徐博文 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。AI产业链继续保持高景气度，相关企业的盈利和资本开支处于高位，对经济带来较大贡献。传统制造业相对低迷，对利率相对敏感的地产销售趋于走弱。受前期油价走高影响，美国二季度通胀趋于上行，市场对美联储年内货币政策预期由降息转为加息，美元指数走强。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温。受AI相关产业链带动，二季度出口增速进一步走高，回落分项主要是基建、制造业投资和社会消费品零售。油价上涨背景下国内CPI、PPI同比均较一季度中枢抬升，但实体融资需求依然相对不足，社融增速趋于放缓。　　债券市场方面，二季度债券市场表现较好。4-5月市场主线在于资金充沛，一季度央行大额投放中长期流动性，叠加4-5月信贷表现较弱，配置型机构面临“资产荒”压力，推动收益率持续下行。6月以来，随着央行持续回收中长期流动性，资金利率较4-5月低位水平趋于收敛，机构欠配压力有所缓解，市场表现趋于震荡。类属层面看，由于4月以来理财规模增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债好于国债，期限利差整体趋于压缩。　　组合操作方面，我们认为输入性通胀对债市影响有限，社融下滑对债市反而构成利好，与市场形成预期差，4月组合久期处于超配状态。6月中旬以后，由于资金利率中枢抬升，估值缺乏吸引力，且交易结构相对拥挤，组合逐步降低久期。考虑到短债套息利差处于低位，组合相应降低了杠杆水平。

回顾2026年二季度，美伊冲突导致海外通胀压力与加息预期升温，资本市场结构分化加大，国内流动性宽松、受外部影响有限。就海外而言，美伊冲突一度造成油价大幅上涨，而美国经济在AI资本开支的带动下保持韧性，市场加息预期升温。实体经济的K型分化映射在金融市场层面，受益于AI的资产和板块表现强势，带动整体风险偏好改善，而缺乏盈利支撑的传统行业、对流动性敏感的资产受到影响。就国内而言，基本面较一季度略有回落，除出口外供求整体有所走弱，通胀回升更多体现输入性、结构性特征，流动性环境保持宽松。实体经济和资本市场受外部波动的影响有限，但同样呈现显著的K型分化。债券市场方面，受益于融资需求不足、流动性宽松、理财规模增长等因素，收益率整体下行，国开、二永等非银重仓品种表现更好。A股方面，4月以来中东局势降温、市场修复，成长风格明显占优，创业板指、科创50持续创新高，电子、通信涨幅居前。　　操作方面，随着收益率下行，组合自4月底开始逐步降低久期超配幅度、向中性水平靠拢。考虑到短端资产相对缺乏性价比，杠杆逐步降至低配。股票方面，本基金维持相对中性的仓位，根据产业趋势变化和AI投资周期，比较公司性价比，增持半导体等电子类公司，同时减持部分基本面走弱的公司。

回顾2026年二季度，美伊冲突导致海外通胀压力与加息预期升温，资本市场结构分化加大，国内流动性宽松、受外部影响有限。就海外而言，美伊冲突一度造成油价大幅上涨，而美国经济在AI资本开支的带动下保持韧性，市场加息预期升温。实体经济的K型分化映射在金融市场层面，受益于AI的资产和板块表现强势，带动整体风险偏好改善，而缺乏盈利支撑的传统行业、对流动性敏感的资产受到影响。就国内而言，基本面较一季度略有回落，除出口外供求整体有所走弱，通胀回升更多体现输入性、结构性特征，流动性环境保持宽松。实体经济和资本市场受外部波动的影响有限，但同样呈现显著的K型分化。债券市场方面，受益于融资需求不足、流动性宽松、理财规模增长等因素，收益率整体下行，国开、二永等非银重仓品种表现更好。A股方面，4月以来中东局势降温、市场修复，成长风格明显占优，创业板指、科创50持续创新高，电子、通信涨幅居前。　　操作方面，随着收益率下行，组合自4月底开始逐步降低久期超配幅度、向中性水平靠拢。股票方面，组合延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流和估值的保护性。在此框架下，基于绝对收益和控制回撤的角度，二季度继续对部分受益于产业趋势爆发、阶段性涨价驱动的个股进行小幅减仓。

2026年二季度，伊朗方面局势边际缓和，油价冲击造成的极端尾部风险下降，海外市场开始从“纯通胀交易”逐步转向“增长放缓与通胀粘性并存”的再平衡阶段。由于通胀预期回落而美国经济整体稳定，美联储维持3.50%-3.75%的政策利率区间不变，缩表节奏边际放缓，但部分官员表态仍偏鹰派。整体看，海外金融条件并未出现失控式收紧，但全球利率中枢维持高位、外部不确定性仍然较强，对国内货币的宽松空间形成一定约束。　　国内经济方面，二季度经济总量延续恢复态势，4-6月各月PMI均维持在荣枯线及以上；但经济结构分化有所加深，整体表现出外需强而内需弱，新动能强而传统动能弱的格局。其中出口表现持续超预期，特别是AI硬件、储能和电气设备等产业链条表现强劲；而内需消费、投资板块则双双下行，5月社零增速也在疫情之后首次转负。价格方面，二季度较一季度进一步改善，通胀读数已摆脱此前持续低位徘徊的局面，进入温和回升区间，对名义增长形成一定支撑；但通胀修复仍偏结构性，上游强于下游，PPI强于CPI，并未演变为全面过热。在此背景下，央行维持货币政策的适度宽松，但整体操作更趋精细，并通过隔夜逆回购等方式完善短端利率调控机制。从资金价格来看，二季度前期资金利率中枢偏低，后期则有所上移，整体保持平稳宽松状态。　　对于债券市场，二季度国内债市整体走强，收益率中枢较一季度进一步下行。其中4-5月由于对输入性通胀担忧缓和，社融和内需恢复不及预期，叠加资金面宽松下出现资产荒格局，10年期国债最低下探至1.70%附近，创年内低点。进入6月，在央行管控下资金价格边际抬升，因此债市短端扰动偏大，而长端维持震荡，期限利差逐步压缩，未延续一季度的陡峭化特征。信用债整体继续强于利率债，3年期和5年期高等级信用利差普遍收窄，但1年期高等级信用债由于绝对收益率处于极低水平，利差进一步压缩空间有限，反而在资金面阶段性扰动下出现小幅反弹。　　二季度整体看，1年期、3年期、5年期和10年期中债农发债到期收益率分别下行9bps、9bps、7bps和13bps。收益率曲线整体平坦化。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　报告期内，本基金继续买入1年左右信用债，在保持久期风险敞口可控的前提下提升组合杠杆水平，获取套息收益；后续将紧密关注资金利率中枢变化，适时调仓。

2026年一季度，外部环境变化影响加深，地缘冲突和经贸冲突多发频发。尤其是3月以来伊朗方面局势持续升级，使得原油价格快速上行并大幅波动。在此影响下，主要经济体经济表现有所分化，通胀预期整体抬升，市场对于海外流动性的宽松预期下降。需要关注后续海外金融条件收紧，进而引发经济衰退，并拖累我国出口的可能性。　　国内方面，一季度经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。1-2月受益于年初外需好转以及春节错位影响，进出口表现最为亮眼，而基建和制造业投资增速也转正，国内主要经济指标普遍较去年底有所改善；进入3月，全国制造业PMI指数重返扩张区间，经济景气水平进一步回升。此外，通胀数据也有所回升：年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突导致原油价格上涨带来输入性通胀，因此PPI同比数据明显反弹。宏观政策方面边际变化有限，整体基调仍偏积极；货币政策保持适度宽松，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。　　对于债券市场，在原油价格上涨带来的通胀预期下，海外主要国家债券收益率有所上行，但国内债市走出相对独立的行情。仅年初在基金冲量资金撤出和股票商品表现强势的背景下，国内利率债表现较弱。但受到银行存款增长好于去年同期、同业存款利率自律管理升级、央行下调各类结构性货币政策工具利率等一系列因素的影响，银行配置盘资金较为充裕，叠加资金面持续宽松，配置盘资金入场推动债券收益率总体趋于下行。其中同业存单等短端品种下行幅度相对更大，10年期和30年期国债等长端品种表现相对偏弱，收益率曲线呈现陡峭化特征；信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　一季度整体看，1年期、3年期、5年期和10年期中债农发债到期收益率分别下行12bps、14bps、14bps和7bps。中短期限农发债下行幅度相对较大。　　本基金为被动管理的指数基金。报告期内，本基金投资策略主要是对标的指数采用抽样复制法和动态优化的方式进行投资。组合久期、期限结构等主要风险暴露根据指数进行配置，同时结合基本面和资金面的情况，积极运用杠杆套利、个券选择和骑乘等策略力争提高组合收益，降低交易摩擦和基金费用的影响，以更好地实现跟踪指数的投资目标。本基金未来将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，并通过定性和定量分析手段进行动态优化配置，提升抽样复制策略效果，控制交易摩擦成本和基金费用影响，满足组合流动性要求，力争实现对标的指数的有效跟踪。

一季度，受美以伊地缘冲突影响，国际油价显著上行。在美国通胀显现较强韧性的背景下，油价上涨进一步加剧了物价压力。与此同时，美国劳动力市场下行风险有所抬头。美联储维持利率不变，未来政策决策难度加大。受此影响，市场降息预期出现回调，美元指数、美债收益率均有所上行。　　国内方面，政策导向聚焦于高质量发展。鉴于两会将全年经济增速目标设定为4.5%-5%的区间，并强调树立正确政绩观，均反映出我国经济正处于新旧动能转换过程中，更追求质量与速度的动态平衡。在此基调下，财政政策虽保持积极取向，但相较2025年的同比增量有限，体现出托底的政策导向。　　从实际运行来看，一季度经济实现良好开局，但结构性分化仍较明显。出口表现亮眼，对经济形成拉动，但随着海外通胀回升，后续上行空间或受限；财政前置带动下，基建投资转正；因工业增加值表现较好，制造业投资亦转正，供需仍在弥合中；而社零、房地产链条仍显疲弱。价格层面，受油价上涨带动，预计PPI将更快转正，后续需重点关注PPI向CPI的传导效应；综合考虑当前产能利用率及库存水平，预计整体价格弹性依然偏弱，但需关注输入性通胀的影响。　　债券方面，因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债，30年-10年期限利差继续扩张。　　报告期内，本基金调整投资策略，将持仓置换为剩余期限1年左右的信用债，和基金定期开放期限基本一致，降低久期风险敞口。目前杠杆尚处于偏低状态，后续将遴选合意标的，积极使用杠杆力争增厚票息。

回顾2026年一季度，海外市场持续受到流动性冲击，国内市场表现相对稳健。就海外而言，由于全球降息周期接近尾声，美联储宽松空间受制于通胀粘性，流动性预期波动加大，1月底美联储新主席凯文沃什提名、2月底以来中东局势升级导致的油价上涨均引发流动性紧缩预期，股债齐跌、黄金阶段性失去避险属性。就国内而言，开年以来经济表现平稳，出口高增支撑工业生产，财政发力带动基建投资修复，地产数据出现结构性企稳的迹象，价格指数回升、通缩预期改善，宏观政策基调保持稳定。受益于较高的能源自给率、供应链优势、宽松的流动性环境，国内资本市场受到中东局势升级的影响弱于海外，体现出韧性。债券市场方面，年初以来收益率整体下行，短端受益于流动性宽松、长端受制于通胀预期升温，曲线呈陡峭化形态。股票市场方面，年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月；3月以来中东局势升级，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　操作方面，组合保持相对超配的久期水平，在收益率下行过程中受益。股票方面，组合延续一直以来的投资理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流和估值的保护性。在此框架下，一季度加仓了行业周期处于底部且有望改善、盈利能力分红能力经过检验的行业龙头，对部分受益于产业趋势爆发、阶段性涨价驱动的个股进行了减仓。

回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。　　国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。　　债券市场方面，一季度债券市场表现平稳向好。开年阶段，市场延续去年的惯性思维，权益资产表现强势，债券市场机构降久期诉求强烈，前三个交易日市场出现明显调整。不过1月中旬市场逐步转暖，一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期明显下降后，潜在抛压已经不大，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。　　鉴于宏观和货币政策环境对债市相对友好，同时交易结构较为健康，一季度组合久期总体处于超配水平，类属层面，年初二级资本债处于票息、骑乘双高的状态，在基金费率新规落地后潜在抛压大幅减弱，我们对该类资产进行增配，对组合收益有额外的增厚。

回顾2026年一季度，海外市场持续受到流动性冲击，国内市场表现相对稳健。就海外而言，由于全球降息周期接近尾声，美联储宽松空间受制于通胀粘性，流动性预期波动加大，1月底美联储新主席凯文沃什提名、2月底以来中东局势升级导致的油价上涨均引发流动性紧缩预期，股债齐跌、黄金阶段性失去避险属性。就国内而言，开年以来经济表现平稳，出口高增支撑工业生产，财政发力带动基建投资修复，地产数据出现结构性企稳的迹象，价格指数回升、通缩预期改善，宏观政策基调保持稳定。受益于较高的能源自给率、供应链优势、宽松的流动性环境，国内资本市场受到中东局势升级的影响弱于海外，体现出韧性。债券市场方面，年初以来收益率整体下行，短端受益于流动性宽松、长端受制于通胀预期升温，曲线呈陡峭化形态。股票市场方面，年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月；3月以来中东局势升级，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。　　操作方面，组合在保持银行二永债作为底仓的基础上增加长端政金债配置，逐步提升久期水平。权益方面，考虑到地缘政治冲突的不可控性，组合在3月初调降仓位至中性偏低，结构上采取较为均衡的配置策略，基于产业趋势适度增加了半导体及其他科技类的持仓比例。

回顾2025年，美国由滞胀担忧转向宽松交易，国内从稳增长向高质量发展过渡，大类资产价格围绕内外政策、风险偏好与科技叙事展开。海外市场方面，美国政府财政收缩、对等关税等政策对市场风险偏好造成阶段性冲击，之后随着关税压力缓解、欧美财政扩张预期升温，以及美国就业市场走弱、美联储开启连续降息，风险偏好持续修复。全年来看，美元走弱、美债收益率下行，风险资产上涨，尤其是贵金属等商品价格表现强势，债券市场期限利差扩张。国内经济呈现前高后低、结构分化特征：一季度在稳增长政策支撑下开局良好，AI叙事加速演绎；二季度遭遇关税阶段性冲击，但经济在“抢出口”与财政发力下维持韧性；三季度经济小幅放缓，“反内卷”政策缓解恶性竞争，提振企业盈利预期；四季度增长继续放缓，消费与投资动能减弱，但中美经贸摩擦缓和、全年经济目标顺利完成，中央经济工作会议定调“提质增效”与“跨周期调节”，货币财政政策以保持力度为主。资本市场呈现“股强债弱、成长主导”的格局：在科技突破与流动性宽松推动下，A股宽基指数普涨，成长风格占优；债券市场则受制于风险偏好上升、权益资金分流，尽管基本面偏弱、资金面宽松，但市场交易结构恶化、收益率震荡上行，在理财规模增长、票息策略优先的背景下，信用债表现好于利率债。　　报告期内，组合根据基本面变化动态调整久期中枢。一季度在宏观预期修复、资金利率偏高的背景下，组合保持中性偏低的久期水平，阶段性降低杠杆；经历调整后，债券市场重新具备机会，二季度起组合增加久期和杠杆水平，保持适度超配，结构上回避了相对表现更差的超长利率债。权益方面，组合延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。操作上继续重视回撤控制，希望以更低的估值买入高质量公司并长期持有。四季度部分减仓前期涨幅较大、预期较为充分的个股。

回顾四季度，海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续下跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券市场震荡偏弱，期限利差呈现扩张趋势。　　操作上，报告期内组合久期中枢变化不大，并进行了几次小幅度波段操作。结构上适当增加了信用类资产的占比，杠杆相应有所提升。类属层面，主要增配了2年段券商公司债和3-5年段银行二级资本债。