冯炉丹 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，资本市场在内需修复偏缓、海外流动性收紧预期与地缘风险扰动交织的环境下，呈现“先扬后抑、再度上行”的三阶段走势。A股方面，上证指数、沪深300指数与创业板指分别上涨3.16%、7.55%与35.58%，科创50指数以64.25%的涨幅领跑全市场，上证50指数则微跌1.38%，宽基指数收益差达历史罕见水平。香港市场与2025年同期形成鲜明反转，受制于信用周期偏弱震荡、人民币偏强压抑南配置意愿及南向资金流入同比下滑约58%，恒生指数与恒生科技指数分别下跌10.73%与18.92%，显著跑输A股与美股。  从行业表现看，结构性分化由去年的“双主线共振”收敛为“科技单主线极致演绎”，“AI含量”成为决定胜负的核心变量，申万一级行业中仅10个板块录得正收益。算力链方面，电子板块在国产替代与上游涨价双逻辑驱动下上涨86%，通信板块受益于光模块量价齐升利大幅上修上涨74%。相对而言，内需消费板块成为最主要拖累，商贸零售、农林牧渔、美容护理及食品饮料分别下跌29%、25%、25%与20%，反映社零数据超预期走弱对盈利预期的压制。值得注意的是，本轮行情市场宽度极窄，全市场涨幅翻倍个股超300只，但个股涨幅中位数下跌近15%。  报告期内，本基金整体维持较高仓位运作，基金继续聚焦五大核心方向：AI基础设施、国产AI产业链、智能机器人与智能驾驶、AI应用及端侧AI。组合主要做了以下调整：1）在AI基础设施方向进行结构优化，增加了PCB产业链以及部分具备供需紧张和价格弹性的上游环节配置；2）增加国产AI产业链持仓，看好下半年国内模型迭代、国产算力基础设施建设和政企应用落地带来的投资机会；3）在智能机器人方向继续进行个股层面的优化，优先选择有望跟随海外大客户量产落地、订单能见度和产量爬坡更清晰的企业；4）对AI应用和端侧AI保持低配和持续跟踪。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年上半年，A股市场整体呈现震荡上行后的结构性分化格局。年初在市场风险偏好回升的推动下，周期板块表现活跃，带动指数上行；2月末中东地缘冲突的全面升级成为市场的重要转折点，引发全球避险情绪升温，主要股指出现明显回调。进入二季度，随着中东局势总体趋于缓和，市场风险偏好逐步修复，但经济增长的内生动力不足导致市场呈现极致的“K型”分化：一方面，与AI资本开支密切相关的算力硬件板块走势强劲，通信、电子等行业表现突出；另一方面，消费和周期等与内需相关的板块走势偏弱，与宏观数据中消费投资转弱、AI相关出口高景气的格局相一致。海外方面，中东地缘冲突虽在二季度有所缓和，但其对全球能源供应和通胀预期的扰动贯穿上半年。美联储货币政策路径在上半年出现反复，从年初的降息预期到二季度转向维持高利率甚至考虑加息，导致全球流动性环境持续处于观察期，对大宗商品和全球风险资产估值形成压制。  基于上半年复杂多变的市场环境，本基金的操作思路主要围绕两条主线展开。一方面我们持续看好并逐步加大了对AI产业链的配置，尤其聚焦于资本开支扩张确定性最强、订单能见度最高的算力硬件环节——光模块、国产AI芯片、服务器代工等细分领域，它们受益于大模型实用性提升与应用加速落地，进入高景气周期。另一方面，对于有色金属和化工等周期类资产，一季度基于对流动性改善和供需格局优化的判断保持超配。但进入二季度后，随着中东地缘冲突趋于缓和、油价中枢抬升对需求的抑制显现，以及美联储降息预期反复导致美元走强，上述品种的盈利预期和股价表现面临压力。我们据此逐步降低了相关配置比例，将资金重新分配至景气度更确定的AI方向。

2026年一季度，全球资本市场在地缘政治冲突与宏观不确定性交织的背景下呈现震荡格局。A股市场整体表现为“先扬后抑”，主要宽基指数小幅回调，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.88%，创业板指相对抗跌，下跌0.57%。港股市场承压更为明显，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数跌幅达15.7%。从行业结构来看，受中东地区冲突升级及霍尔木兹海峡运输风险上升影响，能源与资源品板块表现突出，煤炭与石油石化分别上涨16.8%和15.4%；而非银金融及商贸零售等顺周期与消费相关板块跌幅居前，分别下跌约15%与14.4%，市场风险偏好阶段性回落。  在市场整体风险偏好收缩的背景下，我们对于人工智能产业的长期观点并未动摇。去年底我们判断2026年AI行业核心的破局点在于弥合模型潜力与用户效用之间的鸿沟。今年一季度，我们欣喜地看到这一判断正在得到验证——AI编程（Coding）从"能用"跨越到"好用”乃至“生产工具”，成为一季度最具标志性的产业趋势。AI编程能力实现了质的飞跃：从辅助编程（Copilot）进化为自主完成项目的智能体（Agent），程序员的角色从代码编写者向架构设计者和需求定义者转变，非技术背景的用户也能通过自然语言描述需求，构建个性化的AI工具。开源社区同样迎来爆发，OpenClaw凭借辅助记忆框架、多工具调用能力与即时通讯集成，技能模块突破3000个，迅速成为开源领域最受关注的项目之一，进一步降低了AI的使用门槛。 这些变化直接反映在商业成果上：头部通用大模型AI企业实现爆发式增长，AI对软件行业的重塑正从叙事层面走向现实。编程能力的突破具有深远意义，它为模型的自我改进（Self-Improvement）和Agent多步推理能力的提升奠定了基础，应用空间的上限由此被大幅打开。  报告期内，本基金保持高仓位配置，持续聚焦五大核心投资方向：AI基础设施、智能机器人与智能驾驶、国产AI产业链、AI应用及端侧AI。相较于去年末，组合结构进行了以下调整：1）布局AI基础设施，重点增配以光纤为代表的上游涨价品种；2）布局电力短缺受益标的，AI算力中心的快速扩张正加剧局部电力供需矛盾；3）在智能机器人与国产AI方向进行了个股层面的优化调整，聚焦技术路径更清晰、商业化进展更扎实的标的；4）阶段性减配AI应用，考虑到C端应用的商业化变现路径仍需进一步验证，我们适度降低了该板块的配置比例，等待更明确的产品验证信号。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2026年初，市场延续此前运行趋势，在有色金属、建筑建材、化工等周期板块的带动下继续上行，两市成交量显著放大，市场风险偏好持续回升。2月末以来，中东冲突全面升级，美以伊对抗趋于白热化，霍尔木兹海峡航运受阻，中东地区能源及工业设施接连受到冲击，成为扭转市场趋势的核心黑天鹅事件。受此影响，原油价格大幅上涨，美联储降息预期出现反复，通胀预期重估，全球避险情绪快速升温，全球资本市场受此影响而出现明显下跌。  尽管A股同样受到本次地缘政治冲突的扰动，但从中长期宏观格局来看，中国在全球范围内具备较高的安全性，A股、港股市场反而呈现出较为明显的“避风港”属性。我们认为，当前阶段最重要的判断，在于中东冲突何时迎来冲突烈度下降的拐点。虽然冲突持续时间尚难精确预估，但烈度回落的拐点将成为市场企稳反转的关键节点，我们预判距离这一时刻的到来是以周计的。  基于这一核心逻辑，一季度我们依旧对有色金属、化工等板块保持超配，这类行业均受益于流动性环境改善与自身供需格局优化，具备价格见底回升乃至持续上行的产业基础。其中，电解铝板块直接受益于冲突对于中东地区产能的去化，待冲突形势出现拐点后，叠加美联储降息及全球流动性宽松周期的推进，行业景气度有望进一步抬升。与此同时，化工板块方面，我们也重点布局了一批在本次冲突中海外产能受损显著的细分品种，待冲突缓和后，国内稳定供应的产能将迎来更为可观的盈利弹性。  AI产业链依然是我们重点配置的方向，当前大模型的实用性已大大提高，相关AI应用正融入日常工作和生活场景，商业化进程不断推进。我们在该领域的布局主要聚焦于处于景气上行周期、需求确定性强、盈利能见度高的细分环节，包括光模块、光纤光缆等领域。

2025年，中国资本市场迎来全面上行行情，主要宽基指数均录得显著涨幅。创业板指以49.6%的年度涨幅领跑，展现出成长风格的强劲回归；上证指数与沪深300分别上涨18.4%和17.7%，延续并强化了2024年结构性修复的势头。港股市场同样表现不俗，恒生指数全年上涨27.8%，恒生科技指数上涨23.5%。全年行情呈现"N型"走势：一季度市场窄幅震荡，二季度受全球关税因素扰动风险偏好一度承压，三季度在政策催化与产业趋势共振下迎来主升浪，四季度进入高位整固阶段。  从行业表现来看，2025年市场呈现出鲜明的“资源+科技”双主线格局。上游周期板块中，有色金属受贵金属价格屡创新高及新能源金属需求提振，全年涨幅高达95%，位居所有行业之首。以通信为代表的人工智能产业链紧随其后，全年上涨85%。电子、电力设备、机械设备、军工等成长赛道同样表现亮眼，全年涨幅超过20%的行业多达13个。相比之下，食品饮料与煤炭成为仅有的两个收跌板块，分别下跌10%和5%，折射出市场对传统消费复苏斜率和传统能源需求前景的谨慎预期。  2025年，人工智能行业最核心的变化在于产业发展逻辑从单纯的技术驱动走向技术与商业化的深度共振。在技术层面，AI大模型智能水平持续跃升：年初，国产大模型在推理能力上实现重大突破，引发全球关注，不仅验证了中国AI基座模型已跻身国际第一梯队，也进一步打开了国产AI产业链的成长空间。与此同时，行业整体正从L2级别推理能力向L3级智能体演进，模型逐步具备多轮推理、复杂任务拆解与多工具协同能力，AI的可商业化边界显著拓宽。在商业化层面，我们观察到海外AI产业的价值实现路径：“AI产品开发→用户与用量增长→商业模式验证→收入与利润规模化”，正在多个垂直领域和通用场景中得到逐步验证。部分领先企业已通过AI能力实现了实质性的收入增量，越来越多的AI原生应用公司展现出加速增长的态势。以海外头部科技企业为代表，行业参与者纷纷以真金白银持续加码AI基础设施投入，不仅投入巨额经营现金流进行数据中心和算力集群的建设，更开始积极运用债务、股权融资等多元化金融工具，新一轮推理侧算力建设热潮推动数据中心、光模块、高速互联等环节迎来爆发式增长。  然而，在大规模资本投入与商业化成果之间，仍然存在阶段性的错配。尽管收入端增长强劲，但前期巨额投资尚未完全转化为正向自由现金流，由此引发了市场关于“AI泡沫”的广泛讨论。对此，我们认为“泡沫”本身是一个中性概念，几乎是所有颠覆性技术在高速发展阶段不可避免的伴生现象。从产业生命周期的角度看，当前AI产业正处于成长期的早中期，技术突破与商业想象力共同推升资本投入强度，带来估值中枢的快速抬升。关键问题并不在于泡沫是否存在，而在于：技术进步的速度能否持续打开新的应用边界，以及商业化进展能否逐步吸纳新增资本并转化为真实利润。基于当前对算力需求、模型能力演进、多模态应用及企业级AI落地进展的持续跟踪，我们判断人工智能产业正处于泡沫初现并逐步形成的阶段，而非泡沫末期。因此，我们选择“让子弹再飞一会儿”，持续跟踪技术迭代节奏、商业模式验证和企业盈利能力变化，在动态评估中不断校准认知，并通过组合结构优化来应对潜在波动。  报告期内，本基金保持高仓位配置，持续聚焦五大核心投资方向：AI基础设施、AI应用、智能机器人与智能驾驶、国产AI产业链及端侧AI。全年组合结构经历了多轮动态优化，相较于年初配置主要有以下变化：1）大幅加仓推理侧基础设施：重点布局受益于海外算力需求持续攀升的、具备技术领先优势的光模块及PCB等环节，这些领域在推理侧算力扩张周期中展现出强劲的业绩弹性；2）阶段性减配智能驾驶板块：智能驾驶技术持续迭代演进，但在行业竞争格局日益复杂、上游成本攀升及补贴政策退坡的多重压力下，我们对该板块进行了阶段性减仓，以优化组合的风险收益比；3）精选优化国产AI、AI应用及端侧AI的个股配置。  2025年，本基金取得了较好的年度回报。作为基金管理人，每一份基金份额都代表着一份沉甸甸的信任与责任。我必须坦诚地承认，良好的投资结果，既源于我们长期的投研积累，也离不开市场环境与机遇等外部因素的助力。投资在本质上，是一组由概率构成的区间判断，在无数种可能性中，最终只会发生一种结果。预期与现实之间，始终受到随机性的扰动，而这正是我们通常所说的"运气"。运气会有好的时候，也会有坏的时候，但投资不等同于抽彩票，彩票的数学期望为负，而通过深度研究与组合分散，投资的长期目标是实现正的期望收益率。我们无法看穿水晶球中的迷雾，预判故事发展的清晰轨迹，但我们会不断深化认知，通过方法论与纪律，力求在中长期中持续提高期望收益率。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  回顾2025年，宏观经济环境充满挑战。国际方面，全球贸易格局面临重构，关税政策的不确定性成为全年最大的扰动因素之一。国内方面，宏观经济整体仍处于企稳修复的关键阶段，部分经济指标虽呈现筑底迹象，但更实质性和更广泛的改善仍需时间验证。面对复杂的宏观背景，我们全年的投资操作主要围绕以下两条核心主线展开，对组合进行了动态调整与结构优化。  一方面，我们坚定布局人工智能产业链。自2024年下半年以来，以大语言模型、自动驾驶、人形机器人为代表的人工智能产业取得了突破性进展。我们认为，这不仅是一次技术迭代，更是一场将深刻重塑产业链与社会生活的新产业革命。因此，基于对未来两三年产业趋势向好的判断，我们在2025年全年维持了在人工智能产业链的重点配置，布局覆盖了从上游基础设施（如芯片、光模块、服务器）到下游应用（如人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、教育、游戏、广告等）的多个环节。在具体操作上，我们根据产业景气的动态变化和商业化落地的节奏，对持仓结构进行微调。  另一方面，我们在传统与周期性领域中寻找结构性机遇。在宏观不确定性上升的背景下，我们倾向于规避与国内传统经济周期高度相关或对单一国家（特别是美国）出口敞口较大且交易拥挤的行业。与此同时，我们积极挖掘两类结构性机会：一是产品量价处于底部，未来将受益于海外需求复苏的细分行业，如有色金属、化工等板块。二是资产质量优化且估值合理的行业，如我们全年持续关注的保险板块，其资产端投资收益率边际改善，负债端结构优化，利差损压力得以缓解，行业估值处于底部区间。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  三季度，国内宏观经济仍处于筑底阶段。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，家电、通讯器材、餐饮等行业的消费增速普遍回落，房地产销售与投资跌幅进一步扩大，整体呈现内需偏弱局面。在此背景下，我们选择规避与国内宏观经济周期高度相关的行业，转而重点挖掘产品具备全球定价能力或主要由海外业务贡献利润增长点的行业。从未来半年到一年产业趋势的角度出发，报告期内，我们增加了对有色金属、工程机械和化工板块的配置力度。这些板块中的部分细分行业产品的量、价均处于底部区间，未来几年随着海外需求的逐步复苏，其收入有望保持持续增长。相对而言，我们降低了养殖类股票的持仓比例，尽管市场对“反内卷”政策效果抱有较为乐观的预期，但当前估值已基本反映该预期，且预计实际供给端改善幅度较为有限。此外，由于美国对创新药领域的限制政策存在不确定性，我们也降低了相关配置。  人工智能产业链一直是今年我们重点布局的方向。基于对未来两三年产业趋势的积极判断，我们配置的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施以及AI应用等。在总体控制人工智能相关头寸暴露的前提下，我们根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。自二季度开始，海外AI需求超预期，推动相关产业的商业化闭环雏形初步形成，使该领域成为当前确定性最高的投资机会，基于此，我们增加了海外算力和服务器相关个股的配置，同时降低了尚处于商业化初期的国内AI应用领域的投资比例。

2025年第三季度，全球金融市场延续强劲表现，成长股引领上涨。A股市场表现尤为突出，上证指数上涨12.72%，创业板指上涨50.4%。港股市场同样录得可观涨幅，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，反映出投资者对科技创新领域的持续青睐。从行业表现来看,市场呈现明显的结构性分化。行业表现来看，通信、电子、电力设备和有色金属行业涨幅居前，均超过40%；相比之下，传统的防御性板块则表现平淡，银行业作为唯一录得负增长的行业，三季度下跌10.19%。    本季度人工智能产业的加速发展成为市场的主旋律。海外领先AI企业和互联网巨头显著加快了商业化进程，AI技术开始重塑传统互联网的搜索、社交、电商等领域，边界逐渐模糊。各大科技公司在巩固既有业务护城河的同时，积极拓展AI时代的新场景和新触点，力图建立与用户更深度、更长时的连接。这种战略转向不仅体现在产品层面，更反映在组织架构和资源配置的根本性调整上。随之便催生了海外新一轮的AI基础设施建设热潮，科技巨头不仅投入巨额现金流进行数据中心和算力集群的建设，更开始积极运用债务、股权融资等多元化金融工具，为未来更大规模的AI军备竞赛储备弹药。随着模型能力的外溢和成本的持续下降，AI正加速向终端设备渗透，我们也期待在端侧AI和智能机器人上，能有进一步的产品智能化能力的提升。    报告期内本基金保持高仓位配置，持续聚焦五大核心投资方向：AI基础设施、智能机器人与智能驾驶、AI应用、端侧AI及国产AI产业链。具体配置方面：1）小幅减仓AI基础设施：长期增长逻辑依然稳固，前期积累涨幅较大，我们保持谨慎乐观，适当减仓； 2）增配智能机器人：海外头部企业量产逐渐落地；3）优化AI应用组合：从B端应用公司更多转向C端互联网平台公司；4）增配端侧AI：端侧陆续落地AI功能，催生新一轮硬件换机潮和软件生态创新。    自成立以来，数字经济基金始终专注于人工智能领域的投资和深度研究。但我们必须清醒地认识到，经过前期较大幅度的上涨，AI板块整体估值已不再处于低位区间，部分热门概念股的估值甚至包含了对未来多年高速成长的乐观预期。当前投资机遇与风险并存，机遇在于AI技术正处于加速迭代和商业化落地的黎明期，产业天花板极高。但风险在于，高估值意味着对业绩兑现的要求更为苛刻，也更容易受到市场情绪、流动性及宏观因素变化的冲击，板块波动性会显著加大。所以我们建议投资者分散投资，将AI板块作为整体资产配置的一部分，力求在享受AI行业成长红利的同时，通过在不同行业和资产类别间的分散配置，平滑投资组合的收益波动。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2025年上半年，得益于中国积极有为的宏观政策，国民经济总体保持稳中有进的发展态势。二季度美国以加征高额对等关税为手段意图重构全球贸易和债务格局，关税政策的反复不定成为宏观经济稳定的最大扰动因素。同时，国内房地产行业出现了销售量、价下行趋势，预计房地产行业的量价仍将在底部区间盘整一段时间。面对国际局势和国内宏观经济不确定性上升的挑战，我们在上半年的操作中采取了以下策略：降低了部分出口依赖度高，特别是对美敞口较大且交易拥挤度高的行业的仓位；卖出了造船、化工等景气度趋势边际出现恶化，且与全球经济局势相关度高的强周期性行业；推迟了对具有长期竞争力及价值的全球制造业优质公司的进一步加仓。  自2024年下半年以来，人工智能产业取得突破性进展。DeepSeek大模型的出现、自动驾驶和人形机器人的快速进展，共同推动人工智能产业链规模的迅速扩大。作为一场新的产业革命，人工智能将深刻重塑相关产业链并广泛影响社会生活的方方面面。基于对未来两三年向好的产业趋势预期，我们逐步加大了在相关领域的投资和布局。我们维持对人工智能产业链较高比例的投资，覆盖的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施、配套芯片，以及教育、广告、游戏等AI应用。我们根据人工智能不同细分行业景气变化及相关公司市值变化，在不同时期进行一些结构的微调。

2025年上半年，资本市场在复杂多变的宏观经济环境与外部贸易摩擦影响下呈现“N型”震荡上行的走势。4月，全球市场受到关税因素扰动，风险偏好一度承压，但随后风险资产迅速修复，主要股指普遍反弹并创出年内新高。A股方面，上证指数、沪深300指数与创业板指分别上涨2.76%、0.03%与0.53%。香港市场受益于政策面修复、资金回流及科技股估值修复，表现更为强劲，恒生指数与恒生科技指数分别上涨20.00%与18.68%。  从行业表现看，结构性分化趋势进一步强化，市场风格呈现“高股息+新兴成长”双主线共振态势。资源品方面，贵金属带动有色金属板块上涨18%；红利板块中，银行板块受益于稳定盈利与估值修复，涨幅达13%。成长赛道中，军工、传媒与通信板块延续强势表现。相对而言，传统周期行业及部分内需消费板块表现较弱，煤炭、食品饮料及房地产板块领跌，反映出市场对于经济复苏斜率与内需提振仍持谨慎态度。  自成立以来，中欧数字经济基金始终专注于人工智能领域的投资和深度研究。我们认为，AI并非仅仅是科技板块的一个分支，而是驱动下一轮全球经济增长的结构性力量，是科技领域中确定性较高、最具成长潜力的赛道之一。我们通过对产业链上下游的系统性研究，力求把握“技术突破和商业变现”之间的最佳结合点。  报告期内，基金整体维持较高仓位运作，重点围绕六大AI核心方向进行配置：AI基础设施、AI应用、国产AI产业链、智能机器人、智能驾驶及端侧AI。具体操作如下：1）加仓推理侧基础设施：一季度主要配置公有云、数据中心等国内推理基础设施，二季度重点布局受益于海外算力需求提升的、具备技术领先优势的光模块及PCB等行业；2）优化AI应用组合：聚焦落地能力与盈利模式清晰的优质标的；3）阶段性减配机器人赛道：考虑到短期内机器人智能化水平尚未出现决定性突破，我们对该板块进行了系统性减仓，等待技术演进临界点的出现再择机加仓；4）均衡配置智能驾驶：继续看好智能整车厂的中长期机会，在行业竞争越发复杂的背景下，我们在重点关注的整车企业间进行了更为均衡的配置。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点可以基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，从而形成三种不同的投资情形。第一种投资情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势低位区间和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种投资情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种投资情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  人工智能产业在2024年呈现多点突破态势，尤其人形机器人产业化进程取得重大突破。基于对未来两三年向好的产业趋势预期，我们逐步加大了在相关领域的投资和布局。报告期内，我们在人工智能产业链上的布局不仅涵盖了持续看好的人形机器人以及自动驾驶领域，还拓展至AI眼镜等新型可穿戴设备，以及AI在教育、广告、游戏等应用领域。我们对光模块持谨慎态度，一方面是因为行业盈利能力已处于较高位置，另一方面是DeepSeek的出现使短期算力需求重估，中长期供需关系有所平衡。此外，我们观察到保险行业正步入景气修复通道，资产端投资收益率边际改善，负债端结构优化，利差损压力得以缓解，行业估值处于低位区间，因此我们择机增持了具有明显安全边际的头部保险企业。同时，由于造船和化工行业的景气度趋势边际出现恶化，且全球经济局势不确定性增强，我们降低了这类强经济周期、出口依赖度高的行业的部分持仓。  未来全球贸易再平衡的过程可能会对中国出口产生影响，特别是对美出口企业的影响更直接。然而，这一过程无法改变中国制造业在全球范围内的竞争力，反而会促使中国自主创新能力进一步提升，同时内需对经济增长的贡献也将进一步增大。这一长期背景是我们评估多数产业趋势以及中长期前景的重要前提，我们需要不断更新这方面的认知。

2025年一季度，港股市场表现出色，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数更是录得20.74%的显著增长，主要受益于政策环境改善、资金回流以及科技股估值修复。相比之下，A股市场呈现区间窄幅震荡态势，上证指数微跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。从行业维度观察，成长风格占优，特别是人形机器人相关产业链表现突出，汽车板块上涨11.40%，机械板块上涨10.61%。周期性行业表现分化明显，有色金属受黄金价格推动，行业涨幅位居首位，达11.96%；而煤炭(-10.59%)、商贸零售(-8.22%)及石油石化(-5.9%)则领跌市场。  数字经济基金自成立之日起，始终重点关注人工智能领域的深耕细作，我们持续密切跟踪产业链上下游的变化，致力于形成前瞻性的产业趋势判断。站在当前时点，我们有三个主要观察和判断：1）AI Agent（人工智能代理）的商业化突破：未来一年AI代理有望从概念走向实际应用落地。与传统Chatbot（聊天机器人）不同，这类程序能够独立运行、进行多步推理并完成复杂任务，商业模式更为清晰，变现路径更为直接。2）大模型智能化持续迭代被低估：基座模型在今年下半年的大版本更新值得期待。我们认为市场普遍低估了大模型智能化的持续演进能力，尤其是强化学习领域仍存在巨大潜力和提升空间，可能催生新的训练范式突破。3）智能机器人的发展节奏需再评估：智能机器人的长期市场空间毋庸置疑，但我们判断其量产及短期增长能力被阶段性高估。当前数据积累仍是主要瓶颈，参照智能驾驶技术的发展历程，人形机器人在真实场景中的落地难度更大，商业化进程可能较市场预期更为漫长。  报告期内，本基金维持了较高仓位水平，重点关注AI应用、机器人及智能驾驶、国产AI产业链、AI基础设施以及端侧AI五大核心赛道。在组合配置上，我们降低了智能机器人相关标的权重，同时加大了AI应用场景、推理侧基础设施的布局力度。此外，在国产AI产业链方面，我们从第三方采购方案向大型科技企业自研产业链倾斜。展望未来，我们相信，中国企业有能力站到全球人工智能浪潮的前沿。我们期待看到更多在基础研发端实现重大创新突破的企业，也期待更多公司能够在商业层面率先构建清晰、独特且富有竞争力的AI叙事。