邢科 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落；劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高；经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升；由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息；而日本通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%；消费增速放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线进一步陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行至1.85%，10年国开债收益率从2.04%下行至2.00%，10年国债与1年国债期限利差走扩1.49bps，30年国债与10年国债期限利差走扩3.45bps。3.运行分析四季度债券市场收益率受风险情绪变化、货币政策预期变化等因素影响，长端利率整体先下后上，短端利率受益于宽松流动性整体下行，收益率曲线进一步陡峭化。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，积极参与利率债波段投资机会；杠杆策略方面，央行整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，但利率债套息空间仍然不高，组合杠杆水平整体不高；曲线策略方面，组合主要通过寻找收益率曲线凸点并进行配置的方式，增加持有期间的骑乘收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变；市场定价美联储年内还有1-2次降息空间，考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，预计三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势， PPI增速低位回升。具体来看，中采制造业PMI连续六个月运行在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%;投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%;通胀方面，9月CPI同比增速较6月回落0.4个百分点至-0.3%,PPI负值收窄，9月同比增速较6月回升1.3个百分点至-2.3%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21bp至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升39bp至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行35bp至2.04%。3.运行分析三季度债券市场受市场风险偏好提振的影响，收益率曲线整体平陡峭化上移，虽然资金利率整体低位震荡，但中短端利率也受到市场情绪和赎回的冲击。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，积极参与利率债波段投资机会；杠杆策略方面，央行整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，但利率债套息空间仍然不高，组合杠杆水平整体不高；曲线策略方面，组合主要通过寻找收益率曲线凸点并进行配置的方式，增加持有期间的骑乘收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。3.运行分析上半年，美国资产价格主要围绕政策端进行交易。 10 Y美债利率在4%-4.7%区间震荡。1-3月受到政府削减支出和贸易不确定性影响，美国企业和居民乐观情绪逆转，PMI、消费信心指数等软数据回落带给美债利率下行动力。4月政策的反复和高度不确定性导致投资者对美元资产的“不信任”，美债被抛售，迎来流动性冲击。5月，风险情况转好叠加财政担忧重现，美债利率整体上行。美国开启贸易谈判，此后美国的一些市场调查数据等开始边际好转。5 月中下旬，随着减税法案在众议院获得通过， 穆迪下调美国信用评级等，市场对美国财政可持续性的担忧再度回归。信用债方面，信用利差略有上行。尽管信用债表现受到政策不确定性和流动性的拖累，但是美国硬数据表现稳健，利差整体上行幅度可控。我们积极参与美国国债的波段交易，久期上维持行业中性偏高的久期水平。信用债上，我们重点配置中长期限高等级信用债，继续优化配置债券类别和结构。美国收益率曲线虽然解除倒挂，但短端资金成本高，投资级套息保护不足，故仍不采用杠杆套息策略。

1.宏观经济和市场回顾国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势，全球通胀粘性逐渐消退。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%,上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%；投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平；PPI跌幅小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。2.投资策略和运作情况分析上半年债券收益率先上后下，债券收益率曲线整体平坦化，资金利率整体下降。在投资策略上，组合整体保持相对积极的久期策略，一季度结合市场行情变化，整体降低组合久期，但在二季度初考虑到潜在的经济下行压力以及货币宽松预期，组合在跟踪指数所容许的合理范围内逐步提高组合久期水平；杠杆策略方面，一季度整体处于较低的杠杆水平，二季度虽然伴随着央行降准降息政策落地，资金成本出现整体下降，但组合杠杆并未充分利用，主要考虑到利率债的套息空间相对有限；曲线策略方面，组合主要通过寻找收益率曲线凸点并进行配置的方式，增加持有期间的骑乘收益。上半年组合投资收益主要来自利率债收益率下行带来的资本利得收益，在利率债波段交易方面操作较少，对组合的整体贡献较小。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。3.运行分析一季度债券市场收跌，策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾2024年债券市场延续牛市行情，收益率曲线整体下移，10年国债收益率从2.56%下行至1.68%，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨8.32%，中债银行间国债财富指数上涨9.28%，中债企业债总财富指数上涨5.66%。货币市场方面，流动性均衡偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.77%，较上年均值上行1.96bp，7天回购加权平均利率均值在1.96%，较上年均值下行26.75bp。3. 运行分析2024年债券市场各品种总体上涨，策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾2024年债券市场延续牛市行情，收益率曲线整体下移，10年国债收益率从2.56%下行至1.68%，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨8.32%，中债银行间国债财富指数上涨9.28%，中债企业债总财富指数上涨5.66%。货币市场方面，流动性均衡偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.77%，较上年均值上行1.96bp，7天回购加权平均利率均值在1.96%，较上年均值下行26.75bp。3. 运行分析2024年股票市场总体收涨，美债券市场各品种涨跌不一。策略上，我们保持合适的久期，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高评级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，增长回归中性水平，但分化依然明显，主要经济体经济周期参差不齐，美欧日分别呈现软着陆、弱复苏、再通胀的不同特征。全球通胀整体继续回落，部分新兴经济体通胀抬头。主要经济体正式进入新一轮降息周期。美国8月CPI同比较6月回落0.4个百分点至2.6%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至47.2%，9月服务业PMI较6月抬升6.1个百分点至54.9%，8月失业率较6月持平于4.1%，美联储在9月将政策目标利率下调50bps至5.0%。欧元区经济表现分化，8月欧元区失业率较6月回落0.1个百分点至6.4%，9月欧元区制造业PMI较6月回落0.8个百分点至45%，服务业PMI较6月回落1.4个百分点至51.4%，欧央行在9月降息25bps。日本三季度经济延续温和复苏，8月CPI同比较6月抬升0.2个百分点至3.0%，9月制造业PMI较6月回落0.3个百分点至49.7%，9月服务业PMI较6月回升3.7个百分点至53.1%，日本央行7月超预期加息后表态称通胀已得到缓解，暂缓加息进程。综合来看，降息周期从预期到陆续落地，高利率的滞后影响还将在一段时间内制约全球经济复苏动能。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI维持在荣枯线以下，9月值较6月值走高0.3个百分点至49.8%，8月工业增加值同比增长4.5%，较6月回落0.8个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均偏弱：8月美元计价出口增速较6月回升0.1个百分点至8.7%，8月社会消费品零售总额增速较6月回升0.1个百分点至2.1%，基建投资偏弱，制造业投资维持韧性，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资累计同比增速较1-6月回落0.5个百分点至3.4%。通胀方面，CPI维持在低位，8月同比增速从6月的0.2%小幅提振0.4个百分点至0.6%，PPI负值小幅走阔，8月同比增速从6月的-0.8%回落1个百分点至-1.8%。2.市场回顾三季度债市分化，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨1.05%，中债银行间国债财富指数上涨1.2%，中债企业债总财富指数上涨0.36%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中， 10年期国债收益率从2.21%下行5.4bps至2.15%，10年期金融债（国开）收益率从2.29%下行4.6bps至2.25%。货币市场方面，三季度央行保持流动性合理充裕，9月降准50bps。银行间1天回购加权平均利率均值在1.79%左右，较上季度均值下行5bps，银行间7天回购利率均值在1.9%左右，较上季度均值下行4bps。3. 运行分析三季度债券市场中利率债收涨，策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债，合理分配类属资产比例

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，6月CPI同比较2023年12月回落0.4个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2023年12月抬升1.4个百分点至48.5%，6月服务业PMI较2023年12月回落1.7个百分点至48.8%，6月失业率较2023年12月抬升0.4个百分点至4.1%，美联储在上半年维持政策目标利率在5.5%高位不变。欧元区经济表现分化，服务业表现依然好于制造业，5月失业率较2023年12月回落0.1个百分点至6.0%，6月制造业PMI较2023年12月回升1.4个百分点至45.8%，6月服务业PMI较2023年12月抬升4.0个百分点至52.8%，欧央行在6月转为降息、当月降息25bps。日本经济延续复苏不过斜率偏慢，通胀小幅抬升，6月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，6月制造业PMI较2023年12月回升2.1个百分点至50.0%，6月服务业PMI较2023年12月回落2.1个百分点至49.4%，日本央行退出负利率政策。综合来看，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI在荣枯线附近波动，6月值较2023年12月值走高0.5个百分点至49.5%，同步指标工业增加值6月同比增长5.3%，较2023年12月回落1.5个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均走弱：6月美元计价出口增速较2023年12月回升6.5个百分点至8.6%，6月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落5.4个百分点至2.0%，基建投资走弱，制造业投资提振，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2023年末回升0.9个百分点至3.9%。通胀方面，CPI维持在低位，6月同比增速从2023年12月的-0.3%小幅提振0.5个百分点至0.2%，PPI负值收窄，6月同比增速从2023年12月的-2.7%回升1.9个百分点至-0.8%。2.市场回顾整体来看，上半年债市整体走强，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨3.83%，中债银行间国债财富指数上涨4.21%，中债企业债总财富指数上涨3.71%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中，一季度10年期国债收益率从2.555%下行26.5bps至2.29%，10年期金融债（国开）收益率从2.68%下行26.9bps至3.41%；二季度，10年期国债收益率从2.29%下行8.4bps至2.21%，10年期金融债（国开）收益率从2.41%下行11.8bps至2.29%。货币市场方面，上半年央行保持流动性合理充裕，2月降准50bps，银行间资金面宽松。其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.85%左右，较上季度均值回落4bps，银行间7天回购利率均值在2.13%左右，较上季度均值回落27bps；二季度，银行间1天回购加权平均利率均值在1.84%左右，较上季度均值下行1bps，银行间7天回购利率均值在1.94%左右，较上季度均值下行19bps。美债方面，尽管市场最初预期多次降息，美债利率在上半年全线抬升，2至10年期利率上涨49至54基点。其背后的主要驱动因素是市场对美联储今年降息次数预期大幅调整：第一季度美经济反弹、通胀高企，导致市场预期从年初的约6次总计降息150基点回撤到年中的1至2次。在中资投资级债方面，上半年利差不断创下历史低点，大幅抵消了美债收益率攀升的负面影响。事实上，中资投资级企业债在去年底较窄的利差水平的基础上进一步收窄44个基点至94基点。这主因境外美元收益率吸引、境内外收益率差促成中资投资者的强劲需求。资金追逐利差相对较宽的行业。即使上半年AMC和城投降级较多，但其违约预期低，加上中资美元债净供应为负，AMC和城投的新发行投资需求旺盛。在上半年，中资境外美元债新债共发行了364亿美元债券，与去年同期相比增长了27%。其中包括了52.7亿美元的展期/重组发行。若不计入该部分，中资境外美元债券的新发行额同比增长了43%，达到了311亿美元。然而，在考虑到同期到期的中资美元债券（不包括违约债券）总额为614亿美元后，中国美元债券的净发行额为负。与此同时，非中资亚洲日本以外地区的美元债新发行额同比增长了16%，达到了574亿美元。中资发行人在亚洲日本以外地区的总新发行额中占比为39%，低于2023年的44%。3.运行分析上半年境外股票市场总体较好，而债券市场涨跌不一。策略上，本基金保持较长的久期，优化配置结构，重点配置长期限美国利率债和高等级信用债，积极参与波段投资机会。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，6月CPI同比较2023年12月回落0.4个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2023年12月抬升1.4个百分点至48.5%，6月服务业PMI较2023年12月回落1.7个百分点至48.8%，6月失业率较2023年12月抬升0.4个百分点至4.1%，美联储在上半年维持政策目标利率在5.5%高位不变。欧元区经济表现分化，服务业表现依然好于制造业，5月失业率较2023年12月回落0.1个百分点至6.0%，6月制造业PMI较2023年12月回升1.4个百分点至45.8%，6月服务业PMI较2023年12月抬升4.0个百分点至52.8%，欧央行在6月转为降息、当月降息25bps。日本经济延续复苏不过斜率偏慢，通胀小幅抬升，6月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，6月制造业PMI较2023年12月回升2.1个百分点至50.0%，6月服务业PMI较2023年12月回落2.1个百分点至49.4%，日本央行退出负利率政策。综合来看，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI在荣枯线附近波动，6月值较2023年12月值走高0.5个百分点至49.5%，同步指标工业增加值6月同比增长5.3%，较2023年12月回落1.5个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均走弱：6月美元计价出口增速较2023年12月回升6.5个百分点至8.6%，6月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落5.4个百分点至2.0%，基建投资走弱，制造业投资提振，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2023年末回升0.9个百分点至3.9%。通胀方面，CPI维持在低位，6月同比增速从2023年12月的-0.3%小幅提振0.5个百分点至0.2%，PPI负值收窄，6月同比增速从2023年12月的-2.7%回升1.9个百分点至-0.8%。2.市场回顾整体来看，上半年债市整体走强，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨3.83%，中债银行间国债财富指数上涨4.21%，中债企业债总财富指数上涨3.71%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中，一季度10年期国债收益率从2.555%下行26.5bps至2.29%，10年期金融债（国开）收益率从2.68%下行26.9bps至3.41%；二季度，10年期国债收益率从2.29%下行8.4bps至2.21%，10年期金融债（国开）收益率从2.41%下行11.8bps至2.29%。货币市场方面，上半年央行保持流动性合理充裕，2月降准50bps，银行间资金面宽松。其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.85%左右，较上季度均值回落4bps，银行间7天回购利率均值在2.13%左右，较上季度均值回落27bps；二季度，银行间1天回购加权平均利率均值在1.84%左右，较上季度均值下行1bps，银行间7天回购利率均值在1.94%左右，较上季度均值下行19bps。3.运行分析上半年债券市场各品种有所上涨，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中长期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，一季度全球发达国家通胀压力缓解，经济表现有所分化，货币政策转向在即。美国经济维持韧性，通胀水平继续回落，2月CPI同比较2023年12月回落0.2个百分点至3.2%，就业市场边际降温，2月失业率较2023年12月抬升0.2个百分点至3.9%，3月制造业PMI较2023年12月抬升3.2个百分点至50.3%，2月服务业PMI较2023年12月抬升2.1个百分点至52.6%。美联储2月与3月均未调整政策利率，3月点阵图显示年内3次降息预期。欧元区经济表现延续分化，1月失业率较2023年12月抬升0.1个百分点至6.0%，3月制造业PMI较2023年12月抬升1.7个百分点至46.1%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.3个百分点至51.1%，欧央行一季度亦皆维持政策利率不变。日本经济呈现向好趋势，通胀水平回升，2月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，3月制造业PMI较2023年12月抬升0.3个百分点至48.2%，3月服务业PMI较2023年12月抬升2.6个百分点至54.1%，日央行或将退出负利率政策。综合来看，美国和日本经济动能整体强于欧洲，主要经济体货币政策或在年内迎来转向。国内经济方面，国内经济基本面有所回暖，消费增速回落，投资增速有所回升，出口韧性仍强，地产延续负增长，经济动能边际增强，CPI由负转正而PPI仍居负值区间。具体来看，一季度领先指标中采制造业PMI波动回升至荣枯线上方，3月值较2023年12月值回升1.8个百分点至50.8%，同步指标工业增加值1-2月累计同比增长7.0%，较2023年12月回升2.4个百分点。从经济增长动力来看，出口增速持续正增长，消费同比增速有所回落，投资增速边际回升：2月美元计价出口增速自2023年12月抬升3.4个百分点至5.6%，1-2月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落1.9个百分点至5.5%，基建投资有所放缓，制造业投资边际走强，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资增速较2023年1-12月抬升1.2个百分点至4.2%的水平。通胀方面，CPI由负转正，2月同比增速从2023年12月的-0.3%抬升1.0个百分点至0.7%，PPI继续处于负值区间，2月同比增速与2023年12月持平于-2.7%。2.市场回顾债券市场方面，一季度债市品种普遍收涨。其中，一季度中债总财富指数上涨2.05%，中债银行间国债财富指数上涨2.33%，中债企业债总财富指数上涨1.89%。在收益率曲线上，一季度收益率曲线整体回落。其中，一季度10年期国债收益率从2.555%下行27bp至2.29%，10年期金融债（国开）收益率从2.68%下行27bp至2.41%。货币市场方面，央行在一季度降准50bp释放约1万亿元中长期资金，叠加政府债券供给偏慢，银行间资金面均衡偏松，资金价格有所回落，其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.85%左右，较上季度均值下行4bp，银行间7天回购利率均值在2.13%左右，较上季度均值下行27bp。3. 运行分析一季度债券市场各品种整体上涨。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2. 市场回顾2023年，债券收益率整体在2.54%-2.93%区间震荡，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨4.67%，中债银行间国债财富指数上涨4.93%，中债企业债总财富指数上涨7.12%。具体来看：一季度1-2月因疫情和地产政策优化带动经济复苏预期走强，债市承压，利率整体上行；3月初，全国“两会”对全年增速定调谨慎，使得市场经济复苏预期有所降温，债市利率趋于回落，10年期国债收益率较年初累计上行2bp至2.85%，10年期金融债（国开）收益率累计上行3bp至3.02%。二季度由于政策力度边际减弱，而地产修复始终不及预期下经济动能重新转弱，央行政策转向放松托底，叠加市场风险偏好趋弱，债市“资产荒”延续，利率延续下行趋势，10年期国债收益率累计下行22bp至2.64%，10年期金融债（国开）收益率累计下行25bp至2.77%。三季度7月中上旬债市利率延续下行，但此后受稳汇率、政府债券供给抬升等压力影响，资金面趋紧，叠加政策预期再起，债市止盈诉求浮现，情绪反转带动利率上行，10年期国债收益率累计上行4bp至2.68%，10年期金融债（国开）收益率累计下行3bp至2.74%。四季度10-11月特殊再融资债密集发行叠加万亿元增发国债落地推升供给压力，资金面扰动仍在，利率重回震荡；12月由于各项会议政策定调不及预期，叠加资金扰动消退，在年末集中抢配下，利率快速回落，10年期国债收益率累计下行12bp至2.56%，10年期金融债（国开）收益率累计下行6bp至2.68%。货币市场方面，流动性均衡偏松，资金利率有所回升，银行间1天回购加权平均利率均值在1.75%，较上年均值上行20bp，7天回购加权平均利率均值在2.23%，较上年均值上行28bp。3. 运行分析2023年债券市场各品种整体上涨。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债，合理分配类属资产比例。