展望二季度，战争是扰动项，国内市场景气核心仍在出口，边际变量是政府支出，消费地产内生企稳节奏。从1-2月PPI、CPI、工业增加值、工业企业利润来看，经济企稳迹象逐步显现，“十五五”开局之年起步顺利；虽然美国通胀预期略有波折，但仍未见衰退迹象。指数层面，在25年前三季度，wind全A的上涨更多受益于估值提升而非EPS，26年需要用盈利加以验证。从最新的工业企业利润同比回升15%来看，基本面正在逐步验证，我们对26年经济并不悲观，战争是扰动项，中国制造业优势不因油价改变，部分国家可能受制于能化短缺，中国供应链稳定，由此受益。此外，电力设备是中国的优势行业，能源短缺或提升各国对能源安全的重视，加大资本开支，利好中国出口。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三大主线不变，内部有所轮动，更加关注主线内部高低估值切换。在科技方面，芯片、机器人、商业航天等前沿科技更有赖于政策和事件驱动，更加成熟的科技行业，例如在电子领域，关注产能和供给；出口方面关注电力设备、机械，尤其是具有出海能力的企业，能化短缺带来的全球供应链紧张使得中国优势凸显；资源品方面，随着中东战争局势的变化，未来可能需要在有色和原油之间切换。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券，配置具有科技属性的高性价比港股个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

年初以来受地缘冲突影响，全球市场波动加剧，国内能源供应和供应链稳定性明显更强，市场表现也相对稳定。1-2月主要经济指标明显回升，经济企稳迹象显现，“十五五”开局顺利。 　　一季度债券市场呈震荡走势，收益率曲线陡峭化。年初权益走强叠加供给冲击，债市承压；随后央行释放宽松信号，春节前资金投放与配置盘发力，收益率下行至阶段低位。节后通胀预期与供给因素叠加，长端、超长端震荡上行，信用利差压缩至绝对低位。而权益市场先涨后跌，指数最终收平。企业利润实现开门红，AI和有色产业链表现强势。但3月受油价高企及中东战争延后担忧影响，迅速回吐1-2月涨幅。转债跟随权益波动，估值先升后降，但仍处于偏高水平。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。一季度我们对纯债市场的观点偏谨慎，虽看好权益市场机会，但对转债品种的估值压力有所担忧，因此操作层面，组合保持纯债部分偏谨慎的久期和杠杆，未参与超长债投资，同时持续优化信用债持仓，保持组合高流动性以应对产品定期开放阶段的头寸需求；权益投资方面，组合对股票市场积极参与，但对估值较高的转债市场配置较少。后续基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。

2025年A股市场整体呈现震荡抬升的格局。年初至二月底，市场在AI等科技成长板块的带动下，风险偏好快速提升，“小盘+成长”风格活跃。3月至4月初，受突发外部关税冲击影响，出现短暂调整，在政策呵护下，市场负面情绪较快修复，行情自4月中旬再度转强。居民存款搬家、融资余额持续增长，进一步推动了市场上行。三季度后，市场关注焦点逐步由估值修复转向盈利验证，TMT及部分周期链条为代表的细分领域带动整体市场反弹。四季度市场在前期较快上涨，盈利增速略有之后的情况下，呈现震荡态势。债券市场全年在“低利率、高波动”的环境中运行，呈现窄幅震荡格局。年初延续了2024年的宽松预期，但随后受到经济修复、资金面波动及政策信号变化等多重因素影响，收益率在1.60%至1.90%的区间内反复拉锯，市场情绪经历了从年初的乐观，到中期的纠结与调整，再到年末的谨慎与分化。 　　在操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产筛选原则进行配置，保持了适当的杠杆率水平。

2025年中国经济平稳运行，新旧动能转换稳步推进，微观主体信心逐渐改善，但外需摩擦加剧、内需地产与消费偏弱仍存制约，政策在“防风险”与“促转型”间寻求平衡，央行维持“中性偏松”的流动性管理，灵活运用多种工具稳定资金面；“十五五”规划正式出台，聚焦高质量发展与新质生产力，为中长期发展奠定基调。 　　债券市场方面，2025年全年利率波动明显，权益市场走势、基金赎回压力、长久期债券供需等多重因素交织，导致债市各阶段表现差异显著。央行虽维持中性偏松流动性、灵活调节市场供求，但货币政策宽松预期弱化及财政发力的间接压力，使债市缺乏系统性上涨动力的支撑。中短端信用债凭借稳健性，成为全年配置亮点。股票市场全年震荡上行，结构分化，年末上证指数收于3968.84点，科技突破与产业政策支持方向成为市场主线，风险偏好显著提升。可转债市场估值抬升，活跃板块与正股同步，银行等传统板块相对平淡；高溢价、债性弱、存量退出及新券发行慢等问题贯穿全年。 　　本基金始终秉持严格风险控制原则，实施积极组合管理，灵活调整大类资产配置。全年来看对纯债市场的观点从上半年中性转向下半年偏谨慎组合久期先升后降，卖出长久期利率品。因看好信用品种利差压缩机会，组合持续优化信用债持仓，并保持较好的流动性。股票投资保持中高仓位，在银行等传统红利品种基础上，逐步拓展科技、高端制造等板块机会，而转债方面下半年面对高估值环境，有序减持部分获利品种，组合中的转债持仓降至较低水平。

三季度经济总体平稳，非美出口成为主要亮点，有效对冲了对美出口的拖累。但地产与消费领域仍显偏弱，内需修复仍需政策进一步支撑，企业盈利则实现小幅修复。 　　债市在三季度持续调整，多重因素交织下承压明显。一方面，反内卷政策推动权益、商品市场大涨，既压制债市表现，也动摇了通缩逻辑，引发债市负反馈；另一方面，股债分化走向极致，沪指逼近3900点，“看股做债”逻辑主导市场，传统利率定价框架暂时失效。此外，公募基金债基赎回直接推动长端利率冲击年内高点。尽管债市风险升温催生了央行重启国债买卖的预期，但美联储降息后，国内跟降意愿不强，央行更倾向于使用买断式逆回购等工具，维持“中性偏松、不满不溢”的流动性，国债买卖暂未落地，长债已连续调整近3个月。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活地开展大类资产配置调整。组合在三季度对纯债市场观点从中性调整至谨慎，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点品种带来的超额收益的机会。操作上来看，组合降低纯债部分久期，卖出了长久期利率品，持续优化调整信用债。权益整体仓位小幅增加，仍然以银行等红利类资产作为稳固的基础持仓，同时参与了有色、新能源、通讯等板块的投资机会。转债方面由于整体估值偏高，难寻性价比较高的品种，保持绝对收益思路，降低对高价转债的投资。后续持续优化改进投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　后续基金仍将密切关注宏观基本面和市场机会，积极把握调整后出现的配置机会，灵活优化资产配置，力求为投资者创造持续稳健的收益。

三季度的权益市场无疑是科技成长大放光彩的一个季度。7月至8月市场走出突破上行不断创新高，主要指数陆续突破前期阻力位，科技龙头和创业板指领涨。9月市场热点略有分散，核心指数高位震荡，但是风格层面依然是科技占优。对比的是红利风格超额收益为负，市场的风险偏好可见一斑。行业方面，通信、电子、电力设备、有色等领涨板块均有产业趋势和业绩支撑。三季度的转债也经历了先扬后抑的过程，八月中下旬转债止盈行为比较一致。 　　对比债市则经历了一些波折，三季度以来债市经历了反内卷交易、风险偏好上行对债券资产分流等冲击调整，期间10年国债活跃券收益率从1.64%附近上行至1.86%附近，我们认为其中部分冲击已经被近乎完全定价，后续四中全会召开后，不排除稳增长政策加大力度，但货币宽松预期同样较强，后续政策利率可能出现一定幅度下调。 　　展望四季度，关注高流动性带来的投资机会，基本面反转曙光乍现。虽然当前地产、出口、国补和以旧换新存在一定回落压力，但上市公司构建资产现金流比折旧摊销处于过去20年低位，且从8月工业企业利润来看，反内卷相关行业利润普遍改善，以上变化可能成为全行业盈利改善的开端，市场应为这种可能定价。 　　产品运作方面，本基金把握住了半导体、海外算力、风光储能等产业趋势非常明确的机会，同时加大了一些极具性价比的港股仓位，整体含权仓位略有提升。同时，对债券上行的风险及时做了一些减仓应对，缩短久期降低杠杆。转债方面，我们一直维持低价转债的适当配置，不过分暴露弹性转债的风险。 　　展望后市，我们继续在股债资产中找到一些平衡点。

回顾2025年上半年，权益和转债市场经历了震荡上行、快速回撤和修复走高三个阶段。年初权益市场受益于科技行情，持续走高，AI和机器人相关产业链表现强势，而后随着贸易摩擦陡然升温，国内权益市场随全球市场一起快速回撤，而后在政策的持续呵护和贸易摩擦缓解等因素的共同作用下，流动性保持充裕，市场逐步回暖。充裕的流动性使得新消费、创新药、稳定红利类标的持续走高，反内卷政策使得上游价格迅速回暖，打消了市场对紧缩的担忧，权益市场创年内新高。 　　当前，A股上市公司25年中报业绩预告预喜比率处于近年来低位，贸易摩擦隐忧仍在，市场处于弱基本面、强政策呵护、高流动性状态。由于债券收益率处于低位，部分追求收益的债市资金流入股市，带来了高流动性，这是推升权益市场的主要因素。这部分资金仍然偏好稳健投资风格，进而推升了银行等稳定盈利行业的估值提升。这与当前市场呈现出的“大盘价值稳步上涨，小微盘拥挤度高”的局面相吻合。 　　在操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产筛选原则进行配置，保持了适当的杠杆率水平。在行业轮动方面，我们一方面针对科技和稳定盈利行业进行轮动，另一方面抓住反内卷等政策带来的估值修复机会。

2025年上半年，中国经济实现平稳开局。年初以来，新旧动能转换初见成效，微观市场主体信心持续回升；但全球贸易摩擦加剧，短期政策需在“防风险”与“促转型”之间寻求平衡。政策节奏调整、市场偏好轮动及全球秩序重构带来的冲击，共同构成了市场核心变量。在此背景下，债券市场呈现显著波动：一季度从1月的快牛转向熊平，10年期国债收益率最低触及1.6%左右，最高升至1.9%；4月初关税因素快速发酵，债市启动新一轮行情，10年期国债收益率再度探至1.6%附近，基本抹平一季度跌幅，此后进入持续震荡阶段。股票市场则呈现结构性分化，截至6月30日，沪深300指数大致持平，而中证2000指数涨幅超 15%，结构性亮点与科技突破提升了市场信心，风险偏好显著回升。上半年可转债市场供需结构得到一定修复，估值有所抬升，银行板块，科技板块均表现较好，但同时也面临着转债大规模退出、新券发行节奏缓慢等问题。 　　本基金始终秉持严格风险控制原则，实施积极组合管理，灵活调整大类资产配置。上半年对纯债市场持中性观点，组合久期先降后升。基于对信用品种和地方债利差压缩空间的看好，积极把握利率波动机会，适时优化持仓结构以抵御市场不确定性。权益仓位管理方面，保持相对稳定的仓位，仍然以银行等红利类资产作为稳固的基础持仓，少量参与科技、有色等板块的投资机会，鉴于转债市场整体估值处于相对高位，组合中的转债持仓降至较低水平。

2025年一季度，中国经济稳健复苏。前两个月，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额及固定资产投资稳步增长。3月制造业PMI回升，消费、投资、工业生产等领域的高频数据向好。然而，内需修复的持续性亟待巩固，外部全球贸易摩擦加剧，短期政策需平衡“防风险”与“促转型”双重目标。　　一季度债券市场呈熊平走势。1月初，债市行情达到白热化，10Y国债收益率一度低于1.6%。此后，抢跑降准降息的预期逐步修正，行情进入颠簸调整阶段。10Y国债收益率触及1.9%，重回2024年12月点位，1Y国债收益率一度升至1.6%上方，债市曲线呈现熊平形态。股票市场同样大幅震荡，与债市形成显著跷跷板效应。两会后进入业绩披露窗口期，市场风险偏好先修复后回落，热点轮动进一步加快。转债市场在1-2月受益于小盘成长风格震荡上行，3月则高位整理。转债紧密跟随权益市场震荡，低价转债和中小盘转债的振幅尤为显著。　　本基金始终坚守严格的风险控制底线，积极践行主动灵活的组合管理策略，在一季度动态调整大类资产配置。在组合久期管理层面，一季度先采取谨慎策略，将久期降至1年以下，随后市场环境出现变化，捕捉中长久期利率债的波动契机，逐步将久期加回至中性水平。　　权益仓位管理方面，一季度操作灵活，对正股与转债持仓均进行了积极调整。在标的选择上，以红利类资产作为稳固的基础持仓，同时参与AI、机器人、智能驾驶等板块的投资机会，为组合收益提供了有效支撑。同时鉴于一季度转债市场整体估值处于相对高位，本基金在3月份前将组合中的转债持仓降至较低水平。后续，基金仍将密切关注宏观基本面和市场机会，积极把握调整后出现的配置机会，灵活优化资产配置，力求为投资者创造持续稳健的收益。

年初至今，转债市场震荡走高，累计上涨3%左右。从结构上看，TMT、机械、汽车行业转债表现强势，引领转债市场，消费板块表现弱势。转债市场内部结构存在一定分化，人工智能和机器人主题引领市场。　　回顾1月，转债跟随权益市场呈现前低后高的走势。随着“两重两新”政策持续推进，五部门促进中长期资金入市等重磅政策出台，月初弱势的权益市场逐步稳定。下半月DeepSeek大模型发布，引发市场高度关注，TMT相关标的表现强势。2月转债市场进一步上涨，AI和机器人两大热门主题保持强势。国内政策持续积极，民营企业家座谈会召开，肯定了民营经济的重要作用，国务院研究促进“人工智能 + 消费”，政策利好持续释放。在政策偏暖的基调下，叠加2月小盘成长风格强势的日历效应，转债市场延续上涨态势。2月末至三月底，转债市场震荡走平。权益市场上涨动能依旧较强，但转债受到估值压制，叠加贸易摩擦存在一定不确定性，转债市场呈现高位震荡态势。权益市场和转债市场后续都需要高度关注政策的落地节奏和效果，我们对后市保持信心和乐观态度。　　债券市场方面，收益率也较多波折， 一二月10年国债创新低，2月初之后，随着政府债加速发行、狭义流动性收紧等因素的持续影响，收益率曲线明显熊平。随着3月中旬央行开始净投放、MLF实行多重价格招标，纯债迎来了右侧加仓机会。 　　报告期内，我们权益仓位并没有过多变化，整体还是偏低的权益仓位和转债仓位，从中性偏高的久期回归到中性久期。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报给投资者。

回顾2024年，全球经济复苏步伐不一，贸易环境充满不确定性，国内经济结构调整与转型升级处于关键期，消费增长动力略显不足，制造业投资虽有亮点，但房地产投资持续低迷。政策层面，财政政策和货币政策均持续发力，全年多次降准降息。　　债券市场在宏观经济、政策导向及市场需求的共同影响下，呈现出鲜明的上涨态势，各期限债券收益率均大幅下行。同时，信用利差一度收窄至历史低位，9月以来，受负债端冲击、流动性溢价走阔及年底资金分层等因素影响，信用利差有所扩大。权益市场全年震荡上行，整体来看关注盈利稳定性的红利风格自年初以来持续表现强势，TMT主要受到信创和自主可控等政策影响表现较好。 本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略，主动进行大类资产配置调整。组合久期先升后降，期间重点加仓长久期利率债捕捉上涨机遇，并适时优化持仓结构。至四季度，组合逐步降低债券资产久期，降低杠杆和信用债仓位，有效应对市场不确定性。同时，组合在9月政策反转后迅速提升权益仓位，重点优选银行等红利风格股票，并抓住中低价转债的修复机会获得超额收益。但反思来看，年内操作仍有较多不足需要继续努力改进。

市场回顾：　　2024年权益市场在2月和9月都是流动性迅速修复的底部。9月在宏观政策转向后探底回升，万得全A年涨幅达到10%。风格方面，全年来看沪深300、上证50等指数涨幅靠前，大盘价值年涨幅大幅领先。但9.24以来，信心修复估值提升的行情尤为明显，成长板块一路领先价值。行业表现方面，2024年行业表现呈现“杠铃”特征，银行、公用等红利资产表现靠前，科技方向的通信、电子也跑出明显超额。转债全年也是一波三折，尽管年内转债指数有所上涨，但整体跑输上证、创业板、沪深300等主要股指，全年转债估值小幅压缩。相比权益和转债而言，纯债市场是波澜壮阔的一年，做多逻辑主要是资产荒格局深化，资金面宽松，市场预期跟随现实向下回归，机构积极运用久期策略博弈资本利得。　　　　操作回顾：　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。全年保持适当的杠杆率水平，主动管理组合大类资产配置。组合在资产配置上对债券和含权部分（可转债+股票）做了一定的倾斜，我们适度择时的拉长了债券的久期，对权益+转债的合计仓位维持在10%-15%仓位运行，基于我们认为转债在年中大幅低估，可转债期权价值凸显，对转债的配置高于股票。股票的仓位维持在0-5%左右，并且行业较为分散，超配了一些稳健性、高股息、自由现金流表现比较好的行业。