李晶 - 基金投资策略和运作

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。固收操作：无，持仓为现金比例。转债方面：全季度来看，中证转债指数跌1.14%，转债等权指数跌0.84%，走势呈倒“A”型：1月跟随权益“春季躁动”行情上行，2月高位震荡，3月地缘风险中抹平涨幅。截至季末，转债价格中位数仍在高位，对未来谨慎乐观。操作上，仓位较年初有所降低，持仓结构以双低转债为主，行业电气设备、银行、化工等。 产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，agent的落地使得云厂商ROI水平继续提升，预计到2028年前后或能实现盈亏平衡。AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的AI需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段agent和海外头部视频模型将成为重要动力；2）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，国产模型性价比优势突出紧跟海外节奏，国产算力及国内数据中心建设进度有望超预期，配套产业链包括先进制程、先进封装、国产存储、光刻机、半导体设备材料等；3）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、天然气发动机、SOFC、核电、储能等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造；国内也开始发展“算电协同”；4）继续期待C端硬件落地，AI手机、AI眼镜、 AI玩具、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件或是最好的应用载体且商业模式清晰；机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。 展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，2026年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

产品持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，agent的落地使得云厂商ROI水平继续提升，预计到2028年前后或能实现盈亏平衡。AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的AI需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段agent和海外头部视频模型将成为重要动力；2）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，国产模型性价比优势突出紧跟海外节奏，国产算力及国内数据中心建设进度有望超预期，配套产业链包括先进制程、先进封装、国产存储、光刻机、半导体设备材料等；3）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、天然气发动机、SOFC、核电、储能等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造；国内也开始发展“算电协同”；4）继续期待C端硬件落地，AI手机、AI眼镜、 AI玩具、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件或是最好的应用载体且商业模式清晰；机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，2026年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

从基本面来看，一季度国内经济整体呈现边际修复态势，但结构分化仍然存在。3月制造业PMI较前值回升1.4个百分点至50.4%，重新回到荣枯线以上，显示节后复工复产带动生产和需求两端有所改善；1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，较前期明显回升，反映生产端景气度有所修复。价格方面，2月CPI同比增长1.3%，较1月的0.2%明显回升，PPI同比降幅则由1月的-1.4%收窄至2月的-0.9%，物价水平边际改善，但整体仍处于偏低区间。需求侧方面，1-2月固定资产投资累计同比增长1.8%，其中制造业投资同比增长3.1%，基建投资同比增长11.4%，而房地产开发投资同比仍下降11.1%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较前期有所改善，但居民端需求恢复力度仍相对温和。从政策面来看，一季度宏观政策继续延续稳增长取向，货币政策维持适度宽松基调，但总量宽松力度相对克制，更强调流动性呵护和结构性支持。2月13日，央行开展1万亿元买断式逆回购操作，以平滑春节后流动性波动并对冲政府债发行、信贷投放等因素影响。1月15日央行宣布，1月19日起执行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，其中1年期再贷款利率降至1.25%，并增加支农支小、科技创新和民营企业等相关支持额度，体现政策仍以定向支持重点领域和薄弱环节为主。财政政策方面，前两个月政府债券融资继续前置，对社融和基建投资形成一定支撑，整体看政策仍保持托底导向，但更偏向于节奏平滑和精准发力。从海外方面来看，一季度外部环境的不确定性有所上升。3月美联储议息会议继续将联邦基金利率维持在3.50%-3.75%不变，并以11:1的投票结果通过决议，显示在2025年9月、10月、12月三次降息后，2026年1月和3月会议均暂停降息，政策重心阶段性转向观察通胀和增长变化。同时，3月会议明确提到中东局势对美国经济的影响存在不确定性，地缘风险上升可能通过能源价格等渠道扰动后续通胀与降息路径预期。整体而言，海外流动性环境较前期更趋谨慎，外部扰动相对增加，对国内市场的影响更多仍体现在风险偏好、通胀预期和汇率环境等层面。固收部分主要以中高等级债券配置和利率债波段操作为主。债市调整至12月中下旬，配置盘入场，信用债表现优于利率债，中长端一季度跑赢中短端30bp，资金面宽松，股市因地缘风险承压，资金部分回流债市，一季度我们适度做利率债波段增厚收益，目前保持中低杠杆和中低久期。 产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，agent的落地使得云厂商ROI水平继续提升，预计到2028年前后或能实现盈亏平衡。AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的AI需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段agent和海外头部视频模型将成为重要动力；2）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，国产模型性价比优势突出紧跟海外节奏，国产算力及国内数据中心建设进度有望超预期，配套产业链包括先进制程、先进封装、国产存储、光刻机、半导体设备材料等；3）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、天然气发动机、SOFC、核电、储能等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造；国内也开始发展“算电协同”；4）继续期待C端硬件落地，AI手机、AI眼镜、 AI玩具、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件或是最好的应用载体且商业模式清晰；机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。 展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，2026年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，到29-30年前后如能实现盈亏平衡，AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的ai需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；海外模型创新及其他应用发展将成为重要动力2）AI通胀拓展到半导体领域，产能紧缺逐步从GPU向存储和CPU拓展，因此受益最为明显的就是上游的先进制程和半导体设备厂商，先进封测也成为产能瓶颈。国产算力及国内模型机数据中心建设进度有望超预期；国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，美国制裁继续高压，中日关系不确定增大3）26年继续期待C端硬件落地，AI手机、AI眼镜等，关注机器人的量产节奏；硬件是最好的应用载体且商业模式清晰；机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步；4）电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、柴发、SOFC、核电、风光储等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：全季度来看，转债市场呈现宽幅震荡偏强走势，中证转债指数涨1.32%，转债等权指数涨1.81%。截至季末，转债价格中位数仍在高位，对未来谨慎乐观。操作上，仓位较二季度有所降低，持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业包括银行、汽车、电气设备、化工等。产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，到29-30年前后或能实现盈亏平衡，AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的ai需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段头部模型厂商的应用发展将成为重要动力；CSP的capex还在继续加大，一方面在持续把模型训练往前推进，另一方面正在尝试各种商业化变现，对推理的需求持续加大。2）26年继续期待C端硬件落地，AI手机，AI/AR眼镜、 AI玩具、运动相机、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件是最好的应用载体且商业模式清晰；头部厂商合作发布AI手机获得底层OS权限，产业链开始对明年硬件出现比较清晰的量级的展望，机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。3）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，美国制裁继续高压，关注国产算力及国内模型机数据中心建设进度，26年会发生很多积极变化，配套产业链包括先进制程、先进封装、存储、光刻机、设备材料等。4）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、风光储、SOFC、核电等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

从基本面来看，四季度国内经济延续弱修复态势，供需结构分化问题仍存。从核心指标来看，12月中采制造业PMI较前值回升0.9个点至50.1%，高于预期49.2%，结构上，产需两端同步回升，出厂价格指数继续上行。非制造业PMI指数为50.2%，较上月回升0.7个点，其中服务业PMI环比上行0.2个点至49.7%，建筑业PMI回升3.2个点至52.8%。11月CPI同比增长0.7%，持平预期，前值为0.2%，结构上食品价格上行为主要支撑，耐用消费品及服务业价格偏弱；11月PPI同比减少2.2%，低于预期2.0%。经济数据方面，1-11月固定资产投资累计同比减少2.6%，低于预期2.2%，降幅继续扩大，其中制造业投资累计同比增长1.9%，前值为2.7%，狭义基建投资累计同比减少1.1%，前值为-0.1%，房地产开发投资累计同比减少15.9%，前值为-14.7%，地产投资拖累仍存。消费市场恢复放缓， 11月社零同比增长1.3%，低于市场预期。金融数据层面，11月新增社融2.49万亿，同比多增1,597亿，社融存量同比增长8.5%，持平预期；11月新增人民币贷款3,900亿，同比少增1,900亿，M2同比增长8.0%，前值为8.2%，M1同比增长4.9%，前值为6.2%，居民信贷偏低显示内生性修复动能不足。 政策层面，稳增长导向明确，货币政策延续适度宽松基调。央行货币政策委员会2025年第四季度例会重申“落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节”，与中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的表述形成呼应。操作层面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护流动性，10-12月MLF操作分别实现净投放2000亿元、1000亿元、1000亿元，连续三个月净投放中长期资金，同时累计净投放1.1万亿元买断式逆回购，10月末央行宣布重启国债买卖操作，进一步丰富了流动性管理工具，保障资金面平稳。 海外方面，四季度美联储于10月与12月实施两次降息，共计下调50个基点至3.50%-3.75%，完成年内三次降息，全年累计降幅达75个基点。然而四季度经济数据表现分化，债市定价有限，美债收益率整体震荡。最新点阵图显示，美联储官员对2026年降息的中值预期为1次，内部分歧显著扩大，有超半数官员主张维持利率不变或加息，仅少数支持进一步宽松。固收部分主要以中高等级债券配置和利率债波段操作为主。债市经过近3个月的调整，从carry和信用利差都有左侧配置的机会，十一后我们略加仓票息资产，逐步止盈利率债，降低久期和杠杆，目前固收部分保持中低久期和中低杠杆运作。产品权益部分持续聚焦在科技成长和先进制造。AI这轮的技术变革仍在进行中，到29-30年前后或能实现盈亏平衡，AI业务就有了自我造血能力，如果考虑有更大的ai需求出现，盈亏平衡的时间则会提前。这个测算仅仅包括AI创造的收入，还不包括AI实现成本节约带来的价值，另外有一些主权AI的投入是不需要看到显性的收入回报，因此我们认为AI的价值是被显著低估的。因此海外的技术进步和应用爆发仍然在推进过程中，海外算力的底层逻辑依旧非常健康。1）海外继续加大算力建设，模型能力持续提升逐步走向agent和3D世界理解，形成了投入与应用ARR正向循环；“星际之门”规模巨大；下一阶段头部模型厂商的应用发展将成为重要动力；CSP的capex还在继续加大，一方面在持续把模型训练往前推进，另一方面正在尝试各种商业化变现，对推理的需求持续加大。2）26年继续期待C端硬件落地，AI手机，AI/AR眼镜、 AI玩具、运动相机、无人机等，关注机器人的量产节奏；硬件是最好的应用载体且商业模式清晰；头部厂商合作发布AI手机获得底层OS权限，产业链开始对明年硬件出现比较清晰的量级的展望，机器人不仅是执行器的机会挖掘，未来核心在大脑训练、小脑协调以及具身智能模型的进步。3）国产替代依然是科技自立和战略安全的必然选择，美国制裁继续高压，关注国产算力及国内模型机数据中心建设进度，26年会发生很多积极变化，配套产业链包括先进制程、先进封装、存储、光刻机、设备材料等。4）北美电力建设也是AI配套的重要部分，燃气轮机、风光储、SOFC、核电等多种形式并行发展，关注电网整体升级改造。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、金融债、利率债波段增厚收益。7月开始陆续降久期和杠杆，目前固收部分保持中性久期和中低杠杆运作。权益方面，组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们持续加大海外算力的配置，并获得了比较好的效果。我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场修正这个悲观预期，另外海外CSP和创业公司都实现了ARR的快速提升，用户数和用户时长呈现指数级增长，应用和算力投入真正开始正循环，后续还要不断加大capex力度。模型方面，头部科技公司正在把模型从文本向多模态及3D世界理解推进，实现模型参数和调用token数的指数级增长。因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的，包括ASIC产业链还存在继续大幅加单的可能性。2）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等。3）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年上半年，北美已经逐步实现算力与应用的正向循环，几个头部CSP厂商的ARR都开始出现显著增长，逐步能够覆盖capex的强度，未来国内也会出现这样的趋势。国产模型的算力储备和数据质量或将在下半年迎来拐点。另一方面会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：全季度来看，中证转债指数涨9.43%，转债等权指数涨11.41%。期间，价格中位数在8月下旬时曾一度创2018年以来峰值，之后有所调整，截至季末，转债价格中位数仍在相对高位，对未来谨慎乐观，短期内更多以结构性机会为主。操作上，仓位较二季度有所降低，不排除未来继续止盈；持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡，包括银行、汽车、电气设备、化工等。权益方面，组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们持续加大海外算力的配置，并获得了比较好的效果。我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场修正这个悲观预期，另外海外CSP和创业公司都实现了ARR的快速提升，用户数和用户时长呈现指数级增长，应用和算力投入真正开始正循环，后续还要不断加大capex力度。模型方面，头部科技公司正在把模型从文本向多模态及3D世界理解推进，实现模型参数和调用token数的指数级增长。因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的，包括ASIC产业链还存在继续大幅加单的可能性。2）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等。3）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年上半年，北美已经逐步实现算力与应用的正向循环，几个头部CSP厂商的ARR都开始出现显著增长，逐步能够覆盖capex的强度，未来国内也会出现这样的趋势。国产模型的算力储备和数据质量或将在下半年迎来拐点。另一方面会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

产业优选持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们持续加大海外算力的配置，并获得了比较好的效果。我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场修正这个悲观预期，另外海外CSP和创业公司都实现了ARR的快速提升，用户数和用户时长呈现指数级增长，应用和算力投入真正开始正循环，后续还要不断加大capex力度。模型方面，头部科技公司正在把模型从文本向多模态及3D世界理解推进，实现模型参数和调用token数的指数级增长。因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的，包括ASIC产业链还存在继续大幅加单的可能性。2）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等。3）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等。。展望后续市场，我们仍然对科技成长行业充满信心，AI是一个长达3-5年的技术变革，今年上半年，北美已经逐步实现算力与应用的正向循环，几个头部CSP厂商的ARR都开始出现显著增长，逐步能够覆盖capex的强度，未来国内也会出现这样的趋势。国产模型的算力储备和数据质量或将在下半年迎来拐点。另一方面会有各种承载AI的智能硬件出现，包括机器人、智能汽车、手机pc、智能眼镜/耳机等，会带动机械、汽车、消费电子、软件等更多行业的机会，股票容量会继续扩大，25-26年可能依托于各类硬件的应用会呈现全面爆发，百花齐放，因此我们希望在这个赛道里面做长期投资者，把握产业趋势和技术变革的机会，积极做出超额收益。

上半年，中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性。在消费品以旧换新政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、抢出口和抢转口带动出口的支撑下，一季度实现了5.4%的同比增速，二季度顶住美国关税战的压力预计仍能保持5%以上的较高增速。新旧动能转换在持续推进，而内外需平衡仍待进一步优化，具体来看：上半年对外贸易韧性凸显，1-5月货物贸易出口同比增长7.2%，出口产品和地区多元化成效明显。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出。地产周期下行和地方隐债加速化解持续限制投资需求，广义基建增速放缓，地产调整仍在持续。消费市场整体呈现复苏态势，势头仍需继续巩固。从货币政策来看，上半年在稳汇率与防风险的前提下继续实施适度宽松货币政策，5月央行降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，6月下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，引导社会综合融资成本低位下行。回顾上半年债券市场，整体呈现宽幅震荡走势，10年期国债到期收益率在1.60%-1.89%区间内宽幅波动，年初收益率1.61%，6月末收在1.65%，上行幅度较小。固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、金融债、利率债波段增厚收益。一季度在市场收益率负caryy的情况下，减仓短久期信用债，降低杠杆；4月初债市受特朗普加征关税政策影响收益率大幅下行后小幅回调至4月下旬，后开始震荡下行，二季度止盈弱资质二级资本债，置换流动性好的二永，同时做超长利率债波段增厚收益，目前保持中性久期和中性杠杆运作。2025年上半年，在关税冲击及海外宏观不确定的前提下，市场依然保持稳健，且后续随着谈判逐步缓和且关税结果好于预期，市场风险偏好显著提升，且流动性环境也比较充裕。另外伴随着美国流动性释放的预期，展望下半年，我们或将迎来更为宽松的流动性环境。我们判断“市场底”大概率已经形成，成长风格显著占优，科技自身的技术周期和产品周期也在持续向前推进，AI大浪潮势不可挡。上半年本组合持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们已经把重心转移到海外算力的配置，我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场正在逐步修正这个悲观预期，因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的。海外和国内的模型都在寻求预训练、后训练和推理的不断进步，未来随着agent的普及对算力的消耗会继续增大；2）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等；3）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等，以及军工电子和军工半导体公司。

上半年，中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性。在消费品以旧换新政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、抢出口和抢转口带动出口的支撑下，一季度实现了5.4%的同比增速，二季度顶住美国关税战的压力预计仍能保持5%以上的较高增速。新旧动能转换在持续推进，而内外需平衡仍待进一步优化，具体来看：上半年对外贸易韧性凸显，1-5月货物贸易出口同比增长7.2%，出口产品和地区多元化成效明显。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出。地产周期下行和地方隐债加速化解持续限制投资需求，广义基建增速放缓，地产调整仍在持续。消费市场整体呈现复苏态势，势头仍需继续巩固。从货币政策来看，上半年在稳汇率与防风险的前提下继续实施适度宽松货币政策，5月央行降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，6月下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，引导社会综合融资成本低位下行。回顾上半年债券市场，整体呈现宽幅震荡走势，10年期国债到期收益率在1.60%-1.89%区间内宽幅波动，年初收益率1.61%，6月末收在1.65%，上行幅度较小。固收操作：持仓为现金比例。转债操作：一季度，转债跟随权益冲高，表现优于正股，中证转债指数涨3.13%，转债等权指数涨4.33%。因一季度末时，转债处于相对偏高位置，因此仓位较年初有所调降。二季度，转债呈V型走势，中证转债指数涨3.77%，转债等权指数涨4.58%，除季初因中美贸易摩擦导致转债市场大幅下跌外，其余时段整体呈震荡上涨趋势。截至二季度末，转债价格中位数达到相对高位，因此仓位较一季度微降，但未来不排除止盈操作。持仓结构以双低转债为主，辅以少量股性转债，行业分布较为均衡。2025年上半年，在关税冲击及海外宏观不确定的前提下，市场依然保持稳健，且后续随着谈判逐步缓和且关税结果好于预期，市场风险偏好显著提升，且流动性环境也比较充裕。另外伴随着美国流动性释放的预期，展望下半年，我们也将迎来更为宽松的流动性环境。我们判断“市场底”已经形成，成长风格显著占优，科技自身的技术周期和产品周期也在持续向前推进，AI大浪潮势不可挡。上半年产业优选持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们已经把重心转移到海外算力的配置，我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场正在逐步修正这个悲观预期，因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的。海外和国内的模型都在寻求预训练、后训练和推理的不断进步，未来随着agent的普及对算力的消耗会继续增大；2）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等；3）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等，以及军工电子和军工半导体公司。

2025年上半年，在关税冲击及海外宏观不确定的前提下，市场依然保持稳健，且后续随着谈判逐步缓和且关税结果好于预期，市场风险偏好显著提升，且流动性环境也比较充裕。另外伴随着美国流动性释放的预期，展望下半年，我们或将迎来更为宽松的流动性环境。我们判断“市场底”或已经形成，成长风格显著占优，科技自身的技术周期和产品周期也在持续向前推进，AI大浪潮势不可挡。上半年产业优选持续聚焦在科技成长和先进制造。1）AI产业链上，我们已经把重心转移到海外算力的配置，我们认为北美以及海外的算力建设和需求在持续超预期，之前deepseek对海外算力的理解过于悲观，现在市场正在逐步修正这个悲观预期，因此我们提前加大了海外算力的布局并积极挖掘新标的。海外和国内的模型都在寻求预训练、后训练和推理的不断进步，未来随着agent的普及对算力的消耗会继续增大；2）我们仍然看好AI下游端侧硬件，包括AI耳机、AR眼镜、AI玩具机器人等，机器人作为最大的端侧硬件也在持续关注。除了在机械领域寻找标的之外，我们认为应该更加重视机器人大脑、小脑、通信、操作系统等领域的标的挖掘。下半年各大品牌新品也会密集发布，包括机器人的新方案等；3）由于外部环境相对比较复杂，我们也坚持国产自主可控，对国内算力也保持高度关注，精选参与国内产业链的优质公司，包括半导体设备、晶圆制造、先进封装、设备材料等，以及军工电子和军工半导体公司。