马牧青 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济呈现温和放缓态势，核心运行指标延续回落趋势。需求端表现乏力，消费增长动力不足，出口增速中枢持续下行；投资领域受房地产板块拖累效应持续，制造业与基建投资虽在稳增长政策加码带动下趋于平稳，但政策效果的落地节奏相对迟缓。物价层面维持低位修复格局，CPI温和回升、PPI同比降幅明显收窄，不过工业品价格修复向企业利润传导的进程仍需时间。　　宏观政策层面，财政政策保持积极取向、货币政策延续适度宽松基调，着力强化逆周期调节作用，同时兼顾总量扩张与结构优化双重目标，实现短期经济托底与中长期结构升级的统筹衔接。产业政策围绕“十五五”规划实施推进，重点发力现代化产业体系建设、新质生产力培育以及实体经济夯实，为经济高质量发展筑牢支撑。　　权益市场方面，在突破4000点后市场转为高位震荡行情，万得全A上涨0.97%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，行业方面，通信、石油石化、有色、银行、军工领涨。本基金在2025年四季度仍然保持高仓位运行，在行业配置上，降低了创新药的配置，增加了券商保险、化工和有色的配置，但港股配置上仍然较多，一定程度上拖累了四季度组合的表现。本基金始终坚持自上而下与自下而上相结合的投资策略，精心筛选优质个股，力求实现显著的超额收益。

2025年四季度，中证医药指数处于持续下跌过程中。中证医药指数下跌12.69%，而同期万得全A上涨0.97%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，医药板块表现较差。行业内部来看，创新药板块调整较多，行业基本逻辑并未发生变化，更多是由于之前市场对创新药对外授权的金额预期过于乐观，股价一直在消化市场乐观预期中。　　产品成立后，创新药行业情绪因部分公司对外授权对象和金额低于市场乐观预期后明显降温，故放慢建仓速度，但我们始终看好中国创新药的竞争力，我们认为本轮医药行业上涨的核心驱动力是没有发生变化的。中国医药行业的创新能力已在全球层面形成显著竞争力，开始抢占全球市场份额。中国创新药凭借中国工程师红利，更高的研发效率，更低的研发成本和试错成本，具备竞争优势，短期的市场波动更多是市场预期逐渐回归至合理化，抢占全球市场份额的趋势是不可逆的。我们在市场下跌过程中增加创新药行业的配置，更加聚焦具有全球竞争力的创新药品种，挖掘真正有实力走向全球、抢占全球市场份额的创新药品种，经过四个月建仓期，仓位提升至50-55%区间。本基金始终坚持自上而下的行业研判与自下而上的个股精选相结合的投资策略，致力于发掘优质标的，力争为投资者创造显著的超额收益。

2025年四季度，中国经济运行呈现温和放缓态势，核心经济指标呈现回落特征。需求端复苏动能不足的问题较为突出：居民消费活力偏弱，增长势能有待提振；出口增速呈现中枢下行态势，外部需求支撑力度有所减弱；投资领域，房地产板块持续构成拖累，尽管制造业与基础设施建设投资在系列稳增长政策工具的加码发力下逐步企稳，但政策效能的兑现节奏相对滞后。　　政策层面，总量宏观调控政策延续积极取向，其中财政政策持续发力托底经济，货币政策维持适度宽松基调，着力强化逆周期调节功能。政策实施过程中，更加突出总量扩张与结构优化的双重导向，在保障短期经济运行平稳的同时，兼顾中长期经济结构转型升级需求。产业发展政策聚焦“十五五”规划实施主线，持续锚定现代化产业体系构建、新质生产力培育壮大以及实体经济根基夯实三大核心方向，为经济高质量发展注入持久动力。　　权益市场方面，在突破4000点后市场转为高位震荡行情，万得全A上涨0.97%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，行业方面，通信、石油石化、有色、银行、军工领涨。本基金在2025年四季度仍然保持高仓位运行，在行业配置上，降低了创新药的配置，增加了券商保险、化工和有色的配置。本基金始终坚持自上而下与自下而上相结合的投资策略，精心筛选优质个股，力求实现显著的超额收益。

2025年四季度，中证医药指数处于持续下跌过程中。中证医药指数下跌12.69%，而同期万得全A上涨0.97%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，医药板块表现较差。行业内部来看，创新药板块调整较多，行业基本逻辑并未发生变化，更多是由于之前市场对创新药对外授权的金额预期过于乐观，股价在消化前期市场乐观预期。　　我们认为本轮医药行业上涨的核心逻辑在于，中国医药行业的创新能力已在全球层面形成显著竞争力，开始抢占全球市场份额。中国创新药凭借中国独特的工程师红利、更高的研发效率、更低的研发成本和试错成本，已具备明显竞争优势，短期的市场波动更多是市场预期逐渐回归合理化的过程，抢占全球市场份额的趋势不可逆，后续仍然看好中国创新药的竞争力。　　本基金在四季度降低了仓位配置，更加聚焦具有全球竞争力的创新药品种，真正有实力走向全球，抢占全球市场份额的创新药品种，同时增加了一些业绩权重，关注业绩持续兑现的公司。本基金始终坚持自上而下的行业研判与自下而上的个股精选相结合的投资策略，致力于发掘优质标的，力争为投资者创造显著的超额收益。

2025年四季度，中证医药指数处于持续下跌过程中。中证医药指数下跌12.69%，而同期万得全A上涨0.97%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，医药板块表现较差。行业内部来看，创新药板块调整较多，行业基本逻辑并未发生变化，更多是由于之前市场对创新药对外授权的金额预期过于乐观，股价一直在消化前期市场乐观预期。　　本基金在四季度保持低仓位运行，更加聚焦具有全球竞争力的创新药品种，挖掘真正有实力走向全球、抢占全球市场份额的创新药品种，同时增加了一些业绩权重，关注业绩持续兑现的公司，包括创新药产业和医疗器械行业，回避了创新药调整的部分亏损。但我们始终看好中国创新药的竞争力，我们认为本轮医药行业上涨的核心驱动力是没有发生变化的。中国医药行业的创新能力已在全球层面形成显著竞争力，开始抢占全球市场份额。中国创新药凭借中国工程师红利、更高的研发效率、更低的研发成本和试错成本，具备明显的竞争优势，短期的市场波动更多是市场预期逐渐回归合理化的过程，抢占全球市场份额的趋势不可逆。后续仍然会增加创新药的配置，始终坚持自上而下的行业研判与自下而上的个股精选相结合的投资策略，致力于发掘优质标的，力争为投资者创造显著的超额收益。

2025 年三季度，中证医药指数在7-8月持续上涨后，于9月横盘震荡。在此期间，中证医药指数累计上涨 16.88%，在同期市场主要指数中表现中等偏上，同期沪深 300 指数上涨18%，创业板指数上涨2.34%。从医药行业内部来看，板块分化态势尤为显著，创新药及与之紧密关联的产业链企业凭借强劲的增长动能领跑行业，其余板块则保持相对稳健的运行态势，整体波动较小。　　回顾 2025 年三季度，医药行业最核心的变化，仍然在于中国医药行业的创新能力已在全球层面形成显著竞争力。依托国内充沛的工程师红利，中国创新药产业完成了从模仿创新到源头创新的跨越式发展。鉴于中国创新药优秀的临床数据与高效率的临床进度，其有望通过BD授权的模式进入全球市场。国内政策层面也为创新药发展注入强劲动力，审批流程的持续优化与支付体系的逐步完善，共同为创新药产业的高质量发展保驾护航。　　本基金在三季度延续了高仓位的运作策略，在资产配置上，进一步加大了对真正具备创新特质品种的布局力度，重点聚焦尚未满足的临床需求。在创新药的筛选过程中，我们秉持严苛标准，优先选择市场空间广阔、竞争格局清晰、疗效具有颠覆性突破的品种，同时将对外授权的潜在概率与金额纳入重要考量因素，兼顾评估企业的研发平台实力与市场销售能力。始终坚持自上而下的行业研判与自下而上的个股精选相结合的投资策略，致力于发掘优质标的，力争为投资者创造显著的超额收益。

2025 年三季度，在政策调整与地缘因素相互作用的背景下，全球经济展现出 “增长分化、风险缓释” 的阶段性特点。国内经济层面，尽管边际上显现出走弱迹象，但身处底部区域的修复态势并未发生逆转。中美经贸领域虽仍伴随小幅波动，但结合当前美方的处境来看，其正面临经济动能放缓、政府停摆风险及中期选举等多重内部压力。基于这一现实判断，双边贸易领域很难出现进一步的实质性政策升级，该领域对国内经济运行节奏及政策制定方向的干扰程度相对有限。后续政策制定的核心仍将围绕 “以我为主” 的调控思路展开，其中，“十五五” 规划对国内中长期政策走向、经济发展路径及产业升级布局的明确与指引，将成为核心关注方向。　　2025 年三季度，国内权益市场整体走势向好，主要指数均录得显著涨幅：万得全 A 上涨 19.46%，上证指数涨幅为 12.73%，创业板指更是实现 50.40% 的大幅上涨。行业表现方面，业绩表现亮眼的海外算力板块和自主可控的半导体板块，以及供需均受益的有色板块表现较好，内需相关板块和红利板块变现较弱。　　本基金在 2025 年三季度保持较高仓位运行。行业配置上，加大了对港股创新药、通信、电子的配置，减仓了银行和内需板块。始终坚持自上而下与自下而上相结合的投资策略，精心筛选优质个股，力求实现显著的超额收益。

2025 年三季度，全球经济在政策调整与地缘变量交织下，呈现 “增长分化、风险缓释” 的阶段性特征。国内经济虽呈现边际走弱态势，但底部区域的修复趋势并未发生改变。中美经贸摩擦虽仍伴随小幅震荡，但考虑到美方当前面临经济动能趋缓、政府停摆风险及中期选举等多重内部压力，基于此判断，双边贸易领域难以出现进一步实质性政策升级，其对国内经济运行及政策制定的扰动相对有限。后续政策重心仍将聚焦 “以我为主” 的调控逻辑，核心关注点则落在 “十五五” 规划对国内中长期政策方向、经济发展路径及产业升级布局的定调与指引上。　　权益市场2025年三季度表现较好，万得全 A 上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%。行业表现方面，业绩表现亮眼的海外算力板块和自主可控的半导体板块，以及供需均受益的有色板块表现较好，内需相关板块和红利板块变现较弱。　　本基金在 2025 年三季度保持中性偏高仓位。行业配置上，加大了对创新药、海外算力、半导体和有色板块的配置，减仓了银行和内需板块。在确保投资组合均衡布局的基础上，保持较强的进攻态势。始终坚持自上而下与自下而上相结合的投资策略，高度注重估值与业绩的匹配程度，精选优质个股，力求取得显著超额收益。

2025年三季度，在政策靠前发力因素退潮后，国内经济边际转弱，但由于上半年打下较好基础，预计能够顺利完成全年5%左右的经济增长目标。从生产端来看，三季度工业与服务业增加值增速总体呈边际回落，从生产法角度看，预计三季度GDP将边际回落至4.9%左右；从需求侧来看，一是外需相对具备韧性，随着关税税率逐步稳定，抢出口必要性降低，出口环比动能边际回落但总体韧性较强，1-9月出口累计增速6.1%的好成绩；二是内需总体偏弱，消费在年中大促过后，7-8月社零增速逐步回落至3.4%的年内偏低位置，固定资产投资呈现全面走弱态势，尤其是房地产市场量价齐跌，地产投资也在房市行情低迷下持续恶化，8月单月地产投资增速回落至-19.5%；金融数据方面，信贷总体偏弱，政府融资在靠前发力后对下半年的支撑力度走弱，居民、企业两大部门加杠杆意愿不足，社融增速触顶后边际回落。综合来看，国内经济边际走弱但未改底部修复趋势，虽然中美摩擦仍有小幅波动，但考虑到美方自身存在经济走弱、政府停摆以及中期选举等压力，预计双边贸易政策不会出现进一步实质性升级，对国内经济与政策影响不大，重点仍是“以我为主”，核心关注“十五五”对国内中长期政策、经济、产业的定调与指引。　　医药行业方面：　　7月24日，国家医保局领导提及研究优化集采规则，优化价差的计算“锚点”，不再简单的以最低报价作为参考。昨日辽宁发布《省际联盟缝合线等5类医用耗材集中带量采购文件(征求意见稿)》，并设置了申报价格纠偏机制。　　各产品分组按规则一、二、三确定的拟中选企业申报价格从低到高进行排名，去掉最高3个和最低3个企业的申报价格，剩余企业申报价格平均值（中选企业不多于7家直接取平均值）为纠偏基值。拟中选企业的申报价格与纠偏基值相差超过25%的进行纠偏。如接受纠偏的，原拟中选资格保持不变；不接受纠偏的，原拟中选资格视为规则四拟中选资格，原竞价组拟中选资格不进行递补。　　9月20日，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件》，将55种药品纳入第11批国家组织药品集中带量采购范围，并将于2025年10月21日上海开标。　　本次集采充分遵循了“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则。优化锚点价格，引导理性竞争；优先按厂牌报量，提高临床需求与供应的匹配度。优化“锚点”选择，不再简单选用最低报价，引导理性竞争本次国采拟中选锚点价格为有效申报入围企业“单位可比价”平均值的 50%、最低“单位可比价”二者取高值，不再简单选用最低报价，避免个别异常低价影响其他正常报价。企业报价超过“锚点”1.8倍的，触发价差“熔断”机制，有助于引导行业理性竞争。　　作为行业基金，本基金采取自下而上精选个股的投资策略，重点配置企业盈利增长较快、估值安全边际相对较高的个股配置，均衡布局了创新药、医疗器械、CXO、医美等子板块，减少了中成药、医疗服务方面的配置。

2025 年上半年中国经济呈现 “冲击后弱复苏” 特征，一季度实现开门红，但 4 月中美关税战升级形成阶段性景气底部，5-6 月经济呈现边际回暖走势，通缩压力依然严峻，压制名义 GDP 弹性，中美贸易谈判短期进入缓和状态，政策层面对宏观经济痛点的精准施策框架已逐渐成形，在逆全球化与弱美元的市场叙事背景下，非美资产配置价值抬升。　　在此背景下，A 股市场除了在 4 月份有大幅波动外均保持稳定上涨态势，万得全 A 指数上涨 5.83%，沪深 300 指数略涨 0.03%，创业板指数上涨 0.53%，行业表现方面，受估值修复驱动的创新药、军工板块，业绩表现相对亮眼的海外算力链和新消费板块，以及稳定红利类板块均有突出表现；而传统板块中的食品饮料、房地产、家电则表现平平。　　本基金在 2025 年二季度保持中性偏高仓位。行业配置上，鉴于中国医药创新实力已跻身全球竞争前列，我们加大了对创新药板块的配置力度，同时增加了通信和银行板块的配置比例。在确保投资组合均衡布局的基础上，保持较强的进攻性。始终坚持自上而下与自下而上相结合的投资策略，高度注重估值与业绩的匹配程度，精选优质个股，力求取得显著超额收益。

上半年宏观经济总体呈现稳中向好态势，GDP累计增速5.3%，为实现全年经济增长目标奠定坚实基础，从节奏来看，一季度总体开门红，但四月由于美国实施超预期关税政策，总量经济阶段性承压，随着5-6月中美经贸阶段性缓和，国内经济呈现底部回升态势。分项来看，投资方面，上半年固定资产投资累计增速2.8%，扣除价格影响的实际增长5.3%，其中地产拖累较大，基建、制造业增速保持较高韧性。消费方面，上半年社零累计增速5%，较去年底提升1.5个百分点，其中“以旧换新”政策拉动下，家电家具、手机、文化用品增速保持较高水平。出口方面，虽然美方对华加征高额关税，但通过“抢出口”等手段，我国出口保持较高韧性，上半年累计增速5.9%，较去年提升0.1个百分点。　　医药行业方面：由于国内疫情控制较好，推进全球药品研发和的生产订单向国内转移。从研发端开始参与创新药临床前期和临床期的产品供应，在生产端高端原料药和制剂等产品订单增速持续高增长。政策方面，医保招标采购持续推进，药品目录上半年已经发布征求意见搞，下半年看落地结果；器械产品细分较多，分地区分产品展开招标工作。　　操作回顾：年初在医药行业股价连续四年下跌的基础上，我们判断上半年有投资机会。所以积极布局创新药产业链，招标降价利空出尽的高值耗材。随着BD大单不断售出，制药一级投融资市场回暖，带动创新药研发外包企业订单回暖，布局CXO相关标的。　　作为行业基金，本基金采取自下而上精选个股的投资策略，重点配置在研创新药全球领先、受产业政策利好的个股，布局了生物药、仿转创、创新药服务产业链等标的，重点配置细分行业龙头和二季报预期业绩较好的个股。

2025 年上半年，中国经济呈现出 “冲击后温和复苏” 的态势。一季度经济开局向好实现 “开门红”，但 4 月中美关税摩擦升级导致经济景气度阶段性探底；进入 5 - 6 月，经济走势逐步边际改善，但通缩压力仍未缓解，对名义 GDP 增长形成制约。同期，中美贸易谈判短期转向缓和，政策层面针对宏观经济薄弱环节的精准调控框架已逐步构建。在逆全球化思潮与美元走弱的市场环境下，非美国家资产的配置吸引力有所上升。　　在此经济环境中，A 股市场除 4 月份出现明显波动外，整体保持稳步上行趋势。具体来看，万得全 A 指数上涨 5.83%，沪深 300 指数微涨 0.03%，创业板指数上涨 0.53%。行业表现呈现分化特征，创新药、军工板块受益于估值修复表现突出，海外算力链、新消费板块凭借亮眼业绩表现活跃，稳定红利类板块同样走势强劲；而食品饮料、房地产、家电等传统板块则表现相对平淡。　　本基金在 2025 年二季度维持较高仓位操作。行业配置方面，基于中国医药创新能力已跻身全球前列的判断，我们重点加仓创新药板块，同时提高了港股与银行板块的配置比例，保持组合适度的进攻属性。投资策略上始终坚持 “自上而下研判与自下而上精选” 相结合，通过深度挖掘优质个股，力争为投资者获取显著超额收益。