徐智翔 - 基金投资策略和运作

二季度市场对外部不确定性冲击影响淡化，风险偏好快速提升。电子、建材、通信、机械等AI相关的行业表现异常突出，非AI相关的传统行业表现都较一般。AI agent的快速发展带来算力消耗的快速增长，市场对AI资本开支的预期逐步趋于乐观。另一方面，传统行业基本面没有大的亮点，在抽血效应下反而持续下跌。市场板块之间的估值分化程度达到一个历史罕见的水平，这背后当然反映了经济转型的结果，但另一方面也是资金因素带来的结果。我们看到有很多基本面比较平稳甚至改善的优秀公司，估值已经接近历史底部水平，股价仍然在持续下跌，传统的价值投资策略和方法阶段性失效。由于对AI进展敏感度不够以及考虑到估值因素，组合仍然对AI相关科技板块配置较少，仍然以传统领域优质龙头公司为主，在极致的分化行情下组合表现较差。二季度在非AI板块泥沙俱下的背景下迎来了较好的选股阶段，组合在二季度积极调仓，增配了估值严重低估、长期前景看好、短期基本面改善的优质公司。

二季度A股强势反弹、港股延续弱势，AH市场显著分化。报告期内，沪深300指数上涨11.90%，科创50指数大涨75.74%，成长风格成为绝对主线；与之对照，以高股息为代表的中证红利指数下跌12.32%，一季度占优的防御、价值风格明显退潮。港股方面，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%，互联网平台及外资偏好板块承压，与A股科技主线形成鲜明反差。从31个申万一级行业指数看，仅6个行业上涨。涨幅居前的为电子、通信和建筑材料，分别上涨90.9%、63.8%和35.2%，AI算力、光模块及半导体国产替代贯穿全季，是行情核心驱动力。跌幅居前的为石油石化、农林牧渔和钢铁，分别下跌22.2%、20.2%和18.6%――一季度领涨的煤炭（-13.2%）显著回调；商贸零售（-17.5%）和美容护理（-17.5%）继续走弱，消费复苏仍低于预期。本季度组合表现较好，主要得益于光通信产业链重仓股的强劲表现。

二季度市场表现分化很大，海外头部AI模型厂商的ARR快速增长打开了Token的天花板，随之带来相关算力需求的上修。整体来看，我们看好未来AI的发展趋势，行业的渗透率很低，从而带来柜内的算力和柜外电力的需求。行业发展往往呈现螺旋式上升的特征，所以也警惕部分环节对业绩过于乐观以及供需格局变化。我们也关注部分因为被AI分流而错杀的板块，比如锂电储能相关的需求在今年不断上修，行业的天花板依然很高，行业的底相对坚实。

二季度A股强势反弹，沪深300指数上涨11.90%，科创50指数大涨75.74%，成长风格成为绝对主线；与之对照，以高股息为代表的中证红利指数下跌12.32%，一季度占优的防御、价值风格明显退潮。同期本基金报告期内业绩上涨超60%。从31个申万一级行业指数看，仅6个行业上涨。涨幅居前的为电子、通信和建筑材料，分别上涨90.9%、63.8%和35.2%，AI算力、光模块及半导体国产替代贯穿全季，是行情核心驱动力。跌幅居前的为石油石化、农林牧渔和钢铁，分别下跌22.2%、20.2%和18.6%，一季度领涨的煤炭（-13.2%）显著回调；商贸零售（-17.5%）和美容护理（-17.5%）继续走弱，消费复苏仍低于预期。本季度组合表现较好，主要得益于光通信产业链重仓股的强劲表现。

一季度市场呈现震荡，上证综指本报告期下跌1.94%，深证综指下跌0.35%，特别是3月份受到美伊冲突扰动，本产品净值也回撤较大。本产品主要关注机器人、太空光伏、以及部分算力和新能源龙头，风险偏好较高，一季度机器人和太空光伏调整较大。基本面上，某人形机器人已基本定型，供应链在积极准备产能，今年进入量产元年，这是物理AI最大的市场，我们也将持仓集中到核心标的上；此外，太空光伏是航天板块的关键瓶颈，也是中国供应商的优势所在，可以找到优质标的，持续跟踪进展；AI方面，我们持续关注算力需求，适当配置部分龙头标的；新能源方面，我们认为美伊冲突让全球意识到能源自主可控的必要性，所以也增加了相应仓位。

一季度市场呈现震荡，上证综指本报告期下跌1.94%，深证综指下跌0.35%，本产品在报告期内业绩有所回撤，特别是3月份受到美伊冲突扰动，本产品净值也回撤较大。本产品持仓主要集中在算力、电力、机器人、新能源，持仓风险偏好较高，持仓中机器人和电力回调较大。基本面上，AI方面，我们持续看好算力需求，特别是光通信方向，1.6T开始放量，龙头盈利持续提升，新技术也层出不穷，相关投资机会较多；optimus三代机器人已基本定型，供应链在积极准备产能，今年进入量产元年，这是物理AI最大的市场，我们也将持仓集中到核心标的上；新能源方面，我们认为美伊冲突让全球意识到能源自主可控的必要性，所以也增加了相应仓位。

一季度市场在海外局部战争的影响下波动较大。煤炭、通信、石油石化、电力、电力设备等行业表现突出，非银、消费者服务、商贸零售、农林牧渔等行业表现落后。海外局部战争导致油价大幅上涨带来滞胀预期，能源相关板块表现较好，中游制造业由于担心成本上涨难以传导跌幅较大。一季度组合配置延续了去年四季度的配置思路，重点配置了地产及产业链、出海制造业以及受益于反内卷的一些周期性行业。一季度地产部分数据有所回暖，部分核心城市房价出现了企稳的迹象，但相关股票表现低于预期，市场还是担心其持续性，但我们认为地产行业已经大概率接近底部位置，相关个股股价已经反映了较为悲观的预期，目前是市场少有的股价仍在底部、性价比很高的板块，继续看好其中具备阿尔法逻辑的优质个股。出海制造业由于受到汇率波动、原材料成本上涨的影响跌幅较大，对组合造成较大的拖累，但一些优质公司已经跌出较好的性价比。一些反内卷受益的板块比如快递，行业竞争格局出现了显著改善，估值仍然处于底部，具备较好的投资价值。

一季度市场呈现震荡，上证综指本报告期下跌1.94%，深证综指下跌0.35%，本产品下跌5.23%，特别是3月份受到美伊冲突扰动，本产品净值也回撤较大。本产品持仓主要集中在算力、电力、机器人、太空光伏，持仓风险偏好较高，持仓中机器人、太空光伏、电力回调较大。基本面上，AI方面，我们持续关注算力需求，特别是光通信方向，1.6T开始放量，龙头盈利持续提升，新技术也层出不穷，相关投资机会较多；机器人行业方面，供应链在积极准备产能，今年或将进入量产元年，这可能是物理AI最大的市场，我们也将持仓集中到核心标的上；此外，太空光伏是航天板块的关键瓶颈，也是中国供应商的优势所在，可以找到优质标的，持续跟踪进展。

2025年市场呈现结构性牛市，行业之间分化显著，通信、有色、化工、电子等行业表现靠前，食品饮料、煤炭、交运、公用事业等行业表现靠后。2025年属于科技牛市，AI、机器人、商业航天等主题轮番表现。本基金一直以来坚持的是GARP策略，比较注重估值和业绩的平衡，相信均值回归，比较偏好稳定增长类公司，组合里对于科技类、周期类个股的配置一直偏低，这个欠配在2025年暴露出风险。上半年组合配置相对偏防守，有一些偏红利的个股配置，下半年对于市场的突然上涨调整滞后，而且组合里有一些跟宏观经济相关的偏左侧的行业和个股，虽然很便宜，但并不契合2025年的风格，对组合拖累较大，导致全年业绩较差。反思来看，对于特定板块的配置长期欠配这个问题，在多数年份问题并不突出，但在2025年极致的结构性行情面前这个组合配置管理问题暴露出风险。虽然今后仍然会坚持原有的投资策略，但是组合结构性不均衡这个之前没有引起重视的问题需要今后引起重视，并在恰当的时机做好应对。另外去年对于个股阿尔法的挖掘也没有很好的表现。

2025年市场进入上涨通道，即便关税也没有影响市场趋势，全年上证综指上涨18.41%，深证综指上涨29.87%，机器人、新消费、创新药、算力、储能、存储、商业航天等新兴成长方向依次出现主线机会。从基本面上来看，AI或已经成为新一轮的科技变革，且比过去几次科技进步都要更大，对算力的需求可以看到2030年，持续性明显提升，应用端开始爆发，最大的市场之一就是机器人。本产品持仓主要集中于AI相关方向，上半年以机器人为主，下半年主要增加了算力仓位。

四季度市场呈现震荡，上证综指本报告期上涨2.22%，深证综指下跌0.01%。目前本产品集中在科技板块，会做一些轮动，本报告期间依然保持对算力的重点持仓，大幅加仓了航天，调整了机器人持仓。从基本面上来看，AI已经成为新一轮的科技变革，且比过去几次科技进步都要更大，对算力的需求可以看到2030年，持续性明显提升，应用端开始爆发，最大的市场可能就是机器人，我们持续关注，此外，国内外商业航天发生了较大变化，进入奇点时刻。本产品通过在成长板块中轮动，力争获取超额回报。

四季度市场呈现震荡，上证综指本报告期上涨2.22%，深证综指下跌0.01%，本产品上涨5.14%。本产品持仓主要集中在算力，以及少量机器人、航天、有色等，本报告期间算力持仓变化不大，减仓了机器人，加仓了航天。从基本面上来看，AI已经成为新一轮的科技变革动力，且比过去几次科技进步都要更强劲，对算力的需求或可以看到2030年，持续性明显提升，应用端开始爆发，最大的市场就是机器人，我们持续关注，此外，国内外商业航天发生了较大变化，或将进入奇点时刻。本产品重点关注科技板块，力争获取超额回报。