张宏钧 - 基金投资策略和运作

报告期内，组合的管理策略基本稳定，做了部分微调。  在成长类板块中，随着市场对AI的发展阶段出现一些分歧，我们对持仓的AI算力等相关标的做了部分减持。考虑到国产半导体产业发生的变化，组合继续增持半导体设备。新能源板块中的锂电行业出现一些新变化，组合也进行了一定的增持。  在周期行业中，我们看到部分化工行业已经周期见底，优质公司的估值较低，盈利可能出现稳步增长，我们对化工行业择机做了增持。有色行业的若干子行业同样能够看到供给端的约束和需求端的叙事，也进行了增持。

2025年第四季度，市场在经历一轮上涨后开始震荡整固，新能源板块的表现与大盘走势基本一致。相比此前几个季度，这一阶段的新能源板块行情呈现出新特征，主题类的机会相对平淡，但以碳酸锂、六氟磷酸锂等为代表的涨价品种表现突出。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。相比此前3年“淡化大贝塔、重视小贝塔和阿尔法”的思路，这一阶段，组合调整更重视板块的整体性机会。“创新”和“反转”是重点布局的两大方向，包括代表行业进步方向的诸多突破性技术、长期供需格局出清前夕的细分行业、基本面即将发生重大改善的机会等。  站在当下展望，新能源行业在人工智能、电力紧缺等逻辑的演绎下又重新进入市场视野，关注度也有明显提升。同时，因为新能源行业已经充分泛化，我们看到了更多的能源产业升级的机会，很多公司即将浴火重生获得重估的可能。这种泛化之后的线索发掘，正是我们始终追求的目标。

2025年第三季度，新能源板块出现可观的上涨行情。其背景是，市场整体处于悲观预期修正的窗口期，新能源行业作为困境反转类的大板块，具备修复的客观基础。相比此前几个季度，这一阶段的行情呈现出新特征，不仅是固态电池等主题板块出现机会，而且各环节的白马龙头公司股价也走出明显修复，个别标的创出历史新高。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。相比此前3年“淡化大贝塔、重视小贝塔和阿尔法”的思路，这一阶段，组合调整更重视板块的整体性机会。“创新”和“反转”是重点布局的两大方向，包括代表行业进步方向的诸多突破性技术、长期供需格局出清前夕的细分行业、基本面即将发生重大改善的机会等。  过去几年，新能源板块的投资对于持有人和管理人都是令人彷徨的考验。市场永远不缺热点，所以过去几年来，新能源板块的投研这条道路越来越空旷。站在当下展望，客观而言，新能源行业进入成熟期，可能比较难复制5年前波澜壮阔且旷日持久的行情；但是也正因为新能源行业已经充分泛化，我们看到了更少的波动风险与更多的能源产业升级的机会，很多公司即将浴火重生获得重估的可能。这种泛化之后的线索发掘，正是我们的优势，也是我们始终追求的目标。

2025年第三季度，市场表现非常强势，走出接近单边上涨行情，少数几次较大波动也都很快修复。这说明在经历了国际贸易关税的事件冲击后，中国市场表现出较强的韧性，以人工智能、半导体、新能源等为代表的若干行业陆续修复，部分景气行业和个股创出新高。主线之一可以概括为中国资产重估，我们把这种重估叫做“再中国化”，其背景是，过去若干年来，全球经历了逆全球化的全面影响，许多中国的优秀企业不可避免的受到打压，向未来展望，在经历了漫长的市场和产业的双重出清后，这些优秀的公司，正酝酿新一轮的机会，尤其是具备扎实内功和全球视野的公司，仍然是引领产业进步的火种。未来我们仍将在科技创新和技术进步的趋势中，持续关注此类机会。  报告期内，组合的管理策略基本稳定，做了部分微调。考虑到当前的市场风格变化，相比此前几年，大市值、低估值的优秀公司出现了更为明显的重估。因此，我们适当增加了优质龙头白马公司的关注。考虑到中国在半导体行业的进展，我们增加了相关的配置比例。考虑到汽车行业在未来一段时间面临的增长压力，我们做了适当规避。整体上，仍坚持从中长期维度，选择经营格局稳定、企业内在价值稳定增长、管理层优秀的公司，进行长期研究、跟踪和投资，也相信这些公司可以为组合带来长期较好回报。

2025年上半年，新能源板块表现平淡，在4月初跟随市场剧烈调整后，有所修复但修复力度偏弱。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。全市场的分化十分明显，在新能源板块内部亦是如此，以部分风电为代表的行业开始出现反转迹象，以固态电池、核聚变等为代表的主题十分活跃，而光伏、锂电、储能等大的板块仍然承受压力。在24年四季报中，我们提到了“再中国化”的投资机会，其背景是，过去若干年来，全球经历了逆全球化的全面影响，许多中国的优秀企业不可避免的受到打压，向未来展望，在经历了漫长的市场和产业的双重出清后，这些优秀的公司，或许正酝酿新一轮的机会。从上半年的中国资产表现来看，确实兑现了这一判断，只是这种变化的触发点是我们难以预料的。也许未来的国际局势仍然并不明朗，但具备扎实内功和全球视野的公司，仍然是引领产业进步的火种。

上半年，我们持续对组合进行优化，主要体现在以下方面。考虑到宏观环境的变化，我们减持了部分长期持有的公司，并新开仓和增持了部分经营处于上行周期的公司。二季度，美国的关税政策一度对市场产生较大的冲击，市场下跌明显。但随后的市场表现，显示出较强的韧性，若干行业陆续修复。我们在市场下跌中，坚决加仓了具备全球竞争力，盈利增速处于上升通道的公司。  5月份之后，地产成交进一步趋缓，汽车龙头企业也纷纷做了一些经营策略调整，这种环境下，我们结合企业的长期价值增值和短期的经营景气度，减持了部分汽车产业链，并对持仓的电子产业链做了调整，增持了部分AI硬件公司。

2025年第一季度，新能源板块表现平淡，主要跟随市场有所反弹，随之也跟随市场调整而出现波动。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。全市场的分化十分明显，在新能源板块内部亦是如此，以部分海上风电环节和部分储能环节为代表的行业开始出现反转迹象，而光伏等大的板块仍然承受压力。在24年四季报中，我们提到了“再中国化”的投资机会，其背景是，过去若干年来，全球经历了逆全球化的全面影响，许多中国的优秀企业不可避免的受到打压，向未来展望，在经历了漫长的市场和产业的双重出清后，这些优秀的公司，或许正酝酿新一轮的机会。从一季度的中国资产表现来看，确实兑现了我们的判断，只是这种变化的触发点是我们难以预料的。也许未来的国际局势仍然并不明朗，但具备扎实内功和全球视野的公司，仍然是引领产业进步的火种。  在21年底我们产品成立之时，我们的思路就是“淡化大贝塔，寻找小贝塔和阿尔法”，这一思路来自于这样一个认知，即新能源并不是单一行业，而是一轮技术推动的产业趋势，这种趋势的影响必须要有更广阔的全行业视角。我们目前还是大体遵循这一思路。向后展望，变革中机会仍然存在。

2025年第一季度，市场表现震荡走强，主线之一可以概括为中国资产重估，我们把这中重估叫做“再中国化”，其背景是，过去若干年来，全球经历了逆全球化的全面影响，许多中国的优秀企业不可避免的受到打压，向未来展望，在经历了漫长的市场和产业的双重出清后，这些优秀的公司，或许正酝酿新一轮的机会，尤其是具备扎实内功和全球视野的公司，仍然是引领产业进步的火种。未来我们仍将在科技创新和技术进步的趋势中，持续关注此类机会。  报告期内，组合的管理策略基本稳定，做了部分微调，这种调整主要是，考虑到市场参与主体结构变化和技术趋势变化，适当增加了部分应对变化的仓位。整体上，我们仍坚持从中长期维度，选择经营格局稳定、企业内在价值稳定增长、管理层优秀的公司，进行长期研究、跟踪和投资，也相信这些公司可以为组合带来长期较好回报。

2024年，新能源板块依旧经历较为剧烈的波动。中证新能指数在9月底创下4年新低后，在市场反弹中，作为超跌的板块之一，成为反弹的重点方向之一。但随后的震荡和下跌幅度也要高于市场整体。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。全市场的分化十分明显，在新能源板块内部亦是如此。在此背景下，考虑到此前的细分板块选择取得了一定的收益，在四季度，我们适当的兑现了部分继续上涨空间有限的标的。同时考虑到市场交易情绪较为活跃，适当的增加了进攻性，并为2025年做一些储备。

报告期内，我们对组合进行了进一步的优化。结合基本面趋势和经营节奏，我们减持了部分医药股和顺周期公司，在汽车零部件领域内进一步聚焦到具备全球竞争优势的优质公司上，增持了新能源的龙头。我们还从2025年的维度，增持了部分已经显示出基本面稳定向好且估值合理的公司。  虽然市场环境在四季度发生一些变化，但我们仍坚持从中长期维度，选择经营格局稳定，企业内在价值稳定增长，管理层优秀的公司，进行长期研究、跟踪和投资，也相信这些公司可以为组合带来长期较好回报。

2024年第三季度，新能源板块在经历了继续震荡下行后，最后几个交易日跟随市场迎来可观的上涨。中证新能指数在9月底创下4年新低后，在市场反弹中，作为超跌的板块之一，成为反弹的重点方向之一。  报告期内，基金的运作策略没有发生重大变化。全市场的分化十分明显，在新能源板块内部亦是如此。在此背景下，考虑到此前的细分板块选择取得了一定的收益，在三季度，我们适当的兑现了部分继续上涨空间有限的标的，同时增配了下跌较多且质地优秀的白马公司，即我们此前报告中提及的“最熟悉的陌生人”。在经历了漫长的市场和产业的双重出清后，这些优秀的公司，或许正酝酿新一轮的机会。  在21年底产品成立之时，我们的思路就是“淡化大贝塔，寻找小贝塔和阿尔法”，这一思路来自于这样一个认知，即新能源并不是单一行业，而是一轮技术推动的产业趋势，这种趋势的影响必须要有更广阔的全行业视角。我们目前还是大体遵循这一思路。向后展望，能源转型的浪潮依然还在山脚下，变革中机会仍然存在。

3季度末，在政策催化和预期改善的背景下，指数迎来显著反弹。我们对市场的观点转向积极，A股很有可能已走出连续3年下跌的阴霾，进入了新的周期。  我们希望寻找顺应时代发展的新核心资产。A股历史上每一轮周期中，崛起的行业都有其特定时代背景，用过往经验简单映射当前市场，难免刻舟求剑。机构投资者，需要承担在新的时代环境、市场背景下，挖掘新投资机会的历史使命。我们希望找到竞争优势不断加强、管理层优秀、行业格局稳定、同时具备良好发展前景的行业和公司。  考虑业绩确定性和行业景气度，我们目前主要配置在优质汽车零部件、工程机械、船舶制造、制冷剂、养殖等行业上。未来，我们将更多地关注以下几个方向：拥有海外优质产能或市场渠道，有广阔发展空间的公司；周期触底、有望开启创新成长周期的电子行业；基本面扎实、未来业绩有望改善的部分医疗器械、特色原料药、创新药等公司；港股市场的部分优质稀缺公司；底部可能反转的部分周期性行业。