尹润泉 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内经济处于动能转换的深水区，叠加海外地缘博弈复杂化与外部流动性预期反复，大类资产整体呈现较强的避险特征。　　债券市场呈现“收益率震荡下行、利差极致压缩”的特征。在融资需求弱修复及“资产荒”延续的背景下，市场资金面维持合理充裕。10年期国债收益率震荡探底，长端及超长端利率债表现亮眼，信用债则表现为高等级品种受到资金持续追捧。　　权益市场呈现“震荡调整、防御占优”的格局。开年以来，受市场风险偏好回落及盈利预期调整影响，A股市场经历了一定幅度的回调。前期表现强势的科技成长板块出现阶段性的估值消化，而具备确定性收益的红利资产以及部分上游资源品，则在市场波动中展现出较强的抗跌韧性。　　本季度本基金在操作上强化了“防守反击”的投资逻辑。基于对开年市场波动的推演，固收端我们逢高适度拉长了久期，以高等级信用债夯实底仓收益；权益端虽然降低了高波动资产的敞口，将持仓向低估值、高股息的防御性板块转移，但因为个别公司受到流动性的冲击回撤较大影响了基金的短期收益。未来我们通过调整组合结构来有效控制回撤，同时保持对宏观基本面的紧密跟踪，耐心寻找被错杀的优质标的，为后续需求回暖与右侧企稳储备弹性。

一季度受伊朗战争影响，全球各类风险资产均出现不同幅度的回撤。目前战事仍在胶着状态并且有扩大化的迹象，近期胡塞武装正式下场，市场开始担忧其威胁红海运输，因此潜在的高油价仍将对市场总体风偏产生影响。向后推演，伊朗+胡塞已在曼德海峡开辟新战线，形成霍尔木兹+曼德双海峡封锁，曼德海峡控制红海与苏伊士运河通道，两大咽喉同时受限将冲击全球较大比例的海运石油贸易与主要亚欧贸易航线。目前特朗普政府面临国内中期选举以及日渐增加的反战压力，我们预计战事进一步升级成大规模地面战的概率不大，但考虑到海峡目前的通航状态以及炼油设施的损坏，原油价格短期也难以迅速回落，全球经济依然面临滞胀以及供应链中断的潜在风险。从组合管理的角度短期需要重点关注回撤控制，一方面减持高估值或油价冲击较大的资产例如转债等，另外一方面更加注重行业的均衡分布，重点关注高油价受益或受油价影响较小的板块，例如新能源、出海电动车以及国内硬科技等，因此在市场系统性下跌的时候底部逐步加仓科技标的（半导体+电子+互联网龙头等），使得组合行业分布更加均衡，更有利于应对市场的高不确定性。转债方面，3月整体表现偏弱，先于权益市场调整，百元溢价率维持在高位，但偏股型压缩明显，固收+资金转为流出及超预期赎回事项增多进一步增加压力。虽然本轮下跌后转债估值中枢有所下降，但考虑到权益市场仍未企稳且转债估值难言便宜，短期仍维持谨慎。外部不确定性暂未消除的情况下，建议维持相对低仓位等待超跌后偏右侧机会降低组合波动。后续核心跟踪美伊冲突进展、金三银四成色及业绩披露情况。

一季度受伊朗战争影响全球各类风险资产均出现不同幅度的回撤。目前战事仍在胶着状态并且有扩大化的迹象，近期胡塞武装正式下场，市场开始担忧其威胁红海运输，因此潜在的高油价仍将对市场总体风偏产生影响。向后推演，伊朗+胡塞已在曼德海峡开辟新战线，形成霍尔木兹+曼德双海峡封锁，曼德海峡控制红海与苏伊士运河通道，两大咽喉同时受限将冲击全球较大比例的海运石油贸易与主要亚欧贸易航线。目前特朗普政府面临国内中期选举以及日渐增加的反战压力，我们预计战事进一步升级成大规模地面战的概率不大，但考虑到海峡目前的通航状态以及炼油设施的损坏，原油价格短期也难以迅速回落，全球经济依然面临滞胀以及供应链中断的潜在风险。转债方面，3月整体表现偏弱，先于权益市场调整，百元溢价率维持在高位，但偏股型压缩明显，固收+资金转为流出及超预期赎回事项增多进一步增加压力。虽然本轮下跌后转债估值中枢有所下降，但考虑到权益市场仍未企稳且转债估值难言便宜，短期仍维持谨慎。外部不确定性暂未消除的情况下，建议维持相对低仓位等待超跌后偏右侧机会降低组合波动。后续核心跟踪美伊冲突进展、金三银四成色及业绩披露情况。转债结构上核心把握低溢价偏股型品种交易机会、稀缺的双低品种、具有潜在条款博弈空间个券以及低价大盘品种配置机会，阶段性关注超高估值及超预期赎回的风险。债券方面，近期由于市场风险偏好的变化，资金从风险资产撤出重新流入债市，债券短期出现一波上涨，股债跷跷板效应明显。但考虑到各品种债券收益率又重新回落到低位，且宏观经济面临潜在的滞涨风险，我们认为利率进一步下行空间不大，因此基金近期对长端品种做了止盈卖出动作，组合整体久期有一定幅度下降。

一季度受伊朗战争影响全球各类风险资产均出现不同幅度的回撤。目前战事仍在胶着状态并且有扩大化的迹象，近期胡塞武装正式下场，市场开始担忧其威胁红海运输，因此潜在的高油价仍将对市场总体风偏产生影响。向后推演，伊朗+胡塞已在曼德海峡开辟新战线，形成霍尔木兹+曼德双海峡封锁，曼德海峡控制红海与苏伊士运河通道，两大咽喉同时受限将冲击全球较大比例的海运石油贸易与主要亚欧贸易航线。目前特朗普政府面临国内中期选举以及日渐增加的反战压力，我们预计战事进一步升级成大规模地面战的概率不大，但考虑到海峡目前的通航状态以及炼油设施的损坏，原油价格短期也难以迅速回落，全球经济依然面临滞胀以及供应链中断的潜在风险。从组合管理的角度短期需要重点关注回撤控制，一方面减持高估值或油价冲击较大的资产例如转债等，另外一方面更加注重行业的均衡分布，重点关注高油价受益或受油价影响较小的板块，例如新能源、出海电动车以及国内硬科技等，因此在市场系统性下跌的时候底部逐步加仓科技标的（半导体+电子+互联网龙头等），使得组合行业分布更加均衡，更有利于应对市场的高不确定性。转债方面，3月整体表现偏弱，先于权益市场调整，百元溢价率维持在高位，但偏股型压缩明显，固收+资金转为流出及超预期赎回事项增多进一步增加压力。虽然本轮下跌后转债估值中枢有所下降，但考虑到权益市场仍未企稳且转债估值难言便宜，短期仍维持谨慎。外部不确定性暂未消除的情况下，建议维持相对低仓位等待超跌后偏右侧机会降低组合波动。后续核心跟踪美伊冲突进展、金三银四成色及业绩披露情况。转债结构上核心把握低溢价偏股型品种交易机会、稀缺的双低品种、具有潜在条款博弈空间个券以及低价大盘品种配置机会，阶段性关注超高估值及超预期赎回的风险。债券方面，近期由于市场风险偏好的变化，资金从风险资产撤出重新流入债市，债券短期出现一波上涨，股债跷跷板效应明显。但考虑到债券收益率又重新回落到低位，且宏观经济面临潜在的滞涨风险，我们认为利率进一步下行空间不大，因此基金近期对长端品种做了止盈卖出动作，组合整体久期有一定幅度下降。

一季度受伊朗战争影响全球各类风险资产均出现不同幅度的回撤。目前战事仍在胶着状态并且有扩大化的迹象，近期胡塞武装正式下场，市场开始担忧其威胁红海运输，因此潜在的高油价仍将对市场总体风偏产生影响。向后推演，伊朗+胡塞已在曼德海峡开辟新战线，形成霍尔木兹+曼德双海峡封锁，曼德海峡控制红海与苏伊士运河通道，两大咽喉同时受限将冲击全球较大比例的海运石油贸易与主要亚欧贸易航线。目前特朗普政府面临国内中期选举以及日渐增加的反战压力，我们预计战事进一步升级成大规模地面战的概率不大，但考虑到海峡目前的通航状态以及炼油设施的损坏，原油价格短期也难以迅速回落，全球经济依然面临滞胀以及供应链中断的潜在风险。从组合管理的角度短期需要重点关注回撤控制，一方面减持高估值或油价冲击较大的资产例如转债等，另外一方面更加注重行业的均衡分布，重点关注高油价受益或受油价影响较小的板块，例如新能源、出海电动车以及国内硬科技等，因此在市场系统性下跌的时候底部逐步加仓科技标的（半导体+电子+互联网龙头等），使得组合行业分布更加均衡，更有利于应对市场的高不确定性。转债方面，3月整体表现偏弱，先于权益市场调整，百元溢价率维持在高位，但偏股型压缩明显，固收+资金转为流出及超预期赎回事项增多进一步增加压力。虽然本轮下跌后转债估值中枢有所下降，但考虑到权益市场仍未企稳且转债估值难言便宜，短期仍维持谨慎。外部不确定性暂未消除的情况下，建议维持相对低仓位等待超跌后偏右侧机会降低组合波动。后续核心跟踪美伊冲突进展、金三银四成色及业绩披露情况。转债结构上核心把握低溢价偏股型品种交易机会、稀缺的双低品种、具有潜在条款博弈空间个券以及低价大盘品种配置机会，阶段性关注超高估值及超预期赎回的风险。

一季度受伊朗战争影响，全球各类风险资产均出现不同幅度的回撤。目前战事仍在胶着状态并且有扩大化的迹象，近期胡塞武装正式下场，市场开始担忧其威胁红海运输，因此潜在的高油价仍将对市场总体风偏产生影响。向后推演，伊朗+胡塞已在曼德海峡开辟新战线，形成霍尔木兹+曼德双海峡封锁，曼德海峡控制红海与苏伊士运河通道，两大咽喉同时受限将冲击全球较大比例的海运石油贸易与主要亚欧贸易航线。目前特朗普政府面临国内中期选举以及日渐增加的反战压力，我们预计战事进一步升级成大规模地面战的概率不大，但考虑到海峡目前的通航状态以及炼油设施的损坏，原油价格短期也难以迅速回落，全球经济依然面临滞胀以及供应链中断的潜在风险。从组合管理的角度短期需要重点关注回撤控制，一方面减持高估值或油价冲击较大的资产例如转债等，另外一方面更加注重行业的均衡分布，重点关注高油价受益或受油价影响较小的板块，例如新能源、出海电动车以及国内硬科技等，因此在市场系统性下跌的时候底部逐步加仓科技标的（半导体+电子+互联网龙头等），使得组合行业分布更加均衡，更有利于应对市场的高不确定性。转债方面，3月整体表现偏弱，先于权益市场调整，百元溢价率维持在高位，但偏股型压缩明显，固收+资金转为流出及超预期赎回事项增多进一步增加压力。虽然本轮下跌后转债估值中枢有所下降，但考虑到权益市场仍未企稳且转债估值难言便宜，短期仍维持谨慎。外部不确定性暂未消除的情况下，建议维持相对低仓位等待超跌后偏右侧机会降低组合波动。后续核心跟踪美伊冲突进展、金三银四成色及业绩披露情况。转债结构上核心把握低溢价偏股型品种交易机会、稀缺的双低品种、具有潜在条款博弈空间个券以及低价大盘品种配置机会，阶段性关注超高估值及超预期赎回的风险。债券方面，近期由于市场风险偏好的变化，资金从风险资产撤出重新流入债市，债券短期出现一波上涨，股债跷跷板效应明显。但考虑到各品种债券收益率又重新回落到低位，且宏观经济面临潜在的滞涨风险，我们认为利率进一步下行空间不大，因此基金近期对长端品种做了止盈卖出动作，组合整体久期有一定幅度下降。

回顾2025年，权益市场在中美贸易战，宏观政策发力等内外部因素的影响下整体走出深“V”行情，全年呈现宽幅震荡、行业结构分化明显的特征。科技与资源成为绝对主线，有色金属、通信和电子等行业表现亮眼，但另外一方面，以食品饮料为代表的传统消费板块则持续承压。分各季度市场表现来看，一季度市场先抑后扬，在DeepSeek掀起的国产AI浪潮带动下迎来春季躁动。二季度关税扰动后市场修复超预期，并于六月下旬三连阳带动风险偏好进一步上行，风险资产快速下杀后逐步修复，整体演绎出深V反弹。三季度在海外AI算力链业绩爆发推动下持续上涨，成长板块涨幅与市场风险偏好提升程度超预期，权益资产估值快速修复。四季度市场震荡，阶段性因为贸易摩擦超跌，年底企稳后持续拉升，成长股和可转债估值高位坚挺。总体来说2025年权益市场在大国博弈的宏观背景下，科技自主与国家资源安全成为贯穿全年的核心投资主线。债券市场方面，2025年债市也并非一帆风顺。最大的挑战来自于利率债供给的集中放量以及低利率环境下债券价格波动显著增加。尤其是在下半年，超长期特别国债的发行一度导致市场情绪恐慌，引发了短暂的流动性紧张。此外，在收益率屡创新低后，机构普遍拉长久期以博取收益，这导致组合的久期风险显著上升。一旦未来经济出现超预期复苏或通胀抬头，市场可能面临剧烈的估值回调压力。

回顾2025年，权益市场在中美贸易战，宏观政策发力等内外部因素的影响下整体走出深“V”行情，全年呈现宽幅震荡、行业结构分化明显的特征。科技与资源成为绝对主线，有色金属、通信和电子等行业表现亮眼，但另外一方面，以食品饮料为代表的传统消费板块则持续承压。分各季度市场表现来看，一季度市场先抑后扬，在DeepSeek掀起的国产AI浪潮带动下迎来春季躁动。二季度关税扰动后市场修复超预期，并于六月下旬三连阳带动风险偏好进一步上行，风险资产快速下杀后逐步修复，整体演绎出深V反弹。三季度在海外AI算力链业绩爆发推动下持续上涨，成长板块涨幅与市场风险偏好提升程度超预期，权益资产估值快速修复。四季度市场震荡，阶段性因为贸易摩擦超跌，年底企稳后持续拉升，成长股和可转债估值高位坚挺。总体来说2025年权益市场在大国博弈的宏观背景下，科技自主与国家资源安全成为贯穿全年的核心投资主线。债券市场方面，2025年债市也并非一帆风顺。最大的挑战来自于利率债供给的集中放量以及低利率环境下债券价格波动显著增加。尤其是在下半年，超长期特别国债的发行一度导致市场情绪恐慌，引发了短暂的流动性紧张。此外，在收益率屡创新低后，机构普遍拉长久期以博取收益，这导致组合的久期风险显著上升。一旦未来经济出现超预期复苏或通胀抬头，市场可能面临剧烈的估值回调压力。

回顾2025年，权益市场在中美贸易战，宏观政策发力等内外部因素的影响下整体走出深“V”行情，全年呈现宽幅震荡、行业结构分化明显的特征。科技与资源成为绝对主线，有色金属、通信和电子等行业表现亮眼，但另外一方面，以食品饮料为代表的传统消费板块则持续承压。分各季度市场表现来看，一季度市场先抑后扬，在DeepSeek掀起的国产AI浪潮带动下迎来春季躁动。二季度关税扰动后市场修复超预期，并于六月下旬三连阳带动风险偏好进一步上行，风险资产快速下杀后逐步修复，整体演绎出深V反弹。三季度在海外AI算力链业绩爆发推动下持续上涨，成长板块涨幅与市场风险偏好提升程度超预期，权益资产估值快速修复。四季度市场震荡，阶段性因为贸易摩擦超跌，年底企稳后持续拉升，成长股和可转债估值高位坚挺。总体来说2025年权益市场在大国博弈的宏观背景下，科技自主与国家资源安全成为贯穿全年的核心投资主线。债券市场方面，2025年债市也并非一帆风顺。最大的挑战来自于利率债供给的集中放量以及低利率环境下债券价格波动显著增加。尤其是在下半年，超长期特别国债的发行一度导致市场情绪恐慌，引发了短暂的流动性紧张。此外，在收益率屡创新低后，机构普遍拉长久期以博取收益，这导致组合的久期风险显著上升。一旦未来经济出现超预期复苏或通胀抬头，市场可能面临剧烈的估值回调压力。

2025年中国宏观经济展现了强大的转型韧性，GDP增速稳在5.0%左右，完成了从“量”向“质”的关键一跃。　　在宏观层面上： 货币政策维持适度宽松，10年期国债收益率在 1.6%-1.9%的区间运行，有效降低了全社会融资成本。通过赤字率适度上调与“以旧换新”政策深化，内需动能显著修复，经济增长成功由传统的房地产依赖转向了“新三样”及高精尖制造双轮驱动，在贸易摩擦背景下，凭借成本和产业集群优势中国出口也体现出极大的韧性。　　具体到产业表现上：“新质生产力”全面进入收获期。DeepSeek等国产AI技术的群体性突破带动了算力基建投资额同比大增；高端制造（如人形机器人、商用大飞机）规模创下新高。此外，有色金属受益于全球绿色转型与资源稀缺性，全行业利润创五年新高，成为年度最核心的工业支柱。　　大类资产方面，债市结束单边牛市，进入低利率下的宽幅震荡期；股市总市值突破百万亿，得益于科技突围和经济的韧性表现，上证指数和深成指数分别收涨18.4%、29.87%，其中人工智能与有色金属板块领跑；可转债因大量退市出现供给收缩，股性增强，全年万得可转债等权指数上涨23.76%。整体大类资产呈现“债稳、股强、转债缩量”的平衡格局，商品尤其是黄金全年获得55%的涨幅。　　具体到行业层面，2025年A股市场行业表现极端分化，“硬科技”与“旧动能”拉开显著差距，涨幅前三名行业和后三名行业差距高达50%。DeepSeek等国产AI大模型的群体性突破，提高了算力链与半导体国产替代的业绩表现，中国企业也深度融入海外科技制造链条，这些高景气板块带动了电子、通信行业领跑全市场。在美国债务问题和国家战略安全的大背景下，有色和资源板块也获得了较高的涨幅。中游制造业行业分化，在全球具备优势竞争力的公司继续提高市场份额，出海红利得以延续。表现靠后的主要是下游消费领域，经济复苏传导到收入增长进入到阶段性阵痛期，但悦己消费、情绪消费等新兴消费也呈现了结构性的亮点给予投资者信心。　　在本报告期内，本产品权益仓位保持中等偏高水平，较去年降低了债券头寸，权益配置方面坚守“三明治”策略，平衡组合进攻性和回撤风险。底仓品种我们继续坚守具备全球竞争力的科技制造公司和在美国债务和资源供给收缩背景下价值重估的资源和有色金属板块；阶段性降低了受益于利率下降的红利资产板块配置；在卫星弹性仓位方面，也根据市场成交量情况适度增加新质生产力的仓位配置。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。可转债方面，市场面临权益乐观+供需偏紧+久期缩短+估值高位的复杂局面，因此自下而上的择券尤为关键，关注阶段性超跌配置机会。策略上核心关注正股基本面及股价趋势好的标的，重点配置低溢价不赎回的股性品种，关注双低及溢价率调整到位的平衡品种，低价品种侧重条款博弈。风险方面则需要关注转债整体加权久期进一步压缩，预计从当前的2.5年进一步缩短至2年左右，从历史数据上看转债剩余期限小于1年后转债估值将面临持续压缩，因此需要提前规避临期转债估值坍缩的风险。债券方面，经历了近半年的调整，部分债券品种收益率已经回升到合理水平，配置价值逐步体现，因此组合也会择机加大债券部分的配置力度，逐步拉长久期的同时提升组合整体YTM，为基金提供更厚的收益安全垫。

四季度权益市场整体呈现高位震荡走势，在上市公司财务数据真空期的背景下短期事件催生阶段性的结构性行情，但行情持续时间均不长，这反映出投资者在年底前“看短做短”的交易心态。经济数据上看，需求端仍然偏弱，生产端不同规模企业景气度有所差异，马太效应有所加剧，中小企业经营拐点仍未出现，因此经济整体修复持续性有待观察，另外是价格端有所回落，近期PPI环比新涨价逻辑可能有所中断，因此宏观量价层面依然面临挑战。海外方面，进入新的一年地缘政治风波再起，美国意外突袭委内瑞拉，该事件让世界哗然。虽然从资本市场的反应来看本轮袭击的影响相对可控，但不排除美国类似的行动会扩展到其他国家，例如伊朗等资源国家，这可能会对全球权益和商品市场造成更大的冲击。具体到新一年的投资策略，虽然近期国内外均有一些事件扰动，但对风险资产的影响相对可控。同时考虑到资金生态改善刚刚开始（杠杆资金+险资开门红或是短期主力方向），这对风险资产价格形成有效支撑，因此我们短期对权益市场并不悲观，市场的结构性机会依然丰富。行业上核心关注：1）十五五未来产业投资机会，包括智驾/无人出租车/创新药/固态电池/AI应用端侧硬件等；2）反内卷基调下，重点关注景气改善及供给强约束方向，如电新及有色等；3）关注低位的银行及公用事业等红利板块及核心资产作为底仓配置。可转债方面，市场面临权益乐观+供需偏紧+久期缩短+估值高位的复杂局面，因此自下而上的择券尤为关键，关注阶段性超跌配置机会。策略上核心关注正股基本面及股价趋势好的标的，重点配置低溢价不赎回的股性品种，关注双低及溢价率调整到位的平衡品种，低价品种侧重条款博弈。风险方面则需要关注转债整体加权久期进一步压缩，预计从当前的2.5年进一步缩短至2年左右，从历史数据上看转债剩余期限小于1年后转债估值将面临持续压缩，因此需要提前规避临期转债估值坍缩的风险。债券方面，经历了近半年的调整，部分债券品种收益率已经回升到合理水平，配置价值逐步体现，因此组合也会择机加大债券部分的配置力度，逐步拉长久期的同时提升组合整体YTM，为基金提供更厚的收益安全垫。