张家旺 - 基金投资策略和运作

展望2026年，全球秩序重构与资本再配置仍在早期阶段，宏观叙事的定价转化为投资收益则仍待努力。权益市场方面，在国内经济增长波动不大的背景下，结构性机会将来自两类资产：一是盈利确定性与估值性价比兼具的现金流型标的；二是受益于全球贸易链重构和AI产业链投资持续的中间品和资本品。 　　债券市场方面，财政力度温和以及央行更加丰富的调控工具使得利率显著上行的风险大体可控，能源价格的中枢抬升和大幅波动更多是扰动因素。 　　另外，AI工具对投研生产力的提升已实质性展开，量化策略与被动投资工具持续扩容，主动投资唯有坚持做"难而正确的事"——深度基本面研究与价值投资——方能持续创造超额收益。 　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，研究新的投资品种和挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的稳定收益回报给投资者。

站在当前往后看，管理人认为2026年在PPI回升的趋势中，债市机会不足，将更多在权益上提升组合的收益，为此我重点阐述对权益市场及相关投资机会的展望，以及我在权益投资中的一些思考：　　第一，起点，基于认知还是基于信息的投资　　“懂很多道理，却过不好这一生”，这是一个被反复提起，却很少被认真解释的问题。原因并不复杂：很多“道理”，只是被理解为信息，而不是被转化为认知。作为公募的平台拥有大量的信息和资源优势，但在AI大模型提升，量化能力加强的背景下，这种优势在被逐步的蚕食，基于信息的认知显得尤为重要，无论这种认知是在宏观行业还是个股层面。　　第二，过程，过去三年在资源品的研究和投资中，一些认知的积累，我所认为的资源品投资三要素：　　1、宏观基础（金融属性）　　　自上而下在市场上一直被认为不是一个价值投资的经典范式（企业价值是未来可持续现金流的折现，实际上现金流离不开经营环境，折现率离不开流动性和利率，有机会我们下次报告再讨论），但在资源品投资中，无论是否承认都离不开对宏观的判断，这决定着商品的金融属性，如果说三年前我们拿出铜的供需平衡表只看商品属性，还能对铜的价格走势心里有个谱，但到今年底的价格水平上一定包含着大量的金融属性预期，这不仅是商品本身而是大部分资产的共性。从这个角度看，金融属性的趋势如何看，我认为债务扩张是逻辑的起点，这一轮起始于2020年，全球财政和货币扩张，之前全球是通缩状态之后是通胀状态，一直延续至今，到25年初这一扩张进入加速状态，美国一年内的债务上限上调了十万亿（大于2020年的七万亿），往前看量的变化远比是否降息还是加息更为重要，只要债务螺旋无法打破（某种程度上战争也是债务的一部分，美元的衰落是一个结果），短期不降息意味未来会降得更多。因此最具备金融属性的黄金就有了延续趋势的基础，当然央行购金等行为也会继续加强逻辑。以黄金为锚，我们再去具体分析各个细分品种的供需平衡表；　　2、行业供需（商品属性），资源的各个细分品种，从大金属到小金属，到油气，再到农业等，我们习惯于先去看它的供给，过去三年，供给的约束体现为各个因素的叠加。比如铜长期资本开支的不足，品味的长期下降，电解铝产能天花板的严控，稀土的产能整合，镍的配额管理，油气因航道的控制导致的价格中枢上升（即使考虑冲突结束），橡胶的供给约束，VLCC船的供给约束，甚至铝土矿这种严重过剩的品种也做供给控制，这里面有各国资源意识的觉醒，也有考虑备战等进行的超额库存，几乎每个品种都在进行供给端的重构，这个趋势在今年将会继续演绎；与此同时，需求端也在重构，三年前电解铝还在担心房地产拖累需求崩塌，但新能源等制造业托起了新的需求，类似的AI算力对铜锡的需求，机器人军工对稀土的需求也在对各个品种的需求端进行了重构；　　3、公司资源禀赋：禀赋好且又快又好的实现产能的释放这是评价一家资源品公司的标准，能够做到这样的资源品公司其实不多，这也导致在这一轮价格上行中很多公司还没有充分享受到利润的释放，很多还在修复资产负债表的过程中，资源禀赋优秀的公司还有可挖掘的机会，在具体的个股投资上，我习惯于选择偏左侧的公司，价格要求假设不高，明显的量的增长，估值中等偏低，经营节奏好，筹码干净的公司。　　第三，扩散的投资机会，除了资源品本身，沿着PPI回升的受益链条继续寻找，从PB-ROE角度去看化工，建材，通用机械、餐饮、食品饮料、地产等。　　节奏上不同阶段不同细分品种机会不同，本基金会做主动调整，努力做到主动挖掘机会，基于以上本基金在四季度持仓，以黄金为基础保持稳定，适度增加了一些供需结构更好的小金属以及油气的标的。　　第四，风险考量和交易纪律　　我在前面提到目前大部分资产中都有流动性的溢价在里面，未来风险的核心还是债务螺旋的打破，有人为的打破，比如人为的缩表，也比如恶性通胀导致的被动缩表，那将不仅仅是资源品的风险，那将是大部分资产的系统性风险。　　还有一种是自然的打破，依靠AI应用的成功提升全要素生产率，经济增长动能的系统性提升，那将是一个更好的结果。　　风险时刻存在，认知是一方面，也可能会随时犯错，交易纪律上的坚持是一种弥补，大家都知道三思而后行，但实际上这还有其他的含义，《论语·公冶长》记载季文子三思而后行，孔子闻之说“再，斯可矣”（想两次就够了），投资中要杜绝犹豫不决。　　第五，总结来说，基于商品属性的供需结构重构和金融属性的债务扩张，继续看好资源品及相应的扩散的投资机会，挖掘细分品种，在研究投资中处理好信息，认知和交易纪律的关系。