黎志军 - 基金投资策略和运作

四季度市场处于宽幅震荡的状态，这为新一轮市场的上涨夯实了基础。我们看好2026年的市场机会，并且有针对性地在四季度做了来年有机会的行业和个股的储备和建仓。四季度我们预期市场会有宽幅的震荡，我们在10月份对组合进行了降低波动的调整，减持了2025年涨幅较大的高估值的成长股，对2025年涨幅较小的估值便宜的方向，比如化工，石油石化，券商，保险，食品饮料，有色的低位品种（比如镁和稀土），软件等进行了左侧布局。2026年1月到4月将进入年报和一季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于报表业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅、能够跟踪验证、估值性价比合适、有新的增量、景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

四季度市场处于宽幅震荡的状态，这为新一轮市场的上涨夯实了基础。我们看好2026年的市场机会，并且有针对性地在四季度做了来年有机会的行业和个股的储备和建仓。四季度我们预期市场会有宽幅的震荡，我们在10月份对组合进行了降低波动的调整，减持了2025年涨幅较大的高估值的成长股，对2025年涨幅较小的估值便宜的方向，比如化工，石油石化，券商，保险，食品饮料，有色的低位品种（比如镁和稀土），软件等进行了左侧布局。2026年1月到4月将进入年报和一季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于报表业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅、能够跟踪验证、估值性价比合适、有新的增量、景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

三季度市场持续上涨，中美谈判顺利展开，风险偏好提升，同时美联储9月开启降息周期，分母端下降利好估值提升。结构上，景气度较好的人工智能，机器人，新能源储能，半导体等方向涨幅较大，而景气度较差的顺周期和消费方向有所调整。　　三季度我们对组合进行了积极的调整，减少了防守的高股息行业以及涨幅较大的创新药方向的配置，增加了景气度好的新能源储能，国产算力，游戏，港股互联网，半导体设备和存储行业的配置，相应的基金净值也有较快的增长，调整对组合起到了正面的影响。10月进入三季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于三季报业绩超预期的公司和景气度好的行业的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

三季度市场持续上涨，中美谈判顺利展开，风险偏好提升，同时美联储9月开启降息周期，分母端下降利好估值提升。结构上，景气度较好的人工智能，机器人，新能源储能，半导体等方向涨幅较大，而景气度较差的顺周期和消费方向有所调整。　　三季度我们对组合进行了积极的调整，减少了防守的高股息行业以及涨幅较大的创新药方向的配置，增加了景气度好的新能源储能，国产算力，游戏，半导体设备和存储行业的配置，相应的基金净值也有较快的增长，调整对组合起到了正面的影响。10月进入三季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于三季报业绩超预期的公司和景气度好的行业的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

上半年市场处于震荡上涨的状态，期间经历了春节前后的AI产业的催化推动的反弹，以及4月初美国公布对等关税政策导致的快速调整，之后随着中美谈判的顺利展开，市场持续稳步反弹。结构上，景气度较好的国产算力、机器人、新消费、创新药和海外算力链涨幅较大，而景气度较差的顺周期方向有所调整。　　二季度是我们建仓的第一个季度，我们本着重视客户持有体验的理念，在市场大跌的阶段以控制回撤为主，而市场见底回升的阶段，我们对组合进行了偏积极的建仓，主要配置了消费、医药和科技行业，在底部布局了港股互联网，食品饮料、医药、电子、半导体、保险等行业。从净值来看，虽然市场经历了大幅度的波动，但本产品客户持有体验较好。7月进入年报和中报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于中报业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

上半年市场处于震荡上涨的状态，期间经历了春节前后的AI产业的催化推动的反弹，以及4月初美国公布对等关税政策导致的快速调整，之后随着中美谈判的顺利展开，市场持续稳步反弹。结构上，景气度较好的国产算力、机器人、新消费、创新药和海外算力链涨幅较大，而景气度较差的顺周期方向有所调整。　　上半年我们对组合进行了偏积极的调整，减少了高股息行业的配置，降低了可能受关税影响的出口链的配置，增加了消费、医药和科技行业的配置，在底部布局了食品饮料、医药、电子、半导体等行业。7月进入年报和中报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于中报业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

一季度市场处于窄幅震荡的状态。我们看好2025年市场的机会：首先，去年9月底政策对财政和股市定调积极，2025年宏观政策处于货币和财政双宽松的环境，政策的累计效应奠定了经济和企业经营基本面改善的基石，美联储预计继续降息，全球市场的流动性也较好；其次，超额储蓄不断创新高，而存款和理财的投资回报持续降低，存款搬家的可能性为权益市场稳定向好提供了潜力巨大的蓄水池；再次，上市公司的估值性价比，以及权益资产相对于债券资产的性价比都处于过去十年的最好的时期，性价比凸显。布局方向，我们重视去年中央经济工作会议强调的2025年的四个方向：1. 人工智能+；2. 刺激消费；3. 控制“内卷”；4. 顺周期（提高赤字率，降准降息）。　　一季度我们对组合进行了偏积极的调整，减少了高股息行业的配置，降低了可能受关税影响的出口链的配置，增加了消费行业的配置，在底部布局了食品饮料，医药，家电，保险等内需行业，同时由于2025年年报期间，ST新规生效，我们的整体持仓结构调整为业绩稳定的大市值公司的配置，避免4月业绩期的业绩暴雷风险。通过这种逆势的左侧布局，我们在控制好回撤的基础上，取得了净值的稳定上行，相对沪深300指数有4个百分点左右的超额收益。4月进入年报和一季报的业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于一季报业绩超预期的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

2024年市场表现为宽幅的震荡，构筑中长期的底部，特别是9月下旬，市场的内外部环境发生了一些变化：9月24日，央行、证监会和金融监管总局联合开会宣布国内降息，并给予资本市场金融支持；9月26日政治局会议特别讨论了国内的经济形势，表达对经济和地产行业的支持，以及对资本市场的重视，市场给予积极的反馈；另外美联储在9月18日降息50个基点，这些变化都有利于股票市场估值的提升。　　我们通过自下而上的景气度挖掘，积极寻找结构性的机会。我们的关注焦点在业绩超预期以及景气度有所改善的细分行业，财报季我们做了大量的业绩筛选和比较的工作，从一季报到三季报，我们挖掘了新能源、电子、家电、医药等细分行业的机会，并且在市场调整的阶段，我们进行了逆势的左侧布局。2024年12月政治局会议对2025年的规划和展望积极，2025年宏观政策有望货币与财政双宽松，随后的中央经济工作会议强调了2025年的四个方向：1. 人工智能+；2. 刺激消费；3. 控制“内卷”；4. 顺周期（提高赤字率，降准降息）。2024年四季度我们对组合的波动进行了再平衡的操作，有效平衡了波动，在12月份中小市值股票快速下跌的过程中，我们的偏大市值和偏价值的组合配置反而逆势上涨。2024年全年，我们在控制净值回撤的同时追求稳健收益，净值取得了一定的正收益。

三季度经济数据仍然偏弱，整个三季度市场都是缩量阴跌的状态。市场的内外部环境在9月下旬发生了重大变化：外部环境方面，美国联储在9月18日首次降息50个基点，这提供了股票市场估值提升的契机；国内方面，9月24日，央行、证监会和金融监管总局联合开会宣布国内降息，并给予资本市场金融支持，9月26日政治局会议特别讨论了国内的经济问题，表达对经济和地产行业的支持，以及对资本市场的重视，市场给予积极的反馈，持续大涨。我们在9月下旬提前逆势布局了跌幅较大的顺周期，消费，医药，新能源和电子行业的个股，因为经过较长时间下跌，他们都已经跌出了性价比。通过这种逆势的左侧布局，我们有效的把握了内外部环境发生积极变化时市场大涨的机会，净值跟随市场有较快的增长。10月中下旬进入业绩预告和披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于三季报业绩预计还不错的公司的跟踪和研究。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅且能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量以及景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

上半年经济数据仍然偏弱，市场呈现宽幅震荡走势，一月份市场跌幅较大，但春节后开始强势反弹，持续到5月中下旬，之后市场重新进入震荡调整阶段。我们在一月份市场大跌的阶段，提前布局了有色、地产、白酒、医药、电子、新能源等行业的龙头公司，把握了市场反弹的机会，并在5月中下旬对涨幅较大的一些个股做了减仓，同时增加了防守仓位配置，比如高分红的运营商、公用事业和银行等。在6月底市场调整充分之后，我们重新配置了一些长期看好的成长和消费的行业龙头公司。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度或需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都有所改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

一季度经济数据处于空窗期，季度末的经济数据显示经济有所改善。一季度市场波动较大，一月份大幅度下跌，二三月份大幅度反弹，反弹以超跌的成长股为主。对于市场热度较高的人工智能和低空经济主题，我们参与的不多，主要还是基于景气度和基本面变化，挖掘底部的估值便宜的成长和消费类公司，如电子，新能源，医药，白酒等，在市场反弹过程中对净值有较大的正贡献。四月份进入业绩披露期，我们认为市场的主线将回归到业绩和企业经营上来，我们着重挖掘经营数据改善的行业和公司，更专注于一季报业绩预计还不错的公司的跟踪和研究，重点布局了一季度经营数据有改善，或者产品价格能够涨价的细分行业，比如化工，有色，面板等，对于高热度的TMT行业，我们逢高进行了减仓的操作。　　总体上，组合构建上我们重视投资者的持有体验，注重回撤的控制，组合调整的原则就是回避景气度走弱和需求走弱的行业，增配逻辑顺畅，能够跟踪验证，估值性价比合适，有新的增量，景气度和产业趋势都改善（或者左侧可能出现底部拐点）的行业。

2023年疫情政策放开后，经济有所复苏，但节奏偏弱，人民币贬值压力有所加大，7月底政治局会议指明稳经济和活跃资本市场的方向，稳经济和稳市场的政策陆续出台，包括万亿国债，地产因城施策放开，降准降息等。全年市场前高后低，以震荡调整为主，各大指数跌幅在4%-20%。　　我们通过自下而上的景气度挖掘，积极寻找结构性的机会。我们的关注焦点在业绩超预期以及景气度有所改善的细分行业，财报季我们做了大量的业绩筛选和比较的工作，从年报、一季报和中报中，我们挖掘了旅游、二线白色家电和叉车等投资标的，三季报我们挖掘了小食品、医药、传媒和电子的机会。对于人工智能、机器人等市场热炒的主题，由于并没有业绩、收入甚至订单的数据支持，我们参与的少，由于这份坚守，虽然没有赚到上半年主题投资的钱，也没有在下半年主题投资的相关行业大跌的阶段吃亏，整体净值表现偏稳健。　　四季度，医药、电子和传媒板块表现的比较好，我们在三季度末就开始布局了这三个板块，并在高位做了一定的减仓，这部分左侧布局贡献了较多的超额收益。由于中观数据较差，机构持仓较多的新能源板块和消费板块在四季度表现较差，我们根据中观数据的负向变化，做了减仓的操作，所以这部分原来持有的仓位在这些板块下跌过程中，对我们的净值有一定的负面影响，但影响较小。