马牧青 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，中国经济运行呈现“温和复苏、结构优化”的态势，核心经济指标逐步回暖但复苏节奏仍显分化。需求端呈现边际改善特征，居民消费活力逐步释放，可选消费与服务消费增速稳步回升，但大宗消费复苏仍需发力；出口增速企稳回升，受益于全球供应链重构及海外需求边际改善，外部支撑作用有所增强；投资领域内，房地产板块拖累效应边际缓解，政策支持下刚需释放带动行业边际回暖，制造业投资持续聚焦高端制造与新质生产力领域，基础设施建设投资稳步推进，形成有效投资支撑，政策效能逐步显现。　　权益市场方面，在经历年初的春季躁动后，受到国际局势战争升级的剧烈扰动回吐年初涨幅。万得全A下跌1.15%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.59%。行业表现上，煤炭、石油石化、新能源、有色表现加好；而传统消费、金融等板块表现相对平淡。本基金在2026年一季度根据市场走势动态调整仓位，前期保持高仓位运作，国际局势波动后降低仓位，在行业配置上，重点增加了具备全球竞争力的创新药、半导体及高端制造板块的配置，适度降低了传统周期板块的配置比例。始终坚持自上而下的行业研判与自下而上的个股精选相结合的投资策略，深入挖掘具备核心竞争力、业绩确定性强的优质标的，严格控制组合风险，力求为投资者创造显著的超额收益。

2026 年第一季度，中证医药指数呈现先上行后回落的走势，阶段内小幅下跌1.68%。同期市场主要指数表现分化，万得全A下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，医药板块整体表现处于市场中上水平。细分行业层面，原料药、创新药及创新药产业链板块走势相对突出，而中药、生物药及医药商业等领域表现相对偏弱。　　我们认为本轮医药行业上涨的核心是中国医药行业的创新能力已在全球层面形成显著竞争力，开始抢占全球市场份额。年初在创新药和创新药产业链反弹一波后因港股资金面的因素又进入回调，3月5日的政府工作报告将医药生物列为与集成电路、航天航天、低空经济并列的四大新兴产业支柱，有望带来资金面的改善。回顾年初至今创新药行业，基本面兑现非常强劲，据国家药监局统计，截止3月27日我国创新药对外授权交易总额已超过600亿美元，接近205年的一半，中国创新药凭借中国工程师红利，更高的研发效率，更低的研发成本和试错成本，全球竞争优势在不断加强。叠加4-5月份AACR和ASCO学术会议室中国创新药会陆续展现具有竞争力的创新药数据，我们当下看好以创新药资产为代表的医药行业的表现。　　本基金在一季度抓住了脑机接口、创新药和创新药产业链的机会，重点布局具备全球竞争力、有望走向国际市场并抢占全球份额的优质创新药标的，同时增加了一些业绩权重，关注业绩持续兑现的公司。投资运作中，始终坚持自上而下行业判断与自下而上个股精选相结合的策略，深度挖掘优质企业，力求为基金持有人获取超额收益。

2026年第一季度，中证医药指数呈现先上行后回落的走势，阶段内小幅下跌1.68%。同期市场主要指数表现分化，万得全A下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，医药板块整体表现处于市场中上水平。细分行业层面，原料药、创新药及创新药产业链板块走势相对突出，而中药、生物药及医药商业等领域表现相对偏弱。　　在我们看来，本轮医药板块行情的核心驱动，在于国内医药产业的创新实力已具备全球竞争优势，正逐步实现全球市场份额的突破。年初创新药及相关产业链迎来一轮反弹后，受港股资金面影响再度进入调整阶段。3月5日发布的政府工作报告中，医药生物与集成电路、航空航天、低空经济一同被列为四大战略性新兴产业支柱，有望对市场资金面形成积极提振。年初以来，创新药行业基本面持续强劲兑现：据国家药监局数据，截至3月27日，国内创新药海外授权交易规模已突破600亿美元，接近2025年全年交易额的半数。依托工程师红利、更高的研发效率以及更低的研发与试错成本，中国创新药的全球竞争力持续提升。此外4-5月 AACR、ASCO 等国际学术会议上，国内创新药有望集中披露具备竞争力的临床数据。基于上述因素，当前我们持续看好以创新药为核心的医药板块投资机会。　　本基金在一季度末适度提升了组合仓位，重点布局具备全球竞争力、有望走向国际市场并抢占全球份额的优质创新药标的。投资运作中，始终坚持自上而下行业判断与自下而上个股精选相结合的策略，深度挖掘优质企业，力求为基金持有人获取超额收益。

2026年一季度，中证医药指数先涨后跌，在此期间，中证医药指数小幅下跌1.68%，同期万得全A下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，医药板块表现中等偏上。行业内部来看，原料药、创新药和创新药产业链表现较好，中药、生物药和医药商业表现较差。　　我们认为本轮医药行业上涨的核心是中国医药行业的创新能力已在全球层面形成显著竞争力，开始抢占全球市场份额。年初在创新药和创新药产业链反弹一波后因港股资金面的因素又进入回调，3月5日的政府工作报告将医药生物列为与集成电路、航天航天、低空经济并列的四大新兴产业支柱，有望带来资金面的改善。回顾年初至今创新药行业，基本面兑现非常强劲，据国家药监局统计，截止3月27日我国创新药对外授权交易总额已超过600亿美元，接近205年的一半，中国创新药凭借中国工程师红利，更高的研发效率，更低的研发成本和试错成本，全球竞争优势在不断加强。叠加4-5月份AACR和ASCO学术会议室中国创新药会陆续展现具有竞争力的创新药数据，我们当下看好以创新药资产为代表的医药行业的表现。　　本基金在一季度末提高了仓位配置，更加聚焦具有全球竞争力的创新药品种，真正有实力走向全球，抢占全球市场份额的创新药品种，始终坚持自上而下的行业研判与自下而上的个股精选相结合的投资策略，致力于发掘优质标的，力争为投资者创造显著的超额收益。

2025年，中证医药指数上半年涨幅显著，下半年有所回落；同期万得全A指数上涨27.65%，沪深300指数上涨17.66%，创业板指数上涨49.57%，而申万医药指数仅上涨12.89%，表现在全市场中不算突出，行业排名处于相对靠后位置。细分领域中，医药板块受创新驱动实现快速成长，其中创新药占比较高的化药、生物药及创新药产业链表现较好，其他子行业则表现平淡。　　回顾2025年，医药行业最核心的变化是中国医药创新能力在全球层面形成显著竞争力，已在全球市场崭露头角、占据一席之地。依托国内充足的工程师红利，中国创新药产业实现了从模仿创新到源头创新的跨越式发展。在国际舞台上，中国原创新药的优异临床数据接连亮相ASCO等顶级学术会议，引发全球医药界的广泛关注；在商业合作领域，2025年以来中国创新药的全球对外授权数量持续攀升，不仅在数量上占据可观份额，更诞生了多笔首付款金额不菲的重磅交易，彰显出国际市场对中国创新药的认可。与此同时，国内政策层面也为创新药发展注入强劲动力，审批流程的持续优化与支付体系的逐步完善，共同为创新药产业的高质量发展保驾护航。尽管2025年四季度创新药市场出现明显回落，但我们认为，短期波动更多是市场预期向合理化回归的过程，中国创新药抢占全球市场份额的趋势不可逆，后续仍看好其核心竞争力。　　本产品成立后，受部分公司创新药对外授权对象及金额低于市场乐观预期影响，行业情绪明显降温，基金相应放慢建仓速度，但我们始终坚定看好中国创新药的核心竞争力，认为本轮医药行业上涨的核心驱动力未发生变化。中国医药行业的创新能力已在全球层面形成显著竞争力，正逐步抢占全球市场份额；中国创新药凭借国内工程师红利，具备研发效率更高、研发及试错成本更低的竞争优势，短期市场波动更多是预期向合理化回归的过程，抢占全球市场份额的趋势不可逆。我们在市场下跌过程中逆势增加创新药行业配置，更聚焦具有全球竞争力、有实力走向全球并抢占市场份额的创新药品种，经过四个月建仓期，基金仓位逐步提升至50-55%区间。基金始终坚持自上而下的行业研判与自下而上的个股精选相结合的投资策略，致力于发掘优质标的，力争为投资者创造显著的超额收益。

2025 年，中证医药指数上半年涨幅明显，下半年有所回落，万得全 A 指数上涨 27.65%，沪深 300 指数涨17.66%，创业板指数上涨49.57%，申万医药指数上涨12.89%，在全市场不算突出，在行业排名中处于相对靠后位置。细分领域中，医药板块受创新驱动实现快速成长，其中创新药占比较高的化药、生物药及创新药产业链表现较好，其他子行业则表现平淡。　　回顾 2025 年，医药行业最核心的变化是中国医药创新能力在全球层面形成显著竞争力，已在全球市场崭露头角、占据一席之地。依托国内充足的工程师红利，中国创新药产业实现了从模仿创新到源头创新的跨越式发展。在国际舞台上，中国原创新药的优异临床数据接连亮相 ASCO 等顶级学术会议，引发全球医药界的广泛关注；在商业合作领域，今年以来中国创新药的全球对外授权数量持续攀升，不仅在数量上占据可观份额，更诞生了多笔首付款金额不菲的重磅交易，彰显出国际市场对中国创新药的认可。与此同时，国内政策层面也为创新药发展注入强劲动力，审批流程的持续优化与支付体系的逐步完善，共同为创新药产业的高质量发展保驾护航。尽管 2025 年四季度创新药市场出现明显回落，但我们认为，短期波动更多是市场预期向合理化回归的过程，中国创新药抢占全球市场份额的趋势不可逆，后续仍看好其核心竞争力。　　本基金前三季度维持高仓位运作，聚焦弹性品种，加大对真正具备创新特质品种的布局力度，重点关注尚未满足的临床需求；在四季度保持低仓位运行，更加聚焦具有全球竞争力的创新药品种，真正有实力走向全球，抢占全球市场份额的创新药品种，同时增加了一些业绩权重，关注业绩持续兑现的公司，包括创新药产业链和医疗器械行业，回避了创新药调整的部分亏损。

2025 年，中证医药指数上半年涨幅显著，下半年有所回落；同期万得全 A 指数上涨 27.65%，沪深 300 指数上涨 17.66%，创业板指数上涨 49.57%，而申万医药指数仅上涨 12.89%，表现在全市场中不算突出，行业排名处于相对靠后位置。细分领域中，医药板块受创新驱动实现快速成长，其中创新药占比较高的化药、生物药及创新药产业链表现较好，其他子行业则表现平淡。　　回顾 2025 年，医药行业最核心的变化是中国医药创新能力在全球层面形成显著竞争力，已在全球市场崭露头角、占据一席之地。依托国内充足的工程师红利，中国创新药产业实现了从模仿创新到源头创新的跨越式发展。在国际舞台上，中国原创新药的优异临床数据接连亮相 ASCO 等顶级学术会议，引发全球医药界的广泛关注；在商业合作领域，今年以来中国创新药的全球对外授权数量持续攀升，不仅在数量上占据可观份额，更诞生了多笔首付款金额不菲的重磅交易，彰显出国际市场对中国创新药的认可。与此同时，国内政策层面也为创新药发展注入强劲动力，审批流程的持续优化与支付体系的逐步完善，共同为创新药产业的高质量发展保驾护航。尽管 2025 年四季度创新药市场出现明显回落，但我们认为，短期波动更多是市场预期向合理化回归的过程，中国创新药抢占全球市场份额的趋势不可逆，后续仍看好其核心竞争力。　　本基金前三季度维持高仓位运作，聚焦弹性品种，加大对真正具备创新特质品种的布局力度，重点关注尚未满足的临床需求；四季度适度降低仓位配置，更聚焦具有全球竞争力、有实力走向全球并抢占市场份额的创新药品种，同时增加业绩权重，关注业绩持续兑现的标的公司。

2025 年作为 “十四五” 规划的收官之年，面对国内外经济环境的复杂变局，我国出台并实施了更为积极有为的宏观调控政策，成功达成全年经济社会发展的主要目标任务。从经济运行态势来看，总量上呈现 “前高后稳、逐季放缓” 的特征，结构上则凸显 “外需韧性强劲、内需复苏乏力” 的分化格局：出口表现持续超出市场预期，即便面临美国关税压力，我国外贸依然实现稳步增长；社会消费品零售总额在上半年受益于以旧换新政策的拉动，整体表现较强，但随着补贴政策效力逐步减退，叠加上年四季度的高基数影响，下半年社零增速逐步回落；投资端增速始终承压。价格层面，全年呈现 “CPI 温和波动回升、PPI 低位逐步回暖” 的运行态势。　　在这样的宏观经济背景下，A 股市场呈现出极致的结构性分化格局，“强者恒强、弱者难振” 的特征贯穿全年。具体来看，万得全 A 指数全年上涨 27.65%，沪深 300 指数上涨 17.66%，创业板指数则在科技成长主线的强劲支撑下大涨 49.57%。市场表现突出的核心赛道集中于高景气领域，其中硬科技板块凭借产业升级与政策支持的双重利好成为市场绝对主线，有色金属板块以 92.64% 的全年涨幅位居申万一级行业首位，通信板块（87.27%）、国防军工、计算机、电子板块（涨幅均超 45%）紧随其后，分别依托资源品需求爆发、AI 算力与卫星通信产业推进、装备升级与国产替代等核心逻辑实现高速增长；而表现相对承压的板块多为依赖内需复苏的传统领域，消费板块受内需疲软与库存高企的双重压力，整体表现低迷。　　报告期内，本基金始终维持较高的仓位水平，行业配置聚焦于创新药、海外算力、半导体及有色金属等核心领域。投资策略上，我们始终坚守 “自上而下的宏观与行业研判 + 自下而上的个股深度精选” 相结合的模式，通过精准挖掘具备核心竞争力与成长潜力的优质标的，力求为投资者创造显著的超额收益。

2025 年三季度，全球经济在政策调整与地缘变量交织下，呈现 “增长分化、风险缓释” 的阶段性特征。国内经济虽呈现边际走弱态势，但底部区域的修复趋势并未发生改变。中美经贸摩擦虽仍伴随小幅震荡，但考虑到美方当前面临经济动能趋缓、政府停摆风险及中期选举等多重内部压力，基于此判断，双边贸易领域难以出现进一步实质性政策升级，其对国内经济运行及政策制定的扰动相对有限。后续政策重心仍将聚焦 “以我为主” 的调控逻辑，核心关注点则落在 “十五五” 规划对国内中长期政策方向、经济发展路径及产业升级布局的定调与指引上。　　权益市场2025年三季度表现较好，万得全 A 上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，创业板指上涨50.40%。行业表现方面，业绩表现亮眼的海外算力板块和自主可控的半导体板块，以及供需均受益的有色板块表现较好，内需相关板块和红利板块变现较弱。　　本基金在 2025 年三季度保持中性偏高仓位。行业配置上，加大了对创新药、海外算力、半导体和有色板块的配置，减仓了银行和内需板块。在确保投资组合均衡布局的基础上，保持较强的进攻态势。始终坚持自上而下与自下而上相结合的投资策略，高度注重估值与业绩的匹配程度，精选优质个股，力求取得显著超额收益。

2025 年三季度，中证医药指数在7-8月持续上涨后，于9月横盘震荡。在此期间，中证医药指数累计上涨 16.88%，在同期市场主要指数中表现中等偏上，同期沪深 300 指数上涨18%，创业板指数上涨2.34%。从医药行业内部来看，板块分化态势尤为显著，创新药及与之紧密关联的产业链企业凭借强劲的增长动能领跑行业，其余板块则保持相对稳健的运行态势，整体波动较小。　　回顾 2025 年三季度，医药行业最核心的变化，仍然在于中国医药行业的创新能力已在全球层面形成显著竞争力。依托国内充沛的工程师红利，中国创新药产业完成了从模仿创新到源头创新的跨越式发展。鉴于中国创新药优秀的临床数据与高效率的临床进度，其有望通过BD授权的模式进入全球市场。国内政策层面也为创新药发展注入强劲动力，审批流程的持续优化与支付体系的逐步完善，共同为创新药产业的高质量发展保驾护航。　　本基金在三季度延续了高仓位的运作策略，在资产配置上，进一步加大了对真正具备创新特质品种的布局力度，重点聚焦尚未满足的临床需求。在创新药的筛选过程中，我们秉持严苛标准，优先选择市场空间广阔、竞争格局清晰、疗效具有颠覆性突破的品种，同时将对外授权的潜在概率与金额纳入重要考量因素，兼顾评估企业的研发平台实力与市场销售能力。始终坚持自上而下的行业研判与自下而上的个股精选相结合的投资策略，致力于发掘优质标的，力争为投资者创造显著的超额收益。

2025年三季度，在政策靠前发力因素退潮后，国内经济边际转弱，但由于上半年打下较好基础，预计能够顺利完成全年5%左右的经济增长目标。从生产端来看，三季度工业与服务业增加值增速总体呈边际回落，从生产法角度看，预计三季度GDP将边际回落至4.9%左右；从需求侧来看，一是外需相对具备韧性，随着关税税率逐步稳定，抢出口必要性降低，出口环比动能边际回落但总体韧性较强，1-9月出口累计增速6.1%的好成绩；二是内需总体偏弱，消费在年中大促过后，7-8月社零增速逐步回落至3.4%的年内偏低位置，固定资产投资呈现全面走弱态势，尤其是房地产市场量价齐跌，地产投资也在房市行情低迷下持续恶化，8月单月地产投资增速回落至-19.5%；金融数据方面，信贷总体偏弱，政府融资在靠前发力后对下半年的支撑力度走弱，居民、企业两大部门加杠杆意愿不足，社融增速触顶后边际回落。综合来看，国内经济边际走弱但未改底部修复趋势，虽然中美摩擦仍有小幅波动，但考虑到美方自身存在经济走弱、政府停摆以及中期选举等压力，预计双边贸易政策不会出现进一步实质性升级，对国内经济与政策影响不大，重点仍是“以我为主”，核心关注“十五五”对国内中长期政策、经济、产业的定调与指引。　　医药行业方面：　　7月24日，国家医保局领导提及研究优化集采规则，优化价差的计算“锚点”，不再简单的以最低报价作为参考。昨日辽宁发布《省际联盟缝合线等5类医用耗材集中带量采购文件(征求意见稿)》，并设置了申报价格纠偏机制。　　各产品分组按规则一、二、三确定的拟中选企业申报价格从低到高进行排名，去掉最高3个和最低3个企业的申报价格，剩余企业申报价格平均值（中选企业不多于7家直接取平均值）为纠偏基值。拟中选企业的申报价格与纠偏基值相差超过25%的进行纠偏。如接受纠偏的，原拟中选资格保持不变；不接受纠偏的，原拟中选资格视为规则四拟中选资格，原竞价组拟中选资格不进行递补。　　9月20日，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件》，将55种药品纳入第11批国家组织药品集中带量采购范围，并将于2025年10月21日上海开标。　　本次集采充分遵循了“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则。优化锚点价格，引导理性竞争；优先按厂牌报量，提高临床需求与供应的匹配度。优化“锚点”选择，不再简单选用最低报价，引导理性竞争本次国采拟中选锚点价格为有效申报入围企业“单位可比价”平均值的 50%、最低“单位可比价”二者取高值，不再简单选用最低报价，避免个别异常低价影响其他正常报价。企业报价超过“锚点”1.8倍的，触发价差“熔断”机制，有助于引导行业理性竞争。　　作为行业基金，本基金采取自下而上精选个股的投资策略，重点配置企业盈利增长较快、估值安全边际相对较高的个股配置，均衡布局了创新药、医疗器械、CXO、医美等子板块，减少了中成药、医疗服务方面的配置。

报告期内基金投资策略和运作分析　　2025 年上半年，中证医药指数总体维持上涨趋势，万得全 A 指数上涨 5.83%，沪深 300 指数略涨 0.03%，创业板指数上涨 0.53%，而中证医药指数上涨 8.11%，医药板块明显跑赢，在行业排名中处于相对靠前位置。细分领域中，医药板块受创新驱动实现快速成长，其中创新药占比较高的化药、生物药及创新药产业链表现较好，其他子行业则表现平淡。　　回归 2025 年上半年，医药行业最核心的变化在于，中国医药的创新能力在全球层面形成显著竞争力，并在全球市场崭露头角，占据一席之地。依托国内充足的工程师红利，中国创新药产业实现了从模仿创新到源头创新的跨越式发展。在国际舞台上，中国原创新药的优异临床数据接连亮相 ASCO 等顶级学术会议，引发全球医药界的广泛关注；在商业合作领域，今年以来中国创新药的全球对外授权数量持续攀升，不仅在数量上占据可观份额，更诞生了多笔首付款金额不菲的重磅交易，彰显出国际市场对中国创新药的认可。与此同时，国内政策层面也为创新药发展注入强劲动力，审批流程的持续优化与支付体系的逐步完善，共同为创新药产业的高质量发展保驾护航。　　本基金在二季度延续了高仓位的运作策略，在资产配置上，进一步加大了对真正具备创新特质品种的布局力度，重点聚焦尚未满足的临床需求。