叶平 - 基金投资策略和运作

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，依然以中高评级信用债配置为主，并择机进行波段交易。

国内宏观经济方面：10月和11月固定资产投资增速为负且降幅扩大，其中房地产开发投资、制造业和基建投资增速均较大幅度下行。消费同比延续下行趋势，通胀数据方面，CPI和PPI回升，但PPI仍然为负。四季度，央行恢复国债买卖，但首月规模为200亿不及预期。央行保持流动性宽裕，通过买断式逆回购和MLF增量投放，关键时点加大OMO操作，跨年资金面平稳。四季度债券市场在超调与修复中反复波折。10月底，央行宣布恢复国债买卖，市场情绪推动债券收益率明显下行，10年国债最低下行至1.795%附近，30年特6最低至2.14%附近。短债下行幅度超过长债，曲线走陡，信用利差收窄。但央行买债规模不及预期，在超长债供需、基金费率新规以及权益市场表现的担心中，债券收益率下行动力不足，收益率出现反复。12月未出现连续多年的跨年行情，收益率出现数次大幅跳升，30年国债收益率创出年内新高。本基金报告期内，进入新一轮封闭运作期，积极配置适配资产。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，依然以利率债配置为主，并择机进行波段交易。

国内宏观经济方面：10月和11月固定资产投资增速为负且降幅扩大，其中房地产开发投资、制造业和基建投资增速均较大幅度下行。消费同比延续下行趋势，通胀数据方面，CPI和PPI回升，但PPI仍然为负。四季度，央行恢复国债买卖，但首月规模为200亿不及预期。央行保持流动性宽裕，通过买断式逆回购和MLF增量投放，关键时点加大OMO操作，跨年资金面平稳。四季度债券市场在超调与修复中反复波折。10月底，央行宣布恢复国债买卖，市场情绪推动债券收益率明显下行，10年国债最低下行至1.795%附近，30年特6最低至2.14%附近。短债下行幅度超过长债，曲线走陡，信用利差收窄。但央行买债规模不及预期，在超长债供需、基金费率新规以及权益市场表现的担心中，债券收益率下行动力不足，收益率出现反复。12月未出现连续多年的跨年行情，收益率出现数次大幅跳升，30年国债收益率创出年内新高。本基金报告期内，调整了组合的持仓结构，杠杆有所增加。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。报告期内，根据对市场走势、产品定位和申赎情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。报告期内，根据对市场走势、产品定位和申赎情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。本季度A股市场从前期的强势上涨转为高位震荡、风格切换。板块方面，结构性机会凸显，资源类股票受产品涨价和地缘影响涨幅居前，商业航天受益于政策支持与事件催化，但通信、电子等前期领涨板块出现回调。报告期内，我们对股票市场的看法相对乐观，同时对债券市场保持一份警惕，因此在产品管理过程中，我们始终保持相对高的股票仓位，重点关注的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等。债券方面，久期偏短，持仓主要是高等级信用债，并把握住了一些交易性的机会，争取为组合积累浮盈。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。本季度A股市场从前期的强势上涨转为高位震荡、风格切换。板块方面，结构性机会凸显，资源类股票受产品涨价和地缘影响涨幅居前，商业航天受益于政策支持与事件催化，但通信、电子等前期领涨板块出现回调。报告期内，我们对股票市场的看法相对乐观，同时对债券市场保持一份警惕，因此在产品管理过程中，我们始终保持相对高的股票仓位，重点关注的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等。债券方面，久期偏短，持仓主要是高等级信用债，并把握住了一些交易性的机会，争取为组合积累浮盈。

三季度，宏观经济呈现增长动能放缓态势，固定资产投资增速持续下行，三大分项（地产、制造业和基建）增速均下降。7、8月消费增速随补贴退坡后逐步下行，出口呈现较强韧性。三季度，央行连续三月放量续作买断式逆回购和MLF，资金面较为宽松，同时在资金收敛和债市波动较大时加大投放，整体较为呵护。三季度债市进入多事之秋，先有反内卷等政策带来通缩逻辑预期动摇，又有权益市场强劲带来的股债跷跷板，9月公募基金费率新规征求意见稿又引发情绪波动，三季度债券市场持续调整。10年国债估值收益率上行21BP至1.86%附近，30年国债、10年国开估值上行近40BP和35BP。报告期内，本基金资产大量到期，产品运作方面以逆回购、配置合适债券等方式进行操作。

三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。本季度A股市场演绎出放量上涨后高位整理的牛市行情。板块方面，除了银行板块逆势下跌外，其他行业均录得正收益，其中通信、电子、电力设备和有色金属板块涨幅领先。报告期内，我们对股票市场保持乐观态度，同时对债券市场持续谨慎，因此在产品管理过程中，我们始终保持相对高的股票仓位，重点关注的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等，个股持仓较为分散。债券方面，久期偏短，持仓主要是高等级信用债，这期间主要把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。

三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。报告期内，我们对债券市场持有较为谨慎的态度，大部分时间产品久期偏短，因此在这一轮债市回调中基本没有受到市场的负面影响。产品持仓以短久期、中高等级信用债为主。这期间我们积极发挥自己的交易优势，把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以利率配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。