叶平 - 基金投资策略和运作

二季度国内经济K型分化加剧，一方面新旧动能分化明显，以AI为代表的新动能维持高景气度，传统经济景气度有所回落。另一方面，内需外需继续分化，5月出口同比增长19.4%，超出市场预期，仍是经济增长的中流砥柱，但社零同比增速为-0.6%，显示内需依旧疲软，主要受到国补退坡、消费收入和信心的约束。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调不变，操作节奏更为灵活，资金面从前期的过度宽松逐步回归均衡状态，资金利率围绕公开市场7天逆回购的政策利率运行。回顾二季度，债券市场表现偏强势，债券收益率水平震荡下行。4月份，资金面宽松局面进一步强化，叠加经济数据不及预期，资金面和基本面共同支撑债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低下探至1.7%。直到6月上旬，资金面边际收敛，同时临近季末市场止盈盘增加，收益率开始上行，但整体幅度可控。受内外因素共同影响，本季度A股市场震荡修复，内部结构极其分化，其中科技板块的涨幅遥遥领先，而商贸零售、农林牧渔、食品饮料等传统消费板块则继续回调。报告期内，股票市场波动加大，对于我们进行组合管理提出了更高要求，虽然我们及时调整了组合股票仓位和行业分布，但整体表现不及一季度。后续我们将继续努力，保持对市场的深度研究和紧密追踪，争取为持有人创造更好的持有体验。

宏观经济方面：二季度国内经济呈现内需弱，外需强的态势，二季度出口增速整体上行，高新技术行业需求旺盛。国内经济数据呈K型分化，制造业投资中高新技术产业保持高增，其他行业增速均下行。消费补贴减少、基建投资减弱，房地产持续下行下，固定资产投资增速5月加速负增长。消费增速也逐步回落，5月当月同比增速-0.6%，较上月下行0.8%。受油价上涨影响，CPI和PPI整体上行。资金面方面：二季度，在央行净回笼买断式逆回购和缩量公开市场操作下，隔夜利率从极度宽松收敛至政策利率附近。随后央行公开市场放量，买断式逆回购等量续作来维稳资金面。6月17日央行行长在陆家嘴论坛上宣布，完善短端利率调控机制，缩窄当前利率走廊，后续将适时增设隔夜逆回购操作工具。6月29日隔夜逆回购操作落地，呵护跨季。债券市场方面：二季度，债券收益率整体震荡下行。4月初配置资金强劲，债券收益率快速下行，美伊冲突引发通胀预期使得收益率小幅上行。4-5月资金价格持续低位，因此各期限收益率随之下行。央行调整投放节奏后，隔夜利率回升至政策利率附近带动中短债券收益率上行，随着央行维稳资金面后，收益率有所下行。本基金报告期内，增配了中长期优质信用债，组合杠杆增大。

二季度国内经济K型分化加剧，一方面新旧动能分化明显，以AI为代表的新动能维持高景气度，传统经济景气度有所回落。另一方面，内需外需继续分化，5月出口同比增长19.4%，超出市场预期，仍是经济增长的中流砥柱，但社零同比增速为-0.6%，显示内需依旧疲软，主要受到国补退坡、消费收入和信心的约束。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调不变，操作节奏更为灵活，资金面从前期的过度宽松逐步回归均衡状态，资金利率围绕公开市场7天逆回购的政策利率运行。回顾二季度，债券市场表现偏强势，债券收益率水平震荡下行。4月份，资金面宽松局面进一步强化，叠加经济数据不及预期，资金面和基本面共同支撑债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低下探至1.7%。直到6月上旬，资金面边际收敛，同时临近季末市场止盈盘增加，收益率开始上行，但整体幅度可控。受内外因素共同影响，本季度A股市场震荡修复，内部结构极其分化，其中科技板块的涨幅遥遥领先，而商贸零售、农林牧渔、食品饮料等传统消费板块则继续回调。报告期内，股票市场波动加大，对于我们进行组合管理提出了更高要求，虽然我们及时调整了组合股票仓位和行业分布，但整体表现不及一季度。后续我们将继续努力，保持对市场的深度研究和紧密追踪，争取为持有人创造更好的持有体验。

宏观经济方面：二季度国内经济呈现内需弱，外需强的态势，二季度出口增速整体上行，高新技术行业需求旺盛。国内经济数据呈K型分化，制造业投资中高新技术产业保持高增，其他行业增速均下行。消费补贴减少、基建投资减弱，房地产持续下行下，固定资产投资增速5月加速负增长。消费增速也逐步回落，5月当月同比增速-0.6%，较上月下行0.8%。受油价上涨影响，CPI和PPI整体上行。资金面方面：二季度，在央行净回笼买断式逆回购和缩量公开市场操作下，隔夜利率从极度宽松收敛至政策利率附近。随后央行公开市场放量，买断式逆回购等量续作来维稳资金面。6月17日央行行长在陆家嘴论坛上宣布，完善短端利率调控机制，缩窄当前利率走廊，后续将适时增设隔夜逆回购操作工具。6月29日隔夜逆回购操作落地，呵护跨季。债券市场方面：二季度，债券收益率整体震荡下行。4月初配置资金强劲，债券收益率快速下行，美伊冲突引发通胀预期使得收益率小幅上行。4-5月资金价格持续低位，因此各期限收益率随之下行。央行调整投放节奏后，隔夜利率回升至政策利率附近带动中短债券收益率上行，随着央行维稳资金面后，收益率有所下行。本基金报告期内，适当配置合适资产，逐步增加产品杠杆。

二季度国内经济K型分化加剧，一方面新旧动能分化明显，以AI为代表的新动能维持高景气度，传统经济景气度有所回落。另一方面，内需外需继续分化，5月出口同比增长19.4%，超出市场预期，仍是经济增长的中流砥柱，但社零同比增速为-0.6%，显示内需依旧疲软，主要受到国补退坡、消费收入和信心的约束。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调不变，操作节奏更为灵活，资金面从前期的过度宽松逐步回归均衡状态，资金利率围绕公开市场7天逆回购的政策利率运行。回顾二季度，债券市场表现偏强势，债券收益率水平震荡下行。4月份，资金面宽松局面进一步强化，叠加经济数据不及预期，资金面和基本面共同支撑债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低下探至1.7%。直到6月上旬，资金面边际收敛，同时临近季末市场止盈盘增加，收益率开始上行，但整体幅度可控。报告期内，组合申赎规模波动较大，对管理人的操作能力提出了更高要求，所以在这一阶段我们尽可能保持更为稳健的投资风格。尤其是4月份以后债券绝对收益率水平和利差水平已经处于低位，因此组合在后续的久期和仓位管理上都相对保守一些。

二季度国内经济K型分化加剧，一方面新旧动能分化明显，以AI为代表的新动能维持高景气度，传统经济景气度有所回落。另一方面，内需外需继续分化，5月出口同比增长19.4%，超出市场预期，仍是经济增长的中流砥柱，但社零同比增速为-0.6%，显示内需依旧疲软，主要受到国补退坡、消费收入和信心的约束。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调不变，操作节奏更为灵活，资金面从前期的过度宽松逐步回归均衡状态，资金利率围绕公开市场7天逆回购的政策利率运行。回顾二季度，债券市场表现偏强势，债券收益率水平震荡下行。4月份，资金面宽松局面进一步强化，叠加经济数据不及预期，资金面和基本面共同支撑债券收益率大幅下行，10年期国债收益率最低下探至1.7%。直到6月上旬，资金面边际收敛，同时临近季末市场止盈盘增加，收益率开始上行，但整体幅度可控。报告期内，组合申赎规模波动较大，对管理人的操作能力提出了更高要求，所以在这一阶段我们尽可能保持更为稳健的投资风格。尤其是4月份以后债券绝对收益率水平和利差水平已经处于低位，因此组合在后续的久期和仓位管理上都相对保守一些。

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，依然以利率债配置为主，下半年将根据情况灵活调整。

回顾2026上半年，总体围绕经济政策惯性、美伊冲突和人工智能行业爆发三个关键因素进行展开，最终演化为总量增长趋缓、物价快速波动和“K型”结构分化的经济现实。经济基本面方面，由于年初冲高的季节性和岁末年初的政策集中落地，一季度经济“开门红”和二季度增速趋缓基本符合市场预期，其中消费和投资热度在二季度回落速度略超市场预期，说明部分经济部门尚未恢复造血能力，政策端需要保持一定的持续性。其次，由2月底开始的美伊冲突对全球能源运输造成了较大影响，进而沿着能源价格、通胀水平、货币政策的链条对全球宏观经济和各类资产价格造成巨大的脉冲冲击。特别在双方和谈前景尚未明晰的时间内，部分能源紧缺和资产价格波动引发了结构性的流动性冲击，进一步加大了资产价格波动。最后，本轮以人工智能为主的产业投资浪潮，由于其显著更高的资本集中性和部分国家、实体的竞争加剧，导致资源在各行业间的分配差距进一步拉大，在全球范围内均出现了“K型”经济的特征。总体来看，新兴行业的快速发展为经济总体提供了增量但尚未体现出明显的正外部性特征，原本利好传统行业的降息周期被美伊冲突打断，在货币和财政政策空间逼仄的环境下，对于传统行业受挤压的担忧正逐渐侵蚀新兴行业快速发展的乐观情绪。基于以上环境，债券市场交易经过了增长边际放缓、短期通胀预期快速上升和高物价可能引起的经济回落以及货币政策退坡的三个交易阶段，且由于债券融资更偏向传统行业融资工具，总体利率水平相较年初有所回落。 展望后市，地缘冲突的影响正逐渐消退，后续关注的重点将转向“K型”经济的稳定性，即新兴行业本身增长速度的可持续性和对于总体经济增长拉动的可持续性。目前来看，新兴产业的发展潜力仍然巨大，但在去年底至今年初超大规模的资源投入后，未来增长的斜率有放缓的风险，短期托底传统经济以保证总量合理、稳定增长的必要性有所提高。基于此，利率作为传统行业融资的核心指标进一步上行的概率较小。在偏宽松的货币环境和支持实体融资回暖的促进下，利率水平有望平稳下行。组合操作上，依然以中高评级信用债和利率债配置为主，下半年将根据情况灵活调整。

2026年一季度，国内经济数据表现较好，超出市场预期。1-2月固定资产投资三大分项均有上升，消费增速有所反弹，出口数据大幅提升，通胀数据也呈现上行趋势。1月15日，央行下调各类结构性货币政策工具利率0.25%并完善结构性工具。季度内，央行综合运用多种货币政策工具精准调节资金面，资金面平稳宽松。一季度，债券市场走势有所分化。受通胀预期、经济数据超预期等影响，10年、30年国债收益率先下后上并持续高位震荡。中短债券收益率则在年初小幅上行后，在配置力量和资金宽松的推动下，收益率持续下行，利差明显压缩。本基金报告期内，调整了组合利率债和信用债的持仓结构，持仓多集中在3-5年。

一季度宏观经济和资本市场都出现较大波动， 1-2月份对于经济“开门红”成色较足，且市场对金融环境放松有较高预期，资本市场均有所受益，权益市场表现相对更加亮眼。而2月底中东地缘冲突爆发，由油价快速上涨带来的一系列连锁反应催生出对于滞涨甚至衰退的预期，权益类风险资产承压，债券市场先交易滞涨，后续紧张情绪有所缓和。回顾一季度债券市场表现，1-2月份收益率稳步下行，3月份快速上行后震荡，月底略有回落。结合债券市场自身特点，1-2月份整体走强主要是前期收益率明显上行后的修复需求较为旺盛，同时市场对于新一年货币政策持续发力抱有较高期待，叠加银行端存款回流较为顺利且利率压力较去年有显著好转，债券配置需求回升，收益率逐渐走低。2月28日中东地缘冲突发酵，原油价格跳涨至最高120美元/桶，市场对于通胀的担忧迅速达到极端水平，长端和超长端等与通胀（名义增长）相关性较强的券种出现明显调整，短端债券在较为充裕的流动性加持下表现较为坚挺。后续随着局势的逐步缓和，市场担忧情绪有所退坡，同时有部分观点认为全球经济会在地缘冲突下陷入衰退，最终中长端债券收益率有一定修复。总体来看，1-2月份债券市场走势呈现出经济复苏下，作为必要条件的货币宽松仍能带动债券市场走强，维持偏低的名义利率水平有利于经济复苏动能的持续。但对于通胀担忧的提早到来，在经济增速预期不变的情况下，被动且直接地拉高了名义增长率，使得债券市场的调整压力陡然增大。结合多市场维度观察，市场对于地缘交易已逐渐脱敏，接受了一个更高的通胀中枢、偏低的货币宽松预期和适中的经济增速的组合，债券市场进入区间震荡行情。展望后市，经济基本面和政策面的中期趋势都与中东地缘冲突有较大关联，主要是原油作为最主要的大宗商品影响产业链安全、通胀水平等关键性因素。将地缘冲突作为周期中波动中的影响因子来看，地缘冲突只是对于油价影响更为直接且实际生活化场景较多而被给予了更多关注，全球大宗商品自2023年以来已经明显处于一个较大的通胀周期之中。所以，将视角拉高后不难发现本轮通胀可能是一个长期化的进程，背后有全球经济周期、美元信用周期等各类因素叠加的影响，但总体对于债券市场正不断的施加不利因素，未来的走势将承受更多压力。组合操作上，依然以利率债配置为主，二季度考虑适当增加利率债波段交易，以期增厚组合收益。

一季度国内经济数据表现可圈可点，尤其是物价方面出现更多的积极信号。从制造业PMI来看，最新的3月PMI录得50.4%，高于市场预期，结构上生产和需求端同步改善，且价格端的回暖进一步加深，这与CPI和PPI数据也形成了验证，后续我们要密切观察价格的上涨能否传导至企业利润和预期端。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金中枢相较于去年四季度有所下行，与政策利率的利差进一步压缩。一季度，利率债走势呈现出箱体震荡，10年国债收益率基本在1.78%-1.9%的区间内震荡，但30年国债收益率振动幅度更大，30-10年期限利差明显走阔，反映出市场对超长债的承接能力有所弱化。回顾市场，长端先后受到年初权益和商品市场走强以及债券供给担忧，2月货币政策预期落空和3月地缘冲突带来的通胀压力的影响，使得债券投资者整体呈现出一定的防守倾向，对长久期尤其是超长久期的风险暴露相对谨慎。在资金宽松的大背景下投资者更青睐确定性的票息收益，导致收益率曲线呈陡峭化变化，信用利差被持续压缩。受内外因素共同影响，本季度A股市场从强势上涨转为高位震荡再进入回调阶段，市场波动大、行业轮动快，科技成长、资源品、价值蓝筹股等相继表现。年初我们对股票市场的看法相对乐观，所以组合的股票仓位保持在一个较高水平，重点持仓主要包括有色金属、高端制造和生物医药等。后续随着市场的被动降温和地缘冲突的爆发，我们又及时调整了组合股票仓位和行业分布，使得组合在整个报告期内的收益表现和回撤控制都相对亮眼。后续我们将继续努力，争取为持有人创造更好的持有体验。

一季度国内经济数据表现可圈可点，尤其是物价方面出现更多的积极信号。从制造业PMI来看，最新的3月PMI录得50.4%，高于市场预期，结构上生产和需求端同步改善，且价格端的回暖进一步加深，这与CPI和PPI数据也形成了验证，后续我们要密切观察价格的上涨能否传导至企业利润和预期端。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金中枢相较于去年四季度有所下行，与政策利率的利差进一步压缩。一季度，利率债走势呈现出箱体震荡，10年国债收益率基本在1.78%-1.9%的区间内震荡，但30年国债收益率振动幅度更大，30-10年期限利差明显走阔，反映出市场对超长债的承接能力有所弱化。回顾市场，长端先后受到年初权益和商品市场走强以及债券供给担忧，2月货币政策预期落空和3月地缘冲突带来的通胀压力的影响，使得债券投资者整体呈现出一定的防守倾向，对长久期尤其是超长久期的风险暴露相对谨慎。在资金宽松的大背景下投资者更青睐确定性的票息收益，导致收益率曲线呈陡峭化变化，信用利差被持续压缩。受内外因素共同影响，本季度A股市场从强势上涨转为高位震荡再进入回调阶段，市场波动大、行业轮动快，科技成长、资源品、价值蓝筹股等相继表现。年初我们对股票市场的看法相对乐观，所以组合的股票仓位保持在一个较高水平，重点持仓主要包括有色金属、高端制造和生物医药等。后续随着市场的被动降温和地缘冲突的爆发，我们又及时调整了组合股票仓位和行业分布，使得组合在整个报告期内的收益表现和回撤控制都相对亮眼。后续我们将继续努力，争取为持有人创造更好的持有体验。