冯炉丹 - 基金投资策略和运作

2025年，中国资本市场迎来全面上行行情，主要宽基指数均录得显著涨幅。创业板指以49.6%的年度涨幅领跑，展现出成长风格的强劲回归；上证指数与沪深300分别上涨18.4%和17.7%，延续并强化了2024年结构性修复的势头。港股市场同样表现不俗，恒生指数全年上涨27.8%，恒生科技指数上涨23.5%。全年行情呈现"N型"走势：一季度市场窄幅震荡，二季度受全球关税因素扰动风险偏好一度承压，三季度在政策催化与产业趋势共振下迎来主升浪，四季度进入高位整固阶段。  从行业表现来看，2025年市场呈现出鲜明的“资源+科技”双主线格局。上游周期板块中，有色金属受贵金属价格屡创新高及新能源金属需求提振，全年涨幅高达95%，位居所有行业之首。以通信为代表的人工智能产业链紧随其后，全年上涨85%。电子、电力设备、机械设备、军工等成长赛道同样表现亮眼，全年涨幅超过20%的行业多达13个。相比之下，食品饮料与煤炭成为仅有的两个收跌板块，分别下跌10%和5%，折射出市场对传统消费复苏斜率和传统能源需求前景的谨慎预期。  2025年，人工智能行业最核心的变化在于产业发展逻辑从单纯的技术驱动走向技术与商业化的深度共振。在技术层面，AI大模型智能水平持续跃升：年初，国产大模型在推理能力上实现重大突破，引发全球关注，不仅验证了中国AI基座模型已跻身国际第一梯队，也进一步打开了国产AI产业链的成长空间。与此同时，行业整体正从L2级别推理能力向L3级智能体演进，模型逐步具备多轮推理、复杂任务拆解与多工具协同能力，AI的可商业化边界显著拓宽。在商业化层面，我们观察到海外AI产业的价值实现路径：“AI产品开发→用户与用量增长→商业模式验证→收入与利润规模化”，正在多个垂直领域和通用场景中得到逐步验证。部分领先企业已通过AI能力实现了实质性的收入增量，越来越多的AI原生应用公司展现出加速增长的态势。以海外头部科技企业为代表，行业参与者纷纷以真金白银持续加码AI基础设施投入，不仅投入巨额经营现金流进行数据中心和算力集群的建设，更开始积极运用债务、股权融资等多元化金融工具，新一轮推理侧算力建设热潮推动数据中心、光模块、高速互联等环节迎来爆发式增长。  然而，在大规模资本投入与商业化成果之间，仍然存在阶段性的错配。尽管收入端增长强劲，但前期巨额投资尚未完全转化为正向自由现金流，由此引发了市场关于“AI泡沫”的广泛讨论。对此，我们认为“泡沫”本身是一个中性概念，几乎是所有颠覆性技术在高速发展阶段不可避免的伴生现象。从产业生命周期的角度看，当前AI产业正处于成长期的早中期，技术突破与商业想象力共同推升资本投入强度，带来估值中枢的快速抬升。关键问题并不在于泡沫是否存在，而在于：技术进步的速度能否持续打开新的应用边界，以及商业化进展能否逐步吸纳新增资本并转化为真实利润。基于当前对算力需求、模型能力演进、多模态应用及企业级AI落地进展的持续跟踪，我们判断人工智能产业正处于泡沫初现并逐步形成的阶段，而非泡沫末期。因此，我们选择“让子弹再飞一会儿”，持续跟踪技术迭代节奏、商业模式验证和企业盈利能力变化，在动态评估中不断校准认知，并通过组合结构优化来应对潜在波动。  报告期内，本基金保持高仓位配置，持续聚焦五大核心投资方向：AI基础设施、AI应用、智能机器人与智能驾驶、国产AI产业链及端侧AI。全年组合结构经历了多轮动态优化，相较于年初配置主要有以下变化：1）大幅加仓推理侧基础设施：重点布局受益于海外算力需求持续攀升的、具备技术领先优势的光模块及PCB等环节，这些领域在推理侧算力扩张周期中展现出强劲的业绩弹性；2）阶段性减配智能驾驶板块：智能驾驶技术持续迭代演进，但在行业竞争格局日益复杂、上游成本攀升及补贴政策退坡的多重压力下，我们对该板块进行了阶段性减仓，以优化组合的风险收益比；3）精选优化国产AI、AI应用及端侧AI的个股配置。  2025年，本基金取得了较好的年度回报。作为基金管理人，每一份基金份额都代表着一份沉甸甸的信任与责任。我必须坦诚地承认，良好的投资结果，既源于我们长期的投研积累，也离不开市场环境与机遇等外部因素的助力。投资在本质上，是一组由概率构成的区间判断，在无数种可能性中，最终只会发生一种结果。预期与现实之间，始终受到随机性的扰动，而这正是我们通常所说的"运气"。运气会有好的时候，也会有坏的时候，但投资不等同于抽彩票，彩票的数学期望为负，而通过深度研究与组合分散，投资的长期目标是实现正的期望收益率。我们无法看穿水晶球中的迷雾，预判故事发展的清晰轨迹，但我们会不断深化认知，通过方法论与纪律，力求在中长期中持续提高期望收益率。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  回顾2025年，宏观经济环境充满挑战。国际方面，全球贸易格局面临重构，关税政策的不确定性成为全年最大的扰动因素之一。国内方面，宏观经济整体仍处于企稳修复的关键阶段，部分经济指标虽呈现筑底迹象，但更实质性和更广泛的改善仍需时间验证。面对复杂的宏观背景，我们全年的投资操作主要围绕以下两条核心主线展开，对组合进行了动态调整与结构优化。  一方面，我们坚定布局人工智能产业链。自2024年下半年以来，以大语言模型、自动驾驶、人形机器人为代表的人工智能产业取得了突破性进展。我们认为，这不仅是一次技术迭代，更是一场将深刻重塑产业链与社会生活的新产业革命。因此，基于对未来两三年产业趋势向好的判断，我们在2025年全年维持了在人工智能产业链的重点配置，布局覆盖了从上游基础设施（如芯片、光模块、服务器）到下游应用（如人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、教育、游戏、广告等）的多个环节。在具体操作上，我们根据产业景气的动态变化和商业化落地的节奏，对持仓结构进行微调。  另一方面，我们在传统与周期性领域中寻找结构性机遇。在宏观不确定性上升的背景下，我们倾向于规避与国内传统经济周期高度相关或对单一国家（特别是美国）出口敞口较大且交易拥挤的行业。与此同时，我们积极挖掘两类结构性机会：一是产品量价处于底部，未来将受益于海外需求复苏的细分行业，如有色金属、化工等板块。二是资产质量优化且估值合理的行业，如我们全年持续关注的保险板块，其资产端投资收益率边际改善，负债端结构优化，利差损压力得以缓解，行业估值处于底部区间。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  三季度，国内宏观经济仍处于筑底阶段。制造业PMI已连续6个月处于收缩区间，家电、通讯器材、餐饮等行业的消费增速普遍回落，房地产销售与投资跌幅进一步扩大，整体呈现内需偏弱局面。在此背景下，我们选择规避与国内宏观经济周期高度相关的行业，转而重点挖掘产品具备全球定价能力或主要由海外业务贡献利润增长点的行业。从未来半年到一年产业趋势的角度出发，报告期内，我们增加了对有色金属、工程机械和化工板块的配置力度。这些板块中的部分细分行业产品的量、价均处于底部区间，未来几年随着海外需求的逐步复苏，其收入有望保持持续增长。相对而言，我们降低了养殖类股票的持仓比例，尽管市场对“反内卷”政策效果抱有较为乐观的预期，但当前估值已基本反映该预期，且预计实际供给端改善幅度较为有限。此外，由于美国对创新药领域的限制政策存在不确定性，我们也降低了相关配置。  人工智能产业链一直是今年我们重点布局的方向。基于对未来两三年产业趋势的积极判断，我们配置的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施以及AI应用等。在总体控制人工智能相关头寸暴露的前提下，我们根据不同细分行业的景气变化及相关公司的市值波动，适时进行一些结构的微调。自二季度开始，海外AI需求超预期，推动相关产业的商业化闭环雏形初步形成，使该领域成为当前确定性最高的投资机会，基于此，我们增加了海外算力和服务器相关个股的配置，同时降低了尚处于商业化初期的国内AI应用领域的投资比例。

2025年第三季度，全球金融市场延续强劲表现，成长股引领上涨。A股市场表现尤为突出，上证指数上涨12.72%，创业板指上涨50.4%。港股市场同样录得可观涨幅，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，反映出投资者对科技创新领域的持续青睐。从行业表现来看,市场呈现明显的结构性分化。行业表现来看，通信、电子、电力设备和有色金属行业涨幅居前，均超过40%；相比之下，传统的防御性板块则表现平淡，银行业作为唯一录得负增长的行业，三季度下跌10.19%。    本季度人工智能产业的加速发展成为市场的主旋律。海外领先AI企业和互联网巨头显著加快了商业化进程，AI技术开始重塑传统互联网的搜索、社交、电商等领域，边界逐渐模糊。各大科技公司在巩固既有业务护城河的同时，积极拓展AI时代的新场景和新触点，力图建立与用户更深度、更长时的连接。这种战略转向不仅体现在产品层面，更反映在组织架构和资源配置的根本性调整上。随之便催生了海外新一轮的AI基础设施建设热潮，科技巨头不仅投入巨额现金流进行数据中心和算力集群的建设，更开始积极运用债务、股权融资等多元化金融工具，为未来更大规模的AI军备竞赛储备弹药。随着模型能力的外溢和成本的持续下降，AI正加速向终端设备渗透，我们也期待在端侧AI和智能机器人上，能有进一步的产品智能化能力的提升。    报告期内本基金保持高仓位配置，持续聚焦五大核心投资方向：AI基础设施、智能机器人与智能驾驶、AI应用、端侧AI及国产AI产业链。具体配置方面：1）小幅减仓AI基础设施：长期增长逻辑依然稳固，前期积累涨幅较大，我们保持谨慎乐观，适当减仓； 2）增配智能机器人：海外头部企业量产逐渐落地；3）优化AI应用组合：从B端应用公司更多转向C端互联网平台公司；4）增配端侧AI：端侧陆续落地AI功能，催生新一轮硬件换机潮和软件生态创新。    自成立以来，数字经济基金始终专注于人工智能领域的投资和深度研究。但我们必须清醒地认识到，经过前期较大幅度的上涨，AI板块整体估值已不再处于低位区间，部分热门概念股的估值甚至包含了对未来多年高速成长的乐观预期。当前投资机遇与风险并存，机遇在于AI技术正处于加速迭代和商业化落地的黎明期，产业天花板极高。但风险在于，高估值意味着对业绩兑现的要求更为苛刻，也更容易受到市场情绪、流动性及宏观因素变化的冲击，板块波动性会显著加大。所以我们建议投资者分散投资，将AI板块作为整体资产配置的一部分，力求在享受AI行业成长红利的同时，通过在不同行业和资产类别间的分散配置，平滑投资组合的收益波动。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，有三种不同的投资情形。第一种情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势底部和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2025年上半年，得益于中国积极有为的宏观政策，国民经济总体保持稳中有进的发展态势。二季度美国以加征高额对等关税为手段意图重构全球贸易和债务格局，关税政策的反复不定成为宏观经济稳定的最大扰动因素。同时，国内房地产行业出现了销售量、价下行趋势，预计房地产行业的量价仍将在底部区间盘整一段时间。面对国际局势和国内宏观经济不确定性上升的挑战，我们在上半年的操作中采取了以下策略：降低了部分出口依赖度高，特别是对美敞口较大且交易拥挤度高的行业的仓位；卖出了造船、化工等景气度趋势边际出现恶化，且与全球经济局势相关度高的强周期性行业；推迟了对具有长期竞争力及价值的全球制造业优质公司的进一步加仓。  自2024年下半年以来，人工智能产业取得突破性进展。DeepSeek大模型的出现、自动驾驶和人形机器人的快速进展，共同推动人工智能产业链规模的迅速扩大。作为一场新的产业革命，人工智能将深刻重塑相关产业链并广泛影响社会生活的方方面面。基于对未来两三年向好的产业趋势预期，我们逐步加大了在相关领域的投资和布局。我们维持对人工智能产业链较高比例的投资，覆盖的细分领域包括人形机器人、自动驾驶、AI智能终端、AI基础设施、配套芯片，以及教育、广告、游戏等AI应用。我们根据人工智能不同细分行业景气变化及相关公司市值变化，在不同时期进行一些结构的微调。

2025年上半年，资本市场在复杂多变的宏观经济环境与外部贸易摩擦影响下呈现“N型”震荡上行的走势。4月，全球市场受到关税因素扰动，风险偏好一度承压，但随后风险资产迅速修复，主要股指普遍反弹并创出年内新高。A股方面，上证指数、沪深300指数与创业板指分别上涨2.76%、0.03%与0.53%。香港市场受益于政策面修复、资金回流及科技股估值修复，表现更为强劲，恒生指数与恒生科技指数分别上涨20.00%与18.68%。  从行业表现看，结构性分化趋势进一步强化，市场风格呈现“高股息+新兴成长”双主线共振态势。资源品方面，贵金属带动有色金属板块上涨18%；红利板块中，银行板块受益于稳定盈利与估值修复，涨幅达13%。成长赛道中，军工、传媒与通信板块延续强势表现。相对而言，传统周期行业及部分内需消费板块表现较弱，煤炭、食品饮料及房地产板块领跌，反映出市场对于经济复苏斜率与内需提振仍持谨慎态度。  自成立以来，中欧数字经济基金始终专注于人工智能领域的投资和深度研究。我们认为，AI并非仅仅是科技板块的一个分支，而是驱动下一轮全球经济增长的结构性力量，是科技领域中确定性较高、最具成长潜力的赛道之一。我们通过对产业链上下游的系统性研究，力求把握“技术突破和商业变现”之间的最佳结合点。  报告期内，基金整体维持较高仓位运作，重点围绕六大AI核心方向进行配置：AI基础设施、AI应用、国产AI产业链、智能机器人、智能驾驶及端侧AI。具体操作如下：1）加仓推理侧基础设施：一季度主要配置公有云、数据中心等国内推理基础设施，二季度重点布局受益于海外算力需求提升的、具备技术领先优势的光模块及PCB等行业；2）优化AI应用组合：聚焦落地能力与盈利模式清晰的优质标的；3）阶段性减配机器人赛道：考虑到短期内机器人智能化水平尚未出现决定性突破，我们对该板块进行了系统性减仓，等待技术演进临界点的出现再择机加仓；4）均衡配置智能驾驶：继续看好智能整车厂的中长期机会，在行业竞争越发复杂的背景下，我们在重点关注的整车企业间进行了更为均衡的配置。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点可以基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，从而形成三种不同的投资情形。第一种投资情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势低位区间和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种投资情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种投资情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  人工智能产业在2024年呈现多点突破态势，尤其人形机器人产业化进程取得重大突破。基于对未来两三年向好的产业趋势预期，我们逐步加大了在相关领域的投资和布局。报告期内，我们在人工智能产业链上的布局不仅涵盖了持续看好的人形机器人以及自动驾驶领域，还拓展至AI眼镜等新型可穿戴设备，以及AI在教育、广告、游戏等应用领域。我们对光模块持谨慎态度，一方面是因为行业盈利能力已处于较高位置，另一方面是DeepSeek的出现使短期算力需求重估，中长期供需关系有所平衡。此外，我们观察到保险行业正步入景气修复通道，资产端投资收益率边际改善，负债端结构优化，利差损压力得以缓解，行业估值处于低位区间，因此我们择机增持了具有明显安全边际的头部保险企业。同时，由于造船和化工行业的景气度趋势边际出现恶化，且全球经济局势不确定性增强，我们降低了这类强经济周期、出口依赖度高的行业的部分持仓。  未来全球贸易再平衡的过程可能会对中国出口产生影响，特别是对美出口企业的影响更直接。然而，这一过程无法改变中国制造业在全球范围内的竞争力，反而会促使中国自主创新能力进一步提升，同时内需对经济增长的贡献也将进一步增大。这一长期背景是我们评估多数产业趋势以及中长期前景的重要前提，我们需要不断更新这方面的认知。

2025年一季度，港股市场表现出色，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数更是录得20.74%的显著增长，主要受益于政策环境改善、资金回流以及科技股估值修复。相比之下，A股市场呈现区间窄幅震荡态势，上证指数微跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。从行业维度观察，成长风格占优，特别是人形机器人相关产业链表现突出，汽车板块上涨11.40%，机械板块上涨10.61%。周期性行业表现分化明显，有色金属受黄金价格推动，行业涨幅位居首位，达11.96%；而煤炭(-10.59%)、商贸零售(-8.22%)及石油石化(-5.9%)则领跌市场。  数字经济基金自成立之日起，始终重点关注人工智能领域的深耕细作，我们持续密切跟踪产业链上下游的变化，致力于形成前瞻性的产业趋势判断。站在当前时点，我们有三个主要观察和判断：1）AI Agent（人工智能代理）的商业化突破：未来一年AI代理有望从概念走向实际应用落地。与传统Chatbot（聊天机器人）不同，这类程序能够独立运行、进行多步推理并完成复杂任务，商业模式更为清晰，变现路径更为直接。2）大模型智能化持续迭代被低估：基座模型在今年下半年的大版本更新值得期待。我们认为市场普遍低估了大模型智能化的持续演进能力，尤其是强化学习领域仍存在巨大潜力和提升空间，可能催生新的训练范式突破。3）智能机器人的发展节奏需再评估：智能机器人的长期市场空间毋庸置疑，但我们判断其量产及短期增长能力被阶段性高估。当前数据积累仍是主要瓶颈，参照智能驾驶技术的发展历程，人形机器人在真实场景中的落地难度更大，商业化进程可能较市场预期更为漫长。  报告期内，本基金维持了较高仓位水平，重点关注AI应用、机器人及智能驾驶、国产AI产业链、AI基础设施以及端侧AI五大核心赛道。在组合配置上，我们降低了智能机器人相关标的权重，同时加大了AI应用场景、推理侧基础设施的布局力度。此外，在国产AI产业链方面，我们从第三方采购方案向大型科技企业自研产业链倾斜。展望未来，我们相信，中国企业有能力站到全球人工智能浪潮的前沿。我们期待看到更多在基础研发端实现重大创新突破的企业，也期待更多公司能够在商业层面率先构建清晰、独特且富有竞争力的AI叙事。

2024年中国资本市场呈现结构性复苏态势，A股市场在经历深度调整后走出超跌反弹行情。从主要宽基指数表现来看，上证综指、沪深300及创业板指全年分别录得12.67%、14.68%和13.23%的累计涨幅，三大股指呈现均衡修复特征。香港市场风险偏好修复更为显著，恒生指数全年上涨17.67%，恒生科技指数以18.69%的涨幅领跑，体现出离岸市场对国内经济边际改善的积极反馈。  市场结构呈现显著的哑铃型配置特征，低风险偏好资金与成长型资金形成双轮驱动格局。高股息策略主导的防御性板块表现突出，银行（+34%）、非银金融（+30%）及家电（+25%）等高分红板块超额收益显著。与此同时，具备产业周期支撑的成长赛道展现较强弹性，通信设+29%）、电子（+18%）及汽车（+16%）等科技成长板块在市场情绪修复过程中实现价值重估。这种风险收益特征的显著分化，反映出投资者在宏观经济弱复苏背景下对确定性收益与长期成长空间的二元选择策略。  2024年，人工智能行业最显著的变化之一是市场关注的焦点逐渐从AI基础设施转向AI新硬件和AI应用。这一转变标志着AI技术正逐步走出实验室，迈向更广泛的商业化场景。我们将人工智能的投资周期划分为四个阶段：第一阶段为AI基础设施建设，主要集中在构建大规模集群训练中心，以支持AI模型的训练需求。目前，我们正处于这一阶段的中后期，GPU芯片作为核心算力支撑，成为当前市场的主战场。第二和第三阶段涉及AI新硬件与AI应用的发展。随着AI模型的成熟和可用性提升，这些领域将成为推动AI技术落地的关键力量。AI新硬件包括智能机器人、端侧AI设备以及智能驾驶系统等，它们将计算能力和算法真正融入到物理世界的各种场景中。而AI应用则涵盖从企业效率工具到个性化消费体验的广泛领域，未来甚至可能重构人与物、物与物之间的连接方式。第四阶段则是AI技术的全面渗透与普及化，届时AI将成为像水和电一样的基础资源，无处不在且不可或缺。展望未来，我们期待在AI新硬件和AI应用环节看到更多投资机会。同时，国产AI的发展也是一条重要的关注主线。令人鼓舞的是，国产基座模型的能力已接近国际领先水平，而在应用侧，平台型公司率先发力，展现出强大的创新潜力。这不仅体现了国产AI技术的进步，也为未来的商业化落地提供了坚实的基础。  本基金在一季度完成组合构建后，持续践行高仓位策略，组合配置聚焦于人工智能产业演进的核心价值环节。初始持仓重点布局两大战略方向：一是支撑大模型训练需求的算力基础设施领域，二是具备爆发式增长潜力的消费端AI应用及智能机器人赛道。随着产业趋势逐步明晰，我们及时对组合结构实施动态优化，降低了训练端AI基础设施的配置比例，转而加大对国产AI产业链的布局，并重点增配了端侧AI、智能机器人以及智能驾驶等硬件环节，这些领域被认为是AI技术商业化落地的重要方向。与此同时，针对AI应用板块进行了个股层面的优化，以进一步提升组合的收益潜力与风险调整后的表现。

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。  在投资决策中，我们的出发点可以基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，从而形成三种不同的投资情形。第一种投资情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势低位区间和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。第二种投资情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；第三种投资情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。  在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。  2024年，国内外宏观经济走势、政策力度、人工智能产业进展以及个别行业景气走势变化，共同影响着我们在产业趋势与中长期价值两个方面的投资比例。  年初，我们基于对未来一两年产业趋势向好的预期，布局了多个行业，包括养殖、化工、船舶、电子、通讯、有色和工程机械等。此外，我们更早布局了旅游、航空、海运等预期景气度将继续好转的行业，以及部分具有长期价值的大消费类和电池新能源个股。然而，随着宏观经济数据的不达预期，上半年我们陆续减持了旅游、航空、大消费、新能源类个股，同时也对行业景气不达预期的军工和海运行业进行了减持。与此同时，增加了化工、机械等行业的配置，我们认为这些行业景气度趋势处于低位区间，未来两三年有望持续好转，且头部优质企业具备长期价值。人工智能产业特别是人形机器人产业的快速进展，使我们逐步增持了相关领域的布局。下半年，随着四季度猪价的预期下跌，我们降低了养殖产业的投资比例，继续增加了在人形机器人、电子、通讯、游戏等受益于人工智能产业发展的行业的配置。此外，为规避美国新政府加征关税的风险，我们降低了出口产业的投资比例。

2024年第三季度，在政府持续强化提振经济和市场信心的政策支持下，A股市场呈现出强劲的上涨态势，走出了此前的下跌阴霾。具体来看，上证指数上涨12.44%，沪深300上涨16.07%，创业板指表现尤为亮眼，大幅上涨29.21%。本基金业绩比较基准中的中证数字经济主题指数也录得25.41%的涨幅。值得注意的是，港股市场表现更为突出，恒生指数上涨19.27%，恒生科技指数更是飙升33.69%。从行业角度观察，所有板块均呈现正收益，其中反弹最为显著的是前期基本面和投资者信心受挫最严重的非银金融及房地产行业，分别大幅上涨41.67%和33.05%。相比之下，传统的防御性板块如煤炭、石油石化及公用事业等高股息板块涨幅相对温和。  这一轮市场的强劲表现，不仅反映了投资者对中国经济韧性和增长潜力的重新认可，也印证了市场对关键领域风险担忧的缓解。创业板和科技板块的优异表现则彰显了资金对成长性板块的追捧，反映了市场对中国创新驱动发展战略的认可。在此背景下，我们对人工智能行业保持高度关注和看好。  三季度以来，人工智能行业最显著的变革在于大模型训练范式的转变，这一趋势正重塑整个行业的技术路线和应用前景。具体而言，行业内领先企业在原有大语言模型的基础上，创新性地引入强化学习技术，显著提升了模型的逻辑推理能力。其中，有模型在数学、编程等需要高度逻辑思维的领域取得了突破性进展，有效弥补了此前大语言模型在这些方面的短板，充分验证了新训练范式的有效性。更为重要的是，该模型为大模型带来了自我反思与错误修正的能力，这一特性极大地提高了模型的可靠性和实用性。我们注意到，模型的Scaling Law法则正从预训练阶段延伸至后训练阶段和推理阶段，这意味着人工智能系统在整个生命周期中的性能都将得到全面提升。随着这些核心能力的增强，我们预计人工智能技术将在更广泛的领域中展现出前所未有的应用价值和商业潜力。  报告期内基金维持高仓位运作，仓位集中在确定性受益于人工智能的通信网络设备及上下游产业，以及人工智能技术有可能最先应用的机器人和计算机应用行业。基于前叙述行业动态，我们将在未来的投资布局中更加聚焦于以下几个关键领域：1）模型小型化技术，旨在提高AI系统的部署效率和普及度；2）AI技术在各垂直领域的具体应用落地；3）国产化AI解决方案的研发和商业化进程。  展望未来，随着各项利好政策的逐步落地和经济基本面的持续改善，A股市场有望维持积极走势。同时人工智能行业将继续保持高速增长态势，为投资者带来可观回报。在此过程中，我们将持续密切跟踪行业动态，优化投资组合，把握AI革命带来的长期投资机遇。

三季度权益市场在9月下旬前呈现震荡趋弱的走势，国内金融经济数据承压、部分龙头公司中报业绩不达预期等负面因素导致投资者对未来预期的展望进一步趋于谨慎，压制了市场表现。9月中美联储正式开启降息周期，市场开始止跌企稳，国内的政策环境也出现了显著的变化。9月24到9月25日，央行、金融监管总局、证监会、国务院、民政部、财政部就降准降息、调整房贷利率、降低首付比例、提高再贷款支持比例、创设融资便利工具、促进资本市场健康发展、促进高质量就业、补贴困难群众等方面出台了一揽子政策。9月26日的政治局会议上提出了“促进房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”、“帮助企业渡过难关”、“促消费与惠民生相结合”。 这套组合拳使市场信心迅速恢复，交易活跃度显著提升，各大指数呈现强力反弹，收复今年失地并创出年内新高。从结构上看，反弹较多的板块，一类是直接受益于一揽子政策提振、预期基本面将有明显改善的行业，如非银金融、房地产、消费等；另一类是风险偏好上升后的高弹性品种，如TMT、电力设备等。石油石化、煤炭、公用事业等红利类资产则涨幅有限。  报告期内，本基金延续寻找结构性机会的投资思路，看好有长期价值但短期业绩趋势受挫于行业景气度、盈利在未来1-2年内预期好转的优秀公司。基金整体维持较高仓位运作，相对市场超配养殖、基础化工和科技制造业，但考虑到养殖行业的产品价格处于历史较高位置，减持了部分产品成本和产量均有不确定性的公司个股。此外，基金主要增加配置的方向有三个，一是我们观察到锂电价格进入磨底震荡阶段，头部电池企业的盈利韧性持续超预期，未来两年随着行业见底回暖，公司有望获得不错的利润，因此我们增加了头部电池企业的配置；二是随着AI产业继续突破技术的天花板，模型能力持续提升，以算力为代表的AI上游产业链受益明确，因此我们继续增配了相关优质公司；三是产品竞争优势突出叠加海外市场份额预期提升的整车公司。同时，根据中报披露的业绩，我们减持了一些运营质量不及预期、环比业绩继续恶化、未来一段时间仍难有经营拐点的公司，涉及公用事业、家电、旅游和航空等行业。