张昕 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济延续弱修复格局，制造业PMI在4月、5月、6月分别录得50.3、50.0、50.3，持续位于荣枯线附近；4月、5月CPI同比均为1.2%，通胀水平整体温和；1年期LPR维持在3.0%不变，政策利率基调平稳。资金面总体保持合理充裕，DR007由4月初约1.41%波动至6月末1.46%，二季度内一度下探至1.34%附近，从宏观环境看，6月景气度边际改善，但经济修复仍呈结构性特征，需求端弹性和持续性仍待巩固，低通胀环境也意味着货币政策仍有保持适度宽松的空间，这对债券资产估值形成一定支撑。债券市场方面，利率债收益率整体震荡下行，10年期国债收益率由4月末1.78%下行至6月末1.73%，累计下行约5bp，30年期国债收益率由4月初2.36%附近降至6月末2.22%附近，累计下行约14bp，超长端表现强于长端。结合市场表现看，二季度多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线整体呈牛平走势。信用债方面，在流动性充裕与配置需求偏强背景下，信用利差总体延续压缩，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，低等级收窄幅度相对更大，反映出机构配置情绪仍偏积极，但低利差环境下信用下沉的性价比有所下降。权益市场方面，二季度A股整体回暖但结构分化明显，上证综合指数上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.35%。风格上，成长显著占优于价值，AI相关板块表现较强，市场风险偏好在地缘扰动缓和、稳增长政策持续推进和流动性合理充裕背景下逐步修复；与此同时，季末阶段也出现一定高低切换迹象，前期强势科技板块内部分化有所加大。可转债方面，中证转债指数季度上涨3.7%，整体表现相对弱于权益市场，主要受制于转债估值偏高及正股上涨向科技龙头集中、而转债标的多为中小市值的结构性错位，低价转债则整体表现一般。在报告期内，本基金适当调整了组合思路，在债券收益率波动相对稳定且流动性颇为宽松的环境下，增持了较多长久期利率债，较大幅度提升了整体组合的静态收益率和久期水平，相应的为了弥补债券组合的波动，继续降低可转债的整体占比，略微调整了转债持仓结构，减少了转债部分的弹性。权益部分，前期本基金主要以红利风格为主，配置上倾向于银行、有色、能源等板块。在二季度资金推动的结构化行情下，红利指数与沪深300走势呈现明显分化，中证红利在5、6月快速下跌整体跌幅约15%。在此情形下，本基金不得不提前减仓部分抛压较重的行业，并适当增配了科技成长股的占比，在大盘风格维持不变的情况下，通过适度的拔高估值水平来提高组合的整体竞争性。

2026年二季度，中国经济延续修复但边际放缓。经济运行的突出特征是结构性修复，出口、高技术制造业和服务消费保持韧性，但房地产投资仍在筑底，居民消费信心和信用扩张偏弱，呈现“外需强于内需、新动能强于旧动能”的K型分化格局。物价较前期低位有所修复，但全面通胀基础仍不牢固。货币政策方面，二季度延续适度宽松基调，但操作上更强调精准、灵活和传导效率。从经济发展阶段看，我国经济已从高速增长转向高质量发展，相应地，金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。政策利率和LPR总体保持稳定，流动性依然合理充裕，融资成本维持历史低位。二季度，债券收益率整体低位平稳运行，本基金总体上维持了较低的债券仓位和相对稳定的久期。股市方面，二季度市场震荡上行，但结构极端分化，以AI为代表的成长股大幅上涨，而传统行业则表现平平。报告期内，本基金的泛权益仓位有所提升，主要是增持了部分下跌较多的低价转债。股票方面仓位基本稳定，随着AI板块的上涨，陆续减持了涨幅较大的通信和电子相关标的，并增持了低位的蓝筹标的，以保持组合的均衡、降低回撤风险。

2026年一季度，国内债券市场整体呈现先上后下、区间震荡、期限结构陡峭化的运行特征。在宏观经济温和修复、货币政策保持宽松、资金面持续充裕、海外地缘与通胀预期反复扰动的多重因素交织下，利率债收益率中枢下移但波动加大，信用债表现稳健、利差整体收窄，市场交易主线围绕票息策略、短久期优势展开。从全季度走势看，10年期国债收益率运行区间约为1.78%~1.90%，季末收于约1.82%，较年初小幅下行，整体仍处于历史偏低水平。短端利率受流动性宽松支撑下行更为明显，收益率曲线呈现牛陡形态，是一季度最突出的结构特征。报告期内，本基金总体上维持了较低的债券仓位和相对稳定的久期。股市方面，1-2月市场上涨并创出阶段性新高，3月受中东冲突影响风险偏好下降，出现了明显的调整。报告期内，本基金小幅降低了泛权益仓位，以减少回撤风险，对于性价比较低的转债和受风险偏好影响较大的科技行业股票进行了减持，对于景气向上的化工和新能源行业股票进行增持。

2026年第一季度，宏观经济运行总体平稳，物价水平持续低位运行，货币政策环境保持适度宽松，继续为经济复苏提供适宜的金融条件。债券市场方面，10年期国债收益率整体呈现区间震荡的格局，收益率在3月初触及1.78%左右的低点后，于3月中下旬震荡上行至1.83%上方，季末收于1.81%，基本持平去年年末水平，整个季度收益率波幅相对有限，而在中短端利率方面，1年期国债收益率一季度下行10BP，3到5年国债收益率亦有不同幅度下行。反映出在宽松货币政策预期与基本面修复预期的博弈下，市场情绪较为纠结，长端配置压力明显增大，而更多策略倾向于中短久期加杠杆的操作上。信用债方面，高等级信用债的信用利差未出现明显走阔，显示在流动性充裕的环境下，市场对优质信用资产的偏好依然稳固，尤其是中短期限品种。权益方面，一季度A股市场整体表现疲弱，主要宽基指数均录得下跌，表现来看，大盘风格略跑输于小盘成长，上证指数跌幅超过创业板指，而科创50跌幅最大，显著跑输其余指数，反映出市场对部分高估值成长板块的风险偏好显著下降。报告期内，我们整体延续了之前的仓位结构，债券部分中短久期提供稳定收益，转债部分我们以低价思路为核心，总体仓位进一步下降；在股票部分，仓位则相对积极，但我们调整了整体的权益投资思路，持续注重大盘蓝筹股的压仓作用，行业上优先配置于低估值红利品种，在择股上我们挑选并增配了部分银行、资源等板块，优化了部分科技成长股的总体结构，将控制好回撤摆在首要目标。目前组合配置基本整体稳定、波动率略有下降。后续的配置上，一方面我们会持续关注受益于经济复苏预期、估值具备安全边际的顺周期板块；另一方面，我们将自下而上地挖掘并关注科技创新等长期成长方向中经历深度调整后性价比凸显的优质标的。

报告期内，基于对股市的看好，本基金泛权益仓位整体增加，并在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性。债券层面，更多地采用震荡市的思路，总体上维持了较低的仓位和久期相对稳定。

回顾四季度权益市场，在政策支持、资金涌入及产业升级等多重因素推动下，A股延续了震荡上行的趋势，上证指数在11月份一度冲破4千点，创下近年来的历史新高，科技与资源板块是核心主线。但随后在外围不确定性及科技板块估值泡沫担忧等影响下，市场略有回调盘整，上证指数经历缩量调整后一度跌破3900点，但年末在政策利好与外资流入推动下股票市场逐渐企稳回升，短期内商业航天、有色、机器人等板块领涨，上证指数连续收阳并最终收于3968点。 自10月末接手本基金的投资管理以来，我们整体上延续了本基金的原有投资风格，没有在大类资产配置方面进行过大的调整。债券部分，继续以相对较低的仓位水平，通过配置部分利率债适当拉高组合久期与收益率，并增加了一些进行交易策略的可能；转债部分，在我们固有的框架内均衡配置不同类型的转债，但总体以低价思路为核心，注重溢价风险，所以继续适当降低了转债的仓位；股票部分，我们做出了一些调整，更加注重行业均衡，在风格上逐步以大盘红利替代一些小盘成长，基于未来产品可能定位于控制波动的投资目标下，我们适当控制了股票部分的仓位，将组合的防御性提高的同时，通过小仓位的良好择股维持一定的进攻性，组合的波动水平明显较前一阶段有所降低。展望后续投资环境，我们认为相较于债券市场，权益市场的投资机会或相对较多一些，短期交易主线可能继续聚焦于高质量发展、国内科技自强等板块，但一些低位的内需、红利品种等滞涨品种也不能完全忽视，我们会继续坚持相对均衡的投资风格，寻找具备长期竞争力、盈利稳定增长的公司。

三季度，A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券中性偏低的久期和较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度全面降低了可转债仓位。我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI的拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

三季度A股市场走出明显趋势行情。债券层面，市场收益率上行，债券市场下跌，一方面受权益市场上行风险偏好影响，另一方面也受基金赎回费用传闻影响。此外，反内卷政策，以及国家重大基建工程等，对于债券市场都有阶段性冲击。幅度来看，中短期利率债下跌小于同期限信用债，更小于长端利率债。信用利差扩大，期限利差明显抬升，市场看起来在消化上半年过于乐观的情绪。权益层面，7月之后市场连续上涨，但结构上与二季度的反弹有所不同。驱动市场的核心集中在算力板块，无论是进入北美算力的光模块等，还是基于国产算力的GPU等板块，在三季度都大涨。红利板块、内需板块都明显跑输。对比美股我们发现，AI叙事的不断演进已经变成了“中美共振”，这导致了三季度较高的风险偏好。固态电池、机器人、国产半导体制造等其他板块皆有不错的表现。报告期内，本基金总体上维持了债券较低的仓位；权益资产方面，我们依然偏好成长股，在基于产品固有风险偏好的框架内，保持了较高的进攻性；基于性价比原则，我们在三季度小幅降低了可转债仓位。 我们对于当前宏观环境的基本判断类似于2014-2015年。本轮基本面自2021年下行已经四年，当前地产等周期性调整和政策对冲因素均有，宏观增长体现为“弱企稳”。市场主要亮点还是在于经济转型，和2014-2015年的“移动互联网”对应，当前AI浪潮对于全球经济格局也将带来深远影响。因此，我们今年以来对于成长股板块相对看好。需要指出的是，经历三季度上涨之后，当前成长板块估值扩张较多，后续需要更加密切关注产业发展趋势。对于市场而言，北美算力叙事以及国内科技的自主自强将继续成为短期交易的核心因素。展望四季度到明年一季度，十五五开局之年，政策对冲的重要性可能逐步提升，反内卷等政策对于远期PPI拉动不能低估。我们也在评估明年风格切换的可能性，在四季度跨年的过程当中，一些低位的内需、红利品种或有机会。债券方面，年内宽松的货币政策可能还会继续，1-3年之间的债券定价较为充分、安全性较高，市场关注点或更多在于中长端信用债和超长端利率债的赔率问题。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。报告期内，本基金泛权益仓位整体增加；债券层面我们更多采用震荡市的思路，维持久期相对稳定。

2025年上半年市场走势一波三折。债券层面，市场收益率略有下行，但前后逻辑有较大不同。1月收益率快速下行到低位，主要受此前货币宽松推动。2-3月份利率上行和一季度基本面较强有关。受贸易战影响，收益率4月初快速下行。但进入5月之后，随着各国与美国之间的贸易谈判进行，冲突有所缓解，长端利率在快速下行后开始缓慢调整。进入6月之后，债券小幅回暖，基于下半年并不强的基本面预期，宽松预期又开始上行。整体来看，上半年债券市场是典型的震荡市，进入休整观望期。权益层面，今年以来市场出现两波急跌，分别是1月初和4月初，但在其余多数时候，市场走势较强。年初以来市场并不缺乏热点，比如2月的人工智能、3月的机器人、4-5月的新消费和创新药等板块。今年宏观基本面有波折，但市场显示较强的韧性，各种板块轮动效应较好，与2022-2024年多数时候有所不同，反映了市场运行的逻辑出现变化，值得关注。今年以来宏观层面波动较大，但是产业升级的逻辑并没有变化，消费、出口等也有不少亮点，经济动能变化继续。我们认为单纯的跟随短期宏观波动可能并不是一个较好的选择，无论是仓位的选择还是标的的选择，更多还是要从中长期价值出发，这里面涉及到大量的产业研究。报告期内，本基金泛权益仓位整体增加；债券层面，更多采用震荡市的思路，维持久期相对稳定。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们基本维持泛权益仓位，加大信用债配置力度。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场的快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。

2025年一季度市场总体波动较大，债券层面，市场先跌后涨，前期主要受央行维持利率曲线影响，市场开启一波调整。后期由于贸易战开始发酵，包括市场预期二季度外需向下等因素，博弈政策宽松，债券在季末之后大涨。不过总体来看，年初以来债券收益率小幅上行。权益层面，开年后市场出现调整，不过1月中旬后，随着AI、机器人等发酵，市场进入“东升西落”的叙事节奏，科技板块重估，以恒生科技指数为代表的成长股快速上涨。进入3月后，成长风格逐步向价值风格整固，期间美国衰退、贸易战等海外冲击不断酝酿，市场在月末出现明显下跌。一季度股市、债市总体来看并没有明显的上涨和下跌，股票表现还略好，但季度之内波动极大，各种相互矛盾的叙事在不断缠绕，比如“央行适度宽松的总目标不变”与“货币利率管控较为克制”，“开年经济向上”与“二季度外需向下拖累”，“新兴成长行业发展迅速”与“传统行业弱企稳，价格数据疲软”等等。这给投资带来了比较大的难度，尤其是随着市场情绪起落去交易，往往在波动中适得其反。在这个时候，坚持以中长期视角去看待市场，适度分散控制波动和回撤就变得尤为重要。回顾一季度，我们在3月中旬后逐步降低了泛权益仓位，并小幅拉长了债券久期。股票持仓方面，我们逐步将持仓的部分成长板块向价值类转移。今年以来，重点城市的地产销售好转，高端制造业的投资和产出较为旺盛，消费行业的韧性持续存在。但地产和基建开工相对疲软，经济显示出冷热不均的特点。当前一个重要的主题就是围绕全球贸易战带来的混乱，短期内这将压低全球风险偏好。相对的，国内政策发力对冲将成为二季度的重要看点。从过去的历史经验来看，股票市场的驱动力更多来自于国内基本面，而海外冲击更多是阶段性的。相对于美国等海外发达国家，当前中国经济底部更扎实，政策空间更足，大概率会维持年初以来的相对优势。随着一季度末股票市场快速下跌，我们对于二季度市场整体并不悲观。不过，从战术上而言，4月是传统的业绩月，此时选股更多需要关注业绩和估值的匹配，包括短期由于贸易战导致的关税谈判还处于混沌期，因此我们在选股时将重点关注低位内需品种。此外，人工智能、机器人等成长类板块更多来自于产业浪潮驱动，贸易摩擦并不会影响其长期逻辑，经历过去1个月的调整后，部分品种也开始具备性价比，亦可以精选。债券方面，我们认为短期受货币宽松重启影响，不排除依然有一定机会。但随着时间的推移，市场对于远期基本面预期改善是大概率，需要注意曲线是否具备陡峭化的可能性。