张昕 - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场呈现明显结构性特征，短端品种受资金面支撑表现良好；长端品种走势先扬后抑，前半段受配置盘支撑，长端品种收益率出现一定幅度下行，后半段受跨年度行情不及预期影响，30年期国债收益率出现明显上行；信用品种因票息保护，表现继续优于利率债；经历前期大幅上涨后，可转债市场高位震荡。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位；权益资产方面，延续了之前的配置风格，保持了较高的进攻性。当前宏观增长体现为“弱企稳”，经济整体还处于触底回升中，2026年可能是更广谱性的、复苏趋势逐步明晰的一年。债券方面，我们对接下来一个季度的债券市场持谨慎态度，理由如下：历史上看，五年计划的首年，债券市场表现往往欠佳；风险偏好尚处高位，大类配置并不利于债券；整体收益率偏低格局下，过于活跃的30年品种交易盘力量或将难以为继。但基于资产荒与狭义基本面偏弱逻辑，调整过后的债券市场将具备更好的配置价值。股市方面，我们继续对市场持偏乐观的态度：基本面角度，企业盈利有望触底回升；资金层面，居民和企业的优质资产荒现象有望延续，大量定期存款到期后面临再配置的需求，股票可能是大类资产中的较优选择。

回顾四季度权益市场，在政策支持、资金涌入及产业升级等多重因素推动下，A股延续了震荡上行的趋势，上证指数在11月份一度冲破4千点，创下近年来的历史新高，科技与资源板块是核心主线。但随后在外围不确定性及科技板块估值泡沫担忧等影响下，市场略有回调盘整，上证指数经历缩量调整后一度跌破3900点，但年末在政策利好与外资流入推动下股票市场逐渐企稳回升，短期内商业航天、有色、机器人等板块领涨，上证指数连续收阳并最终收于3968点。 自10月末接手本基金的投资管理以来，我们整体上延续了本基金的原有投资风格，没有在大类资产配置方面进行过大的调整。债券部分，继续以相对较低的仓位水平，通过配置部分利率债适当拉高组合久期与收益率，并增加了一些进行交易策略的可能；转债部分，在我们固有的框架内均衡配置不同类型的转债，但总体以低价思路为核心，注重溢价风险，所以继续适当降低了转债的仓位；股票部分，我们做出了一些调整，更加注重行业均衡，在风格上逐步以大盘红利替代一些小盘成长，基于未来产品可能定位于控制波动的投资目标下，我们适当控制了股票部分的仓位，将组合的防御性提高的同时，通过小仓位的良好择股维持一定的进攻性，组合的波动水平明显较前一阶段有所降低。展望后续投资环境，我们认为相较于债券市场，权益市场的投资机会或相对较多一些，短期交易主线可能继续聚焦于高质量发展、国内科技自强等板块，但一些低位的内需、红利品种等滞涨品种也不能完全忽视，我们会继续坚持相对均衡的投资风格，寻找具备长期竞争力、盈利稳定增长的公司。

三季度A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度小幅降低了可转债仓位。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

三季度，A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券中性偏低的久期和较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度全面降低了可转债仓位。我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。报告期内，本基金泛权益仓位整体增加；债券层面，更多采用震荡市的思路，维持久期相对稳定。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。报告期内，本基金泛权益仓位整体增加；债券层面我们更多采用震荡市的思路，维持久期相对稳定。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们基本维持泛权益仓位，加大信用债配置力度。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场的快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们在3月中旬后逐步降低了泛权益仓位，并小幅拉长了债券久期。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。

2024年市场呈现出清晰的趋势：债券全年走强；股票先跌后涨，下半年好于上半年。债券层面，长端利率下行较多，各种利差压缩到历史极值。权益层面，股指上半年经历两波调整，1月和6-7月大幅下跌，市场流动性以及小微盘风险是催化剂，但本质上反映了市场对于基本面悲观的预期。2-5月市场走出一波反弹，基于美股的AI映射、基于海外需求的出海交易、基于国内长期低利率预期的红利策略都有良好的表现。权益市场拐点出现在四季度，稳增长政策开始发力，加之监管对于市场流动性有呵护，市场在三季度末走出一波大反弹。回顾2024年行情，可以分为前三季度和第四季度两段：前者交易衰退，债券好于权益，权益内部红利资产强，海外基本面驱动好于国内基本面驱动。后者悲观预期有一定修正，市场交易政策，其中宽松预期最为明显，体现为“股债双牛”。四季度从权益资产内部来看，首先是三季度最后一周开始的普涨行情，随后市场开始一定程度的回调，在这一过程当中前期下跌较多的中小盘成长板块开始走强。从12月开始，市场开始向科技板块聚焦，机器人、国产AI链条等相关板块集体走强，这一情况在2025年春节期间出现高潮，基于新质生产力突破，中国资产重估的叙事开始演绎。回顾2024年全年，债券层面，我们在1月维持防御下的高仓位，此后逐步降低久期。5月后拉长了债券久期作为泛权益类资产的对冲，四季度以后，基于风险偏好拐点我们降低了债券仓位，维持久期中性的配置结构；泛权益层面，我们在一季度仓位较低，6月小幅提升仓位，且加大了电子等成长资产的占比，减持了部分高价可转债，总体而言，尽管彼时市场偏弱，我们在三季度维持了较高的泛权益仓位。我们在四季度前半段集中减持权益仓位，在12月之后我们提升仓位并大幅度将结构向成长板块转移。

2024年市场呈现出清晰的趋势：债券全年走强；股票先跌后涨，下半年好于上半年。债券层面，长端利率下行较多，各种利差压缩到历史极值。权益层面，股指上半年经历两波调整，1月和6-7月大幅下跌，市场流动性以及小微盘风险是催化剂，但本质上反映了市场对于基本面悲观的预期。2-5月市场走出一波反弹，基于美股的AI映射、基于海外需求的出海交易、基于国内长期低利率预期的红利策略都有良好的表现。权益市场拐点出现在四季度，稳增长政策开始发力，加之监管对于市场流动性有呵护，市场在三季度末走出一波大反弹。回顾2024年行情，可以分为前三季度和第四季度两段：前者交易衰退，债券好于权益，权益内部红利资产强，海外基本面驱动好于国内基本面驱动。后者悲观预期有一定修正，市场交易政策，其中宽松预期最为明显，体现为“股债双牛”。四季度从权益资产内部来看，首先是三季度最后一周开始的普涨行情，随后市场开始一定程度的回调，在这一过程当中前期下跌较多的中小盘成长板块开始走强。从12月开始，市场开始向科技板块聚焦，机器人、国产AI链条等相关板块集体走强，这一情况在2025年春节期间出现高潮，基于新质生产力突破，中国资产重估的叙事开始演绎。回顾2024年全年，债券层面，我们在1月维持防御下的高仓位，此后逐步降低久期。5月后拉长了债券久期作为泛权益类资产的对冲，四季度以后，基于风险偏好拐点我们降低了债券仓位，维持久期中性的配置结构；泛权益层面，我们在一季度仓位较低，6月小幅提升仓位，且加大了电子等成长资产的占比，减持了部分高价可转债，总体而言，尽管彼时市场偏弱，我们在三季度维持了较高的泛权益仓位，在四季度前半段集中减持权益仓位，在12月之后我们提升仓位并大幅度将结构向成长板块转移。

三季度市场呈现出戏剧性变化，值得不断总结。债券在多数时间内上涨，但月末出现回调。相对利率债而言，信用债表现落后，在月末回撤后不少中高等级信用债季度收益较弱，存单利率变动不大。三季度债券市场信用利差扩大，期限利差扩大，显示信用扩张和基本面预期好转。权益层面，市场先跌后涨，且较为极致。全季多数时候市场以缩量阴跌为主，7月末和8月末分别受政策刺激预期有一定反弹但快速回落。9月中旬之后，市场货币宽松和财政加码预期，走出一波极致反弹，上证指数在几个交易日内上涨20%左右。品种来看，前期调整过程中与海外相关的科技类以及医药、新能源等底部超跌品种有一定相对收益，后续上涨过程中几乎轮涨，首先内需、地产等板块上涨，低估值蓝筹表现更好，其次逐步过渡到科技板块。回顾三季度行情，从大类资产来看，呈现出对于基本面预期的反转走势，且呈现出来的强度可以类比历史级拐点，如1999年5月、2014年底等，均是在市场低预期下，政策不断开始加码：7月政治局会议、8月消费类补贴落实以及9月底的货币和财政一揽子计划。市场最终从量变走向了质变。此外，美联储开始降息，人民币贬值压力变小，政策空间打开，以及海外资产回流等，都在加强以上过程。三季度股票强于债券，可转债表现相对落后，我们认为或受债券和股票类产品再平衡影响，理财等配置相对滞后。回顾三季度，本基金债券仓位变动不大。股票层面，我们在8月后维持仓位在中性偏高水平，加仓内需和低估值蓝筹品种，如家电、汽车、建筑等，此外加大了医药等左侧品种配置。 回顾9月下旬开始的市场变化，除去表层理解的政策提振经济加码，以及海外进入降息周期外，我们认为更多的体会在于价值和价格的回归。这个过程纯择时很难把握，因此再次体现出基本面研究的重要性，只有如此才能在底部中持有高性价比资产。在前期几次季报分享中，我们都表达出对于中国经济长期的乐观，核心在于我们已经看到了产业转型、升级的迹象。相对于过去二十多年的市场行情转换，本次我们已经具备了越来越多世界舞台中有竞争力的企业，随着过去两年出口的强势海外份额还在提升。过去三年的股市下跌中，很多公司实际上盈利增速下滑幅度并不大，甚至不少在持续超预期，但估值不断收缩。市场更多基于短周期经济下行的大逻辑进行定价。而反观同期海外市场，经济低增速是疫情后全球共同面临的问题，较多经济体股市并不受影响甚至走强。这里面其实存在背离，当然有很多短期原因，但随着国内外情况的变化已经出现松动。综上所述，我们认为2024年四季度可能是一个中长期维度下的“新的开始”，短期市场快速上涨后波动可能较大，但我们认为随着政策的加码以及海外环境的改善，至少具备一定的结构性机会，不会再是减量市场的逻辑。我们依然看好表征内需的低估值蓝筹股，以及代表产业创新升级的中小成长股，维持当前均衡配置。债券层面，短期经济企稳后反弹可能还需要一定时间，因此回调空间不大，不排除一些中短信用债具备配置性机会，但中长期来看债券市场还是要经受要求收益提升的压力。

三季度市场呈现出戏剧性变化，值得不断总结。债券在多数时间内上涨，但月末出现回调。相对利率债而言，信用债表现落后，在月末回撤后不少中高等级信用债季度收益较弱，存单利率变动不大。三季度债券市场信用利差扩大，期限利差扩大，显示信用扩张和基本面预期好转。权益层面，市场先跌后涨，且较为极致。全季多数时候市场以缩量阴跌为主，7月末和8月末分别受政策刺激预期有一定反弹但快速回落。9月中旬之后，市场货币宽松和财政加码预期，走出一波极致反弹，上证指数在几个交易日内上涨20%左右。品种来看，前期调整过程中与海外相关的科技类以及医药、新能源等底部超跌品种有一定相对收益，后续上涨过程中几乎轮涨，首先内需、地产等板块上涨，低估值蓝筹表现更好，其次逐步过渡到科技板块。回顾三季度行情，从大类资产来看，呈现出对于基本面预期的反转走势，且呈现出来的强度可以类比历史级拐点，如1999年5月、2014年年底等，均是在市场低预期下，政策不断开始加码：7月政治局会议、8月消费类补贴落实以及9月底的货币和财政一揽子计划。市场最终从量变走向了质变。此外，美联储开始降息，人民币贬值压力变小，政策空间打开，以及海外资产回流等，都在加强以上过程。三季度股票强于债券，可转债表现相对落后，我们认为或受债券和股票类产品再平衡影响，理财等配置相对滞后。回顾三季度，本基金债券仓位变动不大，底部小幅增加了部分弹性转债；股票层面，我们在8月后维持仓位在中性偏高水平，加仓内需和低估值蓝筹品种，如家电、汽车、建筑等，此外加大了医药等左侧品种配置。 回顾9月下旬开始的市场变化，除去表层理解的政策提振、经济加码，以及海外进入降息周期外，我们认为更多的体会在于价值和价格的回归。这个过程纯择时很难把握，因此再次体现出基本面研究的重要性，只有如此才能在底部中持有高性价比资产。在前期几次季报分享中，我们都表达出对于中国经济长期的乐观，核心在于我们已经看到了产业转型、升级的迹象。相对于过去二十多年的市场行情转换，本次我们已经具备了越来越多世界舞台中有竞争力的企业，随着过去两年出口的强势，海外份额还在提升。过去三年的股市下跌中，很多公司实际上盈利增速下滑幅度并不大，甚至不少在持续超预期，但估值不断收缩。市场更多基于短周期经济下行的大逻辑进行定价。而反观同期海外市场，经济低增速是疫情后全球共同面临的问题，较多经济体股市并不受影响甚至走强。这里面其实存在背离，当然有很多短期原因，但随着国内外情况的变化已经出现松动。综上所述，我们认为2024年四季度可能是一个中长期维度下的“新的开始”，短期市场快速上涨后波动可能较大，但我们认为随着政策的加码以及海外环境的改善，至少具备一定的结构性机会，不会再是减量市场的逻辑。我们依然看好表征内需的低估值蓝筹股，以及代表产业创新升级的中小成长股，维持当前均衡配置。债券层面，短期经济企稳后反弹可能还需要一定时间，因此回调空间不大，不排除一些中短信用债具备配置性机会，但中长期来看债券市场还是要经受要求收益提升的压力。