张宏钧 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，市场在经过一季度的震荡后，整体走势较强，但呈现非常明显的分化。报告期内，我们对基金运作策略做了小幅调整，适当平衡了价值和成长类型的资产配置；增加了半导体各产业链、PCB相关设备和材料、数据中心相关产业链、储能等的比例；在调整同时，我们严格遵循了基金合同的约束，注重均衡，但也是因此，组合在弹性方面未能做到足够突出。  今年，不同类型的资产走势大相径庭，市场将这种局面形容为“K型分化”，这确实是我们在投资实践中最真实的感受。今年的权益市场是很精彩的，科技领域里面的若干分支轮番贡献了5倍、10倍乃至更高的收益；但今年的市场也是很落寞的，多数传统类型的资产持续走弱，并且在舆论与叙事上隐约被打上了被时代抛弃的烙印。这种局面对组合管理带来比较大的挑战，也给我们带来了很大的困惑。这种困惑根源来自于，新形势下我们的投资思路与资产定价模式的变化并不能完全匹配。  为了应对挑战，我们在不断思考组合管理的“变与不变”。变的是寻找当前主导性产业以及与该产业相匹配的投资风格；不变的是与我们团队风格适应并与基金合同契合的组合构建思路——平衡价值与成长、平衡短期与长期。在上述原则的指引下，我们的目标是，在未来较长的投资周期内，在不同市场环境下，力求做到组合短期不落后，中期有超额，长期能领先。

2026年第二季度，市场在经过一季度的震荡后，整体走势较强，但呈现非常明显的分化。报告期内，组合整体保持了相对均衡的配置。在看到大模型在编程和企业端的应用取得了快速的进展后，适当增加了AI领域的相关仓位，先后在算力、电子元器件等领域增加了持仓。6月份以后，市场分化过于严重，一些经营状况良好，长期股东回报优异的公司被资金裹挟着出现偏离基本面的下跌，我们对这些被低估的稳健成长股做了逆向的布局。  今年，不同类型的资产走势大相径庭，市场将这种局面形容为“K型分化”，这确实是我们在投资实践中最真实的感受。今年的权益市场很精彩，科技领域里面的若干分支轮番贡献了5倍、10倍乃至更高的收益；但今年的市场也很落寞，多数传统类型的资产持续走弱，并且在舆论与叙事上隐约被打上了被时代抛弃的烙印。这种局面对组合管理带来比较大的挑战。  为了应对挑战，我们在不断思考组合管理的“变与不变”。变的是寻找当前主导性产业以及与该产业相匹配的投资风格；不变的是与我们团队风格适应并与基金合同契合的组合构建思路。

2026年第二季度，市场在经过一季度的震荡后，整体走势较强，但呈现非常明显的分化，不同类型的资产走势大相径庭，市场将这种局面形容为“K型分化”，这确实是我们在投资实践中最真实的感受。随着市场对外部地缘事件交易的钝化，新能源板块的避险属性减弱，在二季度表现不佳。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。我们目前没有看到如同2020年那种级别的新能源板块性整体行情，因而将超额收益的落脚点放到寻找有新增长点的公司上。这一思路与我们过去几年的策略一致，即始终寻找向主导性产业靠拢的资产。在2022~2023年的新能源板块高位震荡下行的过程中，我们寻找的是向新能源行业靠拢的公司；而当前的主导性产业显而易见的是人工智能，而新能源板块内部也有很多公司受益，这是我们作为行业基金管理人，在跟踪本行业发展趋势的基础上，能为组合寻求超额的重要来源。  过去一段时间，在个别细分行业普遍上行的阶段，组合净值表现并不能始终保持领先。虽然这一结果在我们的预期之内，这是由本基金的管理风格与“均衡+精选”的定位决定的。但面对当前新的市场环境和板块特点，我们对此也进行了审慎思考，评估是否需要大幅改变过去的管理策略。目前我们的结论是，我们仍然将着眼于构建有层次有延续性的组合，力求为持有人带来相对稳定的持有体验。  “创新”和“反转”仍然是重点布局的两大方向，包括代表行业进步方向的诸多突破性技术、长期供需格局出清前夕的细分行业、基本面即将发生重大改善的机会等。在不同阶段，依据市场环境和产业趋势的变化，组合的调整有不同思路。  相比于前几年，新能源板块的投资机会在增加，但新能源产业总体仍然处于供需关系改善期、技术路线变革期、国际局势敏感期，叠加市场交易结构变化，板块的走势容易产生较大波动。我们再次诚恳提醒持有人，关注产业变化，从中长期能源变革的角度，做出理性决策。

报告期内，在全球局势诸多不确定性的背景下，中国资本市场整体呈现出较好的韧性，但不可避免也出现较大波动，同时细分结构也发生一些变化，板块之间出现一定程度的再均衡。总体来看，中国资产在全球范围内极具投资价值：产业链完整、成本相对可控、政治经济环境相对稳定。同时，部分行业的产能投放周期、盈利周期已处于底部，竞争格局持续改善，总体估值合理偏低。  报告期内，组合管理策略未出现重大变化。我们仍然在原有投资体系框架下进行优化，加大对主流产业趋势的关注，并继续力求寻求更多层次的投资机会。考虑到估值和盈利增速的匹配，我们增持了医药、新能源，并减仓了部分算力、化工。  向后展望，地缘冲突对投资思路的影响肯定会存在，但鉴于事件本身的不可预测性，时间的影响也难以预测，因而在投资上难以做出持续有效的预测。我们将以更长的视角来跟踪应对。同时，AI所带来的社会变化是深刻和长远的，目前产业革命尚处于起步阶段，很多业务模式还在形成的过程中，我们会长期跟踪这次的产业变化趋势。

2026年第一季度，市场先扬后抑，走势震荡。年初市场的热点集中于AI硬件、创新药、机器人、新消费等赛道，甚至商业航天、太空光伏等主题持续轮动，波澜壮阔。而美伊战争开始之后，市场开始进入调整，化工之母原油价格上涨50%，带动相关的产业链价格大幅上涨，而制造业一边承受着人民币升值导致的汇率损失，一边承受着原材料大幅上涨而传导能力偏弱，业绩进入下修期。在2026Q1，投资经理的持仓依然集中在高壁垒、强现金流、低估值的资产，投资经理始终认为优秀的商业模式和优秀的现金流模型能为投资者带来回报。

2026年第一季度，市场在去年二季度以来的上行行情之后，呈现震荡趋势。在外部地缘事件冲击之下，新能源板块表现出较好的韧性，成为市场不确定性之下的避险选项之一。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。考虑到新能源产业中的诸多细分领域已经逐步走出了前几年供需失衡的低谷，基金继续增加了贝塔类型标的配置。在过去半年，在个别细分行业普遍上行的阶段，净值表现并不能始终保持领先。虽然这一结果在我们的预期之内，这是由本基金的管理风格与“均衡+精选”的定位决定的。但面对当前新的市场环境和板块特点，我们对此也进行了审慎思考，评估是否需要大幅改变过去的管理策略。目前我们的结论是，我们仍然将着眼于构建有层次有延续性的组合，力求为持有人带来相对稳定的持有体验。  “创新”和“反转”仍然是重点布局的两大方向，包括代表行业进步方向的诸多突破性技术、长期供需格局出清前夕的细分行业、基本面即将发生重大改善的机会等。在不同阶段，依据市场环境和产业趋势的变化，组合的调整有不同思路。  相比于前几年，新能源板块的投资机会在增加，但新能源产业总体仍然处于供需关系改善期、技术路线变革期、国际局势敏感期，叠加市场交易结构变化，板块的走势容易产生较大波动。我们诚恳提醒持有人，关注产业变化，从中长期能源变革的角度，做出理性决策。

2025年，市场整体表现强势，新能源板块取得了较好的收益。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。相比此前3年“淡化大贝塔、重视小贝塔和阿尔法”的思路，这一阶段，组合调整更重视板块的整体性机会。“创新”和“反转”是重点布局的两大方向，包括代表行业进步方向的诸多突破性技术、长期供需格局出清前夕的细分行业、基本面即将发生重大改善的机会等。在不同阶段，依据市场环境和产业趋势的变化，组合的调整有不同思路。

2025年，在AI产业持续催化、美联储重回宽松的背景下，以TMT为代表的科技成长行业、以有色金属为代表的资源品行业涨幅居前，其他板块则呈现底部反弹特征。  报告期内，整体投资策略相对稳定，但在投资理念、流程、方法上有所变化。从之前的主要依靠自下而上、翻石头式的投资方法，重新构建自下而上和自上而下相结合的投资体系和知识体系。全年在半导体、创新药、新能源、AI、有色等领域有所收获。  在成长类板块中，我们参与了AI的投资，并在年底随着市场对AI的发展阶段出现一些分歧时，对持仓的AI算力等相关标的做了部分减持。考虑到国产半导体产业发生的变化，组合继续增持半导体设备。新能源板块中的锂电行业出现一些新变化，组合也进行了一定的增持。  在周期行业中，我们看到部分化工行业已经周期见底，优质公司的估值较低，盈利可能出现稳步增长，我们对化工行业择机做了增持。有色行业的若干子行业同样能够看到供给端的约束和需求端的叙事，也进行了增持。

2025年是一整年的牛市，行情堪比2015年大牛市，只是主线从当时的“互联网+”转移到现在的“AI+”。除了AI之外，2025年还产生了机器人、有色的超大行情，到年底又催化了商业航天主题、化工涨价概念股的上涨。然而市场结构性分化明显，在市场指数纷纷创新高的时候，消费股持续处于熊市，食品饮料的行业指数连续五年下跌，公募机构的持仓有接近50%集中于AI相关的TMT，剩下的主要是10%的电力设备和接近10%的有色，分配在其他行业的持仓极少。2025年我们坚持了此前在于消费领域的投资，同时在有色、创新药领域亦有所收益，2026年我们认为历史超级低位的资产有望上涨。

2025年第三季度，新能源板块出现可观的上涨行情。其背景是，市场整体处于悲观预期修正的窗口期，新能源行业作为困境反转类的大板块，具备修复的客观基础。相比此前几个季度，这一阶段的行情呈现出新特征，不仅是固态电池等主题板块出现机会，而且各环节的白马龙头公司股价也走出明显修复，个别标的创出历史新高。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。相比此前3年“淡化大贝塔、重视小贝塔和阿尔法”的思路，这一阶段，组合调整更重视板块的整体性机会。“创新”和“反转”是重点布局的两大方向，包括代表行业进步方向的诸多突破性技术、长期供需格局出清前夕的细分行业、基本面即将发生重大改善的机会等。  过去几年，新能源板块的投资对于持有人和管理人都是令人彷徨的考验。市场永远不缺热点，所以过去几年来，新能源板块的投研这条道路越来越空旷。站在当下展望，客观而言，新能源行业进入成熟期，可能比较难复制5年前波澜壮阔且旷日持久的行情；但是也正因为新能源行业已经充分泛化，我们看到了更少的波动风险与更多的能源产业升级的机会，很多公司即将浴火重生获得重估的可能。这种泛化之后的线索发掘，正是我们的优势，也是我们始终追求的目标。

2025年三季度，市场的风格比较极致地偏向成长，从资金层面观察到公募基金及保险资金入市规模均比较平稳，但两融数据快速攀升，两市融资余额从年中的1.8万亿提升到三季度末的接近2.4万亿，且融资结构非常极致的偏向AI产业链、机器人产业链及有色资源股，其中龙头个股涨幅巨大，市场分化剧烈。  在2025年的三季度，投资经理的整体调仓比较少，大部分的持仓集中在消费医药及偏低位的周期股。展望四季度，我们认为市场风格会偏向均衡，低位的价值个股有望迎来补涨。

2025年第三季度，市场表现非常强势，走出接近单边上涨行情，少数几次较大波动也都很快修复。这说明在经历了国际贸易关税的事件冲击后，中国市场表现出较强的韧性，以人工智能、半导体、新能源等为代表的若干行业陆续修复，部分景气行业和个股创出新高。主线之一可以概括为中国资产重估，我们把这种重估叫做“再中国化”，其背景是，过去若干年来，全球经历了逆全球化的全面影响，许多中国的优秀企业不可避免的受到打压，向未来展望，在经历了漫长的市场和产业的双重出清后，这些优秀的公司，正酝酿新一轮的机会，尤其是具备扎实内功和全球视野的公司，仍然是引领产业进步的火种。未来我们仍将在科技创新和技术进步的趋势中，持续关注此类机会。  报告期内，组合的管理策略基本稳定，做了部分微调。考虑到当前的市场风格变化，相比此前几年，大市值、低估值的优秀公司出现了更为明显的重估。因此，我们适当增加了优质龙头白马公司的关注。考虑到中国在半导体行业的进展，我们增加了相关的配置比例。考虑到汽车行业在未来一段时间面临的增长压力，我们做了适当规避。整体上，仍坚持从中长期维度，选择经营格局稳定、企业内在价值稳定增长、管理层优秀的公司，进行长期研究、跟踪和投资，也相信这些公司可以为组合带来长期较好回报。