冯瑞玲 - 基金投资策略和运作

一、市场回顾与展望：第四季度国内宏观经济整体仍在边际走弱。投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。但全年来看，仍有望完成5%的GDP增长目标。展望2026年，我们预计国内货币与信用维持宽松趋势，但边际趋弱，总量让位于结构；经济将更注重于平衡性，在出口强韧性预期下，内需与产业优化成为政策重点，供需缺口将有所收敛；物价回升的趋势将修复名义增长，全年有望继续保持5%左右的增长。随着美国中期选举的临近，2026年的美国将是宽松的财政+货币配合的组合；经济结构仍是K型分化，但有修复的趋势，总量经济在消费和投资的支撑下保持韧性；就业数据决定降息的节奏，财政支出方向也有利于K型的收敛，就业预计企稳。从全球大类资产价格表现来看，四季度市场定价主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，但中国权益市场整体表现相对偏弱；以黄金、铜铝为代表的实物资产领涨大类资产；债券市场整体呈现陡峭化趋势，尽管全球主要央行降息带动短端利率下行，但长端仍受到财政扩张以及通胀预期的支撑。二、四季度投资策略与组合管理情况四季度，本产品基于多策略和多标的的框架进行配置，基于对A股市场风格与行业的聚类分析，结合多策略的方式进行组合增强，同时在标的上通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资。以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。四季度，A股市场风格发生了较大的风格切换。10月至11月，成长风格阶段性见顶，前期强势板块多数下跌，期间大盘价值占优。产品在配置上规避了趋势过强、拥挤度高的高波动板块，将部分仓位分配至防御属性较强的红利板块以及处于低估值低拥挤且具有左侧交易机会的板块，如旅游等消费概念，整体持仓以大盘均衡风格为主。11月底，A股市场企稳，前期的下跌使得下行风险有所下降，产品增加了强趋势且拥挤和估值相对合理的板块来增加弹性，主要是部分超跌的科技板块和有色金属板块。同时，红利类资产的股息率性价比边际下滑，产品降低了对应仓位的配置。12月末，持仓风格以中大盘成长为主。产品在四季度参照业绩基准的结构做了基础配置，同时结合趋势、拥挤和估值等指标，动态寻找市场上高性价比的投资标的，在风格和行业上做适当偏离。四季度的超额收益主要来自于10-11月在左侧板块的交易贡献，以及12月在科技和资源板块的超配。

一、市场回顾与展望：第四季度国内宏观经济整体仍在边际走弱。投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。但全年来看，仍有望完成5%的GDP增长目标。展望2026年，我们预计国内货币与信用维持宽松趋势，但边际趋弱，总量让位于结构；经济将更注重于平衡性，在出口强韧性预期下，内需与产业优化成为政策重点，供需缺口将有所收敛；物价回升的趋势将修复名义增长，全年有望继续保持5%左右的增长。随着美国中期选举的临近，2026年的美国将是宽松的财政+货币配合的组合；经济结构仍是K型分化，但有修复的趋势，总量经济在消费和投资的支撑下保持韧性；就业数据决定降息的节奏，财政支出方向也有利于K型的收敛，就业预计企稳。从全球大类资产价格表现来看，四季度市场定价主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，但中国权益市场整体表现相对偏弱；以黄金、铜铝为代表的实物资产领涨大类资产；债券市场整体呈现陡峭化趋势，尽管全球主要央行降息带动短端利率下行，但长端仍受到财政扩张以及通胀预期的支撑。二、四季度投资策略与组合管理情况四季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。四季度，多数风险资产在经历了三季度上涨后进入中高估值区间，商品、A股和美股等资产相关性大幅上行，这反映了多元资产策略的潜在脆弱性。因此，产品在10月初降低了整体的风险资产仓位，同时进一步降低AH股内部科技成长板块的仓位。中债方面，我们判断利率策略的赔率较低，因此维持中短期信用策略配置。通过对系统性风险的应对，产品在10月-11月的回撤控制出色。12月初，A股在经历了约2个月的回调后下行风险有所下降，同时贵金属和工业金属在法币贬值交易和供需不平衡的多重叙事下性价比凸显，产品增配AH股中的成长板块，将黄金和有色调整至超配。产品在四季度末相较三季度小幅降低了风险资产的仓位，其中AH股内部维持科技成长和红利价值的杠铃结构配置，但在细分结构上大幅减少了AH股中红利仓位的配置，增加了成长风格的仓位。在商品端，维持黄金和有色均衡配置。中债维持中短久期信用债配置。

第四季度国内宏观经济整体仍在边际走弱。投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。但全年来看，仍有望完成5%的GDP增长目标。展望2026年，我们预计国内货币与信用维持宽松趋势，但边际趋弱，总量让位于结构；经济将更注重于平衡性，在出口强韧性预期下，内需与产业优化成为政策重点，供需缺口将有所收敛；物价回升的趋势将修复名义增长，全年有望继续保持5%左右的增长。随着美国中期选举的临近，2026年的美国将是宽松的财政+货币配合的组合；经济结构仍是K型分化，但有修复的趋势，总量经济在消费和投资的支撑下保持韧性；就业数据决定降息的节奏，财政支出方向也有利于K型的收敛，就业预计企稳。从全球大类资产价格表现来看，四季度市场定价主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，但中国权益市场整体表现相对偏弱；以黄金、铜铝为代表的实物资产领涨大类资产；债券市场整体呈现陡峭化趋势，尽管全球主要央行降息带动短端利率下行，但长端仍受到财政扩张以及通胀预期的支撑。本基金基于月度大类资产配置策略下风格判断进行管理，动态调整子管理人权重，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值的目标。本基金在四季度减少了价值风格配置比例，增加了成长风格的配置，整体组合呈现出偏成长的风格；同时整体仓位保持在较高水平。展望2026年，全球政策环境、产业趋势、地缘政治等对风险资产仍较为有利，但资产叙事边际收敛，并且资产间相关性趋于收敛，盈利确定性优于估值弹性；大类资产整体判断上，权益与商品超配，债券低配。风格展望上，预计上半年有利于成长风格，下半年有利于价值风格。

一、市场回顾与展望：第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。从四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。二、三季度投资策略与组合管理情况三季度，本产品基于多策略和多标的的框架进行配置，在对A股市场的风格与行业进行聚类划分的基础上，结合多策略的方式进行组合增强，同时在标的上通过丰富的被动指数产品配置实现多标的投资。以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。三季度，A股市场发生了较大的风格切换，成长风格接力红利成为主线，同时小盘风格在经历了今年一二季度快速上行之后在三季度斜率放缓，市场整体由价值和小盘风格转向了大盘成长风格。产品参照业绩基准的结构做了基础配置，同时结合趋势、拥挤和估值等指标，动态寻找市场上高性价比的投资标的，在风格和行业上做适当偏离。三季度的超额收益主要来自于科技和资源板块的超配以及成长因子的暴露。

2025三季度，国内权益市场整体表现较强，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，万得全A上涨19.46%，结构分化明显，以科技、高端制造为代表的成长风格表现亮眼。三季度中国宏观经济仍延续“企稳中偏弱”的特征。上半年 GDP 同比增长 5.3%，在外部压力与内需疲软背景下表现尚可，进入下半年后压力有所显现，中观层面从全A非金融企业的营收和净利润增速来看，基本面仍处于企稳筑底、复苏左侧阶段。本期权益市场核心驱动因素主要来源于流动性宽松、产业逻辑和政策驱动：存款搬家带来增量资金，社融数据改善，市场从 “存量博弈” 转向“增量扩张”；科技板块受益于 AI 算力需求爆发与国产替代加速，形成较强的增长预期和落地业绩；“反内卷”政策推升上游价格上涨，促进产业格局优化并提振市场预期。本产品配置层面，维持以价值风格为主，包括竞争壁垒较强的行业龙头价值品种和红利低波风格，适当配置部分质量和科技成长风格，在控制风险的前提下，保留一定的高赔率弹性仓位。展望后市，对权益市场整体保持相对乐观。在低利率背景下，以沪深300为代表的宽基指数股债风险溢价仍处于相对较高水平，即权益市场仍存在配置性价比，同期居民存款余额高企，在资金充足和资产比价效应下，未来权益市场的增量资金仍然有较大空间，持续看好权益资产的战略配置价值。市场当前的风险点一方面来自于中美关系不确定性，另一方面在于交易层面局部板块热度较高，拥挤度较高可能带来较大波动。本组合将继续以长期配置为主，价值风格作底仓，关注成长风格阶段性调整后的较高胜率机会。

一、市场回顾与展望：第三季度国内宏观经济指标整体边际走弱。国内有效需求不足的问题仍然存在，实体部门信贷偏弱，消费与投资增速均有所放缓。今年的出口持续超预期，成为经济增长的重要支撑；中长期看，随着中国制造业全球竞争力提升、AI周期向上及新兴经济体“再工业化”需求，中国的出口将在相当长的时间内保持优势。政策层面来看，三季度货币政策保持宽松，但财政政策发力边际趋弱。从全球来看，为应对经济下行趋势，三季度全球主要经济体正步入“货币与财政双宽周期”。8月在美联储鸽派信号释放后，多国央行陆续推动货币宽松，9月美联储亦重启降息；财政方面，美国通过相关法案扩大支出与减税力度，欧洲、日本也纷纷转向财政扩张，全球财政主动宽松的时代正在到来。在产业层面，美中竞争的焦点已从传统制造与贸易转向AI等前沿科技领域；AI技术革命正成为提升全要素生产率的关键动力，也被视为主要经济体在脱虚向实、摆脱滞胀压力中的重要路径。从全球大类资产价格表现来看，三季度市场主线围绕AI驱动的资本开支周期与全球货币财政双宽的预期开展。以新兴市场为主的全球风险资产显著上涨，以黄金为代表的实物资产也大幅上涨。从四季度资产定价展望来看，当前全球流动性宽松、美元指数走弱、全球财政纪律等定价较为充足，而中美贸易摩擦重新升温。多数资产价格和估值升至历史高位，市场结构的脆弱性在上升，整体风险偏好提升的难度在上升。二、三季度投资策略与组合管理情况三季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。三季度，在经历了关税的脉冲式冲击之后，全球风险偏好有所回升，多数资产波动率维持较低水平。其中，以科技为代表的AH股走出了独立行情，领跑全球股市。美股在高估值的背景下延续上涨，但上涨集中度进一步变高。黄金在经历了4月至8月的横盘之后突破上行，在9月突破3850美元/盎司。产品在三季度相较二季度大幅增加了AH股和黄金的权重配置，整体风险资产仓位抬升。其中，AH股内部维持科技成长和红利价值的杠铃结构配置，细分结构上较二季度增加了科技成长以及H股的比例。黄金作为战略性看多资产始终处于超配水平。中债维持短久期信用债配置。

本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。一季度，特朗普政策不确定性对市场产生持续扰动，风险资产多数宽幅波动，A股科技股在deepseek概念驱动下表现出色。产品层面，考虑到潜在的关税影响，权益资产上维持中低仓位水平，结构上以A股红利、小盘量化和主流宽基均衡配置，并阶段性参与了A股科技的交易机会。二季度，美国关税政策冲击全球资本市场，风险资产多数先跌后涨，美元持续走弱，黄金继续创下历史新高。产品层面，在4月中旬关税风险释放之后逐步提升权益仓位，具体结构上增配红利风格，减持小盘风格，在6月份增加了恒生科技和国内科技成长行业的配置。

本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。一季度，特朗普政策不确定性对市场产生持续扰动，风险资产多数宽幅波动，黄金连续创下历史新高。产品层面，在权益资产上以A股红利为核心配置，阶段性参与了A股科技的交易机会。债券配置上以中债短久期信用债和美元债券为主，有效规避了一季度债市的大幅波动。商品资产上，黄金在维持标配仓位的基础上把握了部分交易性机会。二季度，美国关税政策冲击全球资本市场，风险资产多数先跌后涨，美元持续走弱，黄金继续创下历史新高。产品层面，在权益资产上维持以红利风格为核心，较一季度增配了港股红利，同时在6月份开始增加恒生科技和国内科技成长行业的配置。债券资产上，中债维持了短久期信用策略，美元债在关税冲击期间减持了信用暴露较高以及久期较长的标的，商品层面，在关税冲击后将黄金上调至超配。

2025上半年，国内权益市场整体表现较好，呈现明显的结构分化，上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，万得全A上涨5.83%，恒生指数上涨20%。时间维度上看，权益市场上半年主要经历了年初DeepSeek为代表的大模型技术突破带来的科技板块估值重塑，和4月海外关税政策冲击引发市场短期剧烈调整后，央行降准、国家队增持等托底政策迅速落地带动市场预期修复的两次收益机会；结构层面上，上半年权益收益锐度最高的几个方向，分别是年初的恒生科技股价值重估、基本面和政策双驱动的创新药和海外AI算力链的高景气机会。本产品配置层面，维持以价值风格为主，包括竞争壁垒较强的行业龙头价值品种和红利低波风格，适当配置较小比例质量和科技成长风格，在控制风险的前提下，保留一定的高赔率弹性仓位；操作上在3月中旬小比例止盈调减恒生科技股占比较高的均衡成长型投顾。

一、市场回顾与展望：受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP保持较高增速；其中， 3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，债市多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况一季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。1月上旬，受到特朗普关税政策不确定性影响美元指数持续走强，全球风险资产普跌，A股、美股均出现回调，中债表现出色，关税不确定性叠加央行持续购金影响，黄金表现出色，伦敦金价格重回2700。产品层面，维持A股标配仓位，整体风格以红利价值风格和小盘量化为主。1月中下旬，特朗普关税态度缓和，美元指数跳水，全球股票债券商品资产价格均有不同程度回升，其中A股、美债和黄金表现出色。产品层面，维持A股乐观观点，增配小盘量化仓位。2月上旬，受到春节期间deepseek概念发酵影响，美国科技股宽幅震荡，A股整体风险偏好上升，流动性受益的小盘和科技风格显著占优，黄金持续冲高。产品层面，A股维持红利价值和小盘量化的组合。2月中旬，受到经济增长担忧以及疲弱经济数据影响，美债收益率曲面显著下移，俄乌冲突持续叠加央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至2954美元/盎司，A股科技概念持续升温，恒生科技和TMT概念板块快速上涨。在科技和小盘上行过程中产品小幅止盈小盘风格。2月下旬，特朗普关税政策带动美元指数上行，压制全球风险资产，俄乌冲突缓解，黄金维持在高位震荡。产品降低权益资产仓位，转向防守。3月上旬，美国衰退预期强化，美元指数大幅走弱，东升西落叙事带动A股整体上行，其中小盘和科技板块超额收益明显，同时美股大幅回撤抹平2024年11月以来涨幅。产品层面，A股以主要配置于红利板块和大盘宽基为主，叠加小部分小盘量化仓位增加弹性。3月中旬，美元指数低位企稳，美股横盘震荡，A股风格分化，资金跷跷板效应明显，前期超跌的红利板块企稳回升，TMT概念大幅回调。同时特朗普政策不确定性叠加全球央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至3040美元/盎司。产品减配大部分高弹性标的，规避成长风格，全面转向红利价值和质量风格。3月下旬，特朗普关税将近，全球风险偏好下降，亚太和欧美股市普遍走弱，避险资产普遍上涨，其中美债10年到期收益率下行突破4.2，黄金继续创下历史新高，Reits市场和中债市场也有所回暖。产品维持中性偏低仓位，整体持仓维持防守风格。 三、未来策略展望2025年二季度，我们预计仍然维持中性仓位运作，以多策略形式配置高性价比的权益风格，叠加部分仓位择时，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期优异回报。对二季度展望：在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。后市资产策略展望上：对A股而言，本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，建议积极防御，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言，春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度建议防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于美股而言，当下政策和基本面的不确定性较大，组合在该部分预计维持空仓观望。对于本基金组合，2025年二季度将继续按照上述逻辑进行配置，并结合市场情况进行一定的再平衡交易，以平滑净值波动。

2025年一季度，全球权益市场呈现“东升西落”的分化格局，A股与港股在政策托底、科技突破及资金驱动下走出结构性行情，而美股受关税预期和衰退交易拖累出现调整。A股整体呈现“科技领涨、小盘占优”特征，上证指数微跌0.48%，科创50上涨3.42%，中证1000上涨4.51%，港股则表现亮眼，恒生指数累计上涨15.25%，恒生科技指数飙升20.74%。债券市场方面，超预期的流动性边际收紧压力和权益市场风险偏好提升的股债跷跷板效应使得利率债出现阶段性回调，季度末压力缓解后利率有所回落。本季度权益市场核心驱动力主要是以DeepSeek为代表的科技突破带来的估值重塑，叠加互联网厂商季报和资本开支提升产业发展预期、国民级社交软件快速部署AI开源模型等产业变化，在1、2月份国内房地产数据阶段性企稳的背景下，市场风险偏好快速提升；与此同时，在美国衰退概率提升的担忧和中国资产长期低位的性价比对比中，海外资金对中国资产的配置意愿明显提升，叠加南下资金持续性净流入，使得港股资产一季度整体表现较强。本季度产品操作层面，主要在3月中旬小比例止盈调减恒生科技股占比较高的均衡成长型投顾，在管理人单元对应配置了红利低波类资产做一定防御动作。当前产品维持高仓位运作，并以价值风格配置为主，结合较小比例质量和科技成长风格，在控制风险的前提下，保留一定的高赔率弹性仓位。展望二季度，海外贸易政策的变化对市场甚至是大国竞争格局将产生深远影响，管理人将密切关注2季度的出口变化以及国内对冲政策的发布和执行情况，以便即时做出应对。组合将继续以长期配置为主，并在较为极端的高胜率环境下尽量把握收益机会。

一、市场回顾与展望：受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，基本面的改善较为显著，一季度我们预计中国GDP保持较高增速；其中，3月我国制造业PMI为50.5%，较前值上升0.3%，连续2个月位于扩张区间；3月服务业PMI回升至50.3%；同时，经济在结构上出现了很多向好的迹象：一是新消费、科技板块的公司业绩和资本开支对经济信心的提振，二是地产的底部盘整趋势确认。当前生产端快于需求端带来持续的供大于求压力，商品消费内生动能仍然不强，整体价格压力依然较大；而根据历史经验来看，出口增速的下降对PPI的拖累较为显著。展望二季度，出口在关税升级的背景下可能对经济增长带来显著的影响，为了对冲外需潜在的下行压力，加大刺激内需的财政政策以及货币政策的进一步宽松势在必行。对资产定价而言：央行基于防金融空转、稳汇率、以及对长债收益率过快下行可能增大金融风险的担忧，1月-3月中旬资金面整体偏紧，导致债市在一季度大部分时间承压；3月下旬以来，多头博弈货币对冲关税的预期增强，当前又回到1月的原点。权益市场在春节后出现一轮明显的上涨，DeepSeek引领科技产业景气大幅提升，民企座谈会进一步提升风险偏好，引发市场对中国科技股甚至整体中国资产的重估热情，风险偏好显著上升。边际资金的偏好成为定价的重要线索，其中以两融为代表的杠杆资金在A股市场带来小市值风格显著跑赢；而港股市场以南向资金为代表的增量资金带来恒生科技的显著跑赢。但3月下旬开始，国内两融余额见顶回落，市场整体处于年报和季报披露期，加上特朗普宣布实施“对等关税”措施，风险偏好快速下行。一季度，在全球制造业景气度回升以及跨市套利的背景下，以铜为代表的大宗商品涨幅位居大类资产前列。但“对等关税”政策，使全球贸易成本显著抬升，衰退风险大幅提升，商品价格随后迎来大幅度调整。二、一季度投资策略与组合管理情况一季度，本产品基于多资产、多策略和多标的的三层配置框架进行配置，在可投范围内对A股、中债、美股、美债和商品进行了配置，以实现在合理控制投资组合波动风险的前提下，取得长期稳健增值。1月上旬，受到特朗普关税政策不确定性美元指数持续走强，全球风险资产普跌，A股、美股均出现回调，中债表现出色，关税不确定性叠加央行持续购金影响，黄金表现出色，伦敦金价格重回2700。产品层面，债券部分减持同存标的，加仓美债和亚洲美元债相关标的。A股上维持原有仓位，整体风格相对保守，保持了以红利价值风格为核心仓位，以小盘量化为卫星仓位。美股上减配部分美国科技股标的。1月中下旬，特朗普关税态度缓和，美元指数跳水，全球股债商标的均有不同程度回升，其中A股、美债和黄金表现出色。产品层面，A股上增配类沪深300标的，美股上进一步减持科技股标的，中债上减配同业存单标的，增配低估值转债策略，美债在人民币汇率强势区间继续增配，黄金和有色在上行区间内逐步减仓。2月上旬，受到春节期间deepseek概念发酵影响，美国科技股宽幅震荡，A股整体风险偏好上升，流动性受益的小盘和科技风格显著占优，黄金持续冲高。产品层面，A股上增配小部分科技仓位和大盘宽基，债券部分减持利率债标的，增配可转债，美债上维持较高仓位，美股上维持对科技股低配的仓位。2月中旬，受到经济增长担忧以及疲弱经济数据影响，美债收益率曲面显著下移，俄乌冲突持续叠加央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至2954美元/盎司，A股科技概念持续升温，恒生科技和TMT概念板块快速上涨。产品继续减持中债利率债仓位，维持A股超配，在黄金上行过程中小幅减仓。2月下旬，特朗普关税政策带动美元指数上行，压制全球风险资产，俄乌冲突缓解，黄金维持在高位震荡。产品在期间降低黄金仓位，维持A股超配，结构以红利和大盘宽基风格为主，叠加小部分科技持仓增加弹性。3月上旬，美国衰退预期强化，美元指数大幅走弱，东升西落叙事带动A股整体上行，其中小盘和科技板块超额收益明显，同时美股大幅回撤抹平2024年11月以来涨幅。产品层面，A股上维持超配仓位，主要配置于大盘宽基和红利板块，叠加小仓位小盘量化增加组合弹性，海外债券上维持较高仓位，有色部分维持标配。3月中旬，美元指数低位企稳，美股横盘震荡，A股风格分化，资金跷跷板效应明显，前期超跌的红利板块企稳回升，TMT概念大幅回调。同时特朗普政策不确定性叠加全球央行购金推动黄金继续上行，伦敦金冲至3040美元/盎司。产品维持A股超配，在持仓结构上转向防守，减配小盘和主流宽基标的，持仓以红利为主。3月下旬，特朗普关税将近，全球风险偏好下降，亚太和欧美股市普遍走弱，避险资产普遍上涨，美债10年到期收益率下行突破4.2，黄金继续创下历史新高。产品维持防守风格，继续减配A股宽基指数标的，以红利板块持仓为主，债券部分维持国内短债标配，海外债券超配，商品方面止盈有色。三、未来策略展望2025年二季度，我们预计仍然维持核心仓位为纯债，叠加小部分商品和权益作为卫星策略，以求实现低波稳健的风险收益特征。对二季度展望：在特朗普关税政策指引下，我们预计二季度全球经济衰退风险显著增加，全球大类资产波动性显著提升。对国内而言，一季度末地产景气阶段性走弱，叠加关税的升级，使得一季度以来的复苏进程在二季度将面临严峻的压力，市场风险偏好也在快速逆转；二季度需要看到逆周期政策的有效对冲。对于资产展望而言，整体建议防守为主：中债利率：长债和超长债抢跑宽松预期透支较多，存在一定回调压力；但二季度央行货币政策有稳增长的宽松需求，当前债市反弹后赔率下降，继续配置短久期债券。中债信用：随着资金面缓解，信用债收益率下行，利差收窄至历史低位，但后期仍有一定压缩空间；二季度继续配置短端。对A股而言，本次加征关税虽难免对中国经济带来挑战，但我们认为相比2018年或者相比过去3年，中国股票市场具备较多有利条件，中长期具备配置价值。具体对于二季度，建议积极防御，配置大盘价值，因子暴露上选择红利低波。对于港股而言，春节以来的港股市场的上涨，主要依靠AI叙事带来的情绪和风险溢价改善；短期来看，关税冲突对市场情绪和风险溢价带来负面明显影响；同时，港股受到流动性冲击影响强于A股；二季度建议防御为主，因子暴露上选择红利低波。对于商品而言，短期黄金价格受到宏观因素干扰较大，高位震荡概率较高，长期仍看好；在现阶段市场情绪偏弱且定价全球经济衰退的情况下，部分商品受到流动性和衰退风险的波动较大，建议谨慎。对于美债和美元债而言，我们维持乐观。虽然受到阶段性资本利得和汇率波动影响，但拉长时间下综合性价比仍会好于中债。资本利得来看，当前受到经济增长担忧以及疲弱经济数据影响，美债收益率曲面显著下移，资本利得获得正收益。票息方面，欧美投资级票息为5%附近，部分亚洲美元债的票息接近7%，该部分较中债有显著优势；汇率而言，特朗普关税政策和中美汇率表态的双重背景下，汇率预计震荡偏弱。综合三者来看当前美债和美元债对中债存在较高优势。对于本基金组合，2025年二季度将继续按照上述逻辑进行配置，并结合市场情况进行一定的再平衡交易，以平滑净值波动。