贾雨璇 - 基金投资策略和运作

宏观方面, 三季度，关税对国内PMI的影响将逐步减弱， 经济在7-8月承压后，9月出现边际改善，9月制造业PMI 49.8(前值49.4) 环比提升0.4pct。9月PMI新订单指数 49.7（前值49.5），环比提升0.2pct。 新出口订单为近6个月以来最好水平。反内卷政策提振产品价格，企业对未来经营预期向好，宏观经济运行将重回内需主导。 行业方面，三季度行业涨幅前五的行业有通信（中信）53%、 电子（中信）47%、 有色金属（中信）44%、 电力设备及新能源（中信）43%、机械（中信）27%。涨幅靠后的行业有银行（中信）-9%、综合金融（中信）-7%、交通运输（中信）1%、电力及公用事业（中信）3%、食品饮料（中信）4%。 产品方面，三季度产品主要投资在半导体、储能领域。

从国内基本面看，我国经济形势仍然处于缓步复苏阶段，我国经济复苏力度和内需动能有待进一步提升。第三季度官方制造业PMI有所回升但仍处于荣枯线以下，官方非制造业PMI受建筑业PMI拖累明显；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速仍然欠佳，主要由于地产投资跌幅仍然明显，基建投资增速回落也造成一定的拖累；出口增速仍面临着不确定性；社会融资结构仍有待提升。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。因此未来一段时期我国一系列政策有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥重要影响。从货币政策看，2025年第三季度，美联储降息25个基点，而我国仍然坚持长期以来“以我为主”的货币政策态度。中国人民银行在三季度末召开的货币政策委员会例会强调“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。今年三季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。从资金面看，2025年第三季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007标志性利率多数时期处于1.9%及以下的合理水平。总体看，2025年第三季度我国金融市场整体流动性有所转松。在当前的宏观经济形势和地缘政治形势下，预计央行将以更加科学、合理的方式对我国市场资金面进行引导和管理。整体看，在股市表现较为强劲、“反内卷”等提振风险资产偏好的政策影响下，三季度债市整体表现一般。产品三季度资产配置以利率债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动。

从国内基本面看，我国经济形势仍然处于缓步复苏阶段，我国经济复苏力度和内需动能有待进一步提升。第三季度官方制造业PMI有所回升但仍处于荣枯线以下，官方非制造业PMI受建筑业PMI拖累明显；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速仍然欠佳，主要由于地产投资跌幅仍然明显，基建投资增速回落也造成一定的拖累；出口增速仍面临着不确定性；社会融资结构仍有待提升。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。因此未来一段时期我国一系列政策有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥重要影响。从货币政策看，2025年第三季度，美联储降息25个基点，而我国仍然坚持长期以来“以我为主”的货币政策态度。中国人民银行在三季度末召开的货币政策委员会例会强调“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”。今年三季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。从资金面看，2025年第三季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007标志性利率多数时期处于1.9%及以下的合理水平。总体看，2025年第三季度我国金融市场整体流动性有所转松。在当前的宏观经济形势和地缘政治形势下，预计央行将以更加科学、合理的方式对我国市场资金面进行引导和管理。整体看，在股市表现较为强劲、“反内卷”等提振风险资产偏好的政策影响下，三季度债市整体表现一般。产品三季度资产配置以中短期限信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动。

3季度，沪深300指数上涨17.90%，分行业来看，31个申万一级行业指数，涨幅中位数是8.80%，其中，涨幅靠前的是通信行业上涨48.65%、电子行业上涨47.59%、电力设备行业上涨44.67%，唯一下跌的是银行行业下跌10.19%，涨幅较小的是交通运输行业上涨0.61%、石油石化行业上涨1.76%。此外，内地消费指数上涨7.10%，上证国债指数下跌0.59%。回顾3季度产品表现，表现好于业绩基准指数，其中，持有的通信、电子、汽车、医药等标的表现较好，持有的食品饮料、美容护理、家用电器等标的表现一般。整体仓位平均处于较高位置。展望4季度，对消费仍然有信心，“两新”政策加力扩围，消费品补贴范围扩容，政策补贴力度增强，呈现出范围扩大、标准提升与精准支持的特征。“两新”政策正持续显效，消费品“以旧换新”带动电脑、手机等产品产量大幅增长，社会消费品零售持续升温。预计对消费类上市公司的业绩构成支持，对消费类公司股价构成利好。4季度，将继续优选本基金定义的消费严选的标的范畴，精选必需消费行业标的，进一步着力挖掘可选消费行业和新兴消费行业标的，在合理的估值、合适的股息率、较好的业绩成长空间、健康的财务状况等维度的考虑下，结合一定的择时进行投资，力争为投资人创造良好回报。

宏观方面, 三季度，关税对国内PMI的影响将逐步减弱， 经济在7-8月承压后，9月出现边际改善，9月制造业PMI 49.8(前值49.4) 环比提升0.4pct。9月PMI新订单指数 49.7（前值49.5），环比提升0.2pct。 新出口订单为近6个月以来最好水平。反内卷政策提振产品价格，企业对未来经营预期向好，宏观经济运行将重回内需主导。 行业方面，三季度行业涨幅前五的行业有通信（中信）53%、 电子（中信）47%、 有色金属（中信）44%、 电力设备及新能源（中信）43%、机械（中信）27%。涨幅靠后的行业有银行（中信）-9%、综合金融（中信）-7%、交通运输（中信）1%、电力及公用事业（中信）3%、食品饮料（中信）4%。 产品方面，三季度产品主要投资在科技成长领域。

从全球基本面看，2025年第三季度，全球通胀滞胀压力基本稳定。美联储降息25个基点，海外宏观经济陷入衰退的可能性继续维持，西方发达经济体整体继续处于降息周期内。从国内基本面看，2025年第三季度我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。7-9月官方制造业PMI有所回升，但整体仍处于荣枯线以下，官方非制造业PMI整体小幅波动但建筑业PMI下行较为明显；社会消费品零售总额同比增速有所回落；固定资产投资同比增速受地产投资拖累较为明显，且基建投资规模增速高位回落；出口增速仍然受到外贸不确定性的影响；社会融资结构有待改善。年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2025年第三季度，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会继续强调“把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。今年三季度，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2025年第三季度，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，除跨季跨月阶段外，DR007多数时期处于1.9%及以下的偏低水平。总体看，2025年第三季度我国金融市场整体流动性在季末有所转紧，但整体显现出中性合理的货币市场环境。整体看，三季度债市整体表现一般，市场表现在相当程度上受到资金面、基本面和股市表现的影响。2025年第三季度，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数下跌0.90%、中债信用债总指数（总值）财富指数下跌0.04%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数下跌0.14%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品三季度资产配置以中短久期信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

宏观情况： 上半年受关税影响，二季度阶段性出现一定经济压力，但随着谈判取得进展，后续经济出现显著修复。 我国一季度GDP同比增长5.4% 二季度GDP同比增长5.2%， 经济整体保持在合理区间。 上半年，我国实际GDP累计同比增长5.3%，高于全年5%左右的增长目标，一定程度上减缓了下半年稳增长的压力 。从近期6月份数据来看，PMI 全面环比改善，生产、新订单指数重返景气区间。企业短端融资出现改善，社零保持在较高水平，工业增加值环比回升，在贸易战冲击后，大部分指标出现较好修复。上半年涨幅前五的行业有综合金融（中信）33%、有色金属（中信）18%、银行（中信）16%、传媒（中信）14%、国防军工（中信）13%。跌幅前五的行业有煤炭（中信）-11%、房地产（中信）-6%、食品饮料（中信）-6%、石油石化（中信）-4%、交通运输（中信）-1%。上半年产品主要投资在成长板块。

从全球基本面看，2025年上半年，全球通胀滞涨压力基本稳定。美国通胀指标已经显著回落，美联储继续处于降息周期。欧元区和英国通胀压力亦显著回调，海外宏观经济在过去长期高息因素的影响下陷入衰退的可能性继续维持。从国内基本面看，2025年上半年我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。上半年官方制造业PMI下行至荣枯线以下，官方非制造业PMI波动中略有下行；社会消费品零售总额同比增速高位回落；固定资产投资同比增速受地产投资拖累较为明显；出口增速受关税事件影响有所波动；社会融资规模增量和结构均有待改善。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2025年上半年，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2025年上半年最后一次例会继续强调“加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。从资金面看，今年上半年，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2025年上半年，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007多数时期处于2.1%及以下的中性合理水平。总体看，2025年第上半年我国金融市场整体流动性整体走松，整体显现出合理偏宽松的货币市场环境。整体看，上半年债市整体走强，市场表现在相当程度上受到资金面、基本面和事件性因素的影响。2025年上半年，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数上涨0.59%、中债信用债总指数（总值）财富指数上涨1.22%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数上涨1.31%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品上半年资产配置以中短期限利率债和信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

从全球基本面看，2025年上半年，全球通胀滞涨压力基本稳定。美国通胀指标已经显著回落，美联储继续处于降息周期。欧元区和英国通胀压力亦显著回调，海外宏观经济在过去长期高息因素的影响下陷入衰退的可能性继续维持。从国内基本面看，2025年上半年我国宏观经济基本面仍处于缓步复苏阶段。上半年官方制造业PMI下行至荣枯线以下，官方非制造业PMI波动中略有下行；社会消费品零售总额同比增速高位回落；固定资产投资同比增速受地产投资拖累较为明显；出口增速受关税事件影响有所波动；社会融资规模增量和结构均有待改善。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出”。因此，未来一段时期我国货币政策走向及实施力度仍有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥显著影响。从货币政策看，2025年上半年，以美联储为代表的西方发达国家央行继续处于降息周期中，而中国人民银行货币政策委员会2025年上半年最后一次例会继续强调“加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”，彰显出我国货币政策将继续基于我国当前阶段所处的经济周期而表现出“以我为主”的坚定态度。从资金面看，今年上半年，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。总体看，2025年上半年，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007多数时期处于2.1%及以下的中性合理水平。总体看，2025年第上半年我国金融市场整体流动性整体走松，整体显现出合理偏宽松的货币市场环境。整体看，上半年债市整体走强，市场表现在相当程度上受到资金面、基本面和事件性因素的影响。2025年上半年，中债国债及政策性银行债指数（总值）财富指数上涨0.59%、中债信用债总指数（总值）财富指数上涨1.22%、中债高信用等级债券指数（总值）财富指数上涨1.31%。基于对经济基本面和债券市场的总体判断，产品上半年资产配置以中短期限信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。

上半年，沪深300指数上涨0.03%，分行业来看，31个申万一级行业指数，涨幅中位数是4.01%，其中，涨幅靠前的是有色金属行业上涨18.12%、银行行业上涨13.10%、国防军工行业上涨12.99%，跌幅靠前的是煤炭行业下跌12.29%、食品饮料行业下跌7.33%、房地产行业下跌6.90%。此外，内地消费指数下跌4.13%，上证国债指数上涨1.35%。回顾上半年，产品表现不理想，尤其贸易战前后那段时期。其中，持有的银行、农业、医疗、高股息率等标的表现较好，持有的食品饮料、家用电器、汽车等标的表现一般。整体仓位平均处于中等位置。

宏观方面，上半年受关税影响，二季度阶段性经济出现一定压力，但随着谈判取得进展，后续经济出现显著修复。 我国一季度GDP同比增长5.4% 二季度GDP同比增长5.2%， 经济整体保持在合理区间。 上半年，我国实际GDP累计同比增长5.3%，高于全年5%左右的增长目标，一定程度上减缓了下半年稳增长的压力 。从近期6月份数据来看，PMI 全面环比改善，生产、新订单指数重返景气区间。企业短端融资出现改善，社零保持在较高水平，工业增加值环比回升，在贸易战冲击后，大部分指标出现较好修复。上半年涨幅前五的行业有综合金融（中信）33%、有色金属（中信）18%、银行（中信）16%、传媒（中信）14%、国防军工（中信）13%。跌幅前五的行业有煤炭（中信）-11%、房地产（中信）-6%、食品饮料（中信）-6%、石油石化（中信）-4%、交通运输（中信）-1%。行业端，国内外人工智能行业景气共振，海外大模型token的调用量持续攀升，大模型性能显著提升，互联网厂商资本开支持续上修。国内行业发展也保持在较好的水平，国内大模型token调用量也保持持续高增，应用端，AI搜索、AI教育、AI 视频生成、 AI 医疗、AI 营销、AI 工业 都取得了一定的进展，可以看到AI 在向行业应用慢慢渗透。计算机厂商对模型和业务融合的理解也更加深入，产品使用场景也会逐渐丰富。 上半年产品主要投资在AI 应用领域。阶段性参与了算力、金融科技的投资机会。

从国内基本面看，我国经济形势仍然处于缓步复苏阶段，外需端受到贸易争端影响仍然较为明显，内需端相对有所改善。我国经济复苏力度和内需动能有待进一步提升。上半年官方制造业PMI逐步回落至50以下，官方非制造业PMI整体尚可；社会消费品零售总额同比增速有一定程度提升，反映出促消费政策的有效性，但显现出后劲不足的态势；固定资产投资同比增速仍然欠佳，主要由于地产投资跌幅仍然明显；出口同比增速有所波动；社会融资规模和结构仍有待提升。2025年初《政府工作报告》对我国全年经济增速目标定调合理适中，同时强调“我国经济持续回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。因此未来一段时期我国一系列政策有望对我国下一阶段的经济复苏进度和力度发挥重要影响。从货币政策看，2025年上半年，美联储继续处于降息周期中，而我国仍然坚持长期以来“以我为主”的货币政策态度。中国人民银行在上半年末召开的货币政策委员会例会强调“加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”。今年上半年，我国持续科学地管理货币投放规模，使我国货币政策继续保持撬动经济稳步增长的底线。从资金面看，2025年上半年，中国人民银行在党中央、国务院的领导下继续实施正确、有效的货币政策，在我国经济复苏阶段为维护我国资本市场流动性继续发挥极为重要的作用，DR007标志性利率多数时期处于2.1%及以下的合理水平。总体看，2025年上半年我国金融市场整体流动性有所转松。在当前的宏观经济形势和地缘政治形势下，预计央行将以更加科学、合理的方式对我国市场资金面进行引导和管理。整体看，在资金面有所转松、基本面仍待改善、各种事件性因素的共同影响下，上半年债市整体表现偏强。产品上半年资产配置以中短端信用债为主，后续将根据基本面、资金面、政策预期及市场情况有序调整组合久期及资产轮动，辅以一定的杠杆操作推动业绩表现。