黎志军 - 基金投资策略和运作

二季度市场上涨，但是结构分化较大，科技股涨幅较大，而非科技的其他行业表现平平，甚至受经济基本面影响较大的一些传统行业是下跌的。展望三季度，我们认为市场震荡上行，但是结构分化预计会有所收敛，科技股预计宽幅震荡调整，而非科技行业预计有反弹修复的机会。回顾二季度的运作，由于我们对市场是乐观的，所以在二季度初，我们加大了成长股的配置比例，加仓了电子，通信，减少了红利，消费，化工等传统行业的持仓。而在二季度末，由于科技股涨幅较大且波动加大，我们反而进行了一定程度的止盈操作，加仓了跌幅较大但是二季报预计还不错的一些行业的持仓，比如券商和医药。7月将进入二季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于报表业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

二季度市场上涨，但是结构分化较大，科技股涨幅较大，而非科技的其他行业表现平平，甚至受经济基本面影响较大的一些传统行业是下跌的。展望三季度，我们认为市场震荡上行，但是结构分化预计会有所收敛，科技股预计宽幅震荡调整，而非科技行业预计有反弹修复的机会。回顾二季度的运作，由于我们对市场是乐观的，所以在二季度初，我们加大了成长股的配置比例，加仓了电子，通信，减少了红利，消费，化工等传统行业的持仓。而在二季度末，由于科技股涨幅较大且波动加大，我们反而进行了一定程度的止盈操作，加仓了跌幅较大但是二季报预计还不错的一些行业的持仓，比如券商和医药。7月将进入二季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于报表业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

一季度，市场面临外部环境的波动影响（比如商品期货市场的大幅波动和中东局势的动荡），处于宽幅震荡的状态，这也为新一轮市场的上涨夯实了基础。一季度我们预期市场会有宽幅的震荡，因此对组合进行了降低波动的调整，减持了涨幅较大的石油石化、化工、保险、电子、有色、软件等个股，同时对调整时间长且估值便宜的方向，比如医药、食品饮料等进行了左侧布局。我们看好2026年二季度市场机会，并且有针对性地为二季度的投资机会做了行业和个股的储备和建仓。4月将进入年报和一季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们将着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于报表业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

一季度，市场面临外部环境的波动影响（比如商品期货市场的大幅波动和中东局势的动荡），处于宽幅震荡的状态，这也为新一轮市场的上涨夯实了基础。一季度我们预期市场会有宽幅的震荡，因此对组合进行了降低波动的调整，减持了涨幅较大的石油石化、化工、保险、电子、有色、软件等个股，同时对调整时间长且估值便宜的方向，比如医药、食品饮料等进行了左侧布局。我们看好2026年二季度市场机会，并且有针对性地为二季度的投资机会做了行业和个股的储备和建仓。4月将进入年报和一季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们将着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于报表业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

2025年市场表现较好，沪深300上涨17.66%。一季度因为中美贸易关系，整体处于震荡阶段，从4月开始，随着中美贸易谈判的顺利展开，叠加国内经济政策的持续推进，市场开启持续的上涨，全年美国联储共降息三次，有利于股票市场估值的提升。结构上，市场表现为比较明显的流动性驱动下的景气行业的结构分化，景气度好的科技股和有色行业表现很好，而景气度较差的消费行业表现较差。　　我们通过自下而上的景气度挖掘，积极寻找结构性的机会。我们的关注焦点在业绩超预期以及景气度有所改善的细分行业，财报季我们做了大量的业绩筛选和比较的工作。一季度我们偏重于防守结构，在一季度市场的大幅波动中，我们的净值回撤控制的较好。二三季度，我们加强了成长行业的配置，增加了医药，游戏，新能源，有色，电子，半导体设备，通信，存储等景气行业的个股挖掘和配置。四季度，很多成长行业经过大幅度上涨，估值已经偏高，我们开始挖掘估值便宜的，行业处于底部并且有边际改善的化工，石油石化和保险行业的投资机会。

2025年市场表现较好，沪深300上涨17.66%。一季度因为中美贸易关系，整体处于震荡阶段，从4月开始，随着中美贸易谈判的顺利展开，叠加国内经济政策的持续推进，市场开启持续的上涨，全年美国联储共降息三次，有利于股票市场估值的提升。结构上，市场表现为比较明显的流动性驱动下的景气行业的结构分化，景气度好的科技股和有色行业表现很好，而景气度较差的消费行业表现较差。　　我们通过自下而上的景气度挖掘，积极寻找结构性的机会。我们的关注焦点在业绩超预期以及景气度有所改善的细分行业，财报季我们做了大量的业绩筛选和比较的工作。我们采用了谨慎稳健的建仓节奏，在4月初市场的大跌过程中，我们的净值回撤很小。二三季度，我们对港股互联网，医药，游戏，新能源，有色，电子，半导体设备，通信，存储等景气行业的个股进行了挖掘和配置。四季度，很多成长行业经过大幅度上涨，估值已经偏高，我们开始挖掘估值便宜的，行业处于底部并且有边际改善的化工，石油石化和保险行业的投资机会。

三季度市场持续上涨，中美谈判顺利展开，风险偏好提升，同时美联储9月开启降息周期，分母端下降利好估值提升。结构上，景气度较好的人工智能，机器人，新能源储能，半导体等方向涨幅较大，而景气度较差的顺周期和消费方向有所调整。　　三季度我们对组合进行了积极的调整，减少了防守的高股息行业以及涨幅较大的创新药方向的配置，增加了景气度好的新能源储能，国产算力，游戏，半导体设备和存储行业的配置，相应的基金净值也有较快的增长，调整对组合起到了正面的影响。10月进入三季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于三季报业绩超预期的公司和景气度好的行业的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

三季度市场持续上涨，中美谈判顺利展开，风险偏好提升，同时美联储9月开启降息周期，分母端下降利好估值提升。结构上，景气度较好的人工智能，机器人，新能源储能，半导体等方向涨幅较大，而景气度较差的顺周期和消费方向有所调整。　　三季度我们对组合进行了积极的调整，减少了防守的高股息行业以及涨幅较大的创新药方向的配置，增加了景气度好的新能源储能，国产算力，游戏，港股互联网，半导体设备和存储行业的配置，相应的基金净值也有较快的增长，调整对组合起到了正面的影响。10月进入三季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于三季报业绩超预期的公司和景气度好的行业的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

上半年市场处于震荡上涨的状态，期间经历了春节前后的AI产业的催化推动的反弹，以及4月初美国公布对等关税政策导致的快速调整，之后随着中美谈判的顺利展开，市场持续稳步反弹。结构上，景气度较好的国产算力、机器人、新消费、创新药和海外算力链涨幅较大，而景气度较差的顺周期方向有所调整。　　二季度是我们建仓的第一个季度，我们本着重视客户持有体验的理念，在市场大跌的阶段以控制回撤为主，而市场见底回升的阶段，我们对组合进行了偏积极的建仓，主要配置了消费、医药和科技行业，在底部布局了港股互联网，食品饮料、医药、电子、半导体、保险等行业。从净值来看，虽然市场经历了大幅度的波动，但本产品客户持有体验较好。7月进入年报和中报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于中报业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

上半年市场处于震荡上涨的状态，期间经历了春节前后的AI产业的催化推动的反弹，以及4月初美国公布对等关税政策导致的快速调整，之后随着中美谈判的顺利展开，市场持续稳步反弹。结构上，景气度较好的国产算力、机器人、新消费、创新药和海外算力链涨幅较大，而景气度较差的顺周期方向有所调整。　　上半年我们对组合进行了偏积极的调整，减少了高股息行业的配置，降低了可能受关税影响的出口链的配置，增加了消费、医药和科技行业的配置，在底部布局了食品饮料、医药、电子、半导体等行业。7月进入年报和中报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于中报业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

一季度市场处于窄幅震荡的状态。我们看好2025年市场的机会：首先，去年9月底政策对财政和股市定调积极，2025年宏观政策处于货币和财政双宽松的环境，政策的累计效应奠定了经济和企业经营基本面改善的基石，美联储预计继续降息，全球市场的流动性也较好；其次，超额储蓄不断创新高，而存款和理财的投资回报持续降低，存款搬家的可能性为权益市场稳定向好提供了潜力巨大的蓄水池；再次，上市公司的估值性价比，以及权益资产相对于债券资产的性价比都处于过去十年的最好的时期，性价比凸显。布局方向，我们重视去年中央经济工作会议强调的2025年的四个方向：1. 人工智能+；2. 刺激消费；3. 控制“内卷”；4. 顺周期（提高赤字率，降准降息）。　　一季度我们对组合进行了偏积极的调整，减少了高股息行业的配置，降低了可能受关税影响的出口链的配置，增加了消费行业的配置，在底部布局了食品饮料，医药，家电，保险等内需行业，同时由于2025年年报期间，ST新规生效，我们的整体持仓结构调整为业绩稳定的大市值公司的配置，避免4月业绩期的业绩暴雷风险。通过这种逆势的左侧布局，我们在控制好回撤的基础上，取得了净值的稳定上行，相对沪深300指数有4个百分点左右的超额收益。4月进入年报和一季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于一季报业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

2024年市场表现为宽幅的震荡，构筑中长期的底部，特别是9月下旬，市场的内外部环境发生了一些变化：9月24日，央行、证监会和金融监管总局联合开会宣布国内降息，并给予资本市场金融支持；9月26日政治局会议特别讨论了国内的经济形势，表达对经济和地产行业的支持，以及对资本市场的重视，市场给予积极的反馈；另外美联储在9月18日降息50个基点，这些变化都有利于股票市场估值的提升。　　我们通过自下而上的景气度挖掘，积极寻找结构性的机会。我们的关注焦点在业绩超预期以及景气度有所改善的细分行业，财报季我们做了大量的业绩筛选和比较的工作，从一季报到三季报，我们挖掘了新能源、电子、家电、医药等细分行业的机会，并且在市场调整的阶段，我们进行了逆势的左侧布局。2024年12月政治局会议对2025年的规划和展望积极，2025年宏观政策有望货币与财政双宽松，随后的中央经济工作会议强调了2025年的四个方向：1. 人工智能+；2. 刺激消费；3. 控制“内卷”；4. 顺周期（提高赤字率，降准降息）。2024年四季度我们对组合的波动进行了再平衡的操作，有效平衡了波动，在12月份中小市值股票快速下跌的过程中，我们的偏大市值和偏价值的组合配置反而逆势上涨。2024年全年，我们在控制净值回撤的同时追求稳健收益，净值取得了一定的正收益。